【摘要】本文以2015 ～ 2022年沪深A股上市公司为样本， 分析董事投非赞成票行为对股价崩盘风险的影响。研究发现， 董事投非赞成票显著降低了公司未来股价崩盘风险， 非赞成票的议案比例越高、 非赞成票附带的异议理由越规范， 则未来股价崩盘风险越低。机制检验表明， 董事投非赞成票通过抑制管理层避税、 减少过度投资、 提升审计质量， 最终降低股价崩盘风险。异质性检验表明， 董事投非赞成票行为对股价崩盘风险的抑制作用在机构投资者持股比例较低、 非国有、 投资者保护水平较低地区的企业中更为显著。拓展研究发现， 当非赞成票由独立董事投出、 实际控制人超额委派董事程度较高时， 董事投非赞成票行为的抑制效应会被削弱。本文丰富了股价崩盘风险的影响因素研究， 可为深入理解董事投非赞成票行为、 强化公司内部监督治理、 维持金融市场稳定提供有益启示。
【关键词】董事投非赞成票；股价崩盘风险；机会主义行为；投资者保护；超额委派董事
【中图分类号】 F271；F832.5" " "【文献标识码】A" " " 【文章编号】1004-0994（2025）07-0101-8
一、 引言
2023年10月30日， 中央金融工作会议强调“坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题”， 这一表态彰显了国家对于加强金融监管、 预防系统性金融风险的高度重视。我国作为全球最大的银行体系和第二大保险、 股票及债券市场的拥有者， 如何推进金融强国建设， 促进经济加速发展并实现产业现代化， 已成为当前的重要议题。然而， 近年来股票市场乱象频发， 股价崩盘事件屡见不鲜， 特别是2023年恒大集团爆发的债务危机， 导致股价大幅下跌， 并引发一系列连锁反应， 极大地冲击了供应链合作伙伴和投资者的信心， 对我国房地产市场及金融市场的稳定性构成了严峻挑战。股票、 债券等金融工具的设计初衷是为企业提供资金支持并推动其发展， 然而企业在享受这种“便利”的同时， 还需承担相应的责任， 特别是通过完善的公司治理机制， 维护投资者权益并有效控制金融风险。因此， 本文旨在从股价崩盘风险的角度展开研究， 以期为防范金融风险、 纾解当前的金融困境并推动金融强国建设提供政策建议。
目前， 关于股价崩盘风险影响因素的研究主要集中在代理成本和信息披露等方面。部分学者从代理成本问题切入， 发现管理层的期权激励（Kim等，2011）、 高管额外津贴（Xu等，2014）以及政治动机（Piotroski和Wong，2011）对股价崩盘风险具有显著影响。此外， 另有学者探讨了信息质量在这一过程中发挥的作用， 包括年报语调（周波等，2019）、 电话会议信息披露（曹廷求和张光利，2020）、 ESG信息披露（席龙胜和王岩，2022）以及网络平台互动信息披露（李文贵等，2022）等多个方面。还有部分研究从外部环境入手， 分析高铁开通（赵静等，2018）、 资本市场监管强度（叶建华等，2023）等因素对股价崩盘风险的影响。然而， 董事会作为公司内部治理的重要组织， 关于其如何通过监督治理机制影响股价崩盘风险的研究仍相对匮乏。周军等（2018）研究发现， 董事网络中心度能够提高其独立性和专业胜任能力， 有效降低股价崩盘风险。陈仕华和张瑞彬（2020）基于预期地位理论， 认为董事会内部的非正式层级会提升公司治理的不确定性。梁上坤等（2020）则发现， 董事会内部断裂带会削弱其监督意愿与能力， 导致未来股价崩盘风险上升。上述研究大多侧重于董事个人特征或董事与公司内外部的联系， 对董事会如何通过具体行为发挥监督作用的探讨仍显不足。在现代公司治理中， 董事投非赞成票行为作为一种监督的强烈信号， 能够向公众、 资本市场以及股东传递重要信息（吴秋生和独正元，2022）。因此， 董事表达异议已成为公司治理中的一项重要资产， 具有显著的增量价值。基于此， 本文以董事会的治理行为为切入点， 重点探讨董事投非赞成票对股价崩盘风险的影响。
现有研究大多以独立董事为主要研究对象， 尤其是在独立董事表达强烈异议时， 监督效果更为显著（Choi等，2021）， 独立董事往往借助这一行为优化公司治理结构。另有学者指出， 相较于独立董事， 非控股股东董事更有可能投出非赞成票， 这一行为不仅能够有效降低公司的代理成本， 还能显著提高公司的经营效率和整体价值（祝继高等，2021）。然而， 在关于独立董事与非控股股东董事投非赞成票行为对公司治理及其个人发展影响的研究中， 还需认识到， 这些董事的决策并不代表所有股东的利益。控股股东董事与内部董事的投票行为在公司治理中同样扮演着至关重要的角色， 且不可忽视。基于此， 本文将研究对象扩展至所有董事， 分别从投非赞成票的力度和效度两个维度入手， 使用“非赞成票议案比例”和“非赞成票规范性”两个关键指标来刻画董事投非赞成票的监督效应， 前者能够更为精确地衡量董事投非赞成票的力度， 后者则能够在一定程度上揭示董事是否出于“无理取闹”或“一己私利”等动机投出非赞成票， 从而反映出非赞成票背后的信息含量及其监督效度。
