【摘要】本文借助申银万国和宏源证券的合并事件，研究金融资源整合背景下共同机构投资者持股与企业创新之间的关系。基于2007～2021年A股上市公司数据，实证研究发现金融机构的合并将导致企业共同机构投资者持股比例上升，并通过知识溢出效应促进企业创新产出。具体而言：申银万国和宏源证券合并之后，共同机构投资者持股比例上升，企业因共同机构投资者联结到更多同行业其他公司，加强了企业间的信息交流，促进了知识溢出，并推动了企业间合作创新，有效降低了创新风险，提高了创新产出。异质性检验发现，共同机构投资者持股促进企业创新产出的作用在非国有企业和小规模企业中更为显著。进一步分析发现，共同机构投资者持股能更好地促进技术要求更高的发明创新数量增加。本文的研究为金融机构改革以及金融如何服务实体经济提供了新证据，并从共同机构所有权角度探寻了机构投资者如何影响企业创新，有利于拓展相关研究，为监管部门制定政策提供参考。
【关键词】金融资源整合；共同机构投资者持股；企业创新；知识溢出
【中图分类号】F273.1；F832.3"""【文献标识码】A"""【文章编号】1004-0994（2025）01-0057-7
【基金项目】国家自然科学基金项目“基金行为、股票关联性和股票价格”（项目编号：72073086）
【作者单位】1.浙商银行博士后科研工作站，杭州310020；2.浙江大学经济学院，杭州310058；3.安徽商贸职业技术学院金融科技学院，安徽芜湖241002；4.上海财经大学金融学院，上海200433
一、引言与文献综述
当前世界经济不确定性上升，新一轮科技革命和产业变革正在孕育兴起，未来综合国力的竞争依旧是创新的竞争（刘华珂等，2024；Donges等，2023）。为促进社会创新，党的二十大对强化企业技术创新主体地位，发挥科技型骨干企业引领支撑作用作出明确部署。在党中央的领导下，2022年企业研发投入占全社会研发投入的比例已超过四分之三，全国技术合同成交额达4.8万亿元，企业购买占比超过80%。企业创新的重要性可见一斑。然而，现有研究对于如何激励企业积极创新，提升企业创新能力，缓解“量大质低”的创新问题依旧存在较大争议。金融作为经济市场的重要组成部分，对实体经济发挥着重要影响。如何发挥金融支持作用，助推企业创新成为多方关注的问题。
现有研究多从融资约束和公司治理的角度研究金融如何影响企业创新，本文则从共同机构投资者持股和知识溢出的角度探寻金融对企业创新的作用。企业创新作为一项高风险、高投入、长周期的活动，离不开金融的支持。随着经济的发展，金融市场逐步开放，外商进入自由化以及外资银行进入中国市场都能通过直接效应有效缓解企业融资约束，为企业创新活动提供资金支持，促进企业技术产出（毛其淋，2019；李青原和章尹赛楠，2021）。与此同时，外资银行还能通过发挥溢出效应加剧银行业竞争（白俊等，2018），进而提升信贷资金配置效率，缓解企业融资约束（Cornaggia等，2015），促进企业开展创新活动。随着金融机制的逐步完善，金融市场进一步发挥对经济发展的促进作用。融资融券制度与卖空限制的取消通过公司治理机制和信息机制对公司创新产生影响（李春涛等，2020；郝项超等，2018）；金融机构持股（如对冲基金）则通过直接干预企业治理决策，有效分配内部创新资源，调整激励策略，促进企业创新（Brav等，2018）；风险投资为难以获得融资的初创企业提供了资金和管理支持（Kortum和Lerner，2000）。不同于以往文献，本文从共同机构投资者持股和知识溢出的角度研究金融如何影响企业创新。伴随着金融机构之间的合并，两家持有不同企业股份的金融机构变为一家持有多家企业（特别是同行业多家企业）股份的金融机构（这就是本文定义的共同机构投资者），使得企业共同机构投资者持股比例上升。相对于单个机构投资者只关注一家企业的投资效益，共同机构投资者同时持股行业中的多家公司，其投资目标是最大化投资组合的收益。这为改善企业间知识溢出外部性引发的创新减少的常规现象（吴超鹏和唐菂，2016）提供了先决条件。以往研究多关注多家机构投资者之间的相互联系（如抱团行为）对企业的影响（吴晓晖等，2019），本文则关注多家企业通过一家机构投资者产生的网络联系对企业创新的影响。在共同机构投资者同时持股多家企业的情况下，共同机构投资者的存在为单个企业联结同行业其他企业提供了条件，联结网络的扩展有利于打破企业间的信息壁垒和资源壁垒，推动投资组合中企业间创新资源的流动，提高知识溢出水平和企业创新能力，并促进企业间合作创新。
