有限合伙协议架构与股价同步性

【中图分类号】F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2025）10-0121-

一、引言

合理的股权结构是提升公司治理效率的关键。在第四次工业革命和科技创新的推动下，资本与劳动分工的细化催生了新型商业模式和股权结构，其中就包括有限合伙协议架构（简称“LP架构”）。有限合伙投资协议的起源可以追溯到大约10世纪的意大利，当时存在一种名为commenda的合同形式，这种合同通常用于证券投资基金中。在采用有限合伙制的证券投资基金中，普通合伙人（GP）担任执行事务合伙人的角色，负责基金的日常管理和投资决策，并对基金的债务承担无限连带责任。与此相对应的是，有限合伙人（LP）的责任以其认缴的出资额为限。2007年，我国对《合伙企业法》进行了修订，引人了有限合伙制度，这一变化使得有限合伙企业开始受到越来越多创业投资机构的青睐。相关内容的修订为投资者提供了更多的保护，特别是在风险投资和私募股权投资领域。LP架构代表了一种“同股不同权\"的新型控制权配置方式，但与双重股权结构有所不同，它是通过有限合伙投资协议来构建控制链条的，使得创业者即便出资比例不高，也能够以GP的身份拥有对上市公司的表决权并实现对其的控制（郑志刚等，2022）。图1的数据显示，我国采用LP架构进行首次公开发行（IPO）的企业数量在2014年为一家，到2021年达到高峰，共有263家（占比为5 0 . 8 7 % ，近两年LP架构受到的关注也不少，在2023年有

134家企业（占比 4 2 . 9 5 % ）采用LP架构进行IPO上市，包括格力电器在内的许多知名上市公司也引入了LP架构来配置控制权。因此，LP架构这种创新性的控制权配置模式对管理决策所产生的效应，已经引起了学术界与实务领域的广泛关注和热议。

目前，学术界有关LP架构的研究还存在争议。部分观点认为，LP架构有助于实现股东权利的专业化分工，提升公司治理效率。在实践中，LP架构让企业家能以小额资本控制公司，与管理团队和核心技术人员共担风险、共享收益（郑志刚等，2022），这有助于稳定管理团队以提升企业的创新能力（陈德球和侯欣昊，2023；强国令和陈昊，2024）。同时有证据表明，LP架构可通过提升GP的风险承担水平来促进企业创新（吴浩和解维敏，2024），或是通过向下盈余管理减少股利分配，以增加企业的自由现金流和未来的研发投入（史亚雅等，2024）。因此，有限合伙模式能有效分配GP和LP之间的责权利，是一种高效的组织结构（王保树，2008）。还有一部分观点认为，LP架构加剧了企业控制权与现金流权的分离，导致一定的“掏空\"行为与负外部性（Jiang等，2010；Gavious等，2015）。已有研究发现，LP架构确实会加剧企业实际控制人控制权和现金流权的分离，增加实际控制人的\"掏空\"行为，产生负外部性（郑志刚等，2022），同时加剧实际控制人与中小股东之间的代理冲突（杨国超，2020）。目前，基于股价同步性视角讨论LP架构对资本市场影响的研究尚未得到充分关注。

党的二十大报告指出：要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。然而，在市场信息传递过程中，资本市场的股价波动可能会对资源配置的有效性造成负面影响。资本市场通过股价的变动来实现资源的分配，而这一机制的有效运作需以企业信息的透明度为基础（黄俊和郭照蕊，2014）。影响股价的主要因素包括市场信息、行业信息及公司特有的信息，其中公司特有的信息对于理解公司运营至关重要。股价同步性体现了个股价格变动与市场整体变动之间的相关性。当企业的股价同步性较低时，意味着企业披露的特质信息更为丰富（Piotroski和Roulstone，2004）。换言之，较低的股价同步性意味着公司特有信息在股价构成中占据了更重要的位置，增加了股价的信息密度，进而促进了资本市场资源分配效率的提升（黄俊和郭照蕊，2014）。但在新兴市场中，常常因为信息披露不充分、公司治理和产权保护不完善而出现较高的股价同步性，如在我国股市中即存在股价“同涨同跌\"现象。近年来，很多学者在审计、公司治理、社会责任等方面开展了LP架构相关研究，但还未关注到LP架构如何发挥公司治理作用这一问题。具体而言，关于LP架构的公司治理效应及其与股价同步性的关系研究还较为缺乏，同时，LP架构到底是通过提升公司治理效率缓解信息不对称来释放更多的公司特质信息从而降低股价同步性，还是通过控制权与现金流权的分离来加剧企业与外部投资者之间的信息不对称进而提升股价同步性，仍然是一个亟待检验的问题。

