风险投资中的报酬激励问题

摘要：风险投资人、风险资本家与风险企业家之间存在严重的信息不对称和多重委托代理关系，使得风险投资中的代理问题较一般企业更加复杂。如何通过机制设计形成风险投资中的激励形容机制，防止严重的道德风险，对风险投资业持续健康发展具有特殊重要的意义。本文运用双重委托代理模型，分析了风险资本家和风险企业家在信息不对称和线性支付契约下的最优努力水平和最优报酬支付比例问题。研究表明，报酬支付比例对风险资本家和风险企业家的激励及风险投资绩效产生重要影响。其中风险资本家和风险企业家的最优报酬支付比例与风险企业家的产出呈正向变动关系，但与他们的保留效用无关。

关键词：风险投资；双重委托代理模型；信息不对称

中图分类号：F830.59

文献标识码：A

文章编号：1002-2848-2008（05）-00118-05

一 、引言

风险投资被誉为高新技术孵化器，对高新技术的开发、研制与转化具有特殊重要的作用。但风险投资中突出的代理问题严重制约了风险投资事业的发展。国内外学者普遍认为风险投资中双重委托代理关系及风险投资人、风险资本家和风险企业家之间的激励冲突是造成严重代理问题的重要原因。Sahlman［1］，Barry［2］，Bernard ［3］认为，风险投资具有明显的双重委托代理关系，风险投资者与风险资本家之间构成了第一重委托代理关系，同时还存在风险资本家与风险企业家之间的第二重委托代理关系。双重的委托代理链条导致初始委托人与实际代理人之间严重的信息不对称，产生较一般企业更加严重的道德风险问题。因此，如何通过激励相容的机制设计解决风险投资中的激励冲突和代理问题，成为风险投资业健康持续发展的关键。

国外关于风险投资问题的研究成果已不少，国内对于风险投资中的委托代理问题的研究近年来也开始多了起来，如熊文等［4］、何伟［5］、郑辉［6］等运用信号传递模型和信息甄别模型，探讨了风险资本家和风险企业家之间的逆向选择问题；郑君君等［7］利用显性连续支付模型， 分析了风险投资人对风险投资家的有效激励问题；张新立、王清建［8］运用最优激励契约模型，分析了风险投资家的激励机制问题。但上述研究主要基于标准的单重委托代理模型分析，利用双重委托代理模型对其进行研究的还较少。目前只有少数学者分析了风险投资中的双重委托代理问题，如郭建鸾［9］通过三方静态和动态博弈分析，论证了一次性动态博弈中风险资本进入使风险企业家受益最大，其次是风险资本家，而风险投资人利益会遭受损失；应瑞瑶、赵永清［10］运用双层委托代理模型分析了影响风险资本家和风险企业家激励强度的主要因素，测算了代理总成本；王雪霞［11］通过将持股比例引入风险投资三方委托代理模型，研究了投资方与风险企业家之间的激励问题；陈灏康［12］探讨了如何在双层委托代理关系中设计有效的治理机制来提高风险投资效率；郑辉［13］从效用收益流的角度讨论了风险投资的初次分配和再次分配，论证了风险投资中双重委托代理关系存在的原因。但上述模型分析可以在更加宽泛的假设条件下展开，使模型的应用更加符合风险投资中的代理问题，也使分析结果更加符合现实。基于这一认识，本文在Mirrlees［14］和Holmstrom［15］模型和理论框架基础上，将风险资本家与风险企业家能力和努力水平引入生产函数和成本函数，构建了一个双重委托代理模型，分析了风险资本家和风险企业家在信息不对称和线性支付契约下的最优努力水平和报酬支付比例，并进一步分析了激励机制和风险资本家与风险企业家能力因素对均衡结果的影响。本文模型与应瑞瑶、赵永清［10］的模型既相似也有区别，主要区别在于我们考虑了风险资本家和风险企业家能力对产出的影响，放宽了风险偏好类型的假设。另外，本文一些结论也与他们的结论不同。本文接下来的主要框架是，第二部分构建双重委托代理模型，对风险投资中的激励相容问题进行分析；第三部分是实证结果；最后是主要结论与政策含义。

二 、风险投资中的道德风险与激励：

双重委托代理理论模型

风险投资中委托人与代理人之间信息的严重不对称，会产生突出的道德风险问题。一般而言，信息不对称程度越大，道德风险问题越严重［16］。因而在信息不对称条件下，必须通过有效的契约设计和制度安排建立委托代理关系的激励相容机制，克服风险投资中的道德风险问题。就激励机制而言，目前的研究主要考虑显性报酬机制。本文的研究也基本采用这种契约形式来探讨风险投资中的激励问题。

