科技创新视角下ESG投资对超额收益的影响研究

江伟

(国泰君安证券股份有限公司 上海 200241)

近年来，自然灾害频发、极端气候频现，生态环境问题日益严重，引发国际社会广泛关注，可持续发展理念已经成为共识。中国深刻意识到必须改变过去“高污染、高投入、高消耗”的粗放型经济发展方式，并在2020年9月正式提出“碳达峰、碳中和”目标，充分彰显大国担当。龙头企业集聚了大量产业资源，应发挥ESG(Environmental，Social，Governance)投资的重要牵引作用，统筹兼顾环境保护、社会责任和公司治理三个核心层面，助推经济绿色低碳转型和高质量发展。

ESG 信息披露起源于联合国可持续发展理念和目标。随着气候变化、贫富差距、传染性疾病等问题日益突出，UN(2004)提出企业要将环境、社会和治理因素纳入投资决策，以协助政府和国际组织解决发展问题。早期文献从环境保护(E)、社会责任(S)和治理水平(G)分别对企业的责任和担当进行了较为深入的研究，但由于三者在不同情景下具有不一致性，张会丽和陆正飞(2012)提出，只关注某一单独指标并不能更好反映公司整体表现。高永强等(2012)通过研究发现，员工福利水平低、环境污染严重的企业更有可能通过社会慈善提高企业声誉。基于此，关注企业综合表现的ESG理念，日益受到理论和实务界的广泛关注。

已有关于ESG体系的研究主要集中在ESG的投资资产定价、ESG信息披露的影响因素以及ESG表现的经济后果三个方面。Pedersen等(2021)研究发现，以ESG为特征的投资资产具有更高的超额收益。Broadstock等(2021)提出，资产管理者可以通过将ESG 标准纳入投资过程，降低投资组合的整体风险。此外，根据黄珺等(2023)和Falco等(2018)的研究结果，企业的ESG信息披露会受到政治制度、劳工制度和文化制度等外部环境以及所有权性质、企业管理层偏好、董事会异质性和治理水平等内部特征的共同影响。ESG表现经济后果的研究主要从对企业融资成本、企业绩效以及企业投资效率的影响等角度展开。李增福等(2022)发现，ESG表现能够通过强化产品市场竞争优势、加强外部监督、提高企业声誉和抗风险能力促进企业获得更多的商业信用融资。ESG表现对企业绩效影响的研究存在分歧。李井林等(2021)认为，企业ESG表现能通过影响企业创新显著提升企业绩效，并对绩效水平低、非国有以及环境敏感性高的企业有更大促进作用。Marsat和Williams(2014)则基于古典主义观点提出，ESG评级会造成企业成本增加，阻碍企业正常资源分配，从而对企业绩效产生负向影响。Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel(2019)通过分析巴西、智利等104个国家跨国公司的数据发现，企业ESG得分与其财务绩效显著负相关。

虽然ESG投资对证券市场影响的研究逐渐受到关注，但是ESG和股票投资收益的关系和传导机制还未形成统一结论(Riedl and Smeets，2017)。Edmans(2011)以美国数据为例，验证了企业ESG表现对股票收益的正向显著作用。Wang(2011)以中国台湾的上市公司为例，证明了企业的ESG表现能显著提升股票收益率。然而，一些研究得出了相反的结论，ESG表现对股票市场和投资收益率具有显著负向作用(Kruger，2015)。这是选取了不同国家、不同时间段样本和不同实证模型导致。

对A股市场而言，相关的研究较少，并且A股的个人投资者比例较高，呈现出短期化、投机性和非理性化的特征，容易受到市场情绪影响，导致股价剧烈波动，甚至错误定价(Liu et al.，2019)。为了验证企业ESG表现是否也会显著影响A股市场的超额收益，本文以沪深两市2012—2022年的上市公司为样本进行实证检验。

本文有三个方面的边际贡献。第一，本文从证券市场角度探究ESG投资对股票超额收益的影响，能丰富已有研究，有利于加强投资者对于企业ESG表现的认知。第二，大多研究对境外市场展开研究，本文以中国A股市场为例，对比不同股票市场特征差异，有利于拓展ESG和股票收益关系的研究。第三，本文进一步探究了ESG投资对股票超额收益的作用机理，为企业转型升级和资本市场高质量发展提供了依据。

虽然ESG投资短期无法直接获利，但长期能够带来持续收益。如果企业注重ESG投资并获得良好评级，说明企业更加注重高质量发展，能够打造品牌影响力和增加投资吸引力。ESG评级更高的企业披露的信息更加全面可靠，风控运营能力也更加优秀，能满足投资者稳健投资的需求。本文提出研究假设H1：

H1：企业ESG投资会增加股票超额收益。

创新能力是企业获得持续竞争力的关键。企业ESG改善有利于获得更多创新资源，提升创新能力。企业为了增加环境保护能力，需要增加研发投入来改进生产工艺和促进绿色转型。根据信号传递理论，企业的ESG投资增加有利于减少相关利益方的信息不对称，能获得更多的资源支持，有利于创新发展。本文提出研究假设H2：

H2：ESG投资增加会提升企业创新能力。

企业技术创新水平的提升能增加绩效水平和彰显未来增长的可能性，向投资者释放积极信号。投资者增加对技术创新能力强的企业投资，会提高股票价格和股票收益率。企业ESG投资会作用于创新能力变化，再传递给投资收益。本文提出研究假设H3：