基于上述分析，本文从内外部公司治理视角，深入剖析LP架构能否以及如何影响股价同步性，以期为投资者识别LP架构企业的价值提供经验参考，同时为监管者完善信息披露制度、提高LP架构对股价同步性的治理效应发挥实践参考价值。具体来说，参考郑志刚等（2022）及史亚雅等（2024）的研究，以 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年我国A股IPO上市公司为研究对象，实证检验LP架构对股价同步性的影响。

与以往研究相比，本文可能的边际贡献主要体现在以下几个方面：第一，丰富了LP架构的相关研究。已有文献探讨了LP架构能够对管理层的短视行为产生良好的治理效应，主要表现在抑制企业负面行为、提升企业创新水平、提高企业审计费用等方面（刘雨薇和马胜，2023；陈德球和侯欣昊，2023；魏志华和陈美茜，2023）。本文深入探讨了LP架构对企业股价同步性的影响，并通过实证分析验证了LP架构对股价同步性的正面效应，为特定情境下LP架构治理功能的发挥提供了实证依据，为理解企业股权结构提供了新的视角。第二，拓宽了股价同步性影响因素的研究范畴。已有文献一般基于宏观的经济环境、文化差异和产权保护以及微观的信息发布者、信息传递者、信息接收者和信息环境等角度探讨股价同步性的影响因素。然而，就参与公司治理这一主题，学者们主要探讨了信息披露质量（徐海伟和刘华，2024）、媒体与分析师关注（王雪和杨志国，2023；曾雪云等，2023）、机构投资者（毕晓方等，2023）和信息透明度（李正彪和刘洪颖，2022；徐京平等，2023）等对股价同步性的治理作用，而较少考虑股权结构这一公司治理基础对股价同步性的影响。本文则从LP架构视角丰富了股价同步性的影响因素研究。第三，所得结论对于提升我国资本市场的定价效率具有一定的实际应用价值。鉴于2023年12月中央经济工作会议明确倡导“鼓励创业投资与股权投资”的政策导向，本文认为政策制定者可加强对LP架构这一创新的控制权配置方式的关注，并强化信息披露机制建设。通过有效利用机构持股及证券交易所问询等手段，在“同股不同权\"的控制权配置模式下深入挖掘信息，以更有效地激发企业家的创新精神。此外，本研究不仅为投资者评估LP架构企业的价值提供了实证依据，也为监管机构和企业管理层提供了有价值的决策参考。更重要的是，它对于维护资本市场的稳定与秩序以及推动我国经济的高质量发展，具有显著的政策导向意义。

二、理论分析与假设提出

LP架构作为一种创新的治理机制，超越了传统治理模式下对资产专用性与资源重要性的简单比较，赋予了人力资本与物质资本在企业剩余收益分配中独立且平等的地位，要求两者共同承担经营风险。这一股权结构有效缓解了企业控制权与现金流权分离可能带来的负外部效应，成功地在代理冲突与专业化分工对企业效率提升的双重影响之间找到了平衡，从而实现了公司治理的基本目标（陈德球和胡晴，2022；郑志刚等，2022）。不仅如此，LP架构是一种事前安排，需要企业在IPO前对相关信息进行充分披露，并且作为一种新型的股权结构能够吸引更多投资者以及信息中介的关注（郑志刚等，2022；陈德球和侯欣昊，2023；吴浩和解维敏，2024）。基于信息效率观，股价的波动主要归因于企业的特质信息。当企业特质信息含量较高时，企业的股价同步性会相应降低（游家兴等，2007），而改善企业的信息环境可通过提高信息披露程度来缓解企业与投资者之间的信息不对称。同时，分析师具备提供企业特质信息的动机和能力，其报告中的特质信息越多，投资者掌握的企业特质信息就越多，则越能有效缓解企业与投资者之间的信息不对称，从而降低股价同步性（伊志宏等，2019）。

