摘要：本文以2005年度中国上市公司投资者关系管理水平作为研究对象，考察了在中国证券市场上，治理环境、股权结构对投资者关系管理活动的影响。研究发现：在治理环境越好的地区，上市公司投资者关系管理活动水平越高，股权集中度与投资者关系管理水平显着负相关，第二大股东至第五大股东对控股股东的制衡作用有限，对投资者关系管理作用不显着；在政府控制的上市公司中，投资者关系管理水平较低；并且，治理环境对股权结构的治理效应具有互补的调节作用，降低股权集中度与投资者关系管理的负向效应，增强股权制衡度与投资者关系管理的正向关系；终极控制人性质不同的上市公司投资者关系管理水平受治理环境的影响存在着差异性。上述结论在一系列稳健性检验后仍成立。研究结论有助于进一步了解中国上市公司治理机制尤其是投资者关系管理的驱动因素，深化对一国内部的治理环境如何影响治理机制的研究积累。
关键词：投资者关系管理；治理环境；股权结构；调节效应
中图分类号：F276.7 文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2008（03）-00101-09
投资者关系管理近年来在中国受到了高度关注，作为一种保障投资者知情权，降低上市公司与投资者之间信息不对称，规范公司运作的治理机制，自2003年以来就被中国证监会作为推进上市公司治理改革的重要措施之一，成为加强投资者与上市公司之间信息沟通，完善公司治理结构，保护投资者权益的重要治理机制。公司治理环境决定了公司治理结构与治理机制［1］。在我国新兴证券市场上，投资者关系管理作为公司治理的一项重要制度安排除了受公司层面因素的影响，是否也同样会受到公司所在国家和地区的治理环境作用？国内外现有文献目前还未能给出答案。股权结构决定公司主体之间权力的配置，影响公司的治理行为，然而股权结构对投资者关系管理作用会受到公司所处的治理环境的调节作用吗？在终极控制人性质不同的样本中，治理环境对投资者关系管理的作用是否存在着差异？本文将对这些问题进行实证研究，以期能够深化对投资者关系管理驱动因素的认识，增进一国内部治理环境如何影响公司治理机制的研究。
本文的其余部分安排如下：第一部分是相关文献述评；第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分报告实证检验结果及其分析；第五部分报告本文的研究结论。
一、相关文献述评
投资者关系管理在国外已经发展到成熟阶段，无论是对投资者关系管理的实践还是理论的研究，学术界和实务界都在进行有益的探索。目前国外对投资者关系管理学术上的研究主要沿着以下两条线展开：一条是从投资者关系理论本身展开的研究。这些内容主要包括对投资者关系管理的驱动因素 ［2-3］和价值效应研究［4-5］；另一条是投资者关系管理的评价研究，即一些专业机构、学者对上市公司实施投资者关系管理活动后的效果进行评价或对投资者关系的主要内容信息披露对公司业绩的影响进行分析 ［6］。
国内学者对投资者关系管理的研究近年来也日益丰富。林斌等以上市公司网站投资者关系为评价对象，分析了投资者关系管理的影响因素［7］；李心丹和肖斌卿通过构建投资者关系管理指数，分析了中国上市公司开展投资者关系管理状况［8］；杨德明和辛清泉研究投资者关系管理与代理成本之间的关系［9］；李心丹等研究中国上市公司投资者关系管理水平与公司绩效之间的关系［10］。关于公司治理机制与投资者关系管理之间的关系研究，马连福等分析了家族上市公司金字塔股权结构中投资者关系管理的调节效应［11］；杨德明等通过构建公司治理指数，分析了投资者关系管理对公司治理的促进作用［12］；以及公司治理中的单个因素对投资者关系管理的作用［13］。
现有文献主要考察了公司的内部治理机制对投资者关系管理的影响。对股权结构变量主要从股权集中度和股权制衡度两个方面进行度量，但没有分析最终控制人性质的影响；同时由于我国是一个新兴加转轨的证券市场，上市公司的治理行为会受到体制、环境和司法体系等约束，现有文献都没有考察公司所处的治理环境对上市公司投资者关系管理的影响。
