朱富显，徐晓莉（博士生导师），李双圆
一、引言2006 年联合国支持的负责任投资原则一经推出，迅速吸引了全球各大机构投资者做出将ESG（Environmental，Social and Governance）信息纳入投资决策的承诺。同时，在政策的指引下，投资者认知逐渐发生变化，ESG信息作为可以进行比较的非财务信息，在政府的支持下迅速扩散。2006 ～2018 年交易所、证券业协会等自律组织以及中国证监会相关部门先后发布《上市公司社会责任指引》《环境信息披露指引》等一系列政策文件，逐步提升对企业ESG 相关信息的披露要求。此后，越来越多的企业开始披露ESG相关信息（Eccles等，2019）。
随着企业ESG 信息披露的增多，各个ESG 评级机构在诠释和使用ESG 信息方面存在较大分歧。首先，由于缺乏ESG 指标的标准定义，各评级机构制定了自己的ESG 计量方法和指标体系，以最佳地捕捉其偏好的重要性指标。由于各个评级机构所采用的衡量标准和权重不同，对同一公司ESG 表现的评估可能会有所不同，久而久之衍生成一个由ESG 指标、数据来源和评级组成的复杂生态系统，这就需要正确的语境来解释才能成功地将其用于分析和投资决策（Chatterji 等，2016）。投资者尤其是个人投资者由于缺乏高度的信息集合和专业的信息解读经验，面对评级的差异，很难用正确的语境做出科学的决策，进而导致资本错配，阻碍企业高质量发展。因此，探寻ESG评级产生分歧的原因显得尤为重要。
本文的主要贡献有：第一，验证了ESG 评级存在分歧的特征事实。第二，已有文献更多的是研究企业信息披露的影响因素、经济后果以及ESG 评级与企业信息披露之间的关系，很少有文献从ESG 评级分歧角度出发探究信息披露与企业ESG评级分歧之间的关系。本文将企业信息披露和ESG 评级机构纳入同一框架进行分析，从信息披露视角探究了ESG 评级分歧产生的深层次原因。第三，分别从高管特定经历、ESG 得分、ESG 环境敏感性、是否被问询视角出发，深入分析了信息披露程度对ESG 评级分歧的作用程度，为理解ESG 评级分歧如何产生和缩小ESG评级分歧提供了实证经验。
二、文献综述（一）ESG评级分歧的相关研究随着可持续投资的快速增长和ESG数据市场的迅猛发展，ESG评级分歧问题也日益凸显。
一部分学者聚焦于ESG 评级分歧出现原因的研究。首先，国际上缺乏管理ESG 信息披露的标准，且ESG 评级程序不受监管，评级方法具有专有性和不透明性，比较不同公司的ESG 数据并非易事，从而导致数据提供者之间存在重大分歧（Mackintosh，2018）。其次，ESG 评级机构是为金融机构提供针对上市公司ESG 评级、数据及研究咨询服务的营利性团体，在既定的ESG 评级市场中，后加入的评级机构往往会建立一套与市场已有评级标准相异的准则，并发布区别于已有的评级结果，从而吸引更多的金融机构依据自己的评级结果指导投资决策，由此在既定的市场份额中获取更多利润，这也就导致了ESG评级结果的多元化。最后，除了评级标准不统一和评级机构自身逐利因素，ESG 评级分歧还会受到其他因素的影响，比如Berg 等（2022）将ESG 评级分歧分解为范围、测量和重量三个维度，并分别计算这三个维度对ESG 评级分歧的贡献度，他们认为评级者对公司的整体看法影响了特定类别的测量，即评级机构存在评级者效应，并建议投资者更加关注ESG评级背后数据的客观真实性而不是ESG 评级结果。Christensen 等（2021）研究发现，被评级单位ESG 信息披露与ESG 评级分歧正相关，即披露的ESG信息越多，ESG评级分歧就会越大，并且相较于输入型ESG指标，结果型ESG指标存在更大的分歧。