（一）模型假设

本文的模型分析主要基于以下假设：

1.风险投资人、风险资本家、风险企业家效用函数服从V-M函数形式：u=-e-piwi，其中，i=1，2，3，1为风险投资人、2为风险资本家、3为风险企业家。Arrow-Pratt的风险规避度记为：Ri(Wi)=-u″(Wi)[]u′(Wi)=pi，其中风险投资人为风险中性的，即Pi=0。

2.风险投资的产出函数为线性函数，即：π=e2+θ2+r(e3+θ3)+ε，其中e2、3分别为风险资本家和风险企业家的努力程度；θ2、θ3分别为风险资本家和风险企业家的能力；r表示风险企业家对产出的贡献率；ε为误差项，ε∈N(0，σ2)。

3.风险资本家和风险企业家的成本函数为ci=ke2i[]2θi，投资人对风险资本家的监督成本为0。

4.委托人与代理人的支付合同为线性：s(π)=αi+βiπ，其中α2、α3分别为风险资本家和风险企业家的固定报酬，β2、β 3分别为风险资本家和风险企业家的报酬支付比例。

5.风险资本家和风险企业家的保留效用分别为W2和W3，当确定性等价收入小于保留效用水平时，代理人将不接受合约。

（二）模型分析

本文的模型主要基于Mirrlees［13］和Holmstrom［14］模型基础之上。首先，根据上述假设，可以计算出风险企业家、风险资本家和风险投资人的确定性等价收入CE3、CE2、CE1:

CE3=E［α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3+ε)-ke23[]2θ3］-1[]2p3Var［α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3+ε)-ke23[]2θ3］

=α3+β3(e2+θ2+re3+rθ3)-ke23[]2θ3-1[]2p3β23σ2（1）

CE2=E［α2+β2α3+β2(1-β3)π-ke22[]2θ2］-1[]2p2Var［α2-β2α3+β2(1-β3)π-ke22[]2θ2］=α2-

β2α3+β2(1-β3)(e2+θ2+re3+rθ3)-ke22[]2θ2-

1[]2p2β22(1-β3)2σ2（2）

CE1=E［-α2-α3+β2α3+(r1e2+r2θ2+r3e3+r4θ3+ε)(1-β2-β3+β2β3)］=-α2-α3+β2α3+(r1e2+r2θ2+r3e3+r4θ3)(1-β2-β3+β2β3)（3）

风险投资人行为可表示为在满足风险资本家参与约束和激励相容约束下的确定性等价收入最大化，即：

Max

CE1（4）

s.t IR:CE2≥W2（5）

IC:Max CE2（6）

风险资本家行为可表示为满足风险企业家参与约束和激励相容约束下的确定性等价收入最大化：

Max CE2（7）

s.t IR:CE3≥W3（8）

IC:Max CE3（9）

风险企业家行为则表示为自身确定性等价收入最大化：Max CE3（10）

（6）式成立的必要条件为：

CE2[]e2=β2(1-β3)-ke2[]θ2=0(11)

则可以得到风险资本家的最优努力水平：

e*2=β2(1-β3)θ2[]k（12）

(10)式成立的必要条件为：

CE3[]e3=rβ3-ke3[]θ3=0(13)

则可以得到风险企业家的最优努力水平：

e*3=rβ3θ3[]k（14）

将（5）、（8）、（12）、（14）式代入目标函数（4），可以得到满足风险企业家和风险资本家参与约束和激励相容约束下风险投资人的确定性等价收入：

CE1=-r2β23θ3-θ2β22(1-β3)2[]2k-［p3β23+p2β22(1-β3)2+p1(1-β2-β3+β2β3)2］[]2σ2+β2(1-β3)θ2[]k+θ2+r2β3θ3[]k+rθ3-w2-w3（15）

通过对（15）式分别求β2和β3的一阶导数，令其为零可得：

θ2-θ2β2(1-β3)-k［p2β2(1-β3)-

p1(1-β3)(1-β2)］σ2=0(16)

(θ2β22+r2θ3)(1-β3)-β2θ2-k［p3β3-(1-β3)β22p2-p1(1-β2)2(1-β3)］σ2=0(17)