不同国家的上市公司所处的治理环境，包括对中小投资者保护的立法以及法律的实施情况，都会影响上市公司治理结构［14］。La Porta 等.一系列研究从根本上改变了以往对公司治理研究的视野，从外部制度和环境因素而不仅仅从公司本身的治理特征来研究公司治理问题已经成为学术界未来的一种研究趋势。对公司治理研究已经逐渐推进到分析制度环境与治理结构之间的关系层面［15］。这些研究对于理解不同的制度环境中公司治理的驱动因素及其作用机理具有重要的意义。我国地域辽阔，区域发展不平衡，不同地区的市场化进程、政府对企业的干预程度以及对投资者的保护力度有较大差别，由此可能影响到不同区域上市公司的质量以及大股东与中小股东之间的博弈 ［16］。治理环境影响到资本市场上投资者与上市公司之间融资契约的顺利签订和履行进而影响到公司治理效率，了解治理环境如何影响公司治理，应当是公司治理研究的基础。通过对现有文献检索发现，还没有学者就中国上市公司治理环境、股权结构对投资者关系管理的影响进行研究。本文从治理环境和股权结构出发，系统研究其对投资者关系管理的影响，以求为证券监管部门和投资者理解公司投资者关系管理提供新的经验证据。
二、理论分析与研究假设
（一）股权结构与投资者关系管理
目前我国上市公司股权高度集中，公司基本上由大股东所控制，由此引发的代理冲突主要体现在大股东与外部中小股东之间。中国上市公司自愿披露的程度随股权结构分散程度显着增加［17］。股权集中度越高，控股股东对公司有其绝对的话语权，他们更多的是为自身的利益服务。基于以上分析，我们提出研究假设1：
H1: 在其他条件相同情况下，公司股权集中度越高，公司投资者关系管理水平越低。
国外相关研究发现其他大股东在公司治理中能够对控股股东和管理层提供监督的职能［18］。其他股东的持股比例能够抑制控股股东的“掏空”行为，为自己的权益寻求保护，积极地获取在与控股股东之间信息权的优化配置，降低大股东与外部中小股东之间因信息不对称而导致的代理成本。因此，我们提出研究假设2：
H2:在其他条件相同情况下，股权制衡度越高，公司投资者关系管理水平越高。
由于我国尚处于经济转型阶段， 上市公司的一个基本特征就是大股东控制。中国上市公司中有79%的公司被各级政府控制。政府在经济生活中充当双重角色。政府控制的上市公司很难因经济问题而宣告破产，同时也缺乏动力和能力对公司经理人进行有效地监督，相对于其他产权，政府控制的公司股东与经理人之间的代理问题更为严重［20］，股东在与公司经理人进行的博弈行动中处于劣势。基于以上分析，我们提出研究假设3：
H3：在其他条件相同情况下，相对于非政府控制的上市公司，政府控制的上市公司投资者关系管理水平较低。
（二）治理环境、股权结构和投资者关系管理
我国市场是一个新兴加转轨的市场，这种特殊的制度环境造成了地区之间发展的不平衡。因此，分析我国上市公司的治理机制效应，不能仅仅从股权结构入手，还必须探讨隐藏在股权结构背后更深层次的治理环境因素的影响。然而，对不同地区的上市公司来说，虽然其所处的国家大环境是一样的，但其所处地区的市场化程度、政府干预程度、法制水平却相差很大，很不平衡［21］。
把治理环境因素引入到公司治理研究领域中最具有代表性的是La Porta等人。外部治理环境对代理成本有显着影响，政府干预显着增加了代理成本，而提高市场化进程和法律对投资者的保护水平有利于减少代理成本［22］。法律对投资者的保护能够降低上市公司因信息不对称而导致的代理问题［23］。市场化进程越快、政府对企业的干预程度越低、法治化水平越高的地区，中小股东在与大股东之间的信息博弈中，能够得到一定的话语权，投资者关系管理水平也会提高。法律环境会显着影响大股东的对外部小股东利益侵占的行为［24］。上市公司所处的治理环境能够显着地影响大股东的侵占行为。基于以上分析，我们提出以下研究假设：
H4: 在其他条件相同情况下，上市公司所处的地区政府干预越少、市场化程度越高、法治水平越高，公司投资者关系管理水平越高。
H5：在其他条件相同情况下，与治理环境好的地区相比，股权集中度与投资者关系管理的负向关系在治理环境差的公司中更加显着。
H6：在其他条件相同情况下，与治理环境差的地区相比，股权制衡度与投资者关系管理的正向关关系在治理环境好的公司中更加显着。