另一部分学者聚焦于ESG 评级分歧经济后果的研究，主要从两个视角展开讨论。其一，基于投资者的视角。Dimson等（2020）认为ESG评级可以帮助投资者选择具有卓越财务前景的企业，投资者可以按照ESG 投资指数筛选企业并进行投资组合，但较大的ESG 评级分歧降低了ESG 评级的可信度，使得单独使用ESG 评级作为决策标准不太可能对投资组合的高回报做出重大贡献。其二，基于企业的视角。Avramov等（2022）利用六家评级机构的数据证实了ESG 评级分歧现象的存在，发现因ESG评级分歧的存在，投资者面临的可持续投资风险更高，从而降低了投资参与度，损害了企业的经济福利；Christensen等（2021）发现，ESG评级分歧越大的公司面临的外部融资约束也越大，只能更多地依赖于内部融资。
（二）信息披露的相关研究信息披露是连接股票市场资金供给方和需求方的重要纽带，而第三方评级机构作为资本市场重要的信息中介，其评价结果大部分以企业披露的数据为依据。企业增加信息披露不仅可以缓解与投资者之间的信息不对称，还可以向市场传递出积极的信号，使潜在投资者更愿意投资于公司，从而提高股票流动性，降低融资成本。在资本市场发展初期，只有少量企业自愿或被强制披露会计信息；随着我国资本市场法律法规的逐步完善以及可持续发展理念的日益兴起，投资者和市场监管部门逐渐要求企业披露更多非财务数据，辅助投资者做出决策，提升资本市场配置效率。因此，学者们的研究视角也逐渐从会计信息披露转移到内部控制信息披露（杨玉凤等，2010）、社会责任信息披露（宋献中等，2017）、环境信息披露（毕茜等，2012）、碳信息披露（孙晓华等，2023）和ESG信息披露（武龙等，2023）中来。
关于信息披露，大致可以分为信息披露意愿的来源性研究和经济后果性研究两类。关于信息披露意愿的来源性研究，罗炜和朱春艳（2010）发现，当企业代理成本较高时，管理者更有可能出于自利性考虑，做出有损公司利益的决策，此时会向外界披露较少的信息或者刻意隐藏坏信息。关于信息披露经济后果的研究，张纯和吕伟（2009）指出，对于披露社会责任信息的公司来说，其融资较为便利，面临的融资约束程度较低，并且由于信息中介的存在，企业在进行披露后，非效率投资和过度投资行为得到抑制。
此外，还有学者从企业创新机理与治理效应角度研究了企业信息披露的传导效应。在政府部门和资本市场的双重监管之下，企业高质量的信息披露能够提升管理者薪酬的敏感性，缓解信息不对称和委托代理问题，对创新产出发挥治理作用，迫使企业从被动治理转向主动防治的绿色转型战略（王晓祺和宁金辉，2020）。
三、理论分析与研究假设首先，基于信息不对称理论，评级机构很难掌握上市公司的所有信息，即使能够完全掌握公司所有信息，由于利益勾稽，评级机构也善于对所披露的信息进行主动或是被动的修饰。通常情况下，较高程度的信息披露能够缓解信息不对称，缩小对某一现象的评级分歧。但是在现实情况下，由于环境、社会和治理评级指标的选取及赋权存在主观性，企业信息披露得越多，ESG评级分歧就越大。其次，从社会学角度来看，ESG 作为一个新兴领域，评级规则和规范还没有一个统一的标准，企业信息披露增加了评级机构对信息做出不同解释的机会（Lamont，2012），这进一步加剧了ESG 评级分歧现象。具体来说，上市公司信息披露程度越高，ESG 评级机构所获得的信息就越多，对于同一维度，选取的子维度差异就越大，如公司治理（G）的二级指标商业道德的量化，对于信息披露较多的公司，某一评级机构可能会选取该企业的举报制度作为商业道德的子指标，而另一家机构可能会选取法律诉讼数来衡量商业道德，但是对于仅披露了法律诉讼而未披露举报制度的公司来说，ESG 评级机构就只能选取该指标作为衡量商业道德的标准，由此造成该维度评级结果相近。这就意味着，企业对外披露的信息越多，评级机构对于各个指标的评价就会有更多的选择余地，ESG评级分歧就会越大。基于此，本文提出如下假设：