基于以上研究，本文认为企业与投资者之间存在的信息不对称问题是推动股价同步性提升的核心因素。LP架构作为公司治理的基础结构，采用LP架构上市的企业需要在IPO前充分披露LP架构相关信息，且其专业化分工可能使得GP为了保持对企业的控制权而有动机提高信息透明度，从而降低股价同步性。同时，LP架构作为一种新型的股权结构，不仅能够吸引更多的投资者，还可能吸引更多的信息中介来关注该种结构是如何发挥治理效应的，这里的信息中介便起到了监督作用和信息解读作用，从而有利于降低股价同步性。具体而言，LP架构可通过改善企业内部信息环境和外部信息解读来达到缓解企业与投资者信息不对称的自的。

从内部信息环境角度来看，LP架构能够提高企业信息透明度，以缓解企业与投资者之间的信息不对称，从而增加投资者获得的公司特质信息、降低股价同步性。蔡传里和周润书（2009）研究认为，股权结构是影响我国上市公司信息透明度的一个关键因素。一方面，多数金字塔股权结构是在公司上市之后，通过并购活动或借壳上市的方式形成的，这被视为一种事后的控制权配置策略（郑志刚等，2022）。相比之下，LP架构类似于双重股权结构和一致行动人协议，是一种在IPO前就已经规划好的控制权配置方式，要求上市公司在IPO前全面揭示LP架构相关信息。投资者在购人股票时，会谨慎地权衡公司控制权不平衡可能给其投资收益及安全性带来的风险，并对实际控制人可能存在的道德风险行为进行严密的监督并实施预防措施，这种做法对于缓解LP架构可能引发的道德风险问题具有积极作用。因此，LP架构企业的信息透明度较高。另一方面，在企业上市初期，企业家为了确保监管合规和维持良好的市场声誉，会高度重视LP架构和控制权的稳定性。此时，赢得LP的支持与协作变得尤为关键（郑志刚等，2022）。在此阶段，保持LP架构和控制权所带来的正面效益，往往超越了实施“掏空”行为可能获得的潜在利益。因此，作为实际控制人的企业家有动机提高企业的信息透明度，以便让更多的投资者看到企业的良好发展前景，从而使企业获得更多的资金支持。

企业的信息透明度被认为是影响股价同步性的一个重要因素。国外早期研究认为，企业的信息透明度不足会提高股价同步性。如Jin和Myers（2006）、Hutton等（2009）认为，信息透明度不足会阻碍公司特定信息融人股价，从而提高股价同步性。随着我国证券市场的发展，国内学者如何瑛和马珂（2020）、李正彪和刘洪颖（2022）研究指出，企业信息透明度的提高可降低股价同步性。同时，徐京平等（2023）从信息效率观的角度分析认为，不论是在核准制还是注册制下，提升会计信息的透明度都能有效降低股价同步性。经验证据表明，企业信息透明度与股价同步性之间存在显著的负相关关系。

从外部信息解读角度来看，LP架构能够吸引更多的分析师跟踪，这有利于降低企业与投资者之间的信息不对称程度，从而增加投资者获得的企业特质信息、降低股价同步性。一方面，股权结构作为公司治理的基础，对治理结构的形成和治理效率起到决定性作用，会直接影响企业价值和投资者行为，进而影响分析师关注度（林晓辉和吴世农，2008；姜超，2013）。而LP架构作为一种新型的股权结构，以有限合伙制度的形式出现在企业中，对于投资者而言，如果LP架构能够全面评估并妥善应对有限合伙制度所带来的控制权与现金流权分离的风险，那么这将有利于吸引更多投资者进行资金投入。另一方面，LP架构中的有限合伙制度为LP提供了进出的灵活性（史亚雅等，2024），赋予了企业上市后灵活调整控制链条层级及合伙企业数量的能力，这有利于达成与外部投资者的激励一致性（唐跃军和左晶晶，2020），这种真诚且可持续的动态调整同样可能带来更多的投资者关注。

