李 博（博士），袁吉伟
近年来，环境、社会和治理（ESG）投资快速发展，根据全球可持续投资联盟（GSIA）的统计数据，截至2020年末，全球ESG 投资规模约为35.3 万亿美元。2022 年，晋达资产管理公司对欧洲基金业从业者的调研数据显示，88%的受访者使用第三方ESG评级结果支持投资决策，未来将有92%的受访者会加强使用ESG 评级结果，ESG 评级将在产品设计、资产筛选、ESG整合等方面发挥更大的作用。ESG评级发展时间较短，评级方法还不成熟，有必要深化对ESG评级的理论和实践研究。
一、ESG 评级内涵（一）ESG评级定义ESG 评级，也称为ESG 评分或者ESG 评价，主要从环境、社会和治理角度对特定主体可持续发展的风险、机会和影响进行总体评价，可以划分为企业ESG 评级、主权国家ESG评级以及基金ESG评级等类别。
从政府和相关组织来看：欧盟委员会（EC）认为，ESG评级是基于ESG层面的方法、信息披露、战略或者表现，对企业、国家或金融产品进行评价；英国金融行为监管局（FCA）将ESG 评级定义为评估环境、社会和治理一种或多种因素的活动；国际证监会组织（IOSCO）认为，ESG评级是评估某一主体、金融工具或产品的ESG状况、特征、风险敞口以及对社会和环境的影响，并赋予特定的评级等级。比较来看，FCA的定义最为宽泛，EC和IOSCO的定义比较接近。考虑到IOSCO的权威性以及其定义更加全面，各国在加强ESG 评级监管时可以重点借鉴其定义。
从金融机构来看：嘉实基金认为，ESG评级需要结合自上而下和自下而上的研究成果，充分考虑和反映我国市场发展现状和条件，致力于识别我国上市公司所面临的ESG 风险与机遇；东方汇理资产管理公司将ESG 评级定义为，衡量发行人预测和管理所在行业可持续发展风险与机遇的表现；安联投资指出，ESG评级是对一个企业或主权国家发行人在环境、社会以及治理某一方面或者所有方面能力的评价。总之，金融机构从投资管理角度出发，认为ESG 评级与发行人管理可持续发展风险和机遇的能力密切相关，不同之处在于，受到投资范围不同的影响，海外机构对发行人的界定更宽泛。
从ESG 评级机构来看：摩根士丹利资本国际公司（MSCI）将ESG 评级定位为衡量企业长期存在的且与财务相关的ESG 风险；Sustainalytics 认为，ESG 评级是衡量企业经济价值受到ESG 风险影响的程度；商道融绿指出，ESG 评级主要衡量企业在ESG 方面的管理水平和风险暴露程度。总之，ESG 评级机构更注重反映ESG 风险对企业价值的影响，为金融机构投资管理提供了支持。
综合来看，不同主体从自身角度出发定义了ESG 评级内涵。政府和相关组织的定义范围更广泛，意图涵盖各类与ESG 相关的评价活动，以为实施ESG 评级监管做准备。金融机构和ESG 评级机构的定义相对一致，重点聚焦发行人或者上市企业评级，为ESG 投资提供支撑。企业ESG 评级是最常见且使用频率最高的评级类别，代表性更强，本文主要围绕企业ESG评级开展研究。
（二）ESG评级与信用评级的比较分析ESG 评级与信用评级均是对某一风险或者风险管理能力的综合评估，有利于解决金融市场信息不对称问题，是投资管理活动中的输入变量。二者评级流程较为相似，具体评估均会考虑公司治理、内部管理等因素，将定量分析和定性分析、科学与艺术相结合。而且，信用评级已开始包含部分ESG 因素，ESG 评级与信用评级的关系越来越密切。
但是，深入研究后会发现ESG 评级和信用评级差别仍较大，主要体现在以下四个方面：