H3：科技创新在ESG投资和股票超额收益的关系中发挥中介效应。

本文从国泰安数据库和Wind数据库下载沪深两市2012—2022年的数据进行分析。借鉴尹力博和廖辉毅(2019)的数据清洗方法，本文进行以下处理：(1)删去所有ST、*ST 、PT等特殊标识的股票；(2)删去银行、保险和券商等金融行业股票；(3)删去核心变量缺失的样本；(4)对所有连续变量进行1%水平的缩尾处理。

3.2.1 被解释变量

超额收益率(BHAR)。本文参考周方召等(2021)的方法，根据BHAR法计算股票超额收益率。本研究样本只包括主板和创业板，故选取两个板块的综合指数作为市场指数。股票超额收益率的计算公式如下：

其中，Rit表示公司i在第t月的月度股票收益率，Rmt表示流通市值加权平均计算的第t月的月度综合市场收益率，并且收益率通过现金红利再投资计算。因为A股上市公司集中披露年报和社会责任报告是在每年的3月和4月，所以本研究计算了信息披露截止日期之后三个月的超额收益。

3.2.2 核心解释变量

企业ESG投资表现(ESG)。本文借鉴王晓红等(2023)的研究，从Wind数据库下载了华证ESG评级数据，并且按照排序定义了9个等级。相应的等级对照如表1所示。

3.2.3 中介变量

企业技术创新(INNO)。已有的研究主要采用专利申请数量、专利被引次数和专业授权数量等指标来衡量企业的创新能力(孟猛猛等，2023)。为了更加准确度量上市企业科技创新的成果，本文采用企业发明专利和实用新型专利的总量来度量企业技术创新能力。

3.2.4 控制变量

借鉴李瑾(2021)和王晓红等(2023)的研究，本文控制了可能对股票超额收益产生影响的重要因素，包括净资产收益率(ROE)、收入增长率、总资产规模、速动比率、现金比率、资产负债率和年龄。

各个变量的描述性统计结果如表2所示。其中，超额收益的平均值为0.001，说明样本企业的平均超额收益接近0。这是因为市场指数就是由大部分股票加权计算的。ESG的平均值为4.099，说明样本的ESG评级平均为B等级。

表2 描述性统计结果

为了探究企业ESG投资表现对于股票超额收益率的影响和作用机制，本研究构建了3个模型：

其中，α表示模型从常数项，β表示各个模型的关键解释变量的回归系数，Xit表示控制变量，itε表示残差项。式(2)用于检验假说H1，探究企业ESG投资对于股票超额收益的影响；式(3)用于检验假说H2，探究企业ESG投资对于创新能力的影响；式(4)用于检验假说H3，探究企业创新能力的中介效应。

基于公式(2)到公式(4)，本研究估计了基准回归模型的系数，结果如表3所示。在表3列(1)中，被解释变量是超额收益率，关键解释变量是ESG投资表现。结果显示，ESG的系数为0.009，并且P值小于0.01，说明企业ESG表现的提升能够正向显著影响超额收益率。因此，表3列(1)的结果能证明假设H1成立。在表3列(2)中，模型的被解释变量是企业的创新能力，关键解释变量同样是ESG投资表现。结果显示，回归系数同样是正向显著的，说明ESG表现提升有利于显著提升企业的创新能力改善。因此，本文通过表3列(2)的结果能够验证假设H2成立。在表3列(3)中，在表3列(1)基础上进一步把ESG投资表现和创新能力纳入模型中作为关键自变量，结果显示，ESG和创新能力的系数都是正向显著的，并且ESG的系数相对于表3列(1)下降为0.005，说明部分效应被创新能力吸收。因此，企业科技创新能力能够在ESG投资表现和股票超额收益中起到部分中介作用，验证了H3成立。

表3 基准回归结果

为了验证模型的稳健性，本文采用Sobel检验和时间滞后法进一步验证上述实证结果是否可靠。限于篇幅，稳健性检验表格不在文中展现。结果显示，Sobel检验的P值小于0.05，说明中介效应是显著的。由于ESG投资对股票超额收益的影响可能存在滞后性，本文把被解释变量滞后一阶后依然得到正向显著的结果，说明结果的稳健性。

本文以沪深两市2012—2022年的上市公司为样本，构建了实证模型。结果表明，上市公司ESG投资表现的提升有利于显著增加股票超额收益率和企业创新能力。此外，ESG投资表现会通过企业创新能力的提升来增加股票超额收益。

基于上述结论，本文得到以下启示。第一，对企业而言，ESG表现良好能够获得更高的超额收益，说明高品质企业更能获得高定价和高股票收益。因此，上市公司的市值管理和品质提升更应该关注实际的社会责任担当、环境保护和公司治理。第二，投资者应该树立正确的ESG投资理念，引导企业更加注重ESG表现，特别是在高质量发展背景下，投资者要想获得长期稳定的投资回报，需要密切关注政策导向，在参与国家战略发展中获得投资收益，共享企业高质量发展的成果。第三，政府需要完善ESG信息披露制度，通过自上而下的方式引导和帮助企业建立科学的ESG披露体系和评价标准，并建立完善的ESG信息数据库帮助投资者更好评估企业的ESG表现。