一般而言，投资者多的地方分析师跟踪数也会增加。在信号传递理论的框架下，机构投资者的高度关注反映了其对公司信息的强烈需求，而那些能够迅速响应这些需求的分析师更可能获得明星分析师的称号（Chiu等，2020）。尽管分析师与个人投资者之间没有直接的经济联系，但为了提高自身的曝光度和市场影响力，分析师往往会更加关注那些受到个人投资者追捧的“热门股”。通过满足个人投资者的信息需求，分析师能够提升自己的市场知名度（董恬媛等，2023）。在资本市场中，分析师扮演着至关重要的信息中介角色，他们凭借专业的信息收集与分析能力，通过实地考察、发布研究报告等方式，紧密跟踪并揭示企业内部信息，进而将这些信息传达给外部投资者（吴武清等，2020；史亚雅等，2024；米蕊，2023）。尤为值得一提的是，分析师能够持续聚焦于特定行业，发挥如同“放大镜\"般的深入洞察作用，专业地挖掘、解读并传递企业信息，这一过程显著提升了企业的信息透明度，有效降低了企业与投资者之间的信息不对称程度，进而促进了资本市场定价效率的提升（辛清泉等，2014；张宗新和周嘉嘉，2019）。因此，随着分析师跟踪数的增加，企业受到的外部监管也随之加强，这有助于缓解企业与投资者之间的信息不对称，降低投资者的信息获取成本与处理成本，进而降低股价同步性、提高市场定价的准确性。

基于以上分析，本文提出如下研究假设：H1：LP架构与股价同步性负相关。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

自2014年起，IPO公司开始采用LP架构，并在其披露的控制权结构图中体现。因此，本文选取 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年我国全部A股IPO上市公司作为初始研究样本。参考郑志刚等（2022）的研究，本文通过手工查阅上市公司年报中展示的公司与实际控制人之间产权及控制关系的方框图，来收集LP架构数据。若该方框图提供的信息不完整，则以招股说明书及年报中的股东名单等补充描述为准。

按照研究惯例，本文对样本进行了如下筛选：剔除了金融业公司、ST类公司以及数据不完整的公司样本；同时，对变量在 1 % 和 9 9 % 分位点进行了Winsorize处理，以消除极端值对研究结果的干扰。经过上述筛选后，本研究最终获得的样本观测值为11154个。此外，本文使用的其他公司财务与治理数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库和中国研究数据服务平台（CNRDS）。

（二）变量设定

1.被解释变量：股价同步性（SYN）。参考Durnev等（2003）、许年行等（2011）的研究方法，本文构建了模型（1），并针对每家公司的年度个股周回报率进行了回归分析，从而得出了模型的 值。为了进一步优化指标的正态性，本文还借鉴Gul等（2010）、黄俊和郭照蕊（2014）的处理方式，采用模型（2）对基于模型（1）获得的 值进行了转换，转换后的结果即为本文的被解释变量SYN。

模型（1）中各变量的具体含义如下：Retit代表个股i在第t周时，考虑了现金红利再投资因素后的收益率；Market，代表个股i在第t周时，分市场层面考虑了现金红利再投资因素后的流通市值加权平均收益率；IndReti，t表示公司i所在行业在第t周时，考虑了现金红利再投资因素后按照除公司i以外的其他公司流通市值计算所得的行业加权平均收益率； 为随机误差项。此外，此处行业的划分遵循的是中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订），其中，制造业采用的是两位数的行业代码，其他行业采用的则是一位数的行业代码。

2.解释变量：LP架构哑变量（Is_LP）。参考郑志刚等（2022）的研究成果，本文将实际控制人依据有限合伙投资协议所构建的控制路径定义为LP架构。具体而言，若实际控制人的控制链条中包含有限合伙企业，则IsLP赋值为1，否则赋值为0，同时本文将无实际控制人样本中的第一大股东视为该企业的实际控制人。