相比于以往研究， 本文的贡献主要体现在以下三个方面： 第一， 将董事投非赞成票的行为细化为力度和效度两个维度， 揭示了董事投非赞成票行为的作用机制。本文既关注非赞成票数量的计数， 又深入分析这些非赞成票背后的理由及其对公司决策和治理的潜在影响， 能够更加准确地捕捉董事行为的复杂性， 为评估董事会在维护股东利益及公司治理中的作用提供了有效途径。第二， 丰富了股价崩盘风险影响因素的相关研究。以往的研究大多集中于代理成本、 信息披露等影响股价崩盘风险的因素， 而董事投票行为与股价崩盘风险之间的关系较少被探讨。本文为理解金融市场对董事会行为的反应提供了新视角， 尤其是董事会在风险管理和决策中的重要作用。第三， 深化了对董事投非赞成票行为及公司内部监督机制的理解， 为监管部门加强上市公司治理监管、 公司优化内部治理结构以及投资者提高风险意识提供了经验证据。
二、 理论分析与研究假设
股价崩盘的根源在于管理层出于自利动机而选择隐瞒负面信息。管理层为了保证职位和薪酬安全（La Porta等，1998）、 寻求避税策略（Kim等，2011）或扩张企业版图（Kothari等，2009）， 常常采取短期策略， 隐瞒不利消息。与此同时， 公司治理机制在监督管理层行为方面发挥着关键作用， 进而对股价崩盘风险产生重要影响。董事会是公司治理的关键支柱， 董事通过参与会议讨论、 行使投票权以及提出反对意见等方式履行其治理职责。在此过程中， 投出非赞成票被视为一种有力的监督手段， 能够直接限制管理层的自利行为空间（祝继高等，2021）。本文认为， 董事通过投出非赞成票， 在公司治理中发挥了积极作用， 不仅强化了对管理层的监督， 还有效遏制了管理层的自利动机， 从而降低了企业未来的股价崩盘风险。
首先， 董事投非赞成票能够强化对管理层避税行为的监督。避税行为通常涉及复杂的财务操作， 往往为管理层提供了隐藏不良信息或操纵财务报表的机会（江轩宇，2013）。同时， 这类行为还会降低公司财务的透明度， 可能导致管理层过度规避税收义务（Kim等，2011）。董事通过投非赞成票， 可对此类行为形成有效的制约和震慑。根据社会影响理论（Latane等，1981）， 权威人物的明确反对态度会对他人产生深远影响。作为企业治理中的权威机构， 董事会可以通过董事投非赞成票向管理层发出强烈信号， 要求其在处理避税问题时更加谨慎。道德勇气理论（Sekerka和Bagozzi，2007）指出， 在面对道德困境时表现出勇气至关重要。投非赞成票体现了董事的道德勇气和坚守公司价值的原则。管理层在这一压力下， 可能会减少复杂的避税操作， 避免被视为操纵财务报表或隐藏不良信息。此外， 公平程序理论（Thibaut等，1975）指出， 决策的透明和公平有助于提高组织的有效性。投非赞成票要求管理层提供更加透明和公平的财务报告， 以确保股东和投资者的权益。管理层在这种要求下， 可能会减少避税行为， 转而遵循更加透明的财务流程， 从而降低公司的股价崩盘风险。
其次， 董事投非赞成票能够强化对管理层过度投资行为的监督。过度投资往往是管理层为追求个人利益而进行的财务操作， 可能导致资源浪费， 并成为隐藏负面消息的手段（Jensen等，1986）。投非赞成票反映了董事对这种行为的明确反对， 促使管理层重新评估投资策略， 避免不必要的项目投入。根据社会影响理论， 管理层会感受到来自董事会的压力， 并倾向于调整其行为， 以避免与董事会发生冲突。团体压力理论（Cohen等，1997）指出， 群体内部的压力可能促使个体放弃自己的观点。投非赞成票能够打破管理层内部的团体压力， 使管理层更愿意与董事会展开沟通。这种沟通有助于管理层与董事会共同审视投资策略， 避免过度投资， 从而减少隐藏负面信息的机会。面对复杂决策时， 董事投出非赞成票需要较高的道德勇气， 而这种勇气传递了董事会对公司治理的坚定立场。在此压力下， 管理层可能会更加谨慎地进行投资决策， 避免过度投资。这一变化不仅有助于减少资源浪费， 还能降低管理层通过投资项目隐藏负面信息的可能性， 进而降低股价崩盘风险。
