ESG表现对企业经营风险的影响研究

屠诗铭 赵嘉宁 黄祺

(辽宁大学 辽宁沈阳 110000)

ESG(即环境、社会、治理)是一种综合考虑企业在环境、社会和治理方面表现的投资和发展理念。它是现代企业为了响应协调发展理念而引入的一种重要创新思维，已成为企业可持续发展的核心框架(Li 等，2021)。根据国家“十四五”规划和2035年远景目标纲要，需要加快推进绿色转型，坚持生态优先、绿色发展的理念，同时协调推动经济高质量发展和生态环境高水平保护。目前，我国政府部门、监管机构、行业协会对企业在环境、社会等非财务绩效上的监管，大多聚焦于对企业ESG信息披露的强制性规范和对ESG投资的政策引导，推动ESG表现得到重视和提升，以期政企协同助力可持续发展。

除当前已有的ESG监管政策不断发展完善外，如何利用企业ESG表现来实现企业经济利益和社会生态环境可持续发展的“双赢”的话题讨论度日益见长，成为近年来学术界的热门研究对象。从单独的E、S或G三个维度研究，已有文献基本认同良好的公司治理对于提升企业价值有正面影响；对于环境和社会责任，多数文献认可环境和社会责任在提升企业价值中的积极作用，但此观点也存在许多质疑(Taliento et al.，2019)。而将E、S、G作为一个整体理念来研究对企业绩效的影响时，许多学者认同ESG有助于改善企业财务绩效(Broadstock et al.，2020；李井林等，2021)。另外，李志斌等(2022)认为ESG信息披露能显著缓解企业融资约束，媒体监督能进一步缓解ESG信息披露与企业融资约束间的关系。丘牧远等(2019)认为企业ESG表现能够降低融资成本，帅正华(2022)认为加强上市公司 ESG 能力建设能够促进资本市场稳定。上述文献对于企业ESG表现在实践中的作用机制已取得一定研究，但还未深入探索企业ESG表现对经营风险的影响机制，其中部分研究仅注意到ESG表现具有减少企业融资约束或是稳定资本市场的作用，进而可能有利于降低企业经营风险，抑或是关注到企业承担社会责任有利于降低经营风险，而就ESG表现如何影响企业经营风险的研究较为缺乏。因此，本文探讨ESG与企业经营风险间的关系。

相较既有研究，理论贡献在于：第一，本文发展和完善了ESG对于企业经营风险的理论研究，同时丰富了ESG对于企业的经济后果研究；第二，本文检验了ESG表现对于企业经营风险的影响机制和非对称性影响，为ESG表现与企业经营风险关系研究提供新的视角；第三，本文研究结果为企业合理经营，降低风险提供了新思路，对实践具有一定的指导意义。

根据资源依赖理论和利益相关者理论，高ESG表现有利于企业与利益相关者保持和谐关系，从而更好地获取资源进行生产经营，而经营风险指企业生产经营过程中各个环节的未来收益不确定性带来的风险，其存在的必然性和危害性将对企业的发展形成决定性影响。本文认为，良好的ESG表现有助于降低企业经营风险。具体原因如下：

第一，良好的ESG表现通过降低企业信息不对称性而降低企业经营风险。一方面，随着可持续发展议题的社会关注度日益增长，企业仅披露财务信息已无法满足利益相关者的信息需求，ESG作为对企业的社会、环境与公司治理状况的整合信息，对投资者做出更好决策起到综合指示作用。特别地，应国家证监会发布的上市公司ESG信息披露制度和沪深两市细化的指引要求，企业ESG信息披露情况得到显著改善，其曝光的企业非财务信息缓解了资本市场中的信息不对称问题(李志斌，2022)。同时，企业ESG信息披露将引来分析师、机构投资者的关注，成为对企业的外部监督，有利于降低投资者的信息风险及投资成本。另一方面，企业积极履行ESG责任有助于塑造良好的企业形象，使投资者对于企业的未来经营状况具有美好期待。高ESG评级表示公司具备更强的社会责任感和更完善的公司治理机制，有助于保护投资者的利益。因此，企业ESG表现越好，投资风险越小，从而有助于资金成本降低，实现企业抗风险能力的增强。

第二，良好的ESG表现通过缓解代理冲突，进而降低企业经营风险。根据理性人假说，保持自身利益最大化通常是行为主体进行经济决策的一个重要指标。因此，当管理层与股东的利益不一致时，通常会出现管理人员为一些短期目标而产生的投机行为，为企业带来大量潜在的代理成本。张文成等(2022)认为，随着企业社会责任披露水平的提升，代理成本显著降低。拥有良好ESG评级的企业，往往社会责任履行情况披露数量多、质量高，即意味着企业拥有长期战略意识以及积极塑造企业正面形象以提高客户黏性的目的，管理层更看重长期回报。当管理人员与企业利益趋于一致，代理冲突将进一步得到缓和。此外，从公司治理层面出发，企业的高治理水平往往伴随着完善的治理机制，更容易有效监督并约束管理层行为，使管理人员的短视性成本得到控制，从而改善企业的经营风险。

因此，本文提出假设：良好的ESG表现有助于降低企业的经营风险。

为了检验研究假设，本文设定以下回归模型：

其中，Zscore表示企业经营风险；ESG表示企业ESG表现；Controls表示一系列控制变量集合；∑Firm、∑Year和∑Industry分别为企业、年份和行业固定效应；εi,t是随机误差项。

