绿色债券对公司绿色创新的影响研究

张雪莹，吴多文，王 缘

1.山东财经大学 金融学院，山东 济南 250002 2.南方科技大学 金融系，广东 深圳 518055

鉴于此，本文将深入分析企业发行绿色债券对绿色创新的作用，并进一步分析其潜在影响渠道。本文可能的贡献主要有以下两方面：第一，丰富了绿色债券经济作用的研究文献。与大量文献关注绿色债券的利差不同，本文检验了绿色债券对企业绿色创新的影响。第二，丰富了绿色创新影响因素的相关研究。与已有研究从环保督察、信贷政策和环境规制等不同角度考察影响企业绿色创新的因素不同，本文从企业内部出发，讨论企业积极发行绿色债券这一自发行为对企业绿色创新的效用，并进一步验证了绿色债券提升企业绿色创新能力的影响渠道，为企业可以通过绿色债券这一融资工具提升绿色创新能力提供了理论支持。

企业绿色创新属于资金密集型活动，因此融资约束常成为阻碍企业提升自身绿色创新能力的第一道“门槛”。若企业资金主要源于短期银行贷款，一旦到期，那么企业的绿色创新活动将无法维系，甚至终止。因此，短期的银行借款不利于创新的连续性与平滑过渡。而绿色债券与银行借款相比融资期限长，发行规模较大。公司发行绿色债券可以为企业提供中长期资金，缓解绿色创新研发周期长、资金需求大且融资约束高的困境，为企业绿色创新活动的可持续提供保障。张丽宏等发现，绿色债券相比普通债券发行利差可以降低17个基点。因此，绿色债券的发行将有助于降低企业绿色创新的融资成本，缓解融资约束。此外，绿色债券作为企业在债券市场上新的融资渠道，对银行借款形成一定的补充和冲击，不仅可以有效降低银行的垄断租金，还可以通过绿色债券的“溢出”效用，提升企业获取资金的谈判能力和话语权，降低间接融资成本。综上，绿色债券作为企业获取资金的重要工具，将有助于企业缓解绿色创新面临的融资约束问题，提升企业的绿色创新能力。

从信号角度看，企业比其投资者更了解自身的能力和发展，而这种信息不对称会提高识别企业所产生的交易成本。例如，信息不对称使政府部门及银行等难以评估企业发展以提供政策或资金支持。因此，积极向外界发送相对独特的“信号”来减少信息不对称将有助于企业获得良好的发展机会，实现利益最大化。绿色债券含有绿色增量信息而具有信号效应，将有助于从信息披露和信息传递角度提高公司信息透明度。

从信息披露角度看，绿色债券除了需要与普通债券一样披露必要的公司财务信息外，还需要进一步说明资金投资领域、绿色项目规划及所要达到的环境效益等，这些增量消息将有助于缓解与投资者的信息不对称，同时第三方认证将有助于提高信息的透明度和可靠性，进一步提高绿色债券的公信力和说服力。从信息传递角度看，Flammer指出绿色债券传递着可信的“绿色”信号，随着可持续发展理念的深化，投资者更加注重企业绿色投资、绿色信息披露以及面临的环境风险。企业发行绿色债券是积极承担社会责任的一种表现,将有助于企业树立节能减排的绿色形象，获得绿色投资者的支持，进而有助于企业绿色创新。

综上，企业发行绿色债券不仅可以带来资源效应，缓解融资约束，还可以通过减少信息不对称获得相关投资者的支持，提升企业绿色创新能力。但是，企业发行绿色债券可能仅仅是为了“漂绿”，不会将资金投入到绿色活动中，更不会提升企业的绿色创新能力。对此，本文提出以下假设：

假设1a：企业发行绿色债券有助于提升企业绿色创新能力。

假设1b：企业发行绿色债券不会提升企业绿色创新能力。

假设2a：绿色债券可以通过缓解融资约束和提高信息透明度，提升企业绿色创新能力。

假设2b：绿色债券是企业“漂绿”的工具，并不会提升企业绿色创新能力。

对企业绿色债券监管不够严格是相关研究质疑绿色债券“漂绿”的一个重要原因，而外部舆论作为法律的有效补充，可以使企业受到更广泛的关注。外部关注强度越高，企业受到监管的可能性越大，这将提高管理层危机意识，使管理层严格依照绿色债券募集用途，将资金投放在绿色活动中。因此，在外部舆论关注强度高的企业中，绿色债券提升企业绿色创新能力的作用更显着。