尽管上市公司所处地区的治理环境会影响上市公司投资者关系管理水平，但在同样的治理环境下，终极控制人不同性质的上市公司投资者关系管理受治理环境的影响可能存在差异。不同性质的控股股东由于股权的行使方式以及解决代理问题的方式不同，股权的激励效果和制衡效果也不同 ［25］。在政府控制的上市公司中，对投资者权益保护的法律意识淡薄，董事会常常代表政府的意志，而不是全体股东的意志，无视中小股东的利益，这严重削弱了董事会的独立性，外部中小投资者的权益不能得到合理的保证，代理问题更为严重，因此更需要外部的良好治理环境加以调节和制衡。基于此，我们提出以下假设：
H7：在其他条件相同情况下，相对于非政府控制的上市公司，政府控制的上市公司投资者关系管理水平更容易受到上市公司所处地区的治理环境的影响。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取2005年为研究年度，所有的财务数据来源于北京大学中国经济研究中心CCERTM数据库，投资者关系管理水平的数据来源于巨潮网站公布的2005年度上市公司年报和公司网站。样本主要采用深圳证券交易所上市的公司，剔出ST、PT以及一些具有特殊值的公司，同时剔除金融类和资料缺失的上市公司，最终获得有效样本428家。
（二）变量设计
1．投资者关系管理水平的度量
投资者关系管理是公司通过充分自愿信息披露，积极主动地与投资者进行互动沟通，实现公司价值最大化的一项战略管理活动。本文采用南开大学公司治理研究中心投资者关系管理研究室设计的投资者关系管理水平指数，从历史性非财务信息、前瞻性信息、沟通信息和组织设置等方面对上市公司投资者关系管理活动进行全面评价，在指标的设计过程中，对于原始数据属于定性指标的，采用语义差别隶属赋值法将定性指标定量化，原始数据属于定量指标的，采用功效系数法对定量指标无量纲处理，利用专家评分、层次分析法确定上市公司投资者关系管理的主因素与子因素的权重。综合专家组的建议，我们确定的上市公司投资者关系管理水平评价的四个主因素（参见表1），再根据专家对四个主因素指标与对应的子项评判打分，通过评判矩阵与一致性检验，得到各指标的权重。
本文用IRMI来衡量上市公司开展投资者关系管理水平，IRMI越大，代表公司投资者关系管理水平越高。年报通常被认识是公司信息的最重要来源［26］，在分析师的信息来源中，公司年报是处于最重要的地位［27］。其中前瞻性信息、历史性非财务信息和部分沟通渠道信息、以及组织设计通过对样本公司2005度年报查阅、分析、专家评分以及深圳证券交易所网站信息跟踪获取，另一部分沟通信息内容从上市公司网站进行跟踪观测，观测期为2005年1月10日—2005年12月31日。
为了保证指标设计的可信度，我们按照Botosan（1997）提出的公司信息披露有效性检验的方法对投资者关系管理水平进行可信度检验［26］。Lang和Lundholm（1996）研究发现公司信息披露与媒体的关注度非常相关［28］。Google作为全球最大的搜索引擎，在互联网发达的今天具有一定的媒体关注效应。我们用其对公司名称进行搜索，分析公司2005年度在Google出现的次数（取自然对数）与投资者关系管理水平之间的关系，发现两者在1%的水平上正相关（见表2）。同时我们还分析了投资者关系管理水平与公司信息披露质量之间的相关性。我们采用深交所对公司信息披露质量评定的等级标准为数据来源。深交所的评价标准有四类，按信息披露质量的高低依次为优秀、良好、及格和不及格。我们分别赋予其5、4、3、2 的分值。分值越高，表示信息披露质量越高。我们发现投资者关系管理水平与公司信息披露等级之间呈现在1%水平上呈现显着的正相关（见表2）。
2．解释变量和控制变量的选取
本文应用樊纲、王小鲁（2003）公布的2002年“中国各地区市场化进程相对指数”中的各省市的市场化进程总体得分（Indexmar），政府与市场的关系（Indexgov）和市场中介发育和法律制度环境（Indexlaw）分别度量治理环境中的地区市场化程度、政府干预程度和地区法制水平。对于股权集中度指标的选取，我们借鉴Demsetz和Lehn的方法，采取考察前5大股东持股比例的赫菲达尔指数H5作为度量指标［29］。对股权制衡度指标的选取，我们采用第二到第五大股东持股比例之和度量。为了控制其它因素的影响，真实地描述治理环境、股权结构与投资者关系管理之间的关系，根据中国证监会2001 年颁布的《上市公司行业分类指引》， 我们设置了11个行业哑变量，限于篇幅，本文的回归结果未列出行业变量的回归系数及显着性。其它变量定义及计算方法见表3。