一是评级内涵不同。ESG 评级主要依据非财务信息评价ESG 风险和机遇以及外部影响，分为企业、国家等评级类别；信用评级主要依据财务和经营数据评价债务人偿债意愿和偿债能力，分为发行主体评级、债项评级等类别。二者内涵指向有很大差别，这也决定了评级结果使用场景的差异，ESG评级多用于股票、债券、另类资产以及基金等投资领域，使用范围广泛，信用评级主要用于债权融资，评估发行人违约风险。二是评级方法不同。ESG 评级从环境、社会、治理三个独立的层面进行评价，然后将三者的评级结果综合形成最终结果；而信用评级侧重评价财务风险和经营风险，评级内容相对单一。比较来看，信用评级经过百余年的迭代和优化，已经较为成熟，而且可以通过违约率等指标验证评级结果的有效性；而ESG 评级发展时间较短，评级方法仍处在完善过程中，尚缺乏有效的验证方法和手段。三是业务模式不同。ESG 评级主要为被动评级，由评级机构依据公开信息进行评价，实行使用者付费模式。信用评级主要为主动评级，一般由发行人主动委托评级机构对自身开展信用评级，在评级过程中，评级机构除主动收集相关信息外，会对评级对象进行实地尽调，以获取更多经营管理信息，最终由评级对象付费。四是监管要求不同。各国政府部门已将信用评级纳入监管体系，要求信用评级机构公开评级方法和评级流程，并不定期进行现场或者非现场检查。各国政府还未有效监管ESG 评级市场，缺乏明确的市场规则要求。
二、ESG 评级方法ESG 评级主要基于可持续发展理论、国内外主流信息披露框架以及相关研究文献，根据投资者的需求，制定出一整套评级规则。总体来看，ESG 评级方法主要包括评级目标、评级指标体系、评级指标权重、评级结果及等级体系、评级更新频率等五部分内容，见图1。
图1 ESG评级方法体系
（一）评级目标评级目标反映了ESG 评级结果的内涵，有了明确的评级目标，才能开展指标体系设计，更好地利用评级结果。ESG 评级可以分为两个方向，分别为ESG 对企业财务的影响和企业对外部环境、社会的影响。
就ESG 对企业财务的影响而言，主要衡量可持续发展风险和机遇对企业长期财务与价值的影响，强调企业应该加强对ESG 风险和机遇的管理，同时能够满足金融机构ESG 投资需求，将ESG 因素融入资产筛选、资产估值、投后管理等环节。
就企业对外部环境、社会的影响而言，是站在企业角度由内而外看问题，衡量企业运营、产品服务以及供应链的外部影响，这主要是落实利润（profit）、人（people）和地球（planet）的“3P”原则。该评级目标与利益相关者诉求、可持续发展理念相一致，强调企业应减少自身负外部性，对外部环境和社会产生更多积极影响。
（二）评级指标体系应围绕评级目标构建评级指标体系，ESG 评级指标体系由上而下一般包括支柱、关键议题以及衡量指标三个层次，支柱主要包括E、S、G三大维度，每个维度的支柱对应若干关键议题，关键议题又会对应衡量指标。以E维度为例，可包含气候变化、水资源、生物多样性、能源使用效率等关键议题，气候变化关键议题对应的衡量指标可以为温室气体排放、碳强度等。一般而言，评级机构会根据全球报告倡议组织（GRI）、国际综合报告委员会（IIRC）、可持续发展会计准则委员会（SASB）、气候变化相关财务信息披露工作组（TCFD）等国际性组织提出的信息披露框架设计ESG评级指标体系。
评级指标体系的构建除了需要具有科学性、一致性、可操作性，还需要遵循以下原则：一是与可持续发展目标一致原则。ESG 与可持续发展理念息息相关，2015 年联合国提出了2030年可持续发展目标，具体包含17个大目标及169 个子目标。企业ESG 评级与可持续发展目标以及其他社会、行业准则密切相关，可以从这些要求中提炼评级指标。二是行业差异性原则。各行业生产经营差异较大，所面临的ESG 风险和机遇、影响差异也较大。因此，有必要建立各行业的评级指标，更加准确地反映行业特性。SASB等国际组织研究制定了各行业的实质性ESG因素（见表1），如煤炭、石油等高碳行业受到气候政策的影响较大，而农业等行业受到气象灾害的影响更大，纺织、金融等劳动密集型行业则更容易受到用工政策等的影响，已成为构建行业评级指标的重要参考。三是地域差异性原则。除了行业属性，很多情况下地域属性也非常突出，主要受到不同国家地区的文化、制度以及经济发展阶段等因素的影响，如大陆法系国家和英美法系国家在公司治理方面的差异较大，东西方国家在社会方面的发展诉求有较突出的区别。因此，有必要针对不同区域的特点，对ESG 评价指标做出调整。四是需求原则。不同利益相关者关注的角度不同，金融机构在投资管理过程中需要使用的指标也有所差异，需要兼顾现实诉求，倾听利益相关者、客户以及研究学者等各方的建议，建立更加实用的评价指标体系。
