杨墨涵 唐靖廷 王泽太 洪振宇
摘 要：在过去几十年，我国证券市场飞速发展，但对比美国等国外成熟证券市场还有一定差距。为促进证券市场健康有序发展，中国推行了证券市场注册制与上市公司退市制度改革。这对于上市公司与想要进入证券市场进行融资的企业而言，既是机遇，也是挑战。文章从注册制改革与退市制度改革的大背景下出发，分析当前我国证券市场与外国成熟市场存在的差距以及改革对上市公司的影响，提出深化改革的策略。
关键词：资本市场 注册制改革 退市制度改革 上市公司 发展
中图分类号：F830.97
文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2022）01-091-03
一、引言
2019年6月，中国证券市场的“科创板”正式落地，试点注册制。一年过后，在科创板上市的企业已超过100家。同时，注册制也成功推广至创业板，注册制使企业IPO进程加快，使上市公司数量大幅增加。注册制在给证券市场带来红利的同时，也带来了一定的隐患。入市门槛的降低，可能会使一些低质量上市公司充斥在市场中，给缺乏相关专业知识的投资者造成利益的损害。证券市场注册制与退市制度的完善，对于企业来说既是机会，也是挑战。上市门槛的降低，使得企业通过上市快速发展。同时，退市制度的完善也使上市公司完善经营管理水平，增强企业竞争力而免遭淘汰。
二、证券市场注册制与退市制发展现状
一般而言，核准制指的是所发行的证券除了公开相关资料外，还要达到公司法和证券法规定的门槛，监管机关有权拒绝不符合条件的证券发行申请。注册制是指证券发行人发行证券前，要按照法定流程进行申请注册，并提供流程所需的相关材料，对于所提供材料的真实可靠性证券发行人负有法律责任。与核准制相比注册制虽放低了门槛，但并不意味注册制完全放弃实质性审查，而是把实质性审查交给中介机构与证券交易所。对于证券市场来说，减少政府对市场的干预，充分发挥市场资源配置功能固然重要，但这并不代表会给市场绝对的自由。实质性审核与形式性审核并非互斥，而应互补共生。
三、我国注册制发展现状
2015年4月审议的《证券法》修订草案，表明我国将推行注册制改革。注册制以信息披露为核心，公司的投资价值由市场与投资者决定。取消股票发行审核制度，证券交易所只对拟上市企业提供信息的完整性、真实性进行审查。2015年5月发布的《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》中强调，证券市场股票发行制度要进行注册制改革，大力发展区域性股权市场服务中小企业，开展股权众筹融资试点，探索并建立资本市场的多层次转版机制。我国早于2015年已提出要对证券市场股票发行制度进行注册制改革，但由于2015年中旬证券市场的剧烈波动使注册制改革的脚步暂缓前行。在我国推行注册制，是市场的必然选择。但制度改革所需时间长短则取决于市场发展情况，相关法律完善程度，信息披露监管制度等各方面因素。
四、我国退市制发展现状
上市公司退市是指企业发行的股票在市场中终止交易。上市公司退市分为两种类型：自主退市与强制退市。退市制度的完善，对于证券市场走向现代化、成熟化不可缺少的一步，对于市场中上市公司实现“优胜劣汰”更是具有重大意义。我国的证券市场还处在发展阶段，上市公司“退市难”现象更是普遍存在，虽然经过一系列的改革我国股票市场退市效率低的情况有所改善，但还是存在大量僵尸企业充斥在市场中，得不到清除退市;归根结底是由于我国证券市场退市标准不完善以及退市制度缺乏良好的执行环境。同时，劣质公司的存在会使部分投机者有蓄意炒作的机会，加上我国证券市场中缺乏专业知识的散户偏多，某些劣质公司受到投机者的青睐，而那些发展前景良好，拥有优质资质的公司关注度降低，这极大扭曲了市场的估值体系，使得市场的资源配置功能失效。因此，分析并找出解决我国上市公司“退市难”问题的方案已刻不容缓。
五、中外证券市场注册制与退市制度比较分析
（一）中美证券市场注册制与退市制度比较分析