假设1：信息披露程度与ESG评级分歧正相关。
四、变量选择与模型设计（一）变量选择1.ESG 评级分歧（Dis_esg）。为测算ESG 评级分歧，本文选择Wind、富时罗素、华证三个评级机构作为数据来源。考虑到富时罗素评分区间为0 ～3，华证采用的是百分制，Wind评分区间为0 ～10，三个机构评分维度不一致，首先对各个评级机构评级企业得分按年份做标准化处理，使其评级机构之间的评分标准具有可比性。其次，参考Avramov等（2022）、方先明和胡丁（2023）的做法，对于每个企业，分别计算两两机构评级分歧（三个评级机构形成两个评级差异）。最后，计算这两个差异的标准差，即为该企业该年度的ESG 评级分歧（Dis_esg）。具体而言，令Zj，t，A和Zj，t，B分别表示评级机构A和B在第t年对企业j 的ESG 评分。两两机构评级分歧的计算公式为。鉴于数据的可得性，在对环境、社会、治理三个子维度分歧进行计算时，本文选取Wind、华证和富时罗素的评级数据，分别按照上述方法进行测算，得出三个子维度的分歧（dis_e/dis_s/dis_g）。
2.信息披露程度（czpl）。公司信息披露程度是指外界人士对公司信息的获取程度，可以从公司的会计报告体系、私人信息获取活动和信息扩散过程三个方面对信息披露程度进行测量（吴联生等，2010）。自2001年起，深圳证券交易所会对上一年上市公司所披露的信息进行考核，并将其划分为A、B、C、D 四个等级作为考核结果，同时进行对外披露。深圳证券交易所对其上市公司的信息披露评级兼具独立性和权威性，因此其对信息披露做出的评价结果也具有外部独立性和公正性。通过手工收集得到2018 ～2022 年各个上市公司的披露指数，并将其划分为1 ～4分，以此衡量信息披露程度（czpl）。分值越高表示其有效信息越多，即信息披露程度越高。
3.控制变量。除此之外，本文选取股权集中度（cztoptenholder）、企业年龄（age）、资产负债率（zcfzl）、企业价值（tobinq）、企业规模（gdzcje）作为控制变量。
变量定义见表1，描述性统计见表2。
表1 变量定义
表2 描述性统计
（二）样本选择与模型设定本文以2018 ～2022 年沪深A 股上市公司为样本数据，数据来源分为两类：其一，关于企业基本信息、财务指标的数据均来自国泰安数据库；其二，关于涉及的评级机构ESG 评级数据来自各个机构官网。在此基础上，对数据进行以下预处理：①剔除金融行业样本；②剔除ST/*ST 类样本；③在5%的水平上进行缩尾处理。数据处理主要用SPSS 和STATA 软件来实现。采用控制稳健标准误的双向固定效应模型进行实证分析，模型设计如下：
其中，Disit代表ESG 评级分歧和各个维度的分歧，czplit、cztoptenholderit、ageit、zcfzlit、tobinqit、gdzcjeit表 示控制变量，γi、λt分别表示年份和个体固定效应，εit为随机扰动项。
五、实证分析（一）ESG评级分歧是否存在本文在对ESG 评分做相关研究时发现，大部分企业的评分存在较大差异。就深圳能源来说，富时罗素在2022年给出的评分是满分3分，在评级企业中排名第一，而同年华证给出的评分是69.69分（百分制），在4974家参与评级的企业中排名第4246位，Wind给出的评分是6.01分（十分制），在4811 家参与评级的企业中排名第2437位。这种评级存在差异的企业不乏少数，为进一步验证上市公司是否存在这种现象，选取Wind、富时罗素和华证三家权威的评级机构，在进行残缺值剔除后留下2018～2022年17458家参与评选的企业进行标准化处理，使得样本具有横向可比性。然后，分别选取10%、25%、50%、75%、90%分位数进行描述性统计，如表3 所示。结果显示三家评级机构存在较大差异，如在50%分位数段，富时罗素评分在0.522，华证为0.627，而Wind 为0.461，三家评级机构存在较大的评分差异。
