【摘要】优化收入分配格局是我国扎实推进共同富裕的重要战略举措。本文采用2011 ～ 2022 年沪深A 股上市公司数据， 实证考察投资者关注对我国上市公司劳动收入份额的影响。研究发现， 投资者关注对上市公司劳动收入份额具有显著的提升效应， 主要影响机制为治理效应、 迎合效应与信息效应三种渠道。异质性分析发现， 投资者关注对企业劳动收入份额的影响在劳动密集度高、 位于垄断程度高行业以及处于劳动力市场分割程度高省份的上市公司中更为显著。本文的研究成果可为深刻理解数字经济时代背景下， 投资者关注对于完善社会财富分配、 深化收入分配制度改革进而实现共同富裕提供启示。
【关键词】投资者关注；劳动收入份额；信息效应；共同富裕
【中图分类号】 F244.2；F275.5" " "【文献标识码】A" " " 【文章编号】1004-0994（2025）05-0034-6
一、 引言
党的二十大报告指出要“努力提高居民收入在国民收入分配中的比重， 提高劳动报酬在初次分配中的比重”。“十四五”规划中也提出， 保障低收入劳动者合理分享经济社会发展成果对于高质量发展、 全面建设社会主义现代化国家具有战略意义。《“十四五”就业促进规划》中指出， “合理增加劳动报酬， 坚持按劳分配为主体、 多种分配方式并存， 提高劳动报酬在初次分配中的比重”。深化收入分配制度改革作为完善社会财富分配、 促进社会和谐的重要战略举措， 已成为增进民生福祉、 促进社会公平的潜在驱动力， 是加快构建优化收入分配最终格局的内在要求和关键因素。
收入分配更多地体现为区域间、 城乡间与人力资源间的财富分配， 其微观基础表现为企业内劳动力所占收入份额比重。在数字经济发展不断深化的背景下， 人口红利逐步消失（杨源源等，2024）， 劳动报酬的分配不仅关乎人力资本配置优化， 更关乎劳动者的就业方向。因此， 在继续做大“蛋糕”的同时， 用心分好“蛋糕”， 鼓励企业提高劳动者报酬比重， 提升企业劳动收入份额， 是深化收入分配制度改革进而影响劳动者就业的重要途径。基于此， 提高企业劳动收入份额并完善要素收入分配， 最终优化收入分配格局， 已经成为扎实推进共同富裕的重要战略举措。
围绕劳动收入份额， 已有研究主要基于偏向型技术进步、 制度和市场结构以及企业经营等角度探讨其影响因素。而对于企业内部资本要素与劳动力要素间的收入分配， 资本市场起着不可或缺的作用（杨膨宇等，2024）。随着数字经济日益发展， 投资者“发声”成本更低， 且具有传染性与持续性， 由于我国个体投资者的规模占比最大， 且具有独特的“二八结构”， 即个体投资者占比达80%， 我国个体投资者关注在数字经济时代无疑具有较强的影响力度与较广的辐射范围。然而， 现有学者尚未基于资本市场中投资者关注视角考察劳动收入份额， 也尚未形成相对明确的结论， 无法全面阐述劳动收入份额的成因。因此， 厘清资本市场中投资者关注能否对企业劳动收入份额产生影响， 以及二者之间存在何种影响机制， 不仅有助于充分评估资本市场与劳动力市场之间的链接， 研究结论也可以为优化要素收入分配以及进一步推进收入分配制度改革提供经验证据。
基于上述分析， 本文以 2011 ～ 2022 年我国沪深A 股上市公司作为研究样本， 实证考察投资者关注能否引致企业劳动收入份额的提升效应， 并探究其背后的深层次逻辑。研究发现， 投资者关注对上市公司劳动收入份额具有显著的提升效应。这一结论经过更换衡量指标、 倾向得分匹配法等一系列稳健性检验后依然成立。机制检验表明， 投资者关注通过治理效应、 迎合效应与信息效应三方面渠道对企业劳动收入份额产生影响。异质性分析发现， 投资者关注对企业劳动收入份额的影响在劳动密集度高、 位于垄断程度高行业以及处于劳动力市场分割程度高省份的上市公司中更为显著。
