债务置换与地方政府隐性债化解

【中图分类号】F812.5 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2025）09-0123-6

一、引言

在内外部双重压力下，我国地方政府债务特别是隐性债成为经济发展的羁绊，并潜藏着较大的财政风险和金融风险。隐性债具有“冰山\"特质，极易冲破监管约束，一旦实质性风险发生，就可能沿着财政链、担保链、金融链迅速传染。2024年《政府工作报告》中指出，“妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险”。在一揽子化债方案中，债务置换是我国为应对地方政府债务问题所采取的特色财政安排，其政策出发点是规范地方政府预算，在化解隐性债方面发挥作用①。那么，在已有再融资通过“借新还旧”将隐性债显性化的政策安排下，为何还需要债务置换政策参与隐性债化解？单独实施再融资化解隐性债有何不足？再融资和债务置换政策如何搭配化债？以上问题成为本文的主要关注点。

债务置换是在财政部甄别存量债务的基础上，将地方政府的短期、高息债务，如银行贷款、理财产品及城投债等，置换为中长期、低成本的地方政府债券的政策安排。已有文献讨论了债务置换政策的功能定位问题。一些学者认为，该政策是处理当前债务违约问题的应急管理制度，主要作用在于缓释债务违约风险（曾子炎，2018）。崔兵和邱少春（2016）则认为该政策不仅具有应急性管理特征，而且能作为硬化地方政府预算约束的过渡，兼顾了长期的制度功能。然而，现有文献研究仍存在不足之处：一是在债务置换政策的功能定位方面，尚无文献对债务置换政策与隐性债化解的关联给予系统的理论阐释；二是在化解地方政府隐性债方面，相关理论机制的探索仍然空白。由于隐性债数据具有争议性，而且实证研究难以规避“卢卡斯批判\"问题，极少学术文献能够得到广泛认可，温来成等（2022）指出有必要充分运用动态随机一般均衡（DSGE）模型精准分析评估政策选择对隐性债风险治理的效果。

本文通过构建DSGE模型，分析再融资在化解地方政府隐性债方面的作用机理及不足，并在此基础上讨论实施债务置换政策的必要性。本文模型以林琳等（2016）的研究为基准框架，突出地方政府与影子银行之间的相关性，并引人多期债券的设定。本文的创新点及可能的贡献如下：第一，系统阐释了债务置换政策化解地方政府隐性债的理论机制。债务置换政策的出台以应对地方政府债务问题为出发点，现有文献甚少关注到防范化解地方政府隐性债风险理应是债务置换的宗旨与使命。本文以隐性债化解为切入点，通过构建系统性理论模型全面分析债务置换政策的作用效果，清晰论证了“债务置换政策是我国推进与深化财政体制改革的重要步骤之一\"的观点。第二，可为当前地方政府隐性债化解提供理论参考和实践指导。近年来，中央财政积极支持地方做好隐性债风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源以及各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债，然而至今尚无权威文献深入分析隐性债化解过程中可能存在的不足及其应对措施。本文研究发现再融资作为化解隐性债的主要手段具有一定的实践局限，并为更好地优化政策提供了思路。

二、模型构建

基于金融脆弱性以及特色地方债特征，本文构建了包含家庭、企业、商业银行、影子银行以及地方政府五部门的DSGE模型。其中：影子银行能够绕开政策监管，为地方政府筹集资金，是隐性债形成的直接原因；商业银行能够规避监管限制，借助影子银行渠道将资金投向地方政府，成为隐性债扩张的主要推动力；地方政府作为举债的主体，其行为和决策直接决定了隐性债规模，而隐性债的化解同样离不开地方政府的主动作为；家庭和企业是商品市场与劳动市场的主要参与者，家庭供给劳动、消费最终产品，企业雇佣劳动、生产最终产品。由于本文研究的核心问题是地方政府隐性债化解，模型首先聚焦于影子银行，描述其如何在利润动机驱使下产生持有隐性债的需求；其次，聚焦于商业银行，通过商业银行与影子银行的资金转移构建隐性债放大机制，阐释隐性债规模不断扩张的内在机理；再次，聚焦于地方政府，以主动化债为导向讨论其采取的具体举措一债务置换和再融资；最后，构建家庭和企业部门闭合模型并求解模型均衡。