表3 分位数统计
为进一步从统计学角度验证企业ESG评级是否存在分歧，本文又进行了Friedman检验，结果显示，三家评级机构的平均秩分别为2.01、2.36、1.63，存在差异，且2-sided 检验p 值为0.000，拒绝Friedman 检验的原假设，进一步验证了ESG评级差异现象确实存在。
（二）基准回归表4 报告了基准回归的结果（限于篇幅，仅报告主要变量的回归结果，下同）。其中，第（1）列中信息披露程度与ESG 评级分歧呈现出正相关关系且在1%的水平上显著，说明企业在提高信息披露程度之后会加剧ESG 评级分歧。在第（2）～（4）的分项回归结果中，信息披露程度和环境（E）、社会（S）和治理（G）评级分歧均在1%的水平上呈显著正相关关系，说明企业信息披露的增加不仅会加剧ESG 评级分歧，还会增加各个分指标评级的分歧。因此，企业信息披露会通过增加评级机构自主选择的可能性而引起更大的ESG评级分歧，假设1得以初步验证。
表4 基准回归
（三）稳健性检验1.高阶固定效应。考虑到ESG 评级存在行业差别，比如重化工类企业可能由于自身行业特性，即使非常重视绿色可持续理念，也依旧是重污染企业，反观新能源企业，即使不把环保理念引入日常生产经营，ESG评级机构也仍给出较高的评分。两者的行业特性造成了ESG评级结果的差异，进而会造成ESG 评级分歧，为了控制因为行业固有特征带来的内生性问题，本文在行业聚类层面进行高阶固定效应回归，系数的符号和显著性依然不变。
2.剔除样本。为遏制财务舞弊，中国证监会每年都会对一些信息披露存在重大舞弊行为的企业进行行政处罚，以此肃清证券市场。为了更好地检验企业ESG 评级分歧的来源是否真的是由于企业披露信息造成的，本文剔除2018 ～2022 年受到中国证监会行政处罚的企业，以保证样本企业所披露信息的真实性，降低由于样本企业披露信息失真导致的评级机构ESG评级偏差。检验结果保持稳健。
3.更换变量。将评级机构扩增为四家（Wind、富时罗素、华证、彭博），并且借鉴Avramov等（2022）的做法，对四家ESG评级机构当年共同评价的企业按照年份进行排名，然后算出两两机构的排名差，最后求得排名的标准差，以此作为新的ESG 评级分歧指标，再与解释变量进行回归，结果依旧稳健。
4.内生性处理。传统的拟合回归会由于选择性偏差和混合性偏差而出现估计结果存在偏误的情况，为了解决信息披露程度和ESG评级分歧之间的实际因果关系判断问题，采用倾向得分匹配法进行“反事实”估计，得到了一致的结果。具体的实证思路为：在前文计算出ESG 评级分歧的基础上，对整个样本得分进行由低到高的排序，将前20%的低分歧样本视作不存在ESG 评级分歧，取值为0，其余样本视作存在ESG 评级分歧，取值为1，在构造虚拟变量的基础上，比较存在分歧和无分歧的相对差异性，得到信息披露程度对ESG评级分歧的净效应。
六、异质性分析（一）ESG得分异质性基于合法性理论，企业ESG 行为受到各种正式和非正式的外部压力影响。为了获得、维持和恢复环境合法性地位，满足外部利益相关者的诉求，低ESG 评分的企业更倾向于通过加强信息披露来提升ESG水平。但是相较于高ESG 评分的企业，低ESG 评分的企业缺乏相应的能力去提升输出信息的有用性并更好地向外推送信息（谢红军和吕雪，2022）。因此，低ESG 评分企业的信息披露会加剧信息不对称现象，加大ESG评级分歧。