表1 SASB提供的部分行业实质性指标
（三）评级指标权重筛选完评级指标后，需要对指标赋予权重。一般而言，越重要的指标应赋予的权重越高，反之亦然。要使指标权重公正、客观、合理，需借助一定方法，如主观法、层次分析法、主成分分析法、神经网络法等。不同方法各有优劣，可根据实际情况选择多种方法加以综合运用。
主观法主要由专家或者分析人员依靠经验和统计研究，主观赋予指标权重。这种方法简单易行，不过容易受到个人经验的影响，可以通过选取多人均值的方式，减小因个人经验导致的误差。
层次分析法是先将评级指标按照隶属关系由高到低排列，对各指标两两比较重要性，将主观判断转化为量化矩阵，再利用数学方法计算所有指标的权重系数。此方法将定量分析和定性分析相结合，简单易操作。但是，当同一层次指标过多时，容易出现前后矛盾的相对性判断，降低了该方法的准确性。
主成分分析法主要依据指标的方差贡献率，将一组具有一定相关性的指标转化为另一组不相关的少数几个新变量，并进一步归一化处理后得到各指标的权重。该方法在保证信息丢失最小化的同时，能够有效地解决变量信息重叠、多重共线性等问题，最终获得客观、合理的权重系数。
神经网络法是一种模仿人脑信息加工过程的智能化信息处理技术，该方法利用一个针对某问题而设计的反馈型人工神经网络，发挥计算机的高速运算能力来寻找优化解。其原理是对线性组合后的特征变量进行非线性变换，然后再利用循环线性组合、非线性变换的方法充分逼近任意复杂的非线性关系（杨胜刚等，2013）。该方法精确度较高，但是需要大量数据样本，计算过程类似“黑箱”，很难对结果进行解释。
（四）评级结果及等级体系根据评级指标体系以及计分规则，利用所获得的数据信息，可以获得ESG评分。ESG评分体现为一定数值，可以采用5分制、10分制或者100分制，在处理上可以分为绝对值和相对值。同时，通过聚类处理，ESG评分也可以与一定评级等级体系映射，使用字母或者其他符号表示，每个等级具有自身的内涵。一般而言，ESG评级最终结果主要包括环境、社会和治理各个支柱的ESG 等级以及综合等级。
（五）评级更新频率评级更新频率越高，越能更快地反映企业最新情况，增强ESG 评级时效性。ESG 评级更新频率主要取决于评级基础数据的可获得性。通常，企业每年披露一次可持续发展报告或ESG 报告，这使得ESG 评级主要采用每年更新一次的方式。不过，企业在日常经营过程中也会披露关于环境、社会和治理方面的信息或者事件，诸如因环境问题受到行政处罚等，这些争议事件或者相关信息可以作为短期调整企业评级的重要依据，进而提升ESG 评级的前瞻性。
三、全球ESG 评级实践（一）全球评级机构概况自20 世纪八九十年代开始，ESG 评级和研究机构陆续发展起来，根据毕马威的统计数据，全球约有160 家ESG评级机构。近年来，ESG评级市场加快了并购重组，如2019 年穆迪（Moodys）收购了Vigeo EIRIS，2020 年晨星（Morningstar）收购了Sustainalytics，大型ESG 评级机构对于市场的掌控力度越来越大。全球知名的ESG评级机构主要包括MSCI、彭博（Bloomberg）、ISS、FTSE Russell、Refinitiv、Sustainalytics 等，多分布在美国和英国，区域集中度较高。自2015 年以来，国内ESG 评级机构日渐增多，主要有商道融绿、中证ESG评级、社会价值投资联盟等。
从企业的背景看，全球ESG 评级机构主要分为三类：第一类是金融数据服务商基于自身数据优势提供ESG评级服务，如Bloomberg、Wind等；第二类是从事其他金融服务后，根据市场需求增加ESG 评级和数据服务，如MSCI和FTSE Russell 早期从事指数编制服务，ISS从事代理投票业务，上述机构通过兼并收购或者自主发展的方式进入ESG 评级领域；第三类是专注从事ESG 评级等相关服务，如CDP、商道融绿等。