此外，企业是否能够顺利开展绿色创新活动，一定程度上取决于管理层是否积极推动。由于绿色创新活动的高风险性质及管理层“短视”行为，管理层往往缺少创新动机，特别是在委托代理问题较严重的企业中，管理层规避风险的动机可能更强烈。而企业发行绿色债券，将有助于获得绿色发展资金，缓解企业经理人对于绿色创新不确定性的担忧。同时，企业发行绿色债券释放了股东想要可持续绿色发展的经营决策与战略部署，将有助于督促管理层积极践行绿色发展理念，开展绿色创新活动。综上，本文提出以下假设：

假设3：在外部舆论关注强度高、委托代理问题严重的企业中，绿色债券提升企业绿色创新能力的作用更显着。

由于绿色债券自2016年开始发行，本文以2016—2020年的A股上市公司为研究对象。对以下样本进行删除处理：金融保险业的上市公司，资产负债率小于0或大于1的公司，ST或ST的公司，数据缺失的公司。本文的数据来源包含以下几部分:企业绿色创新数据来源于国泰安数据库(CSMAR)和中国研究数据服务平台(CNRDS)；企业财务数据来源于Wind数据库，绿色债券数据来自Wind 数据库与中国债券信息网。为避免异常值的影响，对连续变量进行了1%水平的缩尾处理。

为检验企业发行绿色债券对绿色创新能力的影响，本文构建以下模型：

,=+,+,++++,

(1)

其中，被解释变量是,，表示企业的绿色创新能力，与已有研究一致，本文采用企业绿色专利数加1取自然对数的方法衡量企业的绿色创新能力。核心解释变量是,，企业在年末发行或者存在绿色债券，,取1，否则为0。本文主要关注系数，如果企业发行绿色债券显着提升了绿色创新能力，则系数显着为正。

参考已有研究的做法，本文控制以下企业财务特征变量()：企业资本结构()，用企业总负债与总资产账面价值的比值反映；资产回报率()，税后净利润与期末总资产的比值；托宾Q，总资产的市值与账面价值的比值；企业规模()，企业总资产的自然对数。基础回归中控制了企业所在行业()、省份()和年份()。

关键变量的描述性统计结果见表1，最小值为0，最大值为6.752，说明不同企业之间绿色创新能力存在较大的差异。其他控制变量与现有文献整体一致。

表1 变量描述性统计结果

绿色债券影响企业绿色创新能力的回归结果见表2。实证结果显示，企业发行绿色债券对企业绿色创新能力的影响系数均在1%水平上显着为正,说明企业发行绿色债券有助于提升企业的绿色创新能力，这与研究假设1a一致。

表2 绿色债券对企业绿色创新能力的影响估计结果

1.采用绿色发明专利衡量绿色创新能力

相关研究指出，企业进行绿色创新活动可能并非为了提升创新能力，而是一种“策略性”活动，只有绿色发明专利能够体现企业的创新能力和绿色创新质量。因此，本文选取企业绿色发明专利衡量企业绿色创新能力进行稳健性检验。具体结果见表3第(1)列，说明企业发行绿色债券提升企业绿色创新能力的结果比较稳健。

2.采用企业独立绿色专利数据衡量企业绿色创新能力

独立创新和合作创新是企业常见的绿色创新形式。独立创新相对合作创新难度大，同时合作创新较难划分企业所做出的努力，因此独立创新更能反映企业自身的绿色创新水平。本文采用企业独立绿色创新专利数据衡量企业的绿色创新能力。具体结果见表3第(2)列，说明企业发行绿色债券提升企业绿色创新能力的结果比较稳健。

3.使用不同的回归模型

由于上市企业的绿色专利数据有大量的空缺值，与李春涛等的做法一致，本文根据企业是否有绿色专利构建虚拟变量来衡量企业绿色创新能力，采用Logit进行回归，结果见表3第(3)列。可见，采用不同的回归模型进行检验后，绿色债券提升企业绿色创新能力的结果依旧比较稳健。