ESG 评级分歧是基于ESG 评分算出来的，但ESG 评级分歧抹去了原有ESG 评分高低的绝对差异，仅保留相对差异。那么，对于ESG 评分普遍较高的企业和ESG 评分普遍较低的企业，信息披露数量的多少对ESG 评级分歧的正向关系是否存在差异？为了探究这一问题，在每年各个机构对样本公司标准化后的评分的基础上，计算出三个评级机构的平均值作为ESG 的平均得分，以得分50%为分位数分组进行异质性分析，结果如表5所示。
表5 ESG得分异质性分析
从分析结果来看，对于ESG 得分较低的企业，其信息披露程度对ESG 评级分歧的影响在1%的水平上显著，而对于高ESG 得分企业，两者的正相关关系有所减弱。从分项指标来看，得分较低的企业，其信息披露程度对ESG 评级分歧的影响反而弱于高ESG 得分企业。其原因可能在于，对于体量较大而又符合ESG 评级理念的科技型环保企业，ESG 评级机构往往倾向于给予其较高的评分，又或是对一些相对传统的夕阳产业，ESG评级机构普遍会给出较低的评分，这两种极端的样本共有的特征是ESG 评级分歧较小，会使回归结果失真。为了缓解这部分样本带来的内生性问题，本文剔除前后10%分位数的样本，回归结果如表6所示。
表6 剔除极端值后的ESG得分异质性分析
在剔除了评分较高和较低的企业之后，信息披露程度和ESG 评级分歧之间至少在5%的水平上显著正相关。分维度来看，环境维度系数的显著性在低ESG 得分组中要高于ESG高得分组，符合预期，但是对于社会维度和治理维度，还是低ESG 得分组系数的显著性低于高ESG 得分组。其原因可能是：在低ESG得分组中，企业披露的整体标准可能与ESG 评级理念不太契合，即使信息披露程度提升，ESG评级机构也都普遍倾向于给出较低的评分，此时ESG 评级分歧也就不会因为披露信息的多少而有所改变；对于高ESG 得分组，企业可能一开始就对ESG 评级理念较为重视，且善于运用各种手段去修饰披露的信息，而作为专业能力参差不齐的评级机构，对于信息的甄别能力具有一定的差异，对于专业能力强的机构来说，其很容易发现哪些指标存在修饰的嫌疑，出于客观公正性和结果真实科学性，这些机构就会倾向于选取更真实的、未经修饰的指标进行替换，由此造成评级机构间更大的ESG评级分歧。
（二）ESG环境敏感性异质性分析尽管企业可以自己决定是否披露环境、社会和治理方面的信息，但是不同特征的行业可能对ESG 评级分歧的敏感性存在较大差异。一方面，部分学者研究发现，相比于ESG 环境低敏感性（简称“低敏感性”）行业，ESG 环境高敏感性（简称“高敏感性”）行业的ESG评级分歧更大且披露动机更强。另一方面，高敏感性企业面临着更大的公共监管与社会监督压力，这会促使企业根据经营目标和对外部环境变化的感知制定相应的ESG 策略，同时影响主要利益相关者对企业的态度与看法。因此，考虑到企业参与信息披露是出于合法性与制度动机的双重动力，将企业分为高敏感性企业与低敏感性企业，引入异众比率（Vm0）来衡量企业对ESG 环境的敏感程度（Waal 和Thijssems，2019），具体计算公式如下：
其中：N 表示参与ESG 评级的某个行业的所有企业数；fm0被称为众数组个数，表示该行业中落在某评级的企业最多的个数。当异众比率较高时，说明该行业的所有公司ESG 评级分布较为分散，对于不同的ESG 子指标表现出较大的区别，这类行业即为高敏感性行业；反之，当异众比率较低时，说明该行业的公司ESG 评级结果比较集中，该行业的各个公司对于相同的指标表现相似，评级得分较接近，因此认为该行业对ESG评级不敏感，这类行业即为低敏感性行业。据此得出的分类结果为：采矿业，制造业，建筑业，交通运输仓储和邮政业，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业，房地产业属于高敏感性行业；其他行业属于低敏感性行业。分组回归结果如表7所示。
表7 环境敏感性异质性分析