3.控制变量。

参照已有研究（蔡栋梁等，2022；徐京平等，2023；王雪和丁亚楠，2024），本文选取了以下控制变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产净利润率（ROA）、账面市值比（BM）、固定资产占比（Fixed）、股权集中度（Top1）、审计质量（Big4）、两职合一（Dual）以及产权性质（SOE）。并进一步控制了行业（Ind）和年份（Year）固定效应。具体变量定义见表1。

（三）模型构建

为检验LP架构对企业股价同步性的影响，本文构建了如下实证模型：

其中，被解释变量SYN为股价同步性，核心解释变量Is_LP为LP架构，Controls表示控制变量，Ind、Year分别代表行业和年份固定效应， 为随机误差项。如果系数 显著为负，则H1成立，即LP架构与企业的股价同步性呈负相关关系。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。SYN的均值为-0.956，中位数为-0.821，最大值为1.273，最小值为-4.535，说明不同企业间股价同步性差异较大。Is_LP的均值为0.251，表示样本中约有 2 5 . 1 % 的企业采用LP架构。因此，探讨LP架构对股价同步性的影响具有一定的现实意义。其他变量的描述性统计结果均处于合理范围内，不再赘述。

（二）基准回归

表3报告了本文的基准回归结果，运用的是OLS回归分析方法。从表3中可以看到，列（1）中未施加任何额外控制，Is_LP的回归系数为-0.183，在 1 % 的水平上显著。列（2）控制了行业和年份固定效应，以消除行业和时间特性对Is_LP治理效应的潜在干扰，Is_LP的回归系数依旧显著为负。列（3）单独考虑了其他控制变量的影响，Is_LP的回归系数依然显著为负，表明在排除了其他潜在混杂因素的影响后，LP架构对企业股价同步性的抑制作用依然显著。列（4）同时控制了行业、年份固定效应以及其他重要控制变量，Is_LP的回归系数为-0.079，在 1 % 的水平上显著，表明LP架构对股价同步性存在显著抑制作用，本文研究假设得到验证。

对于控制变量，列（4）中资产负债率（Lev）和股权集中度（Top1）与股价同步性（SYN）之间存在显著负相关关系。这一结果表明，资产负债率高与股权比较集中的公司，其股价同步性水平往往更低，这一结论与现有文献的研究结论相吻合。

（三）内生性与稳健性检验

1.Heckman两阶段法。为了减少样本自选择可能引起的估计误差，本文采用Heckman两阶段法进行稳健性检验。在第一阶段，本文设计了一个Probit模型，旨在探究相关控制变量与是否存在LP架构（以Is_LP表示）之间的关联性。在这个模型中，Is_LP为被解释变量，表示公司是否采用了LP架构。同时，引入一系列公司特征变量作为解释变量，包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产净利润率（ROA）、账面市值比（BM）、固定资产占比（Fixed）、股权集中度（Top1）、审计质量（ 、两职合一（Dual）、产权性质（SOE）等，并依据所构建的Probit模型计算出逆米尔斯比率（IMR）。在第二阶段，本文将IMR作为控制变量纳入模型（3）中进行回归分析。表4列（1）的结果显示，IMR的回归系数显著为负，这一结果表明本文的样本数据可能存在一定的自选择偏差。因此，在控制了IMR的基础上，Is_LP的回归系数显著为负（系数为-0.083，t值为-3.70），进一步证明了前文研究结果的稳健性。

2.倾向得分匹配（PSM）法。为了克服内生性问题，本文采用PSM法进行检验。首先，依据上市公司是否为LP架构企业这个二元变量，构建了一个Logit回归模型，选择的影响因素包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产净利润率（ROA）、账面市值比（BM）、固定资产占比（Fixed）、股权集中度（Top1）、审计质量（Big4）、两职合一（Dual）、产权性质（SOE）以及行业（Ind）和年份（Year）哑变量。其次，通过Logit回归模型为每家公司计算一个倾向得分。依据此得分，严格遵循1：1的匹配比例，旨在为每一家尚未采用LP架构的上市公司精准匹配一家已经采用LP架构且概率相近的公司，将匹配后的样本进行平稳性检验后，就LP架构分别对股价同步性进行回归分析。接下来，将这些匹配的公司与其股价同步性进行对应，最终获得了4367个观测值。在对这些经过PSM处理后的样本进行回归分析后，表4列（2）的结果显示，Is_LP的回归系数显著为负（系数为-0.085，t值为-2.73），这一发现与之前的分析结果一致，进一步验证了LP架构对股价同步性的抑制作用。