表3 稳健性检验结果

4.内生性问题

本文采用PSM-DID的方法进一步缓解企业发行绿色债券与绿色创新之间可能的内生性问题。企业是否能够发行绿色债券，与企业的规模、企业资本结构、资产回报率和托宾Q等企业财务情况有紧密联系，因此本文采用控制变量作为协变量对企业是否能够发行绿色债券进行核匹配，匹配后平均值偏差有了大幅度下降，保证了协变量标准化均值的偏差在10%以内。本文进一步采用匹配后的数据进行回归，具体结果见表4。

由于控制了年份，所以企业发行债券后的时间由于共线性而删除，×表示企业发行绿色债券和绿色债券在企业存续的年份虚拟变量的乘积，表示企业是否发行绿色债券，本文主要关注×的系数大小及显着性。由表4可知，×系数显着为正，说明企业发行绿色债券提升绿色创新能力的结果比较稳健。

表4 内生性分析估计结果

1.融资约束

为了考察绿色债券是否能够缓解企业融资约束，提升企业绿色创新能力，借鉴已有研究做法，构建WW指数衡量企业融资约束。值越大，融资约束越大。借鉴温忠麟等的做法，采用融资约束作为中介变量进行检验，回归结果见表5。第(1)列是企业发行绿色债券对企业绿色创新能力的影响，的系数显着为正。第(2)列是企业发行绿色债券对企业融资约束的影响，的系数显着为负，说明企业发行绿色债券可以有效缓解企业融资约束。第(3)列是企业发行绿色债券与融资约束对企业绿色创新的影响，系数显着为正，的系数显着为负，说明企业发行绿色债券可以有效缓解企业融资约束，进而提升企业的绿色创新能力。

表5 融资约束渠道的估计结果

2.信息透明度

表6 提升信息透明度渠道的估计结果

1.外部舆论关注强度

进一步检验绿色债券在不同外部舆论关注强度下对企业绿色创新的影响。借鉴李青原等的做法，采用媒体报道作为企业外部舆论关注的度量指标。根据媒体报道样本的中位数将企业划分为较高外部舆论关注强度和较低外部舆论关注强度两组样本，具体结果见表7。第(1)(2)列表示企业受到较高的舆论关注度，的系数显着为正；第(3)(4)列表示企业受到较低的舆论关注度，的系数不显着。通过回归结果可以发现，在较高舆论关注下，发行绿色债券提升企业绿色创新能力的作用更显着。

表7 外部舆论关注强度的异质性检验结果

2.内部管理层代理成本

进一步检验在不同代理成本的企业中，发行绿色债券对企业绿色创新的影响。借鉴已有研究的做法，根据管理费用率的中位数将样本划分为较高管理层代理成本和较低管理层代理成本两组。具体结果见表8，在较高代理成本的企业中，绿色债券提升企业绿色创新能力的影响系数显着为正，在较低代理成本的企业中，绿色债券提升企业绿色创新能力的影响系数不显着。这说明在委托代理问题较严重的企业中，绿色债券提升企业绿色创新能力的作用更显着。

表8 代理成本的异质性检验结果

上文验证了绿色债券通过资源效应和信号效应提升企业绿色创新能力的作用，一定程度上验证了企业绿色债券并非“漂绿”的工具。而验证绿色债券是否是“漂绿”的工具还有更直接的方法。一方面是从资金流向角度，考察企业募集资金后是否将资金投入到绿色领域，即进行环境投资；另一方面是检验企业通过绿色债券募集资金后是否有助于企业可持续发展，提升企业可持续发展方面的表现。

1.绿色债券与企业环境投资

从投资角度看，企业是否进行环境投资一定程度上表明了企业对自身资源的分配立场。若企业发行绿色债券的目的在于实现绿色资源优化，推动企业绿色发展，其将会积极配置资金于绿色项目中，即会增加环境投资。若企业发行绿色债券仅仅是“漂绿”获得资金，则不会将资金投入到资金需求大的绿色项目中，即不会提升企业的环境投资。因此，发行绿色债券后，企业环境投资情况是否改善是检验企业是否利用绿色债券“漂绿”的有效方法。

企业发行绿色债券对企业环境投资()的影响结果见表9。参考王云等的做法，环境投资采用企业在环境方面的投资金额加1取自然对数表示。的系数都显着为正，说明企业募集资金后，企业积极从事环境保护活动，并将资金投入到绿色环保的项目中，进一步说明了绿色债券并不是“漂绿”工具，而是企业践行绿色环保理念，积极从事环保活动的有效融资工具。