1.美国注册制与中国注册制比较分析。美国实行的证券市场注册制实质上是宪政分权体制下形成的州实质性审查与联邦披露监管并进互存的“双重注册制”。发行人在发行股票前要按照联邦法律与各州法律向美国证券交易委员会（SEC）与各州证券监管机构管理机构提出在证券市场公开发行证券的申请。联邦层面实行的是较为宽松的形式性审查，而在各州实行的则是实质性的审查制度，发挥着事实上的实质审核功能。SEC对IPO企业的提问也涵盖大量的实质性审查内容。中国的注册制发展较晚，2018年11月，习近平主席宣布在上海证券交易所设立科创板并试点实行注册制，2020年4月，中央全面深化改革委员会在会议中通过在创业板试点注册制的方案。由此可见，美国的证券市场注册制已发展为较为成熟的阶段，各机构的分工也很明确。相比而言，中国的证券市场注册制还在发展中阶段，需要多向外国成熟的制度体系借鉴学习，逐步建立一套属于自己、适合自己的证券市场注册制体系。
2.美国退市制度与中国退市制度比较分析。美国的证券市场为当今世界最大的证券市场，因此，与其相配的证券市场退市制度也发展非常成熟。美国纽约证券交所与纳斯达克市场中上市公司每年的上市与退市数量差额不超过100，这使得美国纽约证券交所和纳斯达克市场中上市公司的数量趋向稳定。美国退市公司的退市条件也体现出了美国证券市场退市制度的成熟。美国资本市场中每年退市的企业中，自愿退市的企业大概占总退市企业数量的50%左右。在美国的证券市场中，处于衰退期的上市公司一般会选择自主退市，因为市场对处于衰退期的企业估值会严重下降，企业如果选择继续在证券市场中上市的话，将会给企业的自身价值造成较大损失。中国的退市制度实施效果相较于美国，有很大的差距，从退市数量与退市率来看，中国退市机制实践20多年，每年沪深两市的退市率一直处于很低水平，2013年前一度未超过1%，退市情况表现非常不理想，中国的证券市场一直面临着“退市难”的难题。就退市类型而言，一直以来在中国的证券市场中很难找到自愿退市的上市公司案例，这与美国证券市场超过半数的自愿退市形成鲜明对比。我国还有大部分上市公司退市，是由于其他行业大型公司因为要整合行业资源而对其进行吸收吞并。整体而言，中国的股票市场退市制度的实施情况并没有发挥股票市场对上市公司优胜劣汰的作用。
（二）中日证券市场注册制与退市制度比较分析
1.日本注册制与中国注册制比较分析。日本证券市场所实行的注册制，是建立在完备的市场基础制度之上的，具有较为成熟与完善的制度体系。主要有两方面特点，一是强调披露信息公开真实原则，要求证券发行人依照流程规定，提交真实、全面的与发行证券相关的信息，并对所提供信息的真实性负有法律责任;二是对证券发行人主要进行的只是形式性的审查，对其具有的投资价值方面没有过多判断与要求。日本的证券市场相较于其他市场许多大型科技公司兴起、热点股票换了一批又一批不同，投资者更喜爱的是有悠久历史的老企业，比如任天堂、尼康等，这也与日本证券市场注册制对实质性审查要求不高和对发行证券的上市公司的投资价值不做判断有关。我国的证券市场注册制也可以借鉴日本证券市场，争取早日在整个中国证券市场普及注册制，而不是仅在科创板和创业板试点运行。
2.日本退市制度与中国退市制比较分析。日本证券市场的退市制度也发展的相当完善，有一套严格的上市公司退市标准，对不符合条件的上市公司进行退市处理。一个成熟的资本市场，上市公司的退市是一种普遍现象。日本交易所2007—2018年10年来退市的上市公司数量为1157家，退市率为2.7（退市率=年均退市上市公司数/年均上市公司总数）。相比于中国的证券市场，2007—2018年10年来，上海证券交易所退市的公司数量为35家，退市率为0.3%，深圳交易所退市的公司数量为22家，退市率为0.1%。成熟资本市场的退市公司数量和退市率普遍较高，我国的证券市场退市数量和退市率相较于外国成熟证券市场而言还是有一定差距的，归根结底还是我国证券市场的退市制度不够完善所导致的。同时，退市制度的不完善导致我国的证券市场中大量的低质量公司不能退出市场，使得证券市场发展缓慢。所以，借鉴国外成熟证券市场的制度并改善我国的证券市场退市制度，是我国证券市场健康发展的重要一环。
六、国外证券市场注册制和退市制度对我国的启示
（一）我国证券市场的核准制与国外证券市场注册制的不同