国务院及中国证监会关于“促进企业合并重组，打造航母券商”的相关政策为本文从共同机构投资者持股、知识溢出的角度研究金融如何影响企业创新提供了很好的研究背景。国务院于2010年8月发布《关于促进企业合并重组的意见》，鼓励有条件的行业机构利用资本市场开展并购重组，促进行业整合和产业升级。在此政策下，证券行业合并事件频频发生，打造“航母券商”成为备受市场关注的话题。2019年11月，中国证监会更是在答复《关于做强做优做大打造航母级头部券商，构建资本市场四梁八柱确保金融安全的提案》时表示，将继续鼓励和引导证券公司充实资本，积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券行业持续健康发展。在此前提下，多家证券公司开展了并购重组活动，其中以申银万国和宏源证券合并成为申万宏源最受瞩目（合并涉及总资产高达1089亿元，是当时我国证券市场最大的并购案例）。
券商合并为研究共同机构投资者持股与企业创新的关系提供了外生冲击。一方面，申银万国与宏源证券合并后，申银万国及宏源证券分别持有的股票被申万宏源同时持有，意味着申万宏源相较于合并前持有更多同行业股票，被持股公司的共同机构投资者持股比例上升。申万宏源合并事件为企业共同机构投资者持股提供了正向冲击。另一方面，申银万国与宏源证券的合并主要有两个原因：一是扩展地区版图，以扩大业务规模和提升市场占有率；二是强强联合，以实现优势互补、扩大资金规模，进而提升综合实力。两家证券机构合并时更多的是关注对方的资产规模、业务情况等因素，而不关注对方具体持有了哪些公司的股票，更不关心其持股公司的基本面信息。因此，申万宏源合并事件与企业创新无关。综上，申万宏源合并事件不仅为共同机构投资者持股提供了正向冲击，还与企业创新的变动没有直接关系，解决了共同机构投资者持股与企业创新之间可能存在的内生性问题，为本文构建DID模型进行相关分析提供了较好的实验背景。
本文首先研究金融资源整合下，共同机构投资者持股是否会影响公司创新。本文基于2007～2021年A股上市公司数据，利用2015年申银万国和宏源证券合并事件构建DID模型，比较实验组和对照组在合并事件发生后企业创新产出的变化。其中，实验组为合并事件发生前被申银万国或宏源证券持有的股票，对照组则是合并事件发生前未被该两家证券公司持有的股票。本文发现合并事件发生后，相较于对照组，实验组共同机构投资者持股比例上升，企业创新产出增加。为了避免选择性偏差对实证结果的影响，本文使用PSM在A股市场上重新为实验组匹配对照组，并进行DID模型回归，发现结论依旧成立。之后本文还进行了将被解释变量滞后一期、更换解释变量衡量方式以及更换样本时间区间等稳健性检验，实证结果始终支持共同机构投资者持股促进企业创新产出的相关假说。其次，本文进一步从知识溢出角度研究在金融资源整合背景下，共同机构投资者持股如何影响企业创新。实证结果表明，申银万国和宏源证券合并后，申万宏源作为共同机构投资者，加强了持股企业与同行业其他企业之间的联系，通过构建企业间联结网络，推动持股企业之间的信息交流，提高知识溢出水平，促进企业创新产出。异质性检验表明，共同机构投资者持股对企业创新产出的作用在非国有企业和小规模企业中更为显著。进一步分析发现，共同机构投资者持股更能促进技术含量更高的发明创新数量增加。