（一）影子银行

本文将影子银行定义为通过非正规渠道为地方政府提供融资支持的经济主体，主要对应现实中的地方政府融资平台等（张明，2013；徐军伟等，2020）。2014年发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》旨在推动地方融资平台转变为市场化主体（对融资成本和投资报酬率高度敏感的独立主体）（沈红波等，2018），因此这些以非正规渠道为地方政府提供资金支持的主体虽然游离于监管以外，但仍以利润最大化为经营目标。裘翔和周强龙（2014）指出我国影子银行通过交易结构的设计，将原本无法从商业银行融资的主体与商业银行联系起来，故模型设计时影子银行资金来源包括自有资金和商业银行输送资金，其目标函数及其面临的约束为：

其中： 为影子银行总价值； 为条件期望因子； 为随机贴现因子； 为影子银行存活率； 为预期影子银行净资产； 为隐性债规模，该隐性债资产价格为 为影子银行净资产；TR为商业银行向

□·124·财会月刊2025.09

影子银行转移的资金净额；Et 为预期隐性债收益率； 为商业银行向影子银行转移资金的预期收益率； 为影子银行对商业银行的资金依赖强度， 为影子银行资产面临的道德风险函数； 为影子银行资金转移系数； 为影子银行资金依赖对道德风险的影响系数；下标t、 均为期数。指标符号前有 下标期数为 的，均表示预期，不再赘述

式（1）为影子银行的目标函数，参考Gertler等（2012）的研究，假设影子银行部门每期以 的比例退出市场，防止其自有资金无限积累。式（2）阐释了地方政府隐性债形成的直接原因，即为了规避监管限制，商业银行借助游离于监管以外的主体为地方政府输送资金。式（3）表示预期影子银行净资产来源主要为留存收益，即隐性债收益减去资金成本。式（4）为影子银行的激励相容条件，参考林琳等（2016）的研究，假设商业银行为应对监管要求，如补充项目贷款或应付考核，可从影子银行随时抽取比例为 的资金，因此虽然影子银行游离于监管之外，但仍容易发生道德风险。式（5）为道德风险函数表达式，影子银行对商业银行的资金依赖度越强，其道德风险越高、金融体系越脆弱，该式直接描述了隐性债的风险累积过程。最优化求解得到：

其中： 表示单位影子银行净资产价值； 为影子银行激励相容约束的拉格朗日乘子，阐释了影子银行的流动性状况。式（6）阐释了影子银行持有地方政府隐性债的市场化动机。进一步分析发现，地方政府隐性债风险的恶化主要源于影子银行追求隐性债收益。在地方政府的隐性担保下，隐性债预期收益率不但有保障，而且相对较高，在利润动机的驱使下，影子银行风险逐渐累积，金融体系愈发脆弱。由本文后续对债务置换在化解隐性债方面作用效果的分析可知，该政策的核心在于降低隐性债收益率，减少影子银行对隐性债的需求，从而有效遏制地方政府隐性债增量，达到“控增量”的效果。

（二）商业银行

经济中连续统[0，1]上存在竞争性商业银行。商业银行向代表性家庭吸储获得资金，再将资金用于购买企业债券和持有地方政府资产。商业银行的目标函数及其面临的约束为：

其中： 为商业银行总价值； χ 表示商业银行存活率； 为预期商业银行净资产； 为商业银行持有的企业债券，其价格为 ；F为商业银行表内与影子银行相关联的资产； 为显性债规模； 为商业银行吸储规模； 为商业银行净资产； / 分别表示非政府资产和政府资产的道德风险系数；s为影子银行融资总规模与商业银行表内资产比例系数； 为影子银行资金需求动机； 为外生影子银行资金转移动机，服从持续性 的AR（1过程； κ 为影子银行资金需求对隐性债收益率的敏感系数； 表示稳定状态下的隐性债收益率。