联立（16）、（17）式可以得到激励相容条件下的风险资本家和风险企业家的最优报酬支付比例：

β*2=θ2(r2θ3+kσ2p3)[]kσ2p3(θ2+kσ2p2)（18）

β*3=r2θ3[]kσ2p3+r2θ3（19）

同时将（18）、（19）式分别代入（12）、（14）式可得到在信息不对称和线性契约条件下风险资本家和风险企业家的最优努力水平：

e*2=θ22[]k(θ2+kσ2p2)（20）

e*3=r3θ23[]k(r2θ3+kσ2p3)（21）

通过（18）、（19）式分别对θ2、θ3求偏导数，整理可得：

β*2[]θ2=k2σ4p23(θ2-1)+r2θ3k2σ4p2p3+k3σ6p2p3[](θ2+kσ2p2)2k2σ4p3＞0（22）

β*3[]θ3=r2σ2p3[](r2+kσ2p3)2＞0（23）

通过（20）、（21）式分别对θ2、θ3求偏导数，整理可得：

e*2[]θ2=θ22+2kθ2σ2p2[]k(θ2+θ2σ2p2)2＞0（24）

e*3[]θ3=r5θ23+2r3θ3σ2p3[]k(r2θ3+kσ2p3)2＞0（25）

由（12）、（14）式可得：

β*2[]e2=(1-β3)θ2[]K>0(26)

β*3[]e3=rθ3[]K>0(27)

结合本文对风险投资产出函数的假设以及（26）、（27）式可得：

β*i[]π=β*i[]ei×ei[]π＞0（28）

根据上述分析，可得到以下理论推论：

推论1：因为风险资本家既是第一重委托代理关系中的代理人又是第二重委托代理关系的委托人，所以风险资本家的最优报酬支付比例受到自身的风险规避度和风险企业家的风险规避度的共同影响；风险企业家的最优报酬支付比例只和自身的风险规避度有关，均呈反向变动关系。

推论2：风险资本家和风险企业家的最优报酬支付比例与风险企业家的产出贡献率呈正向变动关系，与他们的保留效用无关。

推论3：风险资本家和风险企业家的能力、报酬支付比例和努力水平相互间均呈正相关关系。

推论4：报酬支付比例与代理人的能力呈正相关关系，能力越高要求的报酬支付比例就越大。因而通过报酬支付比例信号，可以有效甄别出风险资本家和风险企业家的能力。

三、实证结果

现实中一般通过一组的契约设计，建立风险投资中的激励相容机制来克服代理人的道德风险问题，同时甄别风险资本家和风险企业家的能力来解决逆向选择问题。

国外学者大量的实证研究表明，风险资本家和风险企业家的薪酬与他们的努力水平及经营绩效存在明显的正相关。如Kaplan和Stromberg［17］的实证结果表明，风险企业家的报酬支付比例与风险企业的经营绩效存在显着正相关，说明风险企业家的报酬支付比例对其产生明显正激励；Hellman和Puri［18］在调查硅谷地区创业企业后发现，风险企业经理股票期权比例是一般企业经理的两倍，这表明风险投资中信息严重不对称条件下激励机制更加重要。

国内的许多案例也证明，风险资本家和风险企业家合理的薪酬机制是解决风险投资中代理问题的有效方法。下面通过正反两个案例来说明这一点。

案例1：风险投资家对“蒙牛”的有效激励①

2002年6月，摩根斯坦利在开曼群岛注册了两家公司：China Dairy Holdings（开曼公司）和MS Dairy Holdings（摩根斯坦利乳业控股）。第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的公司。同年9月，“蒙牛”高管及其他管理人员分别设立了“金牛”和“银牛”两家公司，以1美元价格全面收购开曼公司股权，各占50%。随即China Dairy Holdings进行扩股，股本由原来的1000股扩为1000亿股，并将股份分为两种类型： A类股（一股十票投票权）5200股和B类股（一股一票投票权）共99999994800股。其中，原有的1000股旧股算作A类股，包含于5200股A类股份之内。“金牛”与“银牛”公司分别以1134美元、2968美元的总价格认购了1134股和2968股的A类股票，再加上以前各自持有的500股旧股，两家公司合计持有5102股A类股票，拥有9.4%的股权

① 本案例资料主要来源于：成思危.风险投资在中国［M］.上海交通大学出版社，2007，74—79.