相对于已有研究，本文的主要贡献在于：第一，本文为研究机构投资者如何影响企业创新提供了新视角。以往研究多关注持股单个企业的机构投资者对企业创新的影响，且多从融资约束和监督治理的视角出发，对共同机构投资者持股产生的效应也未达成一致意见。部分研究认为，共同机构投资者具有更强烈的监督治理动机（Edmans等，2019），能够约束内幕交易（Chen等，2023），并通过提升效率推动企业创新发展（Li等，2023）；还有部分研究认为，共同机构投资者有强烈的合谋动机（Azar等，2018），最终导致企业投资不足和创新低效（潘越等，2020）。本文则关注共同机构投资者持股所特有的联合效应，从知识溢出的全新角度探寻企业创新的影响因素，有助于丰富机构投资者和企业创新的相关研究。第二，当前国内文献仅以企业是否属于沪深300或中证500指数以及企业是否被中证500指数向下剔除至非沪深300指数成分股作为共同机构投资者持股的工具变量（雷雷等，2023），存在一定的局限性，即是否包含于上述指数仅会影响企业中被动型共同机构投资者持股比例的变化，无法有效识别主动型共同机构投资者持股比例的变化。而本文借助申银万国和宏源证券的合并构建DID模型，有效识别了被动型以及主动型共同机构投资者持股比例的变动，相较之下更为准确。本文的相关尝试为解决共同机构投资者持股研究的内生性问题提供了新的渠道。第三，当前研究对于知识溢出对企业创新影响的看法并不相同。部分研究认为，知识溢出的外部性使得研发投入带来的期望收益降低，导致企业更少从事创新活动（吴超鹏和唐菂，2016）；也有研究认为，研发要素流动和空间知识溢出有助于统筹创新活动，促进经济发展（白俊红等，2017）。本文借助共同机构投资者关注投资组合整体收益这一特征，探寻内部化知识溢出外部性的影响机制，并发现共同机构投资者持股能够提升企业知识溢出水平和促进企业间创新合作，进而推动创新产出增加，有效丰富了知识溢出的相关文献。第四，以往研究多关注金融要素如何通过融资约束和治理渠道对企业创新产生影响（李青原和章尹赛楠，2021；郝项超等，2018），本文则从共同机构投资者持股和知识溢出角度出发，探寻金融资源整合对企业创新的影响，不仅有助于了解金融改革对实体经济的影响，还拓宽了共同机构投资者持股的研究领域。本文结论为监管机构制定相关政策提供了理论依据。
二、理论分析与研究假设
（一）共同机构投资者持股的协同效应
券商合并下金融资源的整合使得持有不同企业股票的两家券商重新组成一个同时持有同行业更多企业股票的金融机构，这意味着金融资源整合将促使被持股的企业联结到更多同行业企业，共同机构投资者持股比例上升。而共同机构投资者可以通过构建被持股企业间的联结网络，促使创新资源流动，发挥知识溢出效应，提高企业创新水平。
知识溢出是企业创新过程中无法避免的客观现象。创新产品在一定意义上具有准公共物品属性，有限的竞争性和局部的排他性使得创新企业很难通过法律等常规手段阻止其他企业模仿与使用创新产品。一般而言，企业在进行技术创新时不仅要投入人力物力，还需要承担高风险。因此，只有当企业预计到创新能带来足以补偿投入的高回报时，创新活动才具有可行性。然而，知识溢出的外部性往往会导致企业无法取得自主创新的全部收益，技术相关的其他企业能在不投入或低投入的情况下完成“搭便车”行为，获得原本属于创新企业的相关收益（吴超鹏和唐菂，2016）。收益率的下降使得企业创新的积极性下降，创新产出减少，不利于企业长期发展。与此同时，若行业中知识溢出水平较高，企业将更依赖于从其他公司的创新中获取创新资源，而非付出成本进行自主创新，创新动机进一步减弱。再者，企业创新是为了在竞争中获得技术优势，占据市场份额。知识溢出会使得创新企业的技术产出流向竞争对手，削弱企业竞争优势，进而削弱企业进行技术创新的动机（Arora等，2021）。
在金融资源整合的情况下，共同机构投资者的持股行为将改变知识溢出外部性对企业创新的负面影响。单个机构投资者出于最大化投资企业收益的目的，通常希望企业进行独立研发，提升其在行业中的竞争力，进而占据市场份额。但是，持有同行业多家企业股票的共同机构投资者并不局限于单个企业的收益状况，而是期望投资组合整体收益能达到最大化。可以预见，共同机构投资者将从知识溢出中获得单个机构投资者无法获取的收益，提高投资组合中企业的总体技术水平，为投资组合中的企业占据更多的市场份额从而获取更高的收益提供有利条件（López和Vives，2019）。