式（7）为商业银行的目标函数，为避免其自有资金无限积累，假设商业银行部门每期以 的比例退出市场。式（8）为商业银行的资产负债恒等式，表明了再融资对存量隐性债化解的主要机理：隐性债游离于监管之外，导致并不存在能反映其规模的权威统计数据，再融资通过将表外资产表内化，实现对存量隐性债的有效化解。式（9）为商业银行的激励相容条件，参考Gertler等（2012）的研究，商业银行面临道德风险问题，即银行高管可能在不被发现的情况下“偷窃\"部分资产用于个人目的。地方政府资产背后往往有政府担保、显性债透明度较高，因此相较于非政府资产，地方政府资产更具安全性，故参数需满足 的条件。式（9）进一步说明了再融资对商业银行而言有利于提高资产质量，缓解其面临的道德风险问题。式（10）为影子银行融资规模放大机制，直接说明了隐性债规模不断扩张的内在因素。在商业银行的资金带动下，影子银行融资渠道不断拓宽，资金来源迅速扩张，逐渐推高了地方政府隐性债的资金供给。式（11）为影响放大机制的需求关联性的表达式，反映出地方政府隐性债收益率越高，影子银行融资需求越大，对商业银行资金转移的需求也越大，两者之间的关联越紧密。

联立式（10）和式（11）进一步分析可知，地方政府隐性债之所以难以化解，主要与影子银行的市场化动机相关。为追求高额的隐性债收益回报，影子银行融资需求不断扩张，商业银行在向其提供资金支持的同时撬动大规模社会资金，推动隐性债规模上升。同时，结合式（9）可清晰阐释再融资化解隐性债所面临的尴尬局面—“化存量\"时难以“控增量”，即实施再融资使得隐性债显性化后，商业银行会减少表内与影子银行关联的资产，增持显性债，使资产质量提升，显著缓解商业银行面临的道德风险问题，使其融资规模进一步攀升，商业银行在利润最大化目标的驱使下借助影子银行新增向地方政府输送的资金，隐性债增量上升，不利于我国隐性债的化解。

因此，在隐性债增量难以有效控制的前提下，仅依靠存量规模的化解无法彻底消除该隐患。本文后续将讨论再融资化解隐性债需搭配债务置换政策，这是因为债务置换能够降低成本与延长债务期限，两者均有利于压降地方政府债务成本，降低地方政府隐性债收益率，减少影子银行融资需求，从而打破债务增长机制，显著遏制我国隐性债上升趋势。

（三）地方政府

1.债务置换。债务置换是指地方政府将即将到期的、高成本的政府债务置换为中长期的、低成本的政府债券的政策安排。已有文献指出，该政策主要涵盖债务期限延长和债务利息成本下降两个方面（梁琪和郝毅，2019；武彦民和竹志奇，2017）。为了在模型中拟合存量债务置换政策，本文在传统短期政府债务基础上参考Bocola（2016）的做法，引入长期债券的设定。地方政府隐性债 是贷款与债券的组合②，包含 比例的短期贷款以及 比例的长期地方政府债券。参考梁琪和郝毅（2019）的研究，设定政府贷款期限仅为1期，政府债券期限大于1期。地方政府预算约束为：

其中： 为地方政府消费支出； 表示地方政府隐性债到期还本付息额， 为短期地方政府贷款收益率高于短期政府债券收益率的倍数，为地方政府债券利率； 为地方政府显性债收益率，为简化模型，本文将其设定为常数； 为税收。式（12）左侧为地方政府资金支出项，包括政府消费支出、隐性债还本付息以及显性债还本付息；右侧为地方政府资金来源，包括新增隐性债务融资、显性债务融资以及税收融资。

