摘要：本文在经典观点的基础上探讨了我国转型期上市公司债务治理对双重代理成本的制衡机制。通过本文的实证研究发现，债务对代理成本Ⅰ（管理者和股东之间的代理成本）的约束作用不明显，对于国有企业而言，大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持。债务治理机制对于代理成本Ⅱ（控股股东与小股东之间的代理成本）具有正反两面的作用。文章说明我国上市公司的债务治理绩效依赖于公司的性质及其他治理变量，需要具体细分其机制和渠道。同时，从动态演进的角度来看，我国的上市公司债务治理机制的确也在不断优化，对企业价值逐步能够起到正向作用。这对于理解我国上市公司近年来在公司治理中存在的问题具有一定的启示意义。
关键词：双重代理成本；债务契约；异质特征；面板数据；动态演进
中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2008（03）-0092-09
一、文献回顾：理论的模棱两可使得对治理机制的分析成为实证性命题
公司治理研究两权分离框架下的股东对经营者的监督与制衡机制，其目标是降低代理成本，保证股东利益的最大化。近年来公司治理的发展趋势是扩大利益相关者的范围，典型的如研究内部股东和外部股东之间的代理关系以及其他各方面的利益关系。公司治理的实现表现在一套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度或机制上①，Triantis和 Daniels［1］对其作了很好的总结。其中，利用债务进
行公司治理是最富有研究意义的话题。
本文认为理解我国上市公司债务治理问题需要分关注双重代理成本问题。所谓的“双重代理成本”分别表示管理者与股东之间的代理关系（代理成本Ⅰ）和控股股东与小股东之间的代理关系（代理成本Ⅱ）。而按照经典公司治理理论，良好的债务治理机制可以将上述两种代理成本降至最低，从而有利于公司价值最大化。
首先来看第一重代理问题。公司债务的治理作用可以体现为对管理者的约束作用。最早关于所有权和控制权分离而带来的股东和管理者之间的利益分歧可以追溯到Berle和Means的研究，此后大量文献论述了股东和管理者
的冲突关系①，其中有影响的有Jensen［2］，Grossman和Hart［3］，Baker和Jesen［4］，Chenchuramaiah etal.［5］等。Jensen指出，由于举债会在未来还本付息，减少公司现金流，从而减少可被管理者浪费的资源。而且如果公司违约，公司还会面临破产清算，管理者失去控制权并失业，从而大大降低了代理成本。Anup 和Charles ［6］指出债务的作用实质上是通过引进债权人的外部监督来实现的。McConnell和Henri［7］认为债务能否有效地抑制投资过度和在职消费，还受企业拥有自由现金流的多寡、面临的投资机会的影响。当企业有过量的现金流而低增长（投资机会不足）时，债务因减少浪费而发挥积极作用；当现金流不充分、投资机会又较多时，债务发挥的治理作用强度要小些。
国外实证方面的研究多以美国公司为样本，有的证据表示支持，如McConnell和Henri，有的不支持，如Anup 和Charles。Campell等［8］对18个新兴国家横截面分析，证实了债务的约束效应的存在。另一例子就是杠杆收购（LBO），通过发行垃圾债券融资作为收购资金来源，一方面可以获得债务税盾的好处，另外一方面可以促使管理者更努力地工作。国内田利辉［9］、于东智［10］、杜莹等［11］、肖作平［12］、吕长江等［13］的研究结果表明债务对代理成本Ⅰ没有发挥约束效应，而汪辉［14］、范从来等［15］则支持这种效应。
其次，再看第二重代理问题。代理成本Ⅱ也通常指“隧道效应”（Tunneling）。Simon等［16］将隧道效应定义为企业的控制股东利用不公平价格的交易将企业资产和利润转移到自己手中的各种合法或非法的行为，导致对中小股东利益的侵犯②。直接后果是侵犯中小股东和相关利益者的正当权益，同时影响上市公司的业绩和长期发展。正如La Porta等［17］所言，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东侵占小股东利益，而不是管理者伤害股东的利益。债务契约对于代理成本Ⅱ的影响是两面的。一方面，债务对