这就意味着共同机构投资者的存在将有助于内部化知识溢出的外部性，促使企业主动促进创新资源之间的流动和传播，提升知识溢出水平，为技术创新提供更多的条件。再者，共同机构投资者掌握着行业中多个竞争者的特质信息，并在参与公司监督治理的过程中，有途径促使创新相关的信息溢出到其他持股企业中。这不仅能提高企业知识水平，还能促进企业制定更为有效的创新决策，减少重复创新和低效创新，降低创新失败的风险，促进创新产出（González-Uribe，2020）。产生知识溢出的企业在促进其他企业以及行业创新水平提升的基础上，也会通过共同机构投资者构建的联结网络，得到来自其他企业的知识溢出增益，进一步提升自身的创新效率。最后，考虑到创新活动的高风险、长周期以及高投入特质，为了提高创新项目的成功率，降低创新成本，提高创新效率，共同机构投资者将推动投资组合中相关企业的创新合作，通过主动提高知识溢出水平，促进企业创新产出的增加。
据此，本文提出如下假设：
H1a：金融资源整合后，企业共同机构投资者持股比例上升，在协同效应下，创新产出增加。
（二）共同机构投资者持股的合谋效应
在券商合并背景下，共同机构投资者持股的上升也可能产生合谋效益，进而抑制企业创新。一方面，企业创新活动往往伴随着较高的风险和较长的回报周期，可能使共同机构投资者的短期收益受到损害，与其最大化投资组合收益的投资目标不一致（潘越等，2020）。因此，在监督治理过程中，共同机构投资者可能会阻碍企业进行更多的创新活动，以获得更为稳定的短期收益。另一方面，共同机构投资者同时持股多家企业，有助于其形成垄断势力，并通过反竞争手段获取合谋收益（雷雷等，2023）。企业创新是为了在行业中赢得更高的市场地位，并提高个体竞争力和收益能力，但在最大化投资组合收益的投资目标下，共同机构投资者可能会阻碍企业创新活动的开展。单个企业的创新可能会给投资组合中的其他企业带来损失，进而降低共同机构投资者的总体收益。因此，共同机构投资者有较强的动机通过实施垄断策略，降低行业竞争程度，通过在多家企业间形成合谋联盟降低企业创新必要性，并获得垄断收益。与此同时，行业竞争程度的下降将使得企业的议价能力和生存能力上升，进而降低其开展技术创新活动的积极性。因此，共同机构投资者持股可能会对企业创新产生负面影响。据此，本文提出如下假设：
H1b：金融资源整合后，企业共同机构投资者持股比例上升，在合谋效应下，创新产出减少。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2007～2021年A股上市公司相关数据为初始研究样本。由于申银万国和宏源证券的合并事件发生在2015年1月，本文将2015年及之后上市的公司样本删除。而后，将2014年第四季度被申银万国或宏源证券持股的公司作为实验组，将2014年第四季度未被持股的公司作为对照组①，并按以下规则进行样本筛选：剔除实验组中在2015年之后不被申万宏源持股的公司；剔除金融行业上市公司；删除有关数据缺失的样本。经过数据清理后，实验组包含560只股票，对照组包含1932只股票，样本观测个数为26917。为了避免极端值对实证结果的影响，本文还对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。专利数据来源于CNRDS数据库，其他公司数据来源于CSMAR数据库。
（二）模型设计与变量定义
本文采用年度数据，通过式（1）检验金融资源整合下共同机构投资者持股如何影响企业创新产出：
Innovationi，t=β0+β1Treati×Postt+β2CVi，t+∑Stocki+∑Yeart+εi，t（1）