与已有研究相比， 本文的边际贡献主要体现在以下几个方面： 区别于已有文献基于资本市场表现、 策略性信息披露以及企业行为规范性等角度考察投资者关注的经济后果， 本文从数字经济时代收入分配的视角拓展了资本市场中机构投资者的微观经济后果相关研究， 将资本市场与劳动力市场相互链接， 不仅是对资本市场中投资者关注领域文献的有益补充， 也为深刻理解数字化背景下劳动力收入分配提供了来自中国情境的经验证据。在研究内容方面， 本文从治理效应、 迎合效应与信息效应三种渠道探索资本市场中投资者关注如何提升企业劳动收入份额。基于委托代理理论、 有效监督假说与市场压力理论， 本文深入探究投资者关注对代理成本的抑制效应、 对市场压力的迎合效应与对劳动力议价能力的提升效应， 剖析了资本市场中投资者关注与劳动力收入分配之间的理论联系， 研究结论为理解投资者关注如何影响企业劳动收入份额提供了一定参考价值， 有助于深刻理解资本市场与劳动力市场间的关系， 为我国持续推进上市公司信息透明化、 保障资本市场持续稳定发展提供参考价值。
二、 文献回顾、 理论分析与假设提出
（一） 文献回顾
关于劳动收入份额影响因素的研究， 可划分为资本要素与劳动要素之间收入效应与替代效应的产业效应、 生产要素流动方向的结构效应以及工资增长率与劳动生产率增长幅度的权衡结果三种。具体地， 已有文献从偏向型技术进步、 制度和市场结构以及企业经营等多个视角进行探讨。
基于偏向型技术进步视角， 其如何影响企业劳动收入份额并未形成一致的研究结论。一方面， 郑江淮和荆晶（2021）指出， 2011 年前中国工业行业技术进步相对提高了资本的技术效率以及边际产出， 而2011 年以后技术进步由资本偏向转变为劳动偏向， 致使中国劳动收入份额产生U 型演变。另一方面， 柏培文和王亚文（2023）认为， 我国细分行业的技术进步偏向于资本和高技能劳动， 且技术进步增加了资本与高技能劳动收入份额， 而减少了中低技能劳动收入份额。Acemoglu和Restrepo（2022）指出， 技术进步方向由要素禀赋结构内生决定， 是价格效应与规模效应共同作用的结果。基于制度和市场结构视角， 不同学者从资本制度、 劳动力制度与市场效率角度研究劳动收入份额的影响因素。杜鹏程等（2021）发现， 税收征管能够改变资本相对成本， 显著提升企业劳动收入份额。此外， 施新政等（2019）指出， 资本市场配置效率是抑制我国上市公司劳动收入份额的重要因素。基于企业经营视角， 罗明津和铁瑛（2021）的研究表明， 企业金融化能够实现工资水平的盈利溢出效应与对劳动生产率的技术抑制效应， 继而提升企业劳动收入份额。其他学者（陆雪琴和田磊，2020；马慧等，2023；薛龙和艾世杰，2024；王希元等，2023）基于劳动力议价能力、 信息不对称与企业规模分化等角度研究劳动收入份额的影响因素。
然而， 目前鲜有文献确切地将资本市场内部投资者关注与我国上市公司劳动收入份额联系起来， 因此研究存在进一步深化的必要。本文基于治理效应、 迎合效应与信息效应视角探索资本市场中投资者关注我中国上市公司劳动收入份额的影响效应， 有助于深化对劳动收入份额驱动因素的微观解释， 为理解资本市场与劳动力市场间的相互渗透与链接提供新的证据。
（二） 理论分析与假设提出
在经典的委托代理理论框架下， 上市公司内部管理者（代理人）与投资者（委托人）之间往往存在一定程度的信息不对称， 投资者处于信息劣势一方， 且我国个体投资者占比较大， 产生的羊群效应现象较普遍， 往往会在极大程度上产生市场失灵问题。