3.替换被解释变量。为了进一步增强实证结论的可靠性和准确性，本文更换被解释变量后进一步检验LP架构对股价同步性的抑制作用。第一，采用不同的方法计算 。前文采用分市场流通市值平均法计算得到 ，下面参考伊志宏等（2018）的做法，在模型（1）的回归分析中分别采用分市场等权平均法和分市场总市值平均法来计算市场及行业组合的收益率，并据此重新计算了拟合优度 。随后，利用模型（2）对这两个 值进行了转换，从而得到了两个股价同步性指标，分别记为SYN1和SYN2。第二，参考徐海伟和刘华（2024）的研究，在模型（1）的回归分析中采用综合市场流通市值平均法来计算市场及行业组合的收益率，并据此重新计算了拟合优度 。接着，利用模型（2）对这个 值进行了转换，又得到了一个股价同步性指标，记为SYN3。以上述三个股价同步性指标作为被解释变量，代入模型（3）进行稳健性检验。替换被解释变量后的回归分析结果见表5，Is_LP的回归系数均显著为负，再次证实了本文的研究假设。

4.替换解释变量。为了进一步控制测量误差，本文参考郑志刚等（2022）的做法，使用实际控制人链条中包含的有限合伙企业数量加1后的自然对数来量化LP架构企业的数量，记为 ，以其作为解释变量，代入模型（3）进行稳健性检验。。替换解释变量后的回归分析结果见表6列（1），LP_num的回归系数在 5 % 的水平上显著为负，进一步强化了本文研究结论的可靠性。

5.剔除特殊样本。首先，鉴于2014年仅有一家上市公司在IPO时采用了LP架构，本文决定剔除2014年的样本数据后重新对主要研究结果进行验证；其次，为了提供一个更加干净的场景，本文剔除了从IPO上市截至2023年LP架构有变化的样本（139家企业的824个样本），然后重新进行回归分析。剔除特殊样本后的回归分析结果分别列示于表6列（2）和列（3），Is_LP的回归系数均在 1 % 的水平上显著为负，进一步证明了前文研究结论的稳健性。

五、进一步分析

（一）机制检验

前文的理论分析指出，LP架构的存在一方面提高了企业的信息透明度，另一方面促进了分析师的跟踪活动，从而降低了企业与投资者之间的信息不对称程度，使得更多公司特质信息能够反映在股价之中，进而降低了企业的股价同步性。因此，本文从信息透明度和分析师跟踪数两个角度来进行机制检验。在机制检验的研究设计层面，本文采纳了DiGiuli和Laux（2022）所使用的两阶段验证方法。该方法的核心分为两个阶段：在第一阶段，首要任务是评估LP架构（Is_LP）对机制变量（M）的潜在影响；在第二阶段，将以第一阶段中得到的机制变量 作为解释变量，进一步探讨其对股价同步性（SYN）的影响。构建的检验模型如下：

其中，M为机制变量，代表信息透明度（Opaque）、分析师关注度（IAnaAttention）和研报关注度（IReportAtten-tion），其余变量的含义与基准回归模型一致。

借鉴方军雄和洪剑峭（2007）、辛清泉等（2014）的做法，信息透明度（Opaque）以沪深证券交易所披露的公司信息披露工作考核结果为基础进行衡量，将公司信息披露质量从高到低划分为A、B、C、D（优秀、良好、及格和不及格）四个等级，依次赋值为1～4，数值越小，代表公司信息披露质量越高，公司的信息透明度也就越高。借鉴朱红军等（2007）、邱洋冬（2022）的做法，以分析师关注度（IAnaAttention）和研报关注度（IReportAttention）来衡量分析师跟踪数。具体而言，采用追踪该公司的分析师数量和分析师发布的研报数量来衡量分析师跟踪数，上述两个指标值越大说明分析师跟踪数越多。模型（4）构成第一阶段检验的核心，用于量化LP架构对机制变量产生的效应，以 作为该效应的衡量标准；模型（5）则承担第二阶段检验的任务，旨在解析由LP架构所触发的机制变量如何作用于企业股价同步性，这一作用效果以 来表征。