表9 绿色债券对环境投资的影响结果

2.绿色债券与可持续发展表现

可持续发展表现(ESG)评级从环境保护(environment)、社会责任(social)以及企业治理(governance)三个维度衡量企业的表现，不仅是可持续发展理念在企业微观层面的体现，还在一定程度上反映了企业积极从事环保治理的水平。若企业募集资金的目的是绿色转型与绿色发展，那么企业发行绿色债券将有助于提升可持续发展能力。但若企业仅将绿色债券作为其“漂绿”工具，那么企业可能不会提升环境保护、企业社会责任和绿色治理的表现，因此不会提升ESG水平。本文对绿色债券是否会影响企业的可持续发展表现进行检验，具体结果见表10。从中可见，的系数都显着为正，说明企业发行绿色债券后，会积极从事绿色活动并提升企业的ESG。

表10 绿色债券对企业ESG评级的影响结果

综上，从资金流向角度看，企业发行绿色债券会显着提升企业的环境投资水平，绿色债券募集资金会流向绿色项目；从可持续发展水平看，企业发行绿色债券后会显着提升企业的ESG评级水平。这进一步说明绿色债券是助力企业绿色转型与发展的有效融资工具。

为实现碳达峰和碳中和的目标，国家积极采用金融工具提升企业绿色创新能力，助力企业绿色转型。本文以上市企业发行绿色债券为研究契机，深入探讨了企业发行绿色债券对绿色创新能力的影响，并从绿色债券的“债券属性—资源效应”和“绿色属性—信号效应”这两方面对绿色债券影响绿色创新的渠道进行深入分析。此外，为更进一步讨论绿色债券是否是“漂绿”工具，本文检验了企业发行绿色债券后的环境投资水平和ESG表现。研究发现：绿色债券有助于提升企业的绿色创新能力，经过稳健性检验后，结论依旧成立。绿色债券提升企业绿色创新能力的作用主要通过降低融资约束、提高信息透明度来实现。在外部舆论关注强度高、委托代理问题严重的企业中，绿色债券提升绿色创新能力的作用更显着。进一步，发行绿色债券有助于提升企业绿色投资和ESG评级水平。基于上述研究结论，本文提出以下政策建议：

首先，鉴于绿色债券对企业绿色创新能力的提升作用，应加快推进绿色债券市场的培育与建设。在发行端，简化绿色债券发行的审批程序，加大绿色债券发行的财政支持力度，促进对绿色债券发行主体激励措施的落地执行；在投资端，加强绿色债券产品创新，丰富和完善多元化的绿色债券产品体系，优化投资者结构及风险补偿机制。例如，优先选择符合标准的绿色债券纳入央行公开市场操作以及货币政策工具的质押品池；对商业银行持有绿色债券降低一定程度的风险计提等，以吸引投资者对绿色债券市场的关注和参与。另外，持续推进绿色债券标准的国际互认，不断弥合中国和国际绿色标准之间的差异，增强中国在绿色债券市场的影响力，吸引更多国际机构投资中国绿色债券。

其次，多渠道缓解企业融资约束，助推企业绿色转型升级。创新是企业转型升级的关键一环，但绿色创新难度大、资金需求大，融资约束高成为企业绿色转型升级的一大难点。为此，中国应积极完善资本市场及信贷市场的相关法律法规，设定绿色创新发展专项资金，在风险可控条件下，降低企业绿色创新活动的融资门槛，推动自主创新力强、绿色可持续发展的企业通过多种渠道募集资金。

最后，增强国内绿色债券发行主体的信息透明度，提升企业绿色债券信息披露的公信力。为此，需要建立完备、透明的绿色债券信息披露框架，推动绿色债券环境效益信息披露标准化和数字化。在这方面，国内一些权威机构已经进行了有益的尝试。例如，中央结算企业作为中国债券市场重要的运行服务平台，基于中债指标体系在2021年9月上线了全国首个绿色债券环境效益信息数据库和绿色债券环境效益信息披露门户，披露并公开展示债券投资项目对环境效益的贡献。未来应该从国家层面，构建统一的绿色债券环境效益信息披露标准及绿色债券数据库，进一步规范和加强绿色债券信息披露的透明度，明确绿色债券的支持领域和范围，有效防止债券发行主体“漂绿”“洗绿”等行为，真正发挥绿色债券引领企业绿色创新、推动经济社会可持续发展和产业绿色转型升级的作用，助力国家碳达峰和碳中和目标的实现。