我国证券市场现在普遍实行的是核准制，对比外国证券市场，如美国证券市场的注册制而言，有许多的不同之处：第一，证券发行过程中政府和市场的作用不同，我国证券在发行的过程中，政府监管部门进行实质性的审查，政府占主导地位。但是在美国，证券发行时相关部门只进行形式审查，并更加注重上市后的监督。第二，信息披露程度不同。在美国市场的信息披露要求及监管较高。我国当前资本市场信息披露相对较弱，信息披露也存在诸多问题。
（二）我国实施注册制的必要性
当前我国证券市场实行的核准制存在许多弊端，因此，普及注册制对我国证券市场是非常必要的。第一，注册制降低对发行人的资本要求，提高市场效率。注册制降低了入市门槛，提高信息披露的质量，缩短了审核时间有效降低企业直接融资成本。第二，充分发挥市场“无形之手”的市场调节作用。政府从前台的审查转变为后台的监督，改变核准制中政府主导市场的地位。同时，实行注册制后，上市公司逐渐增加，市场竞争加剧，展现了市场自我调节作用，促进证券市场的优胜劣汰和健康发展。第三，注册制有助于引导投资者进行正确的价值投资。实行注册制后，上市公司增多，投资风险加大，这会要求投资者更加理性，合理规划投资计划，对投资者的风险承受能力的要求也会增加。同时，注册制下的高质量信息披露机制，为投资者提供更好的投资依据，减少投机性行为，促进证券市场健康发展。
（三）退市制度改革的必要性
我国的退市制度改革是极其必要并且刻不容缓的。与国外成熟证券市场相比，我国上市公司年均退市数量和退市率都非常低，无投资价值的公司在证券市场中无法被淘汰，变成一种“壳资源”，一些公司通过“借壳上市”，来达到证券市场融资的目的，这些行为严重影响了证券市场的健康发展。同时，无投资价值的公司还容易受到蓄意炒作，一些不理性的散户投资者会受这些投机者炒作的影响，从而进行错误的判断与操作，严重损害了市场中投资者的利益。因此，在注册制改革发展的大背景下，我国的证券市场退市制度也要同步进行改革，在激烈的市场竞争中淘汰劣质公司，推进我国证券市场的发展。
七、上市公司高质量发展的制度约束——证券市场注册制与退市制并举
（一）上市公司注册制与退市制度的关系
1.退市制度改革是全面推行注册制的基础。国务院最新提出要深化退市制度改革，形成“有进有出，优胜劣汰”的标准化、市场化、常态化的退出机制。这标志着我国退市制度改革迈出了重要一步。资本市场发展至今，特别是上市公司能否规范自身行为提升企业运营效率，在市场中能否真实披露相关信息，能否对市场投资者负责，能否让优质公司进入市场，将劣质公司清除市场，这些都越来越与退市制度密切相关。如果没有完善的退市制度做保证，我国的资本市场的环境将难以获得改善，资本市场的秩序也会存在各式各样的问题。
对于上市问题，一直面临着两大方面的困惑：一是加快企业上市的速度，会不会对市场产生冲击，造成市场的严重波动。大多数人认为，企业上市速度不能过快，要控制好上市公司的数量，因为资本市场的资源有限，上市公司如果过多就会导致市场的资金紧张从而造成市场波动。因此，上市公司在市场中“有进有出”，把握好上市公司入市于退市节奏至关重要。二是注册制改革下放低入市门槛，是否会使一些运营不良、资质差的公司进入市场。针对这个问题，更完善、更健全的退市制度尤为重要。因此，深化推行注册制改革的同时，还要同步进行退市制度改革，为未来注册制在市场中普及打下基础。
2.注册制改革与退市制度改革对上市公司的影响。在推行注册制改革与退市制度改革的时代背景下，对企业来说既是机遇也是挑战。注册制降低了企业入市的门槛，让更多需要融资发展的企业进入市场，对正处于发展中的企业而言是难得的机遇。但是，完善的退市制度就如同资本市场中的一把利剑，这对运营状况不良上市公司是一个很大的挑战。但由于我国退市制度相对落后，退市制度的“剑”不够锋利，压缩了优质公司的入市空间和资源。
近年来，通过一系列的改革，我国的资本市场取得了巨大进步。企业IPO速度和数量有了很大的提升，A股的退市制度也日趋完善，但与成熟资本市场相比仍有差距。
（二）上市公司运营业绩与退市制度
退市新规的实施大大提升了我国资本市场的完善程度。新规实施抑制了市场炒作行为，企业对经营规范化的理念也切实落实，资源配置功能也得到了体现。退市制度的改革会使未来资本市场的发展越来越顺利。