本文参考黄志刚等（2024）的研究，通过市场交易的方式将高成本、短期限的地方政府贷款置换为低成本、长期限的政府债券来拟合债务置换。当政府决策债务置换比例为 时，短期地方政府贷款占比降低 ，预期隐性债收益率为：

由于债务置换政策的实施，高成本的短期政府贷款占比从 转变为 。在其他条件不变的前提下，式（13）直接表明了债务置换政策对债务成本的降低作用，这与沈红波等（2018）以及梁琪和郝毅（2019）的观点一致。

2.再融资。再融资是指通过“借新还旧”的方式改变债权债务关系，将债权人的身份由非正规融资主体转换为正规融资主体，实现隐性债显性化的政策安排。结合模型而言，再融资将影子银行持有的隐性债替换为商业银行持有的显性债，能够显著缩小地方政府隐性债规模。目前，再融资是我国化解地方政府隐性债的主要方式，具体通过“借新还旧\"分批、分期、逐步将隐性债转化为显性债，从而有序推进隐性债清零。

其中，z为再融资比例。式（14）表示地方政府借助再融资化解隐性债的具体过程，也反映了再融资能够实现隐性债显性化的原因，即通过“借新还旧\"改变原有的债权债务关系，与新债权人关联、消除原有的债权关系，从而化解隐性债。

3.其他财税安排。由于税收并非本文研究重心，模型的作用在于满足政府资金需求，为此本文设定不造成经济扭曲的一次税收形式。参考熊琛和金昊（2018）以及李双建和田国强（2022）的研究，将税收安排设定为：

其中： 为税收相对于债务存量的敏感系数；T为稳定状态下的税收水平； 为稳定状态下的隐性债规模；L为稳定状态下的显性债规模。地方政府债务存量不仅包括隐性债，还包括由于再融资产生的显性债。除此之外，本文参考标准模型设定方式，引人代表性家庭与企业部门，且稳定状态下产品市场、劳动市场、资本市场等均达到出清状态。囿于篇幅，正文未展示此部分模型设定以及参数校准与估计结果，留存备索。

三、再融资与债务置换政策效应

（一）再融资对隐性债化解的作用

由于隐性债处于监管的灰色地带，缺乏相关法律对地方政府融资平台进行监管与约束，地方政府融资平台也很少披露相关财务信息，致使隐性债形式多样、存在隐蔽，近几年逐渐表现出“灰犀牛③\"的趋势特征④。为有效化解地方政府隐性债，2020年12月财政部印发了《地方政府债券发行管理办法》，指出地方财政部门应当在批准的分地区限额内发行地方政府债券（包括新增债券、再融资债券、置换债券），这为隐性债的化解提供了思路再融资。

地方政府再融资行为是省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为偿还到期地方政府债券（部分到期地方政府债券本金）而发行新的地方政府债券，即“借新还旧\"的政策安排。2018年4月，地方政府债券情况披露中首次在债券用途分类中出现\"再融资债券\"的称呼，说明当前阶段地方政府对再融资行为非常重视。本文对再融资行为的描述主要集中于该举措通过“借新还旧\"实现隐性债显性化的特征，因此再融资行为主要是指：通过“借新还旧\"的方法，借助发行再融资债券置换地方政府隐性债，从而达到隐性债显性化的目的。

为拟合再融资化解隐性债的效果，本文借助扩大商业银行融资规模与影子银行规模占比系数的方式，即放大商业银行提供再融资的比例 。图1中实线为基准模型的结果，虚线为扩大再融资的结果。由图1可知，再融资通过“借新还旧\"可以有效缩小地方政府隐性债规模，