（三）模型设定
为了检验假设1至假设3，我们分别建立回归方程（1）、（2）、（3）进行大样本检验。
在方程（4）至（6）中，Index 是公司治理环境指数，用Indexmar、Indexgov和Indexlaw三个变量分别代表公司注册所在地的市场化指数、政府干预指数和法治水平指数，并分别引入回归方程。Index×H5和Index×Top25是治理环境对股权结构治理效应的调节变量（Moderating Variable），在做调节效应分析时，通常要将自变量和调节变量做中心化变换［30］，因此，我们在方程（5）和（6）中对H5、Top25和Index变量进行中心化处理(变量减去均值)。方程中的其它变量定义见表3。
四、实证检验结果及分析
（一）研究变量相关性和描述性统计分析
在进行多变量回归分析之前，需要解决多重共线性的问题。为了判别回归模型是否存在着多重共线性以及为了预检验解释变量与被解释变量之间的关联程度和方向，我们对主要研究变量之间相关性进行分析，发现变量的相关系数都很小，解释变量之间相关性并不严重，这也意味着并不存在严重的多重共线性问题。
表4列出了回归方程中主要变量的描述性统计，从表中可以看出，投资者关系管理水平总体水平不高，均值为51.95，最小值为35，最大值为87.5，样本公司治理环境变量中，地区市场化程度变量平均值为7.27，这说明我国地区市场化进程水平程度已超过平均水平，最大值为9.4，最小值为3.61，标准差为1.93；各地区发展还不太平衡。地区法制水平平均值为5.86，最大值为7.97，最小值为2.62，整体水平较低；政府干预程度指数平均值为6.89，最大值为8.37，最小值为3.04。
（二）多元回归结果及分析
为了检验本文的七个假设，我们还进行了多元回归分析，表5是对全体样本公司回归分析的结果。模型1是假设1的多元回归结果。在模型1中，股权集中度与投资者关系管理水平在5%水平上显着负相关，与我们的预期假设一致。股权集中度越高，处于绝对控股地位的股东越能掌握公司的控制权，也就同时控制了公司的对外信息披露政策，控股股东为了非法侵占公司资源，隐瞒控制权的私人收益，有动机提供不透明的信息。模型（2）是假设2的回归结果，我们发现股权制衡变量的系数符号与我们预测的符号相反，但统计上不显着，说明我国上市公司的其他股东对控股股东的制衡作用有限，可能是第二大股东至第五股东对控股股东的“合谋”效应超过了“制约”效应［19］，这与我国上市公司的现实情况是相符。模型（3）是假设3的回归结果，我们发现政府控制的上市公司在5%的水平上与投资者关系管理显着负相关，这与我们的预期基本一致，这说明政府控制的上市公司无暇顾及外部中小投资者的利益需求，可能承担更多的社会性职能，政府的利益，没有紧密地与其控制的上市公司经营绩效联系起来。模型(4)为假设4的回归结果，在模型中我们上依次加入市场化进程指数、政府干预指数及法治水平指数。从回归的结果来看，投资者关系管理水平与市场化进程指数、政府干预指数分别在10%和5%水平上显着正相关，但与法治水平指数不相关，这可能是因为我国整体的法治环境较差，证券市场投资者法律保护不力，民事法律总体上不存在惩罚性赔偿，投资者的信息权要求不能得到保证，各地区尽管有差别， 但还是无法对公司的投资者关系管理行为产生影响。模型（5）为假设5的回归结果，我们依次加入市场化进程指数、法治水平指数及政府干预指数变量，我们发现股权集中度变量与市场化进程、政府干预指数变量的交叉项分别在10%和5%水平上与投资者关系管理水平显着正相关，这说明好的治理环境(市场化进程较快、政府干预程度较低)能够降低股权集中度与投资者关系管理的负向关系，抑制控股股东的侵占效应，但股权集中度与地区法治水平变量交叉项不相关，这可能是因为我国法治水平整体不高，投资者权益保护不力原因导致。模型（6）为检验假设6的分析结果，在股权制衡变量与治理环境变量的交叉项中，我们发现投资者关系管理变量与股权制衡变量和市场化进程、政府干预程度变量的交叉项在5%的水平上正相关。虽然股权制衡变量和地区法治水平交叉项系数为正，但没有通过显着性检验。这说明好的治理环境（市场化进程较快、政府干预程度较低）可以抑制第二至第五大股东与控股股东之间的“合谋”行为，增强股权制衡对投资者关系管理水平的促进作用，提高对中小投资者的保护程度。但在国家法治水平整体薄弱的背景下，地区法治水平无法发挥对公司治理行为的调节效应。