可持续发展研究院（The Sustainability Institute，2023）的调研数据显示，MSCI、CDP、Sustainalytics、S&P 和ISS是投资者最为熟悉的ESG 评级机构。从国内来看，商道融绿ESG 评级发展较早，是国内唯一评级数据进入Bloomberg数据库的评级机构。结合评级机构知名度、数据可获得性以及国内外情况，本文重点分析MSCI、Sustainalytics、ISS、Refinitiv、商道融绿的评级方法和实践（见表2）。比较来看：Sustainalytics 的覆盖企业数量最多，超过20000 家，除去商道融绿的其他机构均在10000 家左右；Refinitiv 在并购后，客户数量超过40000 家，领先优势明显，其他机构多在10000家以下；国内ESG评级起步晚，不论是覆盖企业数量还是客户数量都要远少于海外重点ESG评级机构。
表2 重点ESG评级机构概况
（二）重点评级机构评级实践比较分析1.评级目标。MSCI、Sustainalytics、Refinitiv 和商道融绿的ESG 评级主要是衡量企业面临的与财务相关的ESG风险，这与金融机构的需求相一致。ISS的ESG评级主要用来评价企业有效管理ESG 风险，并充分利用可持续发展转型过程中机会的能力，这综合考虑了企业自身及供应链对社会和环境产生的正面与负面影响，评级目标与监管部门的政策导向相一致。
2.评级指标。
（1）指标筛选原则。重点评级机构根据实质性原则筛选评级指标，其中一部分属于各行业通用指标，如公司治理类指标等。针对具体行业筛选的指标，MSCI 和ISS都是依据全球产业分类标准划分被评级企业所属行业，Refinitiv依据自身制定的商业分类标准划分行业，商道融绿建立了51个行业模型，Sustainalytics 则主要依据主观判断划分相类似的行业领域。五家评级机构的指标筛选情况见表3。一般而言，环境类、社会类指标均需要建立各行业指标体系，并且评级机构一般每年度要核验行业指标的适用性。
表3 五家评级机构指标筛选情况
除了行业指标体系，根据地域性原则，部分评级机构会依据国家层面标准设立评级指标或评级规则，Refinitiv认为国家制度对于公司治理影响较大，要采用国家统一标准设定公司治理指标。此外，部分企业采用多元化经营，经营模式具有自身独特的风险特征，需要根据企业自身情况单独设立一部分评级指标，MSCI就对约20%的企业设立了单独的指标。
基于行业的指标筛选是评级指标筛选的出发点，不过各个评级机构的行业划分有所差异，而且行业划分更多是依靠分析师的主观判断，可能存在一定偏差。在此基础上，结合国家、企业自身情况等因素，最终筛选出被评级企业的评级指标体系。
（2）指标选取。评级指标体系设计是ESG 评级的核心所在，也是影响评级结果的关键。
在评级维度方面，各评级机构具有很大的相似性，主要包括环境、社会和公司治理三个方面。Sustainalytics 略有不同，除了公司治理，其主要区分为实质性ESG事项和个体ESG事项，但三者均会涉及环境、社会和治理方面的评级主题；Refinitiv则进一步增加了ESG争议事项评分。
在评级主题方面，各机构差距较大，除Sustainalytics以外，其他四家评级机构均披露了评级主题。气候变化或排放、资源使用是环境维度比较共性的议题，MSCI和商道融绿还设计了全球比较关注的自然资本或生物多样性相关主题，Refinitiv设置了技术创新主题；社会维度共性的议题主要包括员工、产品责任、社区责任、供应链责任等方面，MSCI增加了社会机会，商道融绿增加了数据安全；公司治理维度的共性议题是治理结构、商业道德等方面。此外，Refinitiv 设置了10 个类别争议事项评估标准，提高了对争议事件的重视程度。