证明了当前广东、上海等经济体量大、财政实力强的地区借助“借新还旧”化解隐性债的可行性。然而，当前隐性债化解仍存在不足之处。图1中第3行右边的图显示，实施再融资后，影子银行来自商业银行的关联资产规模不降反升，即在化解隐性债的过程中新增隐性债规模扩大。这表明再融资虽然在“化存量\"方面效果显著，但在“控增量\"方面效果不佳，原因在于，再融资行为改变了商业银行的市场化行为。在总资产规模不变的条件下，再融资化隐性债为显性债，降低了商业银行面临的道德风险，使流动性风险下降，在预期收益率不变的条件下，道德风险降低将导致商业银行借助影子银行向地方政府提供资金的主动性动机增强，进而使得影子银行中与商业银行关联资产的总规模扩大。综上，虽然再融资行为具有化解隐性债的作用，但在市场机制的影响下，将挤出一部分化债效果，从而导致再融资的\"化存量\"效果显著，但未能有效“控增量”。

（二）债务置换对隐性债化解的作用

债务置换的作用主要表现在两个方面：一是延长了债务的还款期限，以类似“展期”的行为将债务到期时间延长（李建强等，2020；梁琪和郝毅，2019；张梅等，2018）；二是降低了地方政府债务成本，降低了政府债务收益率（汪涛和胡志鹏，2015；武彦民和竹志奇，2017）。

债务置换与再融资存在以下三个方面的差异：一是化解隐性债的方式和侧重点不同。债务置换侧重于调整债务结构，以较低成本的显性债替换较高成本的隐性债，从成本端入手化解隐性债；而再融资主要是通过筹集新的资金来偿还旧的隐性债，重点在于维持债务的流动性，确保不出现债务违约，从债务期限结构人手化解隐性债。二是对隐性债存量和增量的控制效果不同。债务置换并不改变债权债务关系，不会立即缩减隐性债存量规模，但能够压降隐性债利息收益，减弱影子银行投资隐性债的市场化动机，有效遏制隐性债增量的上升；再融资虽然能够化解隐性债存量，解决当前的债务偿还问题，但缺乏有效遏制新的隐性债产生的机制。三是对金融市场的影响不同。债务置换有助于规范金融市场秩序，削弱影子银行等非正规金融机构参与隐性债的动机，同时有利于优化金融资源配置、提高资金使用效率；再融资频繁地“借新还旧”，可能会引发金融市场对地方政府债务的担忧，削弱市场对地方政府的信心，增加融资难度和融资成本。可见，债务置换能较好地解决再融资无法有效“控增量\"的问题。

图2为搭配债务置换之后地方政府实施再融资对隐性债的化解效果。由图2可知，搭配债务置换后地方政府隐性债化解效果进一步提升，不仅有效化解了隐性债存量，实现存量隐性债显性化，而且大幅减弱了影子银行向地方政府提供资金的积极性，控制了隐性债增量，使得隐性债规模得到更妥善的化解。

（三）福利分析

结合上文的分析可知，在债务置换政策搭配再融资行为的条件下，能够从“化存量、控增量”方面更好地化解地方政府隐性债。随之需要关注的问题是，应如何搭配实施债务置换和再融资，即行为优先次序的问题。本文通过消费补偿的方式进行福利分析，将政策引起的福利变化定义为，在相关政策下，家庭为保持与稳定状态经济效用水平相同所需的稳态消费的补偿比例（记为o）。 0，说明该政策提高了社会福利； ，说明该政策产生了社会损失。

其中：C和L分别代表稳定状态下的消费水平与劳动供给量； β 为主观贴现因子； 为跨期消费平滑系数的倒数； 4 为劳动供给弹性的倒数； λ 为调节劳动负效用的参数； 为家庭消费； 为劳动。

图3为不同情形下对经济体施加不同程度的政府支出冲击所产生的社会福利损失，即扩张性财政政策的政策福利影响。由图3可知，在搭配债务置换的情形下，再融资所导致的社会福利损失大幅降低。原因在于：再融资并不改变存量债务的总规模，虽具有化解存量隐性债的效果，但挤占了商业银行资源，降低了投资水平，减少了社会总产出，从而造成了一定程度的福利损失；而债务置换通过降低对隐性债的利息支付，使得地方政府将更多资金用于拉动总需求，对社会福利具有一定的改善效果。