随着互联网的发展与数字经济时代下信息交互方式的嬗变， 信息发布方式与交流方式产生根本性变革， 个体投资者参与公司治理逐渐呈现出多样性、 及时性、 灵活性与开放性， 且数字互动平台兼具社交媒体属性， 其链式传播特性使信息更加多元化。在完美市场中， 资本要素与劳动力要素的边际产出效率决定要素间收入分配， 根据二者边际产出之比与边际价格之比相等的条件， 以确定最优要素组合。而在不完全竞争市场中， 信息不对称致使企业存在一定程度的融资约束， 使得企业内部的资本要素具有有限性， 由此， 资本要素除其自身的原有边际收益外， 额外具备一定的抵押价值， 因而打破了原有的资本要素与劳动力要素边际产出之比与边际价格之比相等的条件， 继而提高了企业采用资本要素的比例， 劳动收入份额相对降低。
投资者关注在一定程度上能为企业带来股权融资， 在降低信息不对称的基础上减缓融资约束， 从而在一定程度上削弱资本的边际收益率， 提升劳动收入份额。特别地， 在数字经济时代下， 数字互动平台在较大程度上能够促进投资者与上市公司内部人之间的互动， 同时亦能促进异质性个体投资者间的交流与信息共享， 强化投资者的影响力， 通过信息的链式传播发挥媒体、 分析师以及监管机构等多方利益相关者的监督效能， 不仅能够直接抑制公司内部代理成本， 削弱上市公司管理者的机会主义动机， 亦能促成外部投资者的群体智慧凝结， 其信息集聚效应无疑能够助推上市公司内部治理水平的提升， 劳动者的诉求更易被发现与满足， 进一步提升企业劳动收入份额。本文将该影响机制称为治理效应。
基于个体投资者的有限理性， 其对上市公司的短期业绩表现较为敏感， 考虑到我国个体投资者规模占比最大， 极易产生羊群效应， 且在企业声誉方面尤其凸显。根据利益相关者理论， 企业声誉具有一定程度的晕轮效应， 而企业声誉受损则会形成恶性循环， 致使企业陷入声誉受损与发展受限的双重困境。由此， 上市公司往往会出于迎合声誉压力而提高劳动收入份额。进一步地， 数字经济时代的信息开放性与广泛性致使监管机构与企业间信息壁垒被打破， 形成的监管压力促使上市公司管理者严格遵守法规， 提高劳动力收入份额以提升其社会形象， 迎合市场监管压力。本文将该影响机制称为迎合效应。
根据市场供求理论， 投资者关注提高了上市公司的信息透明度， 一定程度上突破了不完全市场的信息壁垒， 劳动力的供给方与需求方间信息更为透明， 工会作为劳资谈判的代表， 其议价能力的增强可能驱使公司管理层与员工进行更积极的工资谈判， 导致工资水平的提升。这种提升可进一步影响员工的劳动收入份额， 即工资在公司总收入中所占比例提高。在这一过程中， 工会的议价能力不仅影响着公司内部劳动力市场的供需关系， 也反映了劳动力议价能力的提升。基于上述逻辑， 投资者对工会议价能力的关注进一步促使公司内部劳动力议价能力的增强， 进而推动工资水平的提高， 最终体现为上市公司内部劳动收入份额的提高。本文将该影响机制称为信息效应。
由此， 本文提出H： 投资者关注通过发挥治理效应、 迎合效应与信息效应提升企业劳动收入份额。
三、 研究设计
（一） 数据来源
本文选取2011 ～ 2022年我国沪深A股上市公司为研究样本， 并对样本进行以下筛选和处理： 按照中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012年修订）剔除金融业上市公司； 剔除ST、 ∗ST类上市公司； 剔除资不抵债的上市公司； 剔除存在主要变量缺失的上市公司样本。本文在回归中对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理以避免极端值的影响。最终共获得3525家上市公司的39559个观测值。在数据来源上， 本文所选上市公司的财务数据均来源于国泰安数据库， 投资者数据来源于百度搜索指数。考虑到百度指数自2011年1月起才开始提供“移动端+PC端”的整体搜索指数， 因此将样本研究区间定为2011 ～ 2022年。