从表7列（1）的回归结果可以发现，在第一阶段回归中Is_LP的回归系数显著为负，这表明LP架构的存在可以使企业信息透明度提高，与预期一致。在第二阶段回归中Opaque的回归系数在 1 % 的水平上显著为正，这表明LP架构驱动的信息透明度提高可以抑制股价同步性，也与预期保持一致。根据表7列（2）与列（3）的回归结果，在第一阶段回归中Is_LP的回归系数显著为正，这表明LP架构可以使企业的分析师跟踪数增加，在第二阶段回归中IAnaAttention与 IReportAttention的回归系数均在 1 % 的水平上显著为负，这表明LP架构驱动的分析师跟踪数增加可以抑制股价同步性，也与预期一致。表7的结果表明，提高企业的信息透明度与增加分析师跟踪数是LP架构抑制股价同步性的重要路径。

（二）异质性分析

对于LP架构对股价同步性的异质性影响，本文将基于企业内部特质与外部环境两个维度进行剖析。

1.LP架构与股价同步性：区分企业内部特质的异质性分析。首先，国有和非国有企业在发展目标、政治资源、融资限制等方面都存在差异，为此，本文将企业产权性质引入LP架构与股价同步性的关系研究之中，以观察产权性质在这一关系中所起的作用。相较于非国有企业，国有企业拥有较好的政府信用支持及一定的资源和市场优势（于蔚等，2012；姚梅洁等，2019）。随着LP架构最早出现在2014年的IPO非国有企业中，企业创始人作为GP，需承担无限连带责任，这一制度构成了一种强有力的激励与约束体系。它不仅激励创业团队勤勉负责地运营公司，还增强了外部投资者对合伙制度或股票投资的信心，从而吸引他们为企业的长期发展提供必要的资金支持（陈德球和侯欣昊，2023），而在国有企业中存在LP架构的情况较少（郑志刚等，2022）。为此，为了探究LP架构对股价同步性的影响在不同产权性质下的差异性，本文将样本企业按产权性质进行分组检验。表8列（1）和列（2）的回归结果显示，在非国有企业中Is_LP的回归系数为-0.076，在 1 % 的水平上显著，而在国有企业中Is_LP的回归系数为负但不显著，并且通过了组间系数差异检验。因此可以认为，相较于国有企业，在非国有企业中LP架构降低股价同步性的作用更显著。

其次，LP架构实现了实际控制人控制权与现金流权的分离，而这种两权分离常被视为实际控制人实施“掏空\"行为的潜在根源（Jiang等，2010）。然而，当LP架构被巧妙地融入公司制企业中时，它能够促进实际控制人、核心团队与外部投资者之间形成有效的职责分工，从而遏制实际控制人的“掏空\"行为（郑志刚等，2022）。为此，参照刘雨薇和马胜（2023）的做法，以实际控制人两权分离度作为衡量实际控制人参与公司经营的控制能力的代理变量，并按行业年度中位数将样本企业分为实际控制人两权分离度较高（Control_High）组和实际控制人两权分离度较低（Control_Low）组，然后进行分组检验。表8列（3）和列（4）的回归结果显示，在实际控制人参与公司经营的控制能力较强的企业中Is_LP的回归系数为-0.093，在 1 % 的水平上显著，而在实际控制人参与公司经营的控制能力较弱的企业中Is_LP的回归系数为负但不显著，并且通过了组间系数差异检验。因此可以认为，相较于两权分离度较低的企业，在两权分离度较高的企业中LP架构降低股价同步性的作用更显著。