(1)因变量：Zscore。Zscore=1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产。

(2)自变量：ESG表现。本文基于华证ESG评价体系构造。华证ESG指标体系包括环境、社会和公司治理三大支柱下的14个主题、26个关键指标和130多个子指标，其中环境指标包括环境管理体系、绿色经营目标等；社会指标包括社会责任制度体系、社会贡献等；公司治理指标包括治理结构、运营风险等。基于指标得分，本文设定C-AAA的9个等级，分别赋值1～9分。

(3)控制变量。本文设定如下控制变量，具体包括：①企业年龄(Age)，是用企业成立的年龄来衡量；②资产负债率(Lev)，用企业总资产除以总负债来表示；③股权集中度(TOP1)，用企业第一大股东持股的比例来衡量；④企业规模(Size)，用企业总资产的自然对数来表示；⑤企业成长性(Growth)，用企业营业收入增长率来表示；⑥企业性质(Soe)；⑦董事会规模(Board)，用董事会人数来表示。

本文选取2010—2021年沪深A股上市公司作为研究样本，企业财务数据来自国泰安CSMAR数据库，ESG数据来源于WIND数据库中的华证ESG评级。在此基础上，本文剔除了金融类和ST类样本，最终获得32325个观测值。

样本企业的描述性统计结果见表1。其中，Zscore的均值为4.9511，标准差为5.8680，说明不同企业的经营风险存在较大差异。ESG的均值为6.4982，说明样本企业的ESG评级介于BBB和A之间。

表1 描述性统计

ESG表现对企业经营风险的回归结果如表2所示。在表2列(1)中，本文仅控制了企业、年份和行业固定效应，可以发现ESG的回归系数显著为正，初步表明ESG可以降低企业经营风险。在表2列(2)和列(3)中，逐步纳入了控制变量，可以发现ESG的回归系数均显著为正，由此表明本文假设成立。

表2 基准回归

第一，工具变量检验。本文采用公司注册地所在城市其他上市公司ESG评分均值作为工具变量，因为一家上市企业在某一时期内的ESG表现与同城市内其他上市企业的ESG表现有一定相关性，且其当期ESG表现不会为当地其他企业的同期ESG表现所直接影响。回归结果如表3列(1)和列(2)所示，ESG表现与Zscore之间还是存在正相关关系。

表3 稳健性检验

第二，滞后自变量。基准回归结果表明，ESG表现越好，企业经营风险越小，但这一结果有可能是因为经营风险小的企业有意向提高自身ESG表现，从而带来了反向因果型内生性问题。因此，本文采取滞后自变量的方式进行稳健性检验，结果如表3列(3)所示，可以发现ESG的回归系数依然显著为正。

第三，控制行业随时间变化。行业-时间固定效应在本文的回归模型中得到进一步控制，结果如表3列(4)显示，可以发现回归结果在5%水平上依然显著为正。

第四，替换因变量。本文重新采用盈利波动性来衡量企业经营风险。结果如表3列(5)所示，可以发现良好的ESG表现对于企业经营风险依然具有缓解作用。

不同规模下企业ESG表现对企业经营风险的影响见表4列(1)和列(2)。可以发现，回归结果在小规模企业中显著为正，原因可能是小规模企业抗风险能力更差，ESG表现对于其缓解经营风险具有更强的边际效应。此外，小规模企业的资源获取能力较弱，根据资源依赖理论和利益相关者理论，ESG表现提升有利于企业从外界获取更多资源。因此，ESG表现对于小规模企业的经营风险抑制作用显著。

表4 异质性分析

表4列(3)列(4)考虑了不同行业污染情况下ESG表现对企业经营风险的影响。可以发现，回归结果在重污染行业中显著为正，原因可能是社会各界对于重污染行业的企业ESG表现更加关注，提高了企业自身重视程度，同时重污染企业的ESG表现也成为一大有力竞争优势。因此，重污染行业企业在ESG实践中表现更好，经营风险也就更低。

综上所述，ESG表现将会缓解企业经营风险，那么该缓解效应是否有助于进一步提升企业价值呢？本文以托宾Q来衡量企业价值，回归结果如表5所示，可以发现ESG的回归系数显著为正，这说明ESG表现能够提高企业价值。

表5 进一步讨论

本文以我国2010—2021年上市公司为样本，实证考察了企业ESG表现对企业经营风险的影响。研究发现，良好的ESG表现有助于降低企业的经营风险。ESG表现对于降低企业经营风险的作用在小规模企业与重污染企业中更为明显。因此，良好的ESG表现还在提升企业价值方面发挥一定作用。

本文具有如下政策启示：第一，企业应首先认识到ESG表现的重要性，提升自身的ESG表现，走新型企业可持续发展道路。为实现这一目标，一方面，企业应主动加强ESG信息披露以降低信息不对称性，获取利益相关者信赖，树立良好的企业形象；另一方面，企业可以将ESG表现作为公司治理一大目标，用以缓解代理冲突和降低代理成本，从而降低企业经营风险。ESG表现发挥的作用在企业规模和行业类型上有所差别，小规模企业和重污染企业更应注重ESG建设，将ESG表现作为绩效考核，将其转化为竞争优势以获取利益相关者的资源。第二，政府需要完善相关立法，不断完善企业ESG表现评价体系与考核制度、信息披露制度，要根据企业规模和行业类型因地制宜，有针对性地调整政策措施以适应实际情况。此外，企业还应落实对ESG表现的监督，并根据企业表现给予相应的奖惩措施，以充分发挥企业ESG表现对于经营风险的影响效应，从而保持市场稳定。