从实证结果可以看出，信息披露程度对ESG 评级分歧的影响会因企业所处行业的ESG环境敏感性而产生差异。对于高敏感性行业，信息披露程度对ESG 评级分歧存在显著的正向影响；而对于低敏感性行业，信息披露程度对ESG 评级分歧不存在显著影响。其原因可能在于，对于低敏感性行业来说，如餐饮业、批发零售业、租赁业等，ESG理念对其渗透较浅，企业自身的经营发展与ESG倡导的社会责任和可持续发展理念交集较少，缺乏相应的量化指标，企业所披露的信息中可供ESG 评级机构选择的较少，因此低敏感性行业企业的信息披露对于ESG评级分歧的影响并不显著。分维度来看，相比于环境维度，治理和社会维度系数的显著性不存在差异，原因可能是人们对社会和治理的认识要多于环境维度，对社会和治理维度的认识也更全面和统一。因此，不论是高敏感性行业还是低敏感性行业，对于社会和治理指标的影响差异要更低，且都存在显著性。
（三）问询制度异质性分析问询制度是我国资本市场监管体制的重大变革，问询监管压力被视为一种会计信息风险信号，会影响外部审计机构和分析师的乐观预测。当企业被问询后，年报问询议题也可能会对ESG评级机构的关键评级指标产生影响。问询制度作为一种信息披露的监督机制，能够通过对信息披露和异常交易进行问询，促进外部审计机构、评级机构等第三方机构和管理层的沟通，加速信息的传递，进而使得外部第三方机构更多地了解企业，降低信息不对称程度。因此，有必要就企业信息披露对ESG评级分歧的影响是否受到问询制度的影响进行探究。选取是否被问询作为分组依据，分组回归结果如表8所示。
表8 问询制度异质性分析
以上回归结果也符合预期，即：对于没有被问询的企业，信息披露程度与ESG 评级分歧呈现出显著的正相关关系；而对于被问询的企业，信息披露程度与ESG 评级分歧之间的关系不显著。其原因可能在于，被问询的内容一般都是可能存在虚假舞弊或是容易被修饰的信息，当企业被问询后，必须就问询的内容做出答复，相关审计机构和第三方机构要出具审查意见并对外披露，这极大地降低了企业与外部利益相关者的信息不对称程度，有效缓解了企业管理者的合谋与盈余管理行为，使得ESG评级机构得到的信息是具有共性且准确的，因此信息披露程度对ESG评级分歧的影响在被问询企业中不显著。
七、信息披露、高管特定经历与ESG 评级分歧信息披露对ESG评级分歧的影响可能会因为高管的不同经历而产生差异。首先，根据委托代理理论，管理者在自愿信息披露方面具有很大的独立性，其有能力通过干预自愿信息披露的内容来解决ESG评级分歧带来的问题，以此作为一项任期政绩以满足个人的晋升考核需求。其次，行为学认为当下个体行为与之前的经历有关，高阶梯队理论认为团队领导行为具有较强的个性化色彩，高管的管理风格和治理模式都会对企业经营产生影响，因此不少文献都从高管经历角度去探究企业的某些特定行为。受此启发，本文认为高管的特定经历可能会影响公司信息披露与ESG 评级分歧之间的关系，原因在于：管理者过往特定经历的存在，使管理者具备了对相关信息的甄别和筛选能力，管理者就会有选择性地披露相关信息，来契合ESG评级标准，减少分歧。
基于此，借鉴已有的研究思路，手工查找CEO 以前是否受到过绿色相关教育的经历或者从事绿色相关的工作来量化高管环境维度的经历，若有过这种经历，在当年及在任年度取1，否则取0，原因在于高管不仅对该维度的评级标准更加了解，而且对环境治理的信息披露更有选择性和针对性，外部评级机构利用公开信息进行该维度评级的分歧就会减小（原因同下）。在社会维度，收集企业是否进行过社会捐赠，如果进行过社会捐赠，则捐赠当年取1，反之取0（李敬强和刘凤军，2010），理由是管理者作为企业的决策者，社会捐赠在很大程度上也是管理者意志的体现，企业进行社会捐赠，能够从侧面彰显出管理者的社会责任和社会担当。在治理维度，手工收集CEO 是否从事过财务职位，若有高管有过这种经历，在当年及在任年度取1，否则取0。然后，将三者交乘筛选出CEO既接受过绿色相关教育，又有社会责任意识，同时担任过财务职位的企业，对其取1，否则取0，以此作为高管特定经历（ceoexp）的代理变量。在此基础上，检验公司信息披露对ESG评级分歧的作用是否会受高管特定经历的影响。