代理成本Ⅱ能起到正向的约束作用。在一个存在高负债水平的公司，无论是高额派现还是并购重组或是资金占用，都是企业实际资源的流出，同时会损害到债权人的利益，这是为债权人所不可接受的，债权人有激励对上述行为进行监督和制衡。唐跃军［18］等指出债权人的引入可以抑制控股股东利用现金股利实现利益的输送。郑建明等［19］从商业银行对关联担保审查的角度阐述了债权人的监督作用。另一方面，当外部市场不完善时，债务加剧了控股股东对外部小股东的“隧道效应”。 Faccio等［20］、Grullon等［21］和Campell等［8］分别对东亚和欧洲的跨国家横截面数据做了分析，结果支持这种假说。债务对“隧道效应”的作用方式表现在对公司的控制权结构方面。Harris等［22］和Stulz等［23］指出，对于控股股东来说，希望用尽可能少的资本控制更多的附属公司，而又确保自身股权不被稀释，最好的办法就是增加债务对权益的比例。然后，再利用金字塔式的股权结构实现少量的资本控制更多的公司，La Porta等［17］认为在亚洲这种倾向非常明显。
综上所述，债务既可以减少代理成本，也可能增加代理成本，债务治理作用是模糊的。如下文所述，研究债务治理问题必须考虑到体制变量，必须结合我国转型期的经济特征来加以分析。
二、问题的提出：转型期的债务治理机制弱化、异质特征假说
（一）债务治理机制的弱化
我国上市公司更偏好股权融资，债务融资意愿偏低，不符合公司资本结构中的“优序融资理论”，这样就导致的直接后果就是债务治理机制弱化。在我国债务融资成本比股权融资成本高，目前我国股市市盈率水平在50倍以上，也就意味着股市的投资年回报率在2%左右［24］，这种投资回报率还是有风险的回报率，比无风险的银行存款利率还要低，可见股权融资的成本要大大低于债权融资的成本。袁国良［25］比较了债务融资和股权融资，认为后者可能是一种更弱的约束，在股改前，上市公司基本上是把股票市场当作一种圈钱的工具。另一方面，银行贷款限制性条款太多，手续过于复杂，贷款期限相对较短，至于公司债券市场，基本处于萎缩态势。张斌［26］总结了我国债务融资的格局：上市公司负债率比非上市公司低，我国上市公司负债率比世界主要工业国家的低，上市公司中相当部分公司负债率很低。林林总总债务融资对公司治理影响相对有限。更为严重的是，仅存的债务融资也存在预算软约束现象。费方域和李剑［27］对预算软约束做了理论上的阐述。预算软约束是政府主导型融资制度的必然产物。
（二）异质特征假说
在转型期，加入外生的制度变量后，债务治理作用机理将变得更加复杂。前面主要针对国有上市公司进行了相关分析，现在把非国有上市公司纳入进来，会发现两者所处的外部环境不同，内在运行机制不同，导致债务治理效果也不同。国有企业与非国有企业体现出以下几点异质特征假说：
1.异质的金融约束：国有企业的负债可获得性要高于非国有企业，国有企业获得银行贷款的能力要远远大于非国有企业。两者接受的债务治理广度也不同。
2.异质的预算软约束：相对于非国有企业，国有企业的预算软约束问题会更加突出一些。两者接受的债务治理深度也不同。国有企业的债务治理机制将更加弱化，甚至可能会发现如同田利辉［28］所认为的债务不仅没有降低代理成本，反而为管理者的消费提供了现金流①。非国有企业的预算软约束问题较为好些，那么债务治理效果也应该好些。
3.异质的股权集中度：上市公司群体中大部分为国有企业，其股权结构基本上是国有股一股独大。尽管股权分置问题得到了基本的解决，但是体制遗留的结构问题依然存在，隧道效应在短期之内很难有明显改观。
4.异质的高管任命机制：高管任命机制不同，从而决策机制也存在很大差异，可能对两种代理成本可能都会产生重大影响。
在研究债务治理机制与上市公司绩效之间关系时，国内大部分文献没有对代理成本的种类进行划分（如Ⅰ型和Ⅱ型），也并没有获得一致性的结论，这可能是没有细分客观存在的企业异质性以及制度变迁带来债务治理环境的改变而引起的。故本文将代理成本划分为两类（Ⅰ和Ⅱ），将企业性质划分为两类（国有和非国有），探讨债务治理以及债务和其它因素的交互作用，最后再分析债务治理的动态演进过程。方法以实证分析为主。文章研究框架见图1。
三、实证设计与数据描述
（一）数据来源与指标描述