式（1）中，被解释变量Innovation为创新产出（公司专利申请数加1取自然对数）。相较于研发支出，专利更能反映公司的创新水平。共同机构投资者同时持有同行业多只股票，有利于其获得更丰富的管理经验以进行协同治理，知识溢出的增加也能进一步促使投资组合中的企业中止重复研发和滞后研发（Li等，2023）。在此情境下，被共同机构投资者持股的公司可能在研发支出下降的情况下提升研发产出。因此，相较于研发支出，研发产出能更好地衡量公司的创新能力。此外，由于我国专利授权时间较为漫长（实用新型和外观设计专利从申请到授权需要十八个月，发明专利则需三年），专利授权数主要体现的是前期不同时间段的创新产出，难以保证一致性和时效性。而专利申请没有时间限制，企业获得创新成果后可立即向专利管理部门提交申请。因此，专利申请数能及时体现当期创新成果。基于以上原因，本文使用企业专利申请数来衡量创新产出（Innovation）。
Treat为处理变量，若企业在2014年第四季度被申银万国或宏源证券持股，则Treat取1，否则取0。Post为时间变量，若交易时间为2015年后，则Post取1，否则取0。模型中控制了企业固定效应（Stocki）和年度固定效应（Yeart），为避免多重共线性，Treat和Post无需单独加入模型。
CV为控制变量，考虑到其他可能影响企业创新产出的因素，同时参照以往文献，本文选取了一系列控制变量。在控制企业固定效应和年度固定效应后，本文还将标准误聚类到企业层面，以获得更为准确的t值。εi，t为残差项。
本文所用到的主要变量及其具体定义如表1所示。
（三）描述性统计
表2报告了变量的描述性统计结果。其中，被解释变量创新产出（Innovation）的均值为2.510，中位数为2.639，最小值为0，最大值为7.056，标准差为1.850，反映出上市公司总体研发水平较低，且不同企业之间的研发水平差异较大，说明研究如何促进企业创新产出具有现实意义。控制变量的统计结果与现有文献基本一致。
四、实证结果
（一）金融资源整合下共同机构投资者持股与企业创新
1.基准回归。本文借助申银万国和宏源证券合并事件，构建DID模型检验企业创新的影响因素。平行趋势假定是使用DID模型的前提，本文以事件发生年（2015年）的前一期（2014年）作为基期，进行平行趋势检验（限于篇幅，图略，留存备索）。结果表明，DID模型满足平行趋势假定。合并事件发生前，实验组和对照组的创新产出不存在显著差异。合并事件发生后第2～4期系数显著，说明合并事件导致的共同机构投资者持股比例上升能给企业带来知识溢出，推动创新产出增加，且该促进效应具有一定的时滞性和持续性。
表3为DID模型的回归结果。第（1）列为仅控制企业固定效应和年度固定效应且不加入控制变量的回归结果，Treat×Post的系数显著为正。第（2）列在此基础上加入与企业创新产出相关的控制变量，Treat×Post的系数为0.140，且在1%的水平上显著。创新产出（Innovation）的均值为2.510，回归系数占样本均值的5.6%，在经济意义上显著。表3的结果证明了申银万国和宏源证券合并后，共同机构投资者持股比例上升，企业创新产出数量增加，H1a成立。
2.稳健性检验。
（1）安慰剂检验。为了避免DID模型中可能出现遗漏变量的问题，本文进行了安慰剂检验。借鉴卢盛峰等（2021）的做法，通过随机筛选被申银万国或宏源证券持有的股票，并随机产生合并事件，构造出合并时间—股票两个层面的随机实验。之后按照式（1）进行回归，根据虚假实验得到DID回归系数的概率来判断实证结论的稳健性。在500次随机抽样之后，本文得到Treat×Post的估计系数分布图（限于篇幅，图略，留存备索）。结果显示，Treat×Post的估计系数主要分布在0附近，且接近正态分布，意味着实证中不存在严重的遗漏变量问题，企业创新产出的变化确实是由申银万国和宏源证券合并后共同机构投资者持股比例上升所引发的，实证结果具有稳健性。
（2）PSM+DID。为了克服共同机构投资者持股和企业创新产出的变动趋势可能存在的系统性差异，降低双重差分法估计偏误，本文采用PSM为实验组匹配对照组并进行DID检验。首先，为被申银万国或宏源证券持有的股票寻找A股市场上对应的对照组，以Age、Size、IArate、Lev、ROA、Seperation、Toptenhold、SOE、Q、InDirector、SA以及Fin为协变量，使用logit回归获得倾向得分，再使用半径卡尺匹配获得对照组；然后，进行平衡性检验，结果表明，匹配后的实验组和对照组各协变量不存在显著差异；最后，参照式（1）进行回归。结果表明，申银万国和宏源证券合并后，共同机构投资者持股比例上升，企业创新产出增加，证明实证结论具有稳健性。