2.LP架构与股价同步性：区分企业外部环境的异质性分析。外部环境是影响股价同步性的重要因素。首先，市场化程度作为重要的外部制度环境，会影响市场参与者的决策行为。市场化程度高意味着市场监管机制与法律体系更加健全，而健全的制度环境能够有效提升企业特质信息披露水平（李江辉和解维敏，2017）。由此本文预测，市场化程度较高的外部环境能够强化LP架构与股价同步性之间的负相关关系。为此，本文参照官峰等（2018）的方法，使用王小鲁等编制的市场化指数中的“地区市场化水平指数\"作为衡量企业所在地区市场化程度的指标。进一步地，根据行业年度中位数将样本企业划分为市场化程度较高（Market_High）组和市场化程度较低（Market_Low）组，然后进行分组检验。表9列（1）和列（2）的回归结果显示，在所处地区市场化程度较高的企业中Is_LP的回归系数为-0.069，在 5 % 的水平上显著，而在所处地区市场化程度较低的企业中Is_LP的回归系数为负但不显著，并且通过了组间系数差异检验。因此可以认为，相较于所处地区市场化程度较低的企业，在所处地区市场化程度较高的企业中LP架构降低股价同步性的作用更显著。

其次，行业竞争的激烈程度是影响企业信息披露效果的一个重要因素。在竞争激烈的行业中，企业的特质信息显得尤为关键；而在竞争相对较弱的行业中，企业特有的信息如产品定价、管理人员能力、技术研发进度和竞争对手的变化等，重要性相对较低（刘凤委等，2007）。同时，在行业竞争程度较高的环境中，企业为了有效应对风险挑战、提升治理效能以及降低融资成本，倾向于积极披露可靠且稳健的会计信息（林钟高和李文灿，2021）。由此本文预测，行业竞争激烈的外部环境能够强化LP架构与股价同步性之间的负相关关系。为此，本文借鉴吴浩和解维敏（2024）的做法，采用赫芬达尔指数（HHI）来衡量行业竞争程度，该指数是通过计算行业内每家公司的主营业务收人占行业主营业务收入总和的比例的平方值，并将这些平方值累加得出的。按行业年度中位数将样本企业分为行业竞争程度较高（HHI_High）组和行业竞争程度较低（HHI_Low）组，然后进行分组检验。表9列（3）和列（4）的回归结果显示，在所处行业竞争程度较高的企业中Is_LP的回归系数为-0.111，在 1 % 的水平上显著，而在所处行业竞争程度较低的企业中Is_LP的回归系数为负但不显著，并且通过了组间系数差异检验。因此可以认为，相较于所处行业竞争程度较低的企业，在所处行业竞争程度较高的企业中LP架构降低股价同步性的作用更显著。

六、结论与启示

（一）结论

本文以 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年我国A股IPO上市公司作为样本，深入探究LP架构能否影响企业股价同步性。基准回归分析结果表明，从信息效率观的角度，LP架构能够有效降低企业的股价同步性，从而提高资本市场定价效率。机制检验发现，从内部信息环境与外部信息解读的角度，提高信息透明度和增加分析师跟踪数是LP架构发挥有效治理作用的重要渠道。异质性分析表明，LP架构对股价同步性的治理作用在企业内部特质与外部环境维度存在异质性。具体来说，当企业为非国有企业以及两权分离度、市场化程度和行业竞争程度较高时，LP架构对股价同步性的抑制作用更加显著。

（二）启示

本文所得研究结论对政策制定部门、企业及投资者均具有启示作用。

第一，对于政策制定部门而言，要着力完善公司治理法规，推动市场化改革，并进一步完善投资者保护机制，通过加强对LP架构等创新治理模式的支持与规范，引导企业构建更为科学合理的治理结构。同时，减少行政干预，强化信息披露制度建设，切实保护中小投资者的合法权益，从而推动资本市场的健康稳定发展。

第二，对企业来说，应积极探索并采用LP架构等先进的治理模式，优化股权结构，提升信息透明度和治理效能。在此基础上，加强与投资者的沟通，主动披露对投资

·128·财会月刊2025.10

者决策有用的信息，密切关注市场化程度和行业竞争程度等外部环境的变化，以更好地适应市场环境，增强企业的核心竞争力。

第三，对于投资者而言，需不断提升信息解读能力，关注企业的特质信息，充分重视企业内部治理结构和外部环境对企业股价的影响。要树立长期投资理念，保持理性投资态度，并通过合理配置资产和加强风险控制等手段，有效降低投资风险，实现财富的稳健增长。

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（责任编辑·校对：许春玲刘钰莹）