在关键议题方面，除Sustainalytics 以外，其他四家评级机构均披露了部分通用关键议题，同时以举例的方式披露了部分行业的特定关键议题。MSCI 金融行业的关键议题为融资的环境影响、气候变化脆弱性、碳排放、人力资本、数据安全、消费者权益保护、责任投资、金融可获得性、公司治理等；ISS 金融行业的关键议题包括金融业务的可持续性影响、客户和产品的责任、可持续投资标准、劳动力标准和环境、商业道德等（ISS，2023）。
在具体衡量指标方面，各家评级机构并没有披露关键议题的计算指标和公式，主要披露了指标数量。五家评级机构已形成的评级指标达到200多个，其中ISS和Refinitiv最多，分别为700个和630个，具体到每个企业也有超过100个指标，而MSCI每个行业有35个指标，不足Refinitiv的五分之一。五家评级机构的ESG指标情况见表4。
表4 五家评级机构ESG指标情况
通过比较分析发现，五家评级机构除评级维度相似外，评级主题、关键议题以及衡量指标逐步分化。这既可以从指标数量上来看，也可以从具体指标的使用来看。这种差异可能是不同评级机构企业文化、ESG研究、客户诉求以及突出自身特色等方面因素综合作用的结果。
3.指标权重及评分规则。由于不同行业、企业所适用的指标不尽相同，确定各指标的权重具有一定难度。MSCI、ISS 和Refinitiv 披露了指标权重确定的方式。而MSCI 对于环境及社会方面的评级指标权重主要取决于影响程度和时间进程。其中：影响程度是在关键议题下对环境或社会造成的外部性影响的贡献比例，划分为高、中、低三个等级；时间进程是指实质性风险或机遇的时间长度，划分为短期、中期、长期三个期限，一般短期且高影响的关键议题权重是长期且低影响关键议题权重的4倍，每个环境和社会关键事项权重区间为5%～30%，公司治理事项的权重最低为33%。ISS 在确定指标权重时，给予产品服务影响评估指标的权重为10%～50%，而具体举措、流程类指标权重高于政策类指标，通用指标权重为50%～80%，企业特定指标权重为5%～40%。Refinitiv 给予每个行业的环境和社会指标权重并不相同，而治理类指标的权重相同。
各个评级机构的评分规则较为复杂。MSCI、商道融绿在评估环境和社会关键事项时均采用风险敞口评估和管理评估相结合的方式。其中：MSCI对每个指标的评分为0 ～10 分，但是在评估风险敞口时要求风险敞口水平（exposure）与管理水平（management）相匹配，评分公式为7-［MAX（exposure-2）-management］；在评估机会时，要求企业有能力充分利用机会，评分公式为（0.5+exposure/20）×management+（0.5-exposure/20）×5。MSCI采用扣分法评估公司治理维度。ISS主要将每个指标的内容评分和覆盖度评分相结合进行评分，其中覆盖度评分区间为1 ～4分；在评估产品服务可持续发展影响时，根据联合国可持续发展目标设立了7个社会目标和8个环境目标，基于助力上述1 个或多个可持续发展目标的收入比例进行评分。Sustainalytics 首先评估风险敞口，然后评估已管理风险情况，最终得到未管理风险敞口评分。Refinitiv采用百分位排名评分方法来计算10 项个别类争议事项的评分，公式为（得分差于被评级企业的数量+得分相同企业的数量/2）/得分有效公司的数量，并结合ESG 评分和争议事项评分得到最终评分。五家评级机构指标权重和评分规则见表5。
表5 评级机构指标权重和评分规则
各评级机构对指标权重以主观判断为主，较少公布具体实施过程和权重数据；而且计分规则也相对复杂，如MSCI 和商道融绿的每个评价指标都考虑了风险或者机会敞口以及管理，ISS 要评估产品服务的社会影响，部分计分参数需要人为测算，这进一步提升了各家评级机构评级方法复制推广的难度。
4.评级数据获取和处理方面。五家评级机构的数据主要来自公开数据，诸如企业ESG 报告，也会结合媒体信息、政府信息、非政府组织信息等数据来源，不过Refinitiv仅使用企业公开披露的信息，将媒体报道等非企业披露的信息用于争议事项分析。根据官网信息披露，MSCI、Sustainalytics 均已有1000 多个数据点，ISS、商道融绿、Refinitiv也有600 ～900个数据点。