从表9的回归结果可以看出，高管特定经历在信息披露程度对ESG评级分歧的影响中起到显著的正向调节效应；在加入高管特定经历这一调节变量后，企业的信息披露虽说也会显著影响ESG 评级分歧，但显著性降低；对于环境、社会、治理分项指标，回归结果均显示，由于高管团队特定经历的存在，信息披露程度对ESG 评级分歧的影响显著性降低甚至不显著。可能的解释是，在高管存在特定经历的企业中，高管更有可能重视企业的相关指标，在环境、社会、治理方面投入较多资源，同时利用自己的专业知识和经验去合谋修改、粉饰相关指标，达到“漂绿”的目的。因此向外界披露的数据也是利益相关者想看到的结果，特别是ESG 评级机构，利用所披露的修饰过的指标对企业进行打分，得到的结果也大同小异。因此，对于有特定经历的高管所在的企业，信息披露程度对企业ESG评级的影响显著性降低或不存在显著影响。
表9 高管特定经历的调节效应
八、进一步分析（一）ESG评级分歧在时间维度是否收敛在人类社会化进程中，认识具有反复性和上升性，新生事物的出现总是会受到巨大的社会阻力，伴随着漫长的演变，逐步被大众接受，是一个波浪式前进和螺旋式上升的过程。作为符合当下可持续发展理念的新生事物，ESG 评级体系也绕不开这个规律。ESG 评级在我国起步较晚，虽然大部分机构都是沿用的国外评级理念，但为了更符合中国本土化特征，各机构选择的评级维度和量化方式大相径庭。随着时间的推移，专业评级机构对可持续发展和负责任投资的认识更加深刻，那么它们的ESG评级分歧差异是否会变小，即ESG 评级是否会在时间序列上存在分歧收敛特性？为此，本文参考郑淑妮等（2021）的研究，计算各个维度分歧在时间序列上的差异系数（CVt），公式如下：
其中，sdt为年度企业三个评级机构ESG 评分的标准差，meant是年度企业三个评级机构ESG评分的均值。在得出各个企业当年差异系数的基础上，对当年所有企业差异系数求平均值，就得到了每一年的差异系数。
从差异系数计算结果（见表10）来看，ESG 评级分歧的差异系数在时间维度上是逐渐变小的，也就是说，随着对ESG 理念的反复辩证，人们的认识不断加深，各评级机构对ESG评价标准存在趋同趋势。从各个维度的分歧可以发现，环境作为ESG 评级三个维度里辩证时间最短的维度，变异系数也是三个维度里最高的，说明评级机构对环境维度的认识分歧最大，这也恰恰说明对于新生事物的认识，需要一个漫长的辩证过程。随着时间的推移，社会和治理两个维度的差异系数也逐渐变小，并且同一时间维度，社会和治理维度的差异系数远小于环境维度的差异系数，原因可能在于社会和治理的辩证历史要长于环境，各个评级机构对社会和治理两个维度的认识能达成更多的共识。
表10 差异系数分析结果
（二）ESG评级分歧的经济后果检验伴随着ESG 评级分歧现象的出现，学者们对ESG 评级分歧的后果也褒贬不一，本文就ESG 评级分歧可能导致的经济后果进行探讨。一方面，在信息不对称的条件下，作为ESG 评级信息重要使用对象的外部投资者处于信息的劣势方，其并不完全知晓企业的真实运营状况，更多的是依靠第三方机构披露的信息进行投资决策。因此，ESG 评级分歧的出现能够为市场提供更多增量信息。但评级信息通常具有专业性，且多元信息的出现使得评级结果的复杂性更高，需要专业分析师对这些信息进行解读或再分解（何太明等，2023），并向市场出具报告，以此缓解投资者的信息不对称现象。因此，本文用分析师关注度（analyst）作为衡量外界信息获取难易程度的代理变量（苑泽明等，2020）。