在控制变量中，财务杠杆的回归系数显着为负，说明财务风险较高的公司信息披露质量较低，公司规模和公司业绩的回归系数显着为正， 表明规模越大、盈利能力越强的公司更愿意及时、准确地向外部投资者传递有关公司运营的各种信息；机构投资者持股比例变量与投资者关系管理显着为正，表明公司机构投资者持股比例越高，投资者对其信息需求程度越强，越能促使上市公司积极地开展投资者关系管理；独立董事比例变量的系数为正，但未通过显着性检验；公司成长性与投资者关系管理也不存在显着的相关关系。
为了检验研究假设7，我们把样本划分为政府控制和非政府控制两大类，用回归方程（4）进行检验，检验结果见表6。我们在表6中发现在政府控制的上市公司中，治理环境变量对上市公司投资者关系管理活动的作用不显着，但在非政府控制的上市公司样本中却与投资者关系管理水平正向显着，与我们的研究假设7相反。这可能是在我国的政府控制上市公司中，上市公司承担政府的社会性职能必然会使公司活动偏离公司价值最大化目标，更无暇顾及公司外部中小投资者的需求，并进而损害公司价值。虽然对于非政府控制的上市公司来说，其控制人同样具有侵害中小股东的动机和能力，但与政府相比，其侵害能力相对较小。原因是，监管力量和法律约束更难以限制政府权力。因此，相对于非政府控制的上市公司来说，政府控制的上市公司其公司价值可能更低［19］。地区市场化程度越高，产品市场和要素市场越完善，经理人市场越健全，对自由选任的非政府控制的上市公司经理层更具有激励效应，使其更加关注外部中小股东的利益，积极地与其进行互动沟通，吸引投资者对公司的信任和对他们的支持。
（三）稳健性检验
为了验证本文结论的可靠性，我们还进行了如下稳健性检验：首先，我们采用媒体对公司的关注度以及深圳证券交易所对上市公司信息披露的诚信等级分别替代投资者关系管理水平指标变量；其次用地区人均GDP替代治理环境变量；并分别用前五大股东持股比例之和和第一大股东的持股比例作为股权集中度的代理变量，用第二大股东持股比例和第一大股东与后四大股东实际持股比例的差值（该差值越小，制衡度越高）进一步检验股权结构对投资者关系管理的影响；最后，我们把治理环境变量和股权结构变量一起作为解释变量对投资者关系管理水平进行了回归。在上述稳健性检验中，主要变量的符号及其显着性基本没有变化。
五、研究结论及启示
本文以2005年度深圳证券交易所上市公司为研究样本，对治理环境、股权结构与投资者关系管理水平之间的关系进行了实证研究。研究发现：（1）股权集中度与公司投资者关系管理水平显着负相关。（2）股权制衡度对与公司投资者关系管理作用不明显，他们对控股股东的制衡作用有限。（3）相对于非政府控制的上市公司而言，政府控制的上市公司投资者关系管理水平较低。（4）上市公司所处地区的市场化程度越大、政府干预程度越小，上市公司投资者关系管理水平越高。（5）上市公司所处的治理环境越好（地区的市场化程度越大、政府干预程度越小），越能降低股权集中度与投资者关系管理的负向关系，增强股权制衡度与投资者关系管理的正向关系。治理环境变量对股权结构的调节效应明显。（6）相对于政府控制的上市公司，非政府控制的上市公司投资者关系管理行为更容易受到上市公司所处地区治理环境的影响。
因此，我们认为，研究上市公司投资者关系管理水平不仅仅关注于股权结构，还要关注于隐藏在股权结构背后更重要、更基本的因素，即公司所处的治理环境，如政府干预问题、投资者法律保护问题、市场化进程问题等。只有加快市场化进程，减少政府对企业的干预，加大对投资者的法律保护力度，营造良好的公司治理环境，才能为各种公司治理机制作用的有效发挥打下良好基础，从而减少大股东与中小股东之间的利益冲突，增强外部中小投资者对自己权益保护的话语权，促使上市公司主动地关注外部中小投资者的信息需求。只有在外部治理环境和公司内部治理机制相互作用的前提下，才能从根本上使上市公司积极主动地开展投资者关系管理活动，切实保障中小投资者的合法权益，促进公司治理水平的提高，进而提升公司业绩。
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责任编辑、校对：李再扬