为了保证数据质量可靠，Refinitiv采用自动化和人工的方式确保数据质量，如排除不一致或者缺失的数据，核验前一年度数据的完整性，每日对样本数据进行审计，解决有问题的数据点，持续更新验证和筛选系统。ISS对于缺失的比例数据严格按照内部指导进行估算，一般而言，ESG 评级报告中的估算数据比例在5%～10%的区间内。
5.评级结果及更新频率方面。在评分处理方面：MSCI 得到初始评分后，根据同行业所有企业的表现情况，对各公司的评分进行标准化处理（Min-Max 法），得出行业调整分数（Industry-Adjusted Score），这是相对评分，仅能与行业间企业比较，而不能跨行业比较；ISS、Sustainalytics 以及商道融绿的最终评分没有进行调整，是绝对评分，可以跨行业比较分析。
五家评级机构均会对评分进行聚类分析，得到对应的评级等级或者定性评价。各家机构评级等级的数量差异比较明显，Refinitiv 和ISS 采用12 级别体系，其他三家机构评级级别在5 ～10个。更为重要的是，评级机构各等级内涵也有较大差别：MSCI主要分为行业领先、平均和落后；ISS、Refinitiv 和商道融绿都从ESG 表现的角度定义每个等级的内涵，商道融绿评级结果重点提及了对过去三年ESG 风险事件的评价，Refinitiv 评级结果会对信息披露质量有所评价，Sustainalytics 则是从风险高低的角度定义各等级内涵。
在评级结果沟通方面：MSCI 会与企业沟通评级结果，以此验证评级数据；Sustainalytics 会将评级结果发送企业，以此征求意见，其他企业均不与企业沟通评级结果。
从评级结果更新频率来看，评级机构多于每年根据企业披露的ESG 报告进行更新，同时会根据重大的争议事项评估评级结果是否准确，而Refinitiv 会每周更新评级数据及评级结果，具体见表6。
表6 五家评级机构评级结果及更新频率
综上所述，五家评级机构不断完善ESG 评级体系，在评级目标、评级指标、指标权重及评分规则、评级数据获取和处理、评级结果及更新频率方面各有侧重，以更好地支持信息使用者的各类需求。MSCI成立时间最早，其评级指标分为三个维度、10个主题合计350个指标，并设置了企业具体指标，且会和企业沟通评级结果，但由于采用相对评分方法，无法做到跨行业比较。Sustainalytics 的覆盖企业数量最多，会和企业沟通评级结果，在ESG 评级中的评级维度最为特殊，采用公司治理、实质性ESG事项、个体ESG 事项三个维度评价，每个维度均涉及环境、社会和治理方面的评级主题。ISS的ESG评级指标最多，涉及6 项主题约700 个指标，其中有75%为定性指标；在确定指标权重时，赋予行业实质性指标更高的权重，评级目标与监管部门的政策导向最为一致，最能体现双重实质性要求。Refinitiv的客户数量最多，评级指标也较多，评级维度增加了ESG 争议事项评分，评级结果更新频率最高，采用自动化和人工的方式确保数据质量，但其仅使用企业公开披露的信息，将媒体报道等非企业披露的信息用于争议事项分析进行评价。商道融绿在评级主题中关注数据安全、生物多样性等主题，采用风险敞口评估和管理评估相结合的方式评价，评级结果重点提及对过去三年ESG 风险事件的评价，但是由于起步晚，不论是覆盖企业数量还是客户数量，都要远少于海外重点ESG评级机构。
四、ESG 评级面临的挑战ESG 评级的历史可追溯到20 世纪90 年代及21 世纪初，在过去20年中，社会对企业环境、社会及治理的日益关注推动了ESG 评级的发展。之后，许多国际组织和标准制定机构开始制定共同的ESG 评级标准和框架。2006年，联合国环境规划署（UNEP）提出了“负责任投资原则”（PRI），首次对全球企业提出了环境、社会和治理的基本要求，并提供了一套评估方法。我国的ESG 评级起步较晚，2018 年9 月，中国证监会发布修订后的《上市公司治理准则》，确立了环境、社会责任和公司治理（ESG）信息披露的基本框架。短期来看，在评价标准尚未统一的情况下，企业的评价结果存在争议是合理的，不同机构的排名结果背后展现了不同的世界观和价值观，因此投资者会看到同一家公司在不同评级结果中的一致性存在显著偏差（王文等，2023）。