（二） 模型设定与变量定义
1. 模型设定。为考察投资者关注对上市公司劳动收入份额的影响效应， 本文构建如下回归模型进行识别：
LSi，t=α+βInvestori，t+∑Controlsi，t+∑Industry+
∑Year+∑Province+εi，t
其中， 被解释变量 LSi，t表示公司 i 在 t 年的劳动收入份额， 解释变量 Investori，t为公司 i 第 t 年的投资者关注程度。同时， 为控制可能影响上市公司劳动收入份额的企业与地区层面异质性特征， 本文纳入公司i 在t 年时的一组控制变量向量集合Controlsi，t， 包括公司规模（Size）、 公司年龄（Age）、 总资产报酬率（ROA）、 产权性质（SOE）、 资产负债率（Leverage）、 前十大股东持股比例（TopTen）、 固定资产比例（Tangible）、 经营性净现金流（Cash）、 地区GDP 增长率（Gdp_Growth）和地区人均GDP（Person_Gdp）。考虑到不同年份宏观经济状况之间的差异及地区层面随时间变动的因素干扰， 本文进一步控制了年份固定效应、 行业固定效应与省份固定效应。εi，t为随机扰动项， 各变量定义如表1所示。
2. 指标构建与变量选取。
（1） 劳动收入份额（LS）测度。本文遵循相关文献的做法， 以劳动者报酬与企业增加值的比例衡量企业劳动收入份额。其中， 采用与支付给职工以及为职工支付的现金度量劳动者报酬， 并采用支付给职工以及为职工支付的现金、 利润总额、 固定资产折旧与流转税税额之和度量企业增加值。
（2） 投资者关注（Investor）测度。借鉴刘颖等（2020）、 Chen等（2024）的研究 ， 本文在基准回归中采用样本上市公司的百度搜索指数衡量其投资者关注程度。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）发布的《2019年中国网民搜索引擎使用情况研究报告》， 百度是我国投资者最常用的搜索引擎， 且在我国的投资者结构中， 个体投资者规模占比最大， 在股市中具有主导作用。因此， 本文采用百度搜索指数作为投资者关注的代理变量具有较好的代表性， 即采用上市公司股票代码、 公司简称和全称等关键字搜索值之和的对数度量投资者关注。
四、 实证结果分析
（一） 描述性统计
表2 报告了主要变量的描述性统计结果。上市公司劳动收入份额（LS）的中位数明显小于均值， 表明其分布存在右偏的特征。投资者关注（Investor）的均值为11.6819， 最大值和最小值分别为13.3081和9.8032， 表明投资者关注程度在样本中存在一定幅度的波动， 为本文进行因果识别提供了良好的数据基础。其余控制变量分布与既有文献一致。
（二） 基准回归结果
为检验投资者关注（Investor）对企业劳动收入份额（LS）的影响， 本文基于模型（1）采用逐步回归的方式进行回归分析， 表3 报告了基准回归结果。其中， 列（1）为仅控制年份固定效应、 行业固定效应与省份固定效应的回归结果， 核心解释变量 Investor 的系数在 1%的水平上显著为正， 表明投资者关注显著提升了企业劳动收入份额。列（2）与列（3）在列（1）的基础上， 依次加入了企业层面和地区层面的控制变量。列（3）中， 变量Investor 的回归系数为0.0337， 且在1%的水平上显著， 验证了投资者关注对劳动收入份额的提升效应， 即资本市场的投资者关注对劳动力市场具有溢出效应， 初步验证了研究假设。