② 本案例资料主要来源于：郑辉.风险投资双重委托代理研究［D］，上海：复旦大学，2007，132—136.和51%的投票权。摩根斯坦利、鼎晖、英联三家战略投资者通过持有B类股，拥有“蒙牛”90.6%的股权和49%的投票权，并与“蒙牛”管理层签订如下激励条款：若“蒙牛”管理层达到预期业绩目标，可以将所持有的A类股份全部转换为B类股份；若“蒙牛”管理层在一年之内没有完成规定任务，则A类股不能转化为B类股，并随时撤换管理层。合同期内，“蒙牛”管理层顺利并提前完成了合同确定的经营目标，“蒙牛”管理层获得了3.1亿港元的私人财富，风险投资家也获得了20多亿港元收入。

案例中，风险资本家对风险企业家设计了较好的报酬激励机制，如A类股和B类股的股权转换，使风险企业家的报酬与企业绩效紧密联系起来，报酬分配支付越高，激励强度越大，努力工作的积极性越高，公司的经营业绩就越好。

案例2：“中创”的失败②

1985年9月，在国家科委和人民银行支持下专营风险投资的“中创”公司成立，注册资本2700万元。在早期的经营过程中，因缺乏风险投资管理经验，而管理人员属国家干部，只能得到固定报酬，缺乏有效激励，使其工作积极性低下，在投资前很少进行详细调研与市场前景预测，导致“中创”公司大量的决策失误和严重亏损。如1993 年“中创”公司在海南投资建药厂，损失十几亿元。“中创”管理层为了确保国有资产保值增值，将风险资本投向房地产、股市等，甚至从事贷款、债券回购等银行业务，导致风险投资有名无实，完全违背了支持发展高科技创新企业的初衷。

案例中，政府直接注资的风险投资公司，其代理人既是投资人的代表，又是风险资本家的代表，具有双重角色，他们直接由政府任命，薪酬按国家行政级别发放，基本与公司的经营业绩无关，因而缺乏报酬激励。同时政府承担了风险投资的全部风险，而公司管理层不承担任何风险损失，因而缺乏有效的风险资本家的激励约束机制，产生比较严重的道德风险。可见，缺乏激励相容的机制设计导致了“中创”公司的失败。

四、主要结论与政策含义

风险投资中的多重委托代理关系带来了初始委托人与风险企业家之间严重信息不对称，从而导致突出的道德风险问题。因而要有效解决风险投资中的逆向选择和道德风险问题，使风险投资事业得到健康持续发展，必须在加强风险投资公司和风险企业信息披露、降低委托人与代理人之间信息不对称的同时，建立风险投资过程中激励相容的报酬机制。本文通过对风险投资的双重委托代理模型分析和案例研究表明，报酬支付比例对风险资本家和风险企业家的激励和投资绩效产生重要影响。其中风险资本家的最优报酬支付比例受其自身的风险规避度和风险企业家的风险规避度的共同影响，风险企业家的最优报酬支付比例只和自身的风险规避度有关，均呈反向变动关系；风险资本家和风险企业家的最优报酬支付比例与风险企业家的产出贡献率呈正向变动关系，与他们的保留效用无关；风险资本家和风险企业家的能力、报酬支付比例和努力水平相互间均呈正相关关系；报酬支付比例与代理人的能力呈正相关关系，能力越高要求的报酬支付比例就越大，因而通过报酬支付比例信号，可以有效甄别出风险资本家和风险企业家的能力。

我国1985年成立中国新技术创业投资公司以来，风险投资业得到较快发展，但因风险投资企业的资金主要来源于各级政府和国有企业，缺乏真正的公司化运作机制，公司治理机制存在较大缺陷，企业管理层的激励约束机制设计不合理，使得风险投资企业绩效普遍较低，制约了风险投资业的进一步发展。因此，在风险投资的制度设计上，一方面要赋予风险投资企业更多的剩余索取权和投资回报，实行更加灵活的分配制度，形成有效的报酬激励机制，改善公司治理机制；另一方面要完善风险企业的信息档案和信息披露制度，尽可能降低风险投资中的信息不对称以及由此产生的逆向选择和道德风险问题。另外，我国风险投资事业的健康发展还有赖于相应的法规体系和市场机制的完善，及多元化的风险投资主体的培育。

参考文献：

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Holmstrom B. Moral hazard in team ［J］. Bell Journal of Economics， 1982， 13:324-340.

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［17］ Kaplan S N， Strmberg P. Characteristics， contracts， and actions: evidence from venture capitalist analysis ［J］. Journal of Finance， 2004， 5:2177-2210.

［18］ Hellman T， Puri M. The interaction between product market and financial strategy：The role of venture capital ［J］. Review of Financial Studies， 2002， 13:958-984.

责任编辑、校对：赵西宁

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