（一）评级方法仍不成熟ESG 发展时间不长，ESG 评级运行时间更短，多数ESG 评级数据库的数据都是2010 年以来的，ESG 评级方法仍很不成熟。一方面，ESG评级缺乏坚实的理论支撑，E、S、G三大支柱还有很多问题没有研究清楚，诸如气候变化的冲击影响、生物多样性的衡量等，学界和业界对此的认识仍在深化和挖掘过程中；另一方面，ESG评级需要针对三大支柱独立评级，本身就具有很大的复杂性。因此，评级机构仍在结合实践、监管政策和学术研究成果等信息，不断完善评级方法，MSCI的ESG评级方法已更新至第四版，各版本内部也有不少调整。评级方法优化有利于更加准确地反映被评级主体的ESG 表现，但是也会导致更新前后数据难以有效延续的问题。Berg 等（2020）发现，Refinitiv 在2020 年更新评级方法后追溯了部分历史数据，对比原有历史数据和评级方法下的企业评级数据，发现13%的样本评级上升，87%的样本评级下调，评级数据发生了较大变化，这也会使投资决策发生较大变化；使用原有评级数据发现，标准普尔1500 家上市企业在疫情期间，ESG评级越高，股票表现越好，而运用新的评级数据，此结论不再成立。
（二）评级方法差异较大对比来看，ESG评级机构受自身研究、偏好等方面因素的影响，所形成的评级方法差异比较大，重点体现在：指标选取差异很大，特别是在社会支柱层面；指标权重确定方法各异；评分规则较为复杂，统一性很低；评级等级及内涵相似度不高。评级方法不一致导致ESG评级结果的分化，但在2015 年有学者发现这种结果差异之后，该差异并没有因为ESG评级的快速发展而明显缩小。王凯和张志伟（2022）的研究显示：海外主流评级机构ESG 评级结果的相关系数在0.38 ～0.71 之间，平均为0.54；国内主流评级机构ESG 评级结果的相关系数在0.13 ～0.4 之间，平均为0.26。海外机构之间的相关系数要高于国内机构，且二者均远低于信用评级0.95 以上的相关性。根据Berg 等（2022）的研究结论，ESG 评级机构评级结果的差异性有56%来源于指标衡量，38%来源于评级维度（Rating Scope），6%来源于指标权重；此外，Lopez 等（2020）发现，非标准化的数据也贡献了ESG 评级差异性。评级方法的差异直接导致了ESG 评级结果的不同，最终影响ESG 投资的准确性，扰乱市场秩序，降低企业和投资者信心，已经逐步得到监管部门的重视。
（三）评级方法透明度较低ESG 评级机构已公开披露部分评级方法，但是ESG评级市场仍处于初步竞争态势，出于对评级方法的保护，评级机构不愿意更多地分享评级方法和具体数据。一是实质性确认方法披露得比较少，具体评级计算指标很少披露；二是部分评级机构虽然披露了指标权重形成方法，但是并未披露具体指标权重；三是在部分企业ESG 信息缺失的情况下需要进行补充处理，不论是采用统计技术还是模型，都可能存在错误，对于这方面行业并没有统一的标准，各个机构根据自身理解进行处理，较少披露处理方法。根据指数行业协会（IIA）2023年的调研数据，受访者认为ESG评级的指标权重、ESG定义和范围、数据来源和覆盖范围透明度较低，占比分别为44%、39%和35%。
对比来看，各评级机构评级方法的透明度参差不齐（见表7）。五家评级机构中，Refinitiv 评级方法的透明度较高，除了底层指标关键部分都已披露，其他评级机构主要公布了重点主题或者评分方法，这对于投资者和企业理解评级结果造成很大障碍。
表7 五家评级机构评级方法透明度情况