另一方面，作为被评级的企业，会聚焦于各个评级机构的评级标准，进而去同频披露相应的信息，以增加各个评级机构统一给出较高评分的可能。但由于评级机构作为第三方，其评级的公允性也是决定自身声誉的关键，这就减少了与企业合谋修改粉饰ESG 评级的可能性。在这种情况下，管理者出于晋升和考核的压力，会将更多资源投资于短期能够迅速提升企业ESG评级的项目，而忽视更具有长远价值的项目（刘柏等，2023），从而造成管理者短视，影响企业长远发展。因此，本文用年报语调出现短视相关的词语的频次作为衡量管理者短视（dturn）的代理变量（胡楠等，2021）。
从回归结果（见表11）可以看出：ESG 评级结果的多样性确实会吸引更多的分析师关注并解读分歧信息，从而向投资者提供更多决策信息；而从企业角度来看，由于ESG评级分歧的存在，管理者迫于股东的压力，会加剧不利于企业长期发展的短视行为以迎合评级标准，以期在下个评级周期获得较好的评级结果。
表11 ESG评级分歧经济后果分析
九、结论及建议（一）结论本文从ESG 评级视角出发，基于2018 ～2022 年间沪深A 股上市公司数据，分析了信息披露程度对企业ESG评级分歧的影响。研究结果显示：①信息披露程度对企业ESG 评级分歧具有显著的正向影响，即企业披露的信息越多，ESG 评级机构对同一个维度评价相似的可能性就越低，所得出的评级结果差异越大。②高管特定经历能够压缩因为信息披露的增加给ESG评级机构信息选择的差异性空间，即高管特定经历能够缓解信息披露程度对企业ESG 评级分歧的正向促进作用。③无论是高ESG得分的企业还是低ESG 得分的企业，信息披露程度对ESG 评级分歧的影响均显著；相比于ESG 环境低敏感性企业，在ESG 环境高敏感性较高的企业中，信息披露程度对ESG 评级分歧的影响更为显著；除此之外，未被问询的企业信息披露对ESG评级分歧的表现也呈现显著性特征，而在被发放问询函的企业中不显著。④ESG 评级分歧在时间维度上呈现出显著的收敛特征，且分歧的存在会减轻外部投资者的信息不对称现象，并加剧管理者的短视心理。
（二）建议基于以上研究结论，本文提出以下建议：
1.逐步完善信息披露制度。我国证券行业起步较晚，初期制度措施的不完善导致一些上市公司存在虚假披露或是隐匿披露的现象，相关法律法规的不健全导致披露违规披露的成本偏低，违规披露情况屡禁不止，信息评级机构不能合理无偏地给出客观的评价尺度，从而导致了市场上的投资者信息认知偏差。因此，要完善信息披露制度，提高信息违规披露成本，规范评级标准，减少信息认知偏差。
2.强化对企业管理层的监管。ESG
评级市场作为符合当下生态环境理念的新生市场，现如今呈现出蓬勃发展的态势，各评级机构评级维度大相径庭，评级结果参差不齐，再加上委托代理问题的存在，更会加剧投资者与管理层的信息不对称。因此，市场参与者要加大对市场主体的监管，减少管理者的自利行为，提高企业信息的流通度和透明度，保证外部评级机构客观准确地对企业做出评价和判断。
3.构建中国特色的ESG评级体系。我国经济已经迈入高质量发展阶段，ESG 评级所代表的可持续发展和负责任投资理念与我国当前所强调的高质量发展不谋而合。因此，要改变企业传统的发展模式，提高企业对ESG评级的认同感和重视度，促进可持续发展。
4.随着对ESG 领域认识的不断深化，认识会逐步统一。相关评级机构要结合我国国情，将ESG 评级标准与中国式现代化相契合，促进对ESG 认识标准的趋同，重视因ESG 评级分歧带来的经济后果，为我国证券市场的平稳健康发展提供保障，使得ESG 评级体系更好地与中国特色估值体系相协调，与建设中国统一大市场相衔接。
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