（3）其他稳健性检验。首先，由于创新产出的周期较长，本文将被解释变量滞后一期进行检验。其次，虽然本文利用申银万国和宏源证券的合并作为共同机构投资者持股的外生冲击，检验了共同机构投资者持股对企业创新的作用，但是为了进一步保证结论的稳健性，本文还通过构造是否被共同机构投资者持股（Common1）变量来衡量共同机构投资者持股状况，并进行相关检验。将在同行业内同时持股两家及以上企业且持股比例不低于5%的机构投资者认定为共同机构投资者，若企业被共同机构投资者持股，则Common1取1，否则取0。最后，考虑到2020年初的疫情可能会对企业投资决策产生影响，本文删除了2020年及之后的样本重新进行回归。以上回归结果均与基准回归结果一致。
限于篇幅，本文未报告稳健性检验结果，留存备索。
3.异质性检验。券商合并背景下的共同机构投资者持股对企业创新的作用会受到企业所有权性质和规模的影响。一方面，国有企业在我国的重要地位使其在资源获取上存在优势，如拥有大量的技术支持和人员储备，而非国有企业由于受到融资约束，往往存在技术缺陷和人员不足的问题（吕越和田冀霖，2024）。并且，非国有企业在技术合作和专利引用上的成本往往较高，会阻碍其研发活动的开展。另一方面，大规模企业在资金、人员以及技术积累方面往往存在优势，而小规模企业由于受到“规模歧视”，难以招揽技术人员，在合作创新上面临更高的成本，创新难度较大。因此，共同机构投资者持股对不同所有权性质和规模的企业创新可能存在不同影响。
本文利用式（1）进行分组检验（按产权性质分为国有企业和非国有企业；按总资产是否高于中位数，分为大规模企业和小规模企业），表4的结果显示，券商合并背景下的共同机构投资者持股对企业创新产出的影响只在非国有企业样本以及小规模企业样本中显著。这说明相对于国有企业和大规模企业，共同机构投资者持股能够为非国有企业和小规模企业提供更多的知识溢出途径，有效提升其技术水平，进而促进其创新产出增加。而国有企业以及大规模企业更依赖于自身的技术积累和高素质人才，对共同机构投资者持股带来的知识溢出和技术提升依赖程度较低。
（二）金融资源整合下共同机构投资者持股、知识溢出与企业创新
通过前文理论分析可知，在金融资源整合背景下，共同机构投资者的存在使被持股企业间的信息和资源交流加强，知识溢出水平上升，企业创新产出增加。当行业中的几家企业同时被某一家机构投资者持股时，这家机构投资者将发挥股东治理职能，增强被持股企业间的信息和资源交流。企业因共同机构投资者联结的同行业公司数量增多，知识溢出水平上升以及提升知识溢出水平的动机增强，技术水平上升，进而使得企业创新产出增加。
本文参照杜勇等（2021）的研究，构建变量企业联结网络（Common2）衡量企业因共同机构投资者所产生的网络联结的程度，用企业因共同机构投资者联结的同行业公司数量加1取自然对数计算得到。该指标值越大，说明企业因共同机构投资者联结到的同行业其他企业数量越多，知识溢出途径越丰富，进行知识交流的动机越强烈。而后，利用合作专利申请数加1取自然对数衡量企业间合作创新（Cooperation）。合作创新代表了企业主动提高知识溢出水平的动机，合作越多意味着企业越愿意通过知识溢出的方式降低创新难度，提升创新效率。与此同时，本文还使用专利引用量（Num）来表示企业间的知识溢出状况以及创新产出质量。若专利被更多地引用，则说明企业间的知识和技术流动程度更高，更能推动企业和行业总体创新质量与效率的提升。