（三） 稳健性检验
1. 更换核心解释变量衡量指标。考虑到投资者关注的衡量方式可能对本文的估计结果产生影响， 为确保研究结论的稳健性， 本文通过替换核心解释变量的方式进行稳健性检验。参考现有研究做法， 本文使用东方财富股吧中上市公司收到的投资者发帖数重新测度企业的投资者关注（InvPost）。本文手工搜集并整理样本期间内东方财富股吧中上市公司收到的投资者发帖数， 并将其加1 取自然对数后重新衡量投资者关注指标。回归结果如表4 列（1）所示， 结果表明当重新度量投资者关注时， 其回归系数为0.0310且在1%的水平上显著， 支持了上述结论的稳健性。
2. 倾向得分匹配法。本文以式（1）中所有控制变量作为协变量， 以Investor分年度分行业的中位数为标准， 将投资者关注高于中位数的上市公司设置为处理组， 将低于中位数的上市公司设置为控制组， 并逐年进行1∶1 近邻匹配， 匹配后处理组与控制组之间各方面特征均不存在显著性差异。对匹配后的样本重新进行回归， 结果如表4 列（2）所示， Investor的估计系数在1%的水平上显著为正， 进一步验证了回归结果的稳健性。
五、 进一步分析
（一） 影响机制检验
本文选取治理效应、 迎合效应与信息效应三个渠道对投资者关注提升企业劳动收入份额的影响机制进行验证。参考江艇（2022）的研究， 三个渠道中介效应的回归结果见表5。由列（1）、 列（2）可知， 投资者关注抑制了企业第一类与第二类代理成本。列（3）报告了声誉压力中介效应的回归结果， 列（4）和列（5）报告了管理层面临的监管压力的中介效应回归结果。由列（3）可知， 投资者关注能够显著增强上市公司的声誉压力， 即投资者关注能够强化上市公司面临的声誉压力， 企业出于迎合动机， 会提升企业劳动收入份额。列（4）和列（5）共同表明投资者关注通过信号传递促使监管机构介入， 致使其发布问询函的频次与数量增加， 即投资者关注有助于提升上市公司面临的监管压力。列（6）和列（7）的结果表明， 劳动力议价能力（LaborBar）与劳动力工资水平（Salary）的回归系数均在1%的水平上显著为正， 进一步表明投资者关注能够通过信息效应中介渠道提升企业劳动收入份额。
（二） 异质性分析
1. 劳动密集度差异。劳动密集型公司因其劳动力规模相对较大， 往往会对社会责任与声誉更加敏感， 承担的社会压力更大。投资者关注可能促使公司关注员工权益与福利水平以维护其社会声誉， 这会提高劳动收入份额。在劳动密集型公司中， 员工的稳定性直接影响其生产效率， 投资者关注产生的监督效应可能会激励公司改善其员工薪酬和福利待遇。借鉴王雅琦等（2023）的研究， 本文采用企业员工数占公司销售收入的比重衡量劳动密集度， 将样本划分为劳动密集度高组和劳动密集度低组两个组别， 分析投资者关注在不同劳动密集度组别样本中的差异化影响， 回归结果见表6列（1）和列（2）。结果表明， 在两个组别中核心解释变量Investor的回归系数均显著为正， 且劳动密集度高组中的系数大于劳动密集度低组， 组间差异性系数为8.06， 在1%的水平上显著， 表明投资者关注对企业劳动收入份额的提升效应在劳动密集度高的企业中更为明显。