1.文章选择了1998年－2006年期间在沪深证券交易所上市的1373家公司作为研究样本，包括917家国有企业上市公司和456家非国有企业上市公司。国有企业和非国有企业按照CCER数据库的判断标准进行划分，其数据来自于CCER上市公司数据库，经作者补充处理。文章所有的数据分析均采用STATA 10.0软件进行。
2.被解释变量净资产收益率（ROE）和Tobins Q。
3.解释变量：债务资产比（Debt）；股权结构指数（CR5）；高管和董事会持股比例（Stakesha）；交叉积变量（Debt* stateprop、Debt* Cashflow）等。
4.控制变量：资产规模（LnScale），国有与非国有（Stateprop）；行业虚拟变量（Industdum）。
（二）计量模型设定
计量模型要解决以下几个问题：
1.债务水平对管理者的过度投资和在职消费（代理成本Ⅰ）是否存在抑制作用？投资机会（P/E）和自由现金流（Cashflow）、企业性质（stateprop）对债务治理水平的影响如何？同时为了揭示这些变量间的互动机制，我们引入了交叉积变量（PE* Cashflow，Debt* Cashflow，Debt* stateprop）。
2.债务对大股东的隧道效应（代理成本Ⅱ）否起到有效的抑制作用？高管和董事会持股比例（Stakesha）和股权集中度（CR5）、企业性质（stateprop）对债务治理水平的影响如何？同时为了揭示这些变量间的互动机制，我们引入了交叉积变量（Debt*Stakesha、Debt*CR5、Debt* stateprop）。
3.伴随着资本市场的发展和经济体制改革的深入，
上市公司的债务治理机制是否得到逐步优化？由于中国2001年股票市场出现较大的波动，所以选择了滞后一期，即以2002年为界，分段考察了债务治理机制的动态演进特征。
由于会计指标ROE通常受操纵以及其易受会计规则变革的影响，故文章还采用Tobins Q作为衡量企业绩效的重要市场指标。
四、实证分析
（一）代理成本Ⅰ的实证分析结果
首先以Tobins Q为被解释变量来进行实证分析。经过方程的固定效应的F统计量检验和随机效应的Hausman检验，可以发现方程适合采用固定效应的估计形式。但是为了验证变量的稳健性（Roubstness），文章同样列举了随机效应的估计结果。表3的回归结果如下：（1）P/E指标作为公司增长潜力的重要市场表现指标，对企业市场价值有着显着的解释能力。如方程1.1和方程1.3采用固定效应的估计结果所显示，P/E指标能够在5%的显着水平上通过检验。说明对于我国上市公司，在1998-2006年期间，市场能够对发展潜力较好的公司做出正向反应。（2）对于现金流（Cashflow）指标而言，方程1.1和方程1.2的估计结果显示，也能够通过1%显着性检验，现金流能够正向地提高企业价值。但是，为了消除模型被解释变量的内生性问题，方程1.3和方程1.4引入了滞后变量。在引入Tobins Q的滞后一期变量之后，现金流（Cashflow）指标不再显着。（3）P/E与现金流的交叉积变量（PE* Cashflow）在方程1.1～1.4中都无法通过显着性检验。（4）债务与现金流的交叉积变量（Debt* Cashflow）在方程1.1和方程1.2中能够通过显着性检验，而且对Tobins Q的影响为负，但是这种影响不够显着；当引入滞后变量时（见方程1.3和方程1.4），该变量不再显着。（5）债务与产权性质的交叉积变量（Debt* stateprop）变量无论引入滞后变量与否，都能够在1%的显着程度上通过显着性检验，由于stateprop为虚拟变量，并且根据设定，国有企业为0，非国有企业为1，这说明了转型期我国两类企业的债务存量与结果对企业机制有着不同的影响。（6）作为控制变量的上市公司所处的行业变量和规模变量能较有效地影响企业价值，不同行业的上市公司市场价值表现存在明显差异，规模较小的企业具有较高的Tobins Q值。
从上面实证结果可知，Cashflow对Tobins Q的影响为正，而Debt* Cashflow对Tobins Q的影响为负，可以判定Debt对Tobins Q的影响为负，说明债务的治理作用并不理想。对于Debt*stateprop，其系数为负，则企业性质stateprop系数为正，说明非国有企业的性质（stateprop=1）提升了企业的Tobins Q，这也符合直觉，即非国有企业比国有企业更能有效地降低代理成本Ⅰ（包括在职消费和过度投资）。