结合福利分析可知：为化解地方政府隐性债，如果先实施再融资将隐性债显性化，后实施债务置换，将导致较大的社会福利损失；如果先实施债务置换降低隐性债利息成本，再实施再融资使存量债务显性化，此时福利损失将大大减少。因此，为有效化解地方政府隐性债，各级政府应优先压降隐性债利息以遏制增量、后“借新还旧”以化解存量，这为建立防范化解地方政府债务风险的长效机制提供了理论依据。

四、结论与建议

随着隐性债规模的扩大，其危害性逐渐凸显。为有效化解隐性债，我国广东、上海等经济体量大、财政实力强的地区借助再融资行为，实现了隐性债显性化。在这项特色财政制度下，本文通过构建包含家庭、企业、商业银行、影子银行与地方政府五部门的DSGE模型框架，证明了再融资在化解隐性债存量方面的有效性，但也发现其无法有效改变商业银行和影子银行的市场化行为，在“控增量\"方面效果不佳。由于再融资存在局限，本文进一步考察了其搭配债务置换政策之后的化债效果。研究发现，再融资搭配债务置换政策后，隐性债利息成本降低，减弱了影子银行增加隐性债的市场化动机，化解隐性债的效果更加突出。本文还通过福利分析研究了再融资和债务置换政策的最优实施顺序。为避免造成更大的福利损失，化解隐性债时应优先实施债务置换以压降利息成本，再实施再融资将隐性债显性化。

综合以上结论，本文提出以下政策建议：

1.通过调整政策搭配和实施次序，优化化债效果。在政策搭配方面，单项化债政策难作“全面手”，一揽子化债政策各有所长，应当在综合考量债务存量与增量双重压力的基础上，科学系统地搭配各项政策。在实施次序方面，应当明确先控增量、后化存量的化债顺序，进一步完善政策体系和操作流程，做好政策衔接，同时建立严格的监督机制，防止出现违规行为。

2.强化隐性债增量控制。具体而言：建立健全地方政府债务管理体系，严格控制隐性债增量；加强对地方政府融资行为的监管，规范融资渠道和方式；完善地方政府债务考核机制，将隐性债增量控制纳人考核指标，对违规新增隐性债的行为进行严肃问责；加强对地方政府投资项目的审核和管理，确保项目的可行性和可持续性，避免因盲自投资而导致隐性债增加。

3.构建防范化解地方政府债务风险的长效机制。按照先压降成本遏制增量、后“借新还旧\"化解存量的原则，构建防范化解地方政府债务风险的长效机制。一方面，持续推进债务置换等措施压降隐性债成本，减少影子银行等非正规金融机构对隐性债的投资。另一方面，在化解存量隐性债时，要科学合理地安排“借新还旧\"的节奏和规模，确保债务风险稳步降低。同时，加强地方政府财政收支管理，提高财政资金使用效率，增强地方政府的偿债能力。

【注释】

① 2015年财政部有关负责人在解释发行地方政府债券置换存量债务的原因时提到：“地方政府存量债务是新预算法实施之前形成的，以一定规模的政府债券置换部分债务，是规范预算管理的有效途径。”② 本文隐性债与现实中隐性债的含义略有差异，主要是指非正规融资主体与地方政府之间建立债权债务关系形成的债务。因此，这部分非正规融资主体购买的地方政府债券仍包含在模型的隐性债范围内，这样设置的目的在于突出债务置换并不改变原有双方债权债务关系，便于更加直观地分析本文中债务置换核心特征（即降成本）对隐性债化解的影响。

③ 根据米歇尔·渥克的《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书，“灰犀牛\"比喻那些经常被提示却没有得到充分重视的大概率风险事件，即概率大且影响巨大的潜在危机。④ 囿于篇幅，正文未汇报地方政府隐性债的由来及风险问题，留存备索。⑤ 基准模型下z不取0，原因在于，我国政府再融资的做法由来已久，当前关于“借新还旧”的再融资化解隐性债的做法，实际上是扩大了再融资规模，而并非从无到有。

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（责任编辑·校对：喻晨陈晶）