当前，我国证券市场以被动退市为主，最新提出的退市新规对财务指标有全新清晰的界定标准，并加大企业财务造假成本，让企业打消通过财务造假规避退市的想法。对于发展前景良好但暂时处于亏损状态的公司，为投资者留出投资判断的空间。同时，退市流程简化也大幅提高了市场退市效率。严格落实退市新规，将对资本市场健康发展产生积极影响。
随着注册制与退市制度的日益完善，“炒壳”现象得到很好的遏制。“壳资源”的价值取决于供求关系，由于以往IPO上市条件苛刻，上市公司具有稀缺性，导致很多企业有“借壳上市”的需求。但随着注册制的改革，“壳资源”的稀缺性已显着下降。退市新规出台之后，监管配套措施会逐步完善，上市公司的流动性将会加强，“壳资源”的价值将会进一步走低。
退市制度的本质是提升资本市场的资源配置效率，把资源分给质地优良、具备良好发展前景的市场主体，淘汰无资质的“僵尸企业”。证券交易所通过对财务类、交易类、重大违法类等退市指标进行全面修订，要求企业进行规范化经营。同时加大对财务造假等行为的惩罚力度，增大造假成本，从而督促企业合法、合规经营。
（三）深化我国证券市场注册制与退市制度改革的策略
1.应实施严格有效的持续监管。与核准制不同的是，注册制更加重视企业上市后的持续监管。企业在“宽进”之后必须保证“严管”，在严格落实《新证券法》的同时也要推动其他相关法律法规的修订。加大对证券市场欺诈的打击力度，提高金融犯罪的成本。在注册制的背景下政府更应该加大监管力度，制裁财务造假、操作市场、内幕交易等破坏市场的行为，保证证券市场的健康发展。
2.完善投资者保护机制。国家应完善相关投资者保护法律法规，切实保护中小投资者的合法利益。当前，我国对中小投资者的保护力度不足，投资者诉讼机制无法起到应有作用。注册制改革下应制定一套完善的投资者维权制度，完善相关诉讼制度，切实保护各类投资者的合法权益。加大投资者对市场的投资信心，加大民众对市场的参与度。
3.去散户化并适度发展机构投资者。实施注册制改革，需要大力发展具备战略眼光、关注长期价值投资的机构投资者。机构投资者比散户投资者具有更加专业的投资水平，对于风险波动的可承受程度更高，可以接受新兴高科技行业较长时间开发周期，有效激励了企业进行高科技研发投资。当前国内的证券市场投资者以散户投资者为主，而美国等成熟的证券市场80%以上的参与者为机构投资者。我国资本主义市场的去散户化有待提高。同时，市场中的投资者应更加关注成长度高，行业前景良好的优质企业，促进市场实现优胜劣汰，进一步完善资本市场的资源配置和价值发现功能。
4.完善上市公司退市制度。积极实施相关退市制度，改善我国上市公司“退市难”现象。完善退市标准，相关的退市标准应多元化，当前我国退市类型主要为财务指标类退市，退市类型较为单一。除了关注上市公司的财务指标等定量指标外，还应增加对企业治理情况、上市公司信用等定性指标的关注度。
简化退市流程，是退市制度改革的重要一环。繁杂的退市流程会增加企业退市时间，给一些僵尸企业财务造假提供了充分时间，使得一些企业在市场中反复“带帽”“摘帽”。我国最新的退市制度指出，将要取消股票暂停与恢复上市环节，有相关问题的企业将直接从市场中清除出去，表明我国在简化退市流程已有所重视。
要改善退市制度的执行环境，建立多层次的资本市场体系，拓宽企业进行直接融资的渠道。政府的审批流程与对企业的补助范围要做好合理的规划，完善相关法律法规，对大股东减持制度也要出台相应的政策制度。
[基金项目：本文是2019年广东省教育厅特色创新项目的阶段性成果，项目名称：广东省上市公司股权结构改革与收入分配制度创新研究（项目编号：2019WTSCX118）。]
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（作者单位：广东白云学院 广州华商学院 广东广州 510000）
[作者简介：杨墨涵（1988—），山东人，金融学硕士，助教，研究领域：金融理论与实务;唐靖廷（1966—），湖南沅江市人，广州华商学院经济学（广东白云学院）副教授，主要研究领域：金融理论与政策实践;王泽太（1995—），湖北荆州人，深圳市利德行投资基金公司，主要研究领域：产业股权投资分析;洪振宇（2020—），广州华商学院17级金融工程1班本科生。]
（责编：若佳）