表5中，在控制了企业和年度固定效应并加入控制变量后，第（1）列用企业联结网络（Common2）对Treat×Post进行回归，可以观测到Treat×Post的系数显著为正，说明券商合并下的共同机构投资者持股使得企业间的联系变得更为紧密，能为知识溢出提供动力和渠道。第（2）列的被解释变量为企业间合作创新（Cooperation），可以观测到Treat×Post的系数显著为正，表明共同机构投资者持股比例上升后，企业联结到更多的同行业其他公司，公司之间的信息交流和知识溢出意愿增强，合作创新增加，总体技术水平和创新效率提升，进而推动创新产出增加。第（3）列用专利引用量（Num）对Treat×Post进行回归，可以观测到Treat×Post的系数为0.312，且在1%的水平上显著，说明申银万国和宏源证券合并后共同机构投资者持股比例上升，共同机构投资者联结到的同行业其他公司数量增加，企业间的知识溢出水平上升，进而推动创新产出质量和效率提升。表5的结果说明，申银万国和宏源证券合并后，共同机构投资者持股比例上升，共同机构投资者联结到的同行业其他企业的数量增加，进而推动企业间创新资源的流动和知识的溢出，使得企业间合作创新增加，技术水平提升，创新产出增加。
（三）进一步分析
在金融资源整合背景下，共同机构投资者对企业创新的影响程度与创新类型有关。相对于实用新型专利和外观设计专利，发明专利的创新难度更大，所需技术水平更高，创新风险更高，这意味着共同机构投资者带来的知识溢出将更多地作用于发明专利。本文构建指标Innovation2（发明专利申请数加1取自然对数）和Innovation3（实用新型专利与外观设计专利申请数加1取自然对数），进行相关检验。表6中第（1）列和第（2）列的结果显示，共同机构投资者持股显著提升了发明专利申请数量以及实用新型专利与外观设计专利申请数量，但对发明专利的提升效果更好。
五、结论和启示
本文探寻金融资源整合背景下共同机构投资者持股与企业创新之间的关系，并以申银万国和宏源证券合并事件为准自然实验，构建DID模型，对2007～2021年A股上市公司创新数据进行回归。结果表明，相对于未被两家证券公司持股的企业，受到合并事件影响的企业在合并事件发生之后共同机构投资者持股比例上升，并通过知识溢出机制促进企业创新产出增加。异质性检验发现，共同机构投资者持股促进企业创新产出的作用在非国有企业和小规模企业中更为显著。进一步分析发现，共同机构投资者持股能更好地促进技术要求更高的发明创新数量增加。据此，本文得到如下政策启示：
第一，相关部门应推动金融资源整合，鼓励打造“航母券商”。当前，中国证监会主要出于稳定金融安全和提高对外竞争力的目的，鼓励打造“航母券商”。本文实证发现，证券公司的合并可以提高企业共同机构投资者持股比例，通过拓展企业间联结网络，促进资源的有效利用和创新发展。相关部门应进一步推动金融机构之间的合并，发挥金融服务实体的作用，促进企业创新，提高国家综合竞争力。
第二，相关部门需鼓励共同机构投资者参与到公司决策中，充分发挥其信息优势和资源优势。不同于信息和资源均匮乏的个人投资者以及只关注一家公司发展的单个机构投资者，共同机构投资者在拥有充分信息和资源的前提下，试图最大化投资组合收益，这为改善行业中各企业间知识溢出外部性现状提供了有利条件。并且，共同机构投资者同时掌握同行业多家公司的经营状况，治理经验更为丰富，治理成本更为低廉，能为公司决策提出有效建议。共同机构投资者能够通过合理调配资源，有效提高企业创新效率，实现经济的持续增长。因此，相关部门应鼓励共同机构投资者发挥治理作用。
第三，企业应理性对待知识溢出，积极参与到创新活动中。知识溢出客观存在于企业的创新活动中，法律法规等常规手段很难杜绝知识溢出给创新企业带来的经济损失。在此情况下，企业应理性对待知识溢出，利用共同机构投资者提供的信息和资源，合理分配创新资源，有效评估创新价值和创新风险，提升创新效率，避免重复创新和低效创新。同时，企业还可以利用合作降低创新成本和创新风险，推动创新产出增加。并且，知识溢出到行业其他企业能有效提高行业技术水平，创新公司也将从中获得知识溢出收益。
【注释】
1值得注意的是，2015年第一季度A股市场上只发生了申银万国和宏源证券这一起券商合并事件。因此，本文构建的实验组和对照组能准确地识别这一起合并事件给共同机构投资者持股及企业创新带来的影响。
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（责任编辑·校对：陈晶"喻晨）