（四）评级结果存在突出的偏差Christensen等（2022）研究发现，ESG评级偏差导致上市企业收益和股价的波动性更高，且相对不易获得外部融资。虽然评级机构力图完善评级方法，降低因企业规模等导致的偏差。但是，通过数据分析发现，现有ESG评级结果依然存在规模偏差、地域偏差和光环效应。
在规模偏差方面，从统计结果来看，ESG评级结果具有很大的规模偏差，市值越高的上市公司所获得的评级结果越高，反之亦然。其原因可能主要在于规模大的上市公司更加注重ESG 管理和信息披露，能够更好地满足评级机构数据需要，获得更高的分数。
在地域偏差方面，从全球ESG 评级结果来看，欧洲地区上市公司明显高于其他地区，中国的上市公司ESG评级明显偏低，具有很强的地域差别。可能原因在于，欧洲地区的ESG 推动更加快速、政策更加完备、信息披露效率和质量更高。但是，也可能存在对于非所在地区了解不充分的问题，Jeff Zeyun Chen等（2023）利用国际和本地评级机构的ESG 评级预测能力，发现本地评级机构能够更好地获取就业条件、监管处罚等社会和公司治理相关信息。
在光环效应方面，一家企业在某一方面获得较高评级后，在其他方面也容易获得较高得分。
（五）评级结果前瞻性和有效性不足ESG评级主要采用历史数据进行评级，每年度更新，难以有效预测企业ESG未来表现。本文重点分析的五家评级机构也较少提及前瞻性问题，仅有Sustainalytics 说明了通过个体ESG事项将部分短期还不是实质性因素但未来有可能转变为实质性因素的相关事项纳入考量，以进一步提升评级准确性。但是整体来看，ESG 评级结果主要还是对过去表现的回顾，对未来的预测比较少，也可以看到在部分企业出现重大ESG 负面事件前，评级机构仍给予其较高的评级。此外，ESG 评级的有效性仍无法证实，缺乏比较适合的指标和统计方法。
五、政策建议（一）完善ESG评级方法推进ESG 评级体系优化，需要加强ESG 理论研究，深化对ESG的认知，特别是对气候变化、生物多样性、社会问题等方面的研究；完善评级目标，建立与可持续发展和应对气候变化更相容的评级指标体系，支持绿色低碳转型；不断优化评级主题、关键事项和评级指标，优化指标权重，总结实践，逐步统一优化ESG评级方法，增强评级结果可靠性；提升评级前瞻性，增强对评级对象ESG表现发展趋势的研判；加强与企业的沟通，征求评级数据、评级方法方面的优化建议。
（二）提升ESG评级方法透明度在适当保守核心商业信息的基础上，评级机构应最大限度地提高评级方法透明度，重点是明确评级目标，提高底层评价指标的披露水平；明确指标权重确定方式，逐步公布核心指标的权重；披露具体数据来源、内部数据质量管理、数据清洗、数据标准化步骤和方式；说明内部评级流程、利益冲突管理方式，增强评级的公正客观性。
（三）增强专业能力对于评级机构而言，覆盖的评级主体日渐增多，评级过程中行业分类、指标权重、争议事项分析等方面都需要依靠专业人员判断。因此，评级机构需要加强内部专业能力建设，特别是强化各地区分析师体系的建设，提高ESG 评级的质量。对于金融机构而言，应明确不同评级机构评级方法的侧重点，选择满足自身需求的评级服务。此外，还应加快建立内部专业能力，建设内部ESG评级指标体系。
（四）加强ESG评级市场监管ESG 评级结果应用场景更加广泛，对金融市场的作用日渐突出，应当进一步加大ESG 评级市场监管力度。首先，监管机构可以借鉴信用评级监管思路，明确行业准入要求，原则性审查评级机构的评级方法等方面。其次，监管机构可以建立问责机制，确保评级结果的公正性和准确性，缓解由于规模偏差、地域偏差和光环效应导致的评级结果主观偏差问题。再次，监管机构应针对ESG 评级机构制定明确的信息披露管理办法，推动评级方法、评级流程等方面的信息得到进一步披露，定期比较ESG 评级结果，检查操作流程，提升行业发展透明性。最后，监管机构还可以建立同业交流平台，促进监管、金融机构以及评级机构之间的沟通和交流。
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