文章也仍然考虑使用ROE作为被解释变量，如表3所示。经过固定效应和随机效应的统计检验，发现最适模型为固定效应模型，不过同样也列出了随机效应的估计结果以检验稳健性。总体来看，相对于Tobins Q，对企业的会计绩效指标ROE的解释能力更强。P/E指标没有通过显着性检验，恰恰印证了本文的顾虑所在，即企业发展潜力指标P/E无法对企业的价值进行解释。同时，企业的现金流（Cashflow）对绩效产生正向的影响（但是该变量只有在方程2.2能够通过显着性检验）。从现金流（Cashflow）对企业绩效的影响为正而Debt* Cashflow交叉积变量对企业绩效的作用方向为负，可以推断我国上市公司在1998-2006期间债务（Debt）对企业绩效的作用为负，说明债务对代理成本的约束不如想象中明显，这种结论同前面以Tobins Q为被解释变量的结果一致。Debt* stateprop变量系数为负，同样说明非国有企业的性质提升了企业会计绩效ROE。此外，控制变量企业行业性质（Industdum）不是非常显着，但是企业规模（LnScale）能够显着的解释企业绩效，说明上市公司中大的企业有着更好的绩效。综合这两大绩效指标的估计结果来看，我国上市公司的债务治理机制并不理想，国有企业债务治理效果更弱，某种程度上也证实了田利辉的观点。
（二）代理成本Ⅱ的实证分析结果
以Tobins Q为被解释变量，对样本通过进行面板数据的结构分析和对应的固定效应与随机效应分析，发现合理的计量估计形式为截面固定效应的形式，具体为固定效应Redundant Fixed Effects Tests检验的Chi-square指标。但是作为稳健性分析（Robustness check）的印证，我们仍然保留了随机效应的估计形式。对比固定和随机两种估计形式的结果可以发现，检验的结论是相当稳健的。估计结果见表4。从表中可以得出主要结论：（1）内部人持股（Stakesha）负向作用于Tobins Q，当引入债务后，Debt*Stakesha的符号显着为正，说明债务契约相机控制权的存在有助于矫正内部人的道德风险行为，对市场评价有所改善；（2）股权集中度（CR5）在引入债务后，其交叉积变量（Debt*CR5）符号显着为负，说明被前几大股东所挟持，成为进行利益输送到工具；（3）企业性质内生的决定负债水平，同时负债水平也影响不同性质企业的绩效表现；（4）企业的市场评价同所在的行业和自身规模有显着的影响，规模较小的企业市场估值相对较高。综合来看，对于代理成本Ⅱ，债务对Tobins Q具有正向作用，也有负向作用，最终表现视二者合力所定。
对于财务指标，我们仍采用了固定效应的估计形式，结果如表4所示。从上表中可以发现以下主要结论。（1）内部人持有比例（Stakesha）的增加，不利于企业账面利润的增加。当引入债务后，Debt*Stakesha的符号显着为正，债务的相机控制权机制使得内部人的这种负向作用有所矫正，有利于企业绩效的改善；（2）与Tobins Q的评价恰恰相反，股权集中度（CR5）有助于企业会计指标的改善，说明我国股市对企业价值评估的有效性值得进一步商榷，但与前面Tobins Q作为被解释变量的情形一样，引入债务后，Debt*CR5为负，说明负债可能加剧了“隧道效应”，加剧了实际利益的转移；（3）企业负债对企业收益的影响随着企业性质的不同而存在很大的差异；（4）与市场评价体系不同，大规模企业的利润水平相对更高；（5）企业盈利水平受行业影响明显。
五、综合治理机制的延伸与拓展：以制度变迁为视角
各种治理方法的边界在其边际收益等于边际成本时被给定。大多数文献都是孤立地分析单一手段对公司治理的影响，但是这种静态的分析思路也许会产生误导。各种治理方法相互作用，如Faccio等和Stephen［31］指出债务的约束效应可能在外部股权集中、内部人控制的公司里大大被削弱了。Jayati和 Subrata［32］利用印度上市公司的数据研究了债务治理对股权和控制权结构的敏感性，检验在理论上侵占倾向很严重的集团公司其债务约束作用是否被弱化，发现即使控制了\"隧道效应\"，约束效应仍存在。