2. 行业垄断程度差异。在行业中处于垄断地位的企业通常拥有更大的市场份额和更强的议价能力。相较于竞争激烈的行业， 垄断行业更容易控制市场条件如定价和利润率。企业所处行业垄断程度越高， 其成本转嫁能力亦越强， 企业更有可能通过定价策略将成本上涨并转嫁给消费者。本文采用行业勒纳指数定义企业所处行业垄断程度， 按照行业勒纳指数的样本中位数， 将样本划分为行业垄断程度高组和行业垄断程度低组， 分别将这两个子样本做回归， 结果见表6列（3）和列（4）。结果表明， 在行业垄断程度高组中， 解释变量的回归系数显著为正， 而在行业垄断程度低组中系数并不显著， 这表明当行业垄断程度较高时， 企业具有更强的成本转嫁能力， 其面临的成本承担压力较小， 在投资者关注较强时提高劳动收入份额能够提升其股价表现而免受成本压力。
3. 劳动力市场分割程度差异。劳动力市场分割程度高的地区往往存在一定程度的劳动力供需失衡， 劳动力市场分割致使部分劳动者较难获得公平的薪酬和福利待遇。投资者关注对信息不对称的缓解有助于减缓薪酬不平等， 因此， 处于劳动力市场分割程度高地区的上市公司在获得投资者关注时， 劳动收入份额的提升效应更强。参考刘荣增和何春（2021）的研究， 本文构建各省份劳动力市场分割指数， 并基于上市公司注册地将劳动力市场分割指数与上市公司数据进行匹配， 得到上市公司注册地所在省份的劳动力市场分割指数。并按照样本中位数划分为注册地所在省份劳动力市场分割程度高组和注册地所在省份劳动力市场分割程度低组， 分别将这两个子样本做回归， 结果见表6 列（5）和列（6）。结果表明， 对于处于劳动力市场分割程度高地区的上市公司， 投资者关注对劳动收入份额的边际促进作用更为明显。
六、 结论与启示
本文以2011 ～ 2022 年我国沪深A 股上市公司为研究对象， 基于治理效应、 迎合效应与信息效应视角， 实证考察投资者关注对上市公司劳动收入份额的影响。研究发现， 投资者关注能够显著提升上市公司劳动收入份额， 该结论在经过一系列稳健性检验后依然成立。机制检验表明， 企业治理水平、 迎合市场压力形成的短期主义及信息不对称缓解是投资者关注作用发挥的主要渠道。异质性分析结果表明， 投资者关注对上市公司劳动收入份额的提升效应在劳动密集度高、 位于垄断程度高行业以及处于劳动力市场分割程度高省份的上市公司中更加显著。
本文结论具有重要的政策启示。一是精准制定投资者保护法规， 激励和引导企业履行社会责任。本文发现投资者关注有助于显著提升我国上市公司劳动收入份额。由此， 政府部门应加大对证券市场的监管力度， 聚焦市场公平、 透明、 有序运行精准发力， 建立健全的投资者保护法规， 持续优化营商环境， 推进上市公司信息透明化， 搭建线上线下协同的投资者信息交流平台， 有效降低投资风险， 关注员工权益和促进劳动收入份额的合理分配。二是稳步推进减税补贴政策， 充分发挥产业政策的稳就业功能。异质性分析发现， 投资者关注对我国上市公司劳动收入份额的提升效应在劳动密集度高的上市公司中更为显著， 为此， 应协调地区间劳动力教育差异， 针对不同劳动密集型产业分类施策， 打破地区间人才流动壁垒， 加强基础设施建设， 引导企业向数智化转型升级， 提升减税补贴政策的精准性和有效性， 切实减轻市场主体负担， 保障劳动力市场健康、 有序发展。三是因企施策， 引导市场主体效能提升。本文机制分析证实， 投资者关注通过加强公司治理、 迎合市场压力以及提高劳动力议价能力三种渠道对上市公司劳动收入份额具有提升作用。由此， 政府要处理好政府引导规范与市场竞争之间的关系， 继续优化实施市场准入政策， 加大市场不正当竞争监管力度， 破除阻碍市场发展的桎梏， 注重优化企业与劳工之间的合作关系， 积极开发新岗位， 为企业增强核心竞争优势提供坚实的人才支撑。
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