事实上，债务治理作用不仅存在于横截面的各种互动机制中，债务机制本身也伴随着外部法律法规的逐步完善和经济主体市场化程度的推进，其作用形式、效果和渠道也不断变化。Berglof［33］，Judy和Taylor［34］都发现约束效应和隧道效应这两种机制都和制度的完善程度有关。完善的制度可以增加债务约束效力，降低债务侵占程度。不完善的制度则促使内部股东在信息不对称的情形下利用债务最大程度地侵占外部少数股东的利益。而完善的制度包括健全的资本市场、高效的银行系统、积极的接管市场、完善的破产法、透明的审计、会计披露规范等等，Berglof［33］和Judy［34］等对这方面进行了阐述。
Jayati和Subrata［34］也研究了制度转换是否促进债务的约束作用还是减轻债务的隧道效应，发现在市场导向的初期阶段，无论是单一公司还是有侵占倾向的集团公司，债务的约束机制很小。到了市场化程度的较高阶段，这种效应逐渐显着，债务的约束机制对于制度环境比较敏感。而另一熟悉的例子就是东南亚金融危机，Stephen［31］指出尽管债务在公司治理方面发挥了作用，但糟糕的外部经济和法律体系使得债务种下了危机的种子。下表我们给出了分时间段的计量结果。
对于代理成本Ⅰ，从ROE作为被解释变量的回归方程来看，伴随着时间的推进，Debt* Cashflow变量由不显着变为显着，而且由正向变为负向影响。Debt* stateprop对企业市场价值ROE的影响更为明显，能够通过1%的显着性检验，系数由-0.015缩小到-0.04，说明国有企业和非国有的债务治理机制对于企业价值的影响日益明显。同时企业规模也成为影响企业价值的重要变量。从Tobins Q做被解释变量的分析结果来看，P/E指标同企业市场价值变量的关联度减弱，可能与股票市场的周期性行情相关。Debt*stateprop能够通过1%的显着性检验，但是系数变化不够明显。现金流（Cashflow）对企业价值的影响逐步弱化，规模变量，行业变量明显影响企业的市场估值。综合来看，伴随着市场化进程的推进，债务治理对代理成本Ⅰ的约束作用日益明显。
对于代理成本Ⅱ，通过对比面板数据分析的固定效应和随机效应的回归结果，我们采用Cross-section的固定效应，对应Chi检验的P值为0.00，所以采用固定效应是相对适宜的。结果如表6所示。主要结论是，当以Tobins Q为被解释变量时有：（1）债务的治理机制趋于优化，主要体现在以下两个方面，首先，Debt*Stakesha指标随着资本市场的发展而日渐起到正向的作用；Debt*CR5的负向作用在弱化。（2）指标Debt*Stateprop的数值逐步减少，说明两类异质企业之间的差异在逐步减少。（3）控制变量层面，企业规模和行业差别依然在扮演重要角色。当以ROE为被解释变量时有：（1）债务治理机制同样在不断优化，首先，指标Debt*Stateprop的负面影响在逐步弱化，系数由-0.76变为-0.26。其次，Debt*Stakesha指标的回归系数由0.31上升到0.41，但是没有通过显着性检验。（2）股权集中度对企业绩效贡献度在弱化。回归系数由0.83下降为0.15。（3）控制变量方面，企业规模和行业差别依然比较显着。
六、小结与政策建议
本文在经典观点的基础上，探讨了我国转型期上市公司债务治理机制出现的特征事实。伴随着市场改革的推进，虽然整体状况仍然不够乐观，但债务契约的治理机制呈不断优化趋势。通过实证研究发现，债务对代理成本Ⅰ的约束作用不明显，甚至对于国有企业而言，大量的债务甚至为管理者的在职消费提供了现金流支持。债务治理机制对于代理成本Ⅱ的影响则是两面的，具有正向的约束作用，也有负向的加剧 \"隧道效应\"的作用，最终表现视二者大小而定。同时，从动态演进的角度来看，我国的上市公司债务治理机制的确也在不断优化，对企业价值逐步能够起到正向作用。不同于其他研究，我们认为债务治理机制的弱化不仅仅起因于破产法等法律体系的缺失，更主要的原因还要探讨转型经济体所特有的体制特征，特别是上市公司债务契约所内含的特性以及与其它变量的交互作用机制。这对于理解我国上市公司近年来公司治理中的问题是有一定启示意义的。为此，在后续的研究中，可以尝试将\"制度融资偏好\"和\"预算软约束\"等因素综合考虑在内进行综合分析。
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责任编辑、校对：赵西宁