最后， 根据信号传递理论， 当公司内部出现治理问题时， 董事投非赞成票会被市场视为对管理层行为和公司治理的质疑， 即发出了“治理不善”的强烈信号。这一信号不仅会影响市场和投资者的信心， 还会加剧审计师对公司财务信息和内部治理的风险感知。为了确保审计质量， 审计师往往需要投入更多资源， 包括实施更深入的审计程序， 以揭示可能存在的隐瞒行为或财务操作的不当之处。因此， 审计师在面对董事投非赞成票时， 可能会选择更为审慎和细致的审计态度， 以降低公司未来的潜在风险。这种更为审慎的审计态度提升了审计质量， 从而降低了股价崩盘风险（Simunic等，1980；Gul等，2013；Defond和Zhang，2014）。与此同时， 管理层意识到自身行为将受到更为严格的外部审计和监督， 为了消除外部对公司治理的质疑和维护公司声誉， 管理层可能会选择与审计师紧密合作。这种合作有助于通过更高质量的审计报告来展示公司在财务信息透明度和合规性方面的改进， 从而减少外界的质疑和不信任感（梁上坤等，2015）。
从投非赞成票的力度来看， 董事投非赞成票的比例反映了董事会对于揭露管理层隐瞒不良信息的重视程度。根据羊群效应理论（Scharfstein等，1990）， 当一个董事勇敢地对某个议案投出非赞成票时， 这一行为可能会激励那些原本犹豫不决或对该议题关注不足的其他董事重新评估该议案， 进而加强董事会整体对管理层潜在不当行为的监督。随着越来越多的董事对管理层行为提出疑问并加强监督， 董事会的集体监督能力得到增强， 进而提高了发现管理层隐秘操作的可能性。显然， 董事投非赞成票通过提升董事会的监督效果， 增强了其发现管理层问题行为的能力。但发现问题只是第一步， 关键在于如何有效解决这些问题。从投非赞成票的效度来看， 根据2021年5月实施的《上市公司信息披露管理办法》， 如果董事不能确保所披露信息的真实性、 准确性和完整性， 或对相关信息存在异议， 则应在董事会审议时投反对票或弃权， 并清晰阐述其意见和理由。董事投非赞成票附带的异议理由， 既是对问题成因的详细分析， 又展示了董事的责任意识。异议理由能够提升非赞成票的信息含量， 异议理由的规范性是衡量董事履职表现的重要指标， 更为关键的是， 这反映了董事在处理管理层问题时的认真态度以及非赞成票的监督效力。
基于上述分析， 本文提出以下假设：
H1： 董事投非赞成票将降低未来股价崩盘风险。
H1a： 董事投非赞成票的比例越高， 未来股价崩盘风险越低。
H1b： 董事投非赞成票附带的异议理由越规范， 未来股价崩盘风险越低。
三、 研究设计
（一） 样本选择与数据来源
本文以2015 ～ 2022年沪深A股上市公司为样本， 参照以往的研究， 对初始样本进行如下剔除： 金融行业公司样本、 ST和∗ST公司样本、 主要数据缺失公司样本。为降低极端值的影响， 对所有连续变量均进行了1%和99%水平下的缩尾（Winsorize）处理。借鉴吴秋生和独正元（2022）等的变量计算方法， 最终得到“公司—年份”数据结构下的15336个观测值。研究中所需的股价崩盘风险指标计算数据和公司财务数据均来自CSMAR数据库。所有回归结果均在公司个体层面进行了聚类处理。
（二） 变量定义
1. 被解释变量： 股价崩盘风险。借鉴江轩宇和许年行（2015）的做法， 采用如下两个股价崩盘风险指标： 一是负收益偏态系数（Ncskew）， 该值越大， 说明公司股票收益率偏态系数为负的程度越高， 股价崩盘风险越大； 二是公司股价上升和下降阶段波动性的差异（Duvol）， 该值越大， 说明公司股价波动性越大， 股价崩盘风险越高。具体计算方法如下：
ri，t=α+β1，irm，t-2+β2，irm，t-1+β3，irm，t+β4，irm，t+1+
β5，irm，t+2+εi，t （1）
Ncskewi，t=-［n（n-1）3/2" " " " " " "］/［（n-1）（n-2）
（" " " " " " "）3/2］ （2）
Duvoli，t=ln{［（nu-1）" " " " " " " " " " ］/［（nd-1）
］} （3）
通过模型（1）剔除市场因素对个股收益率的影响。模型（1）中， ri，t为股票i在第t周的收益率， rm，t为市场在第t周的加权平均收益率， 残差εi，t表示个股收益率中不能被市场收益率波动所解释的部分。将Wi，t=ln（1+εi，t）定义为股票i在第t周的周特有收益率， 进而分别通过模型（2）、 模型（3）计算Ncskew和Duvol。模型（2）中n为每年股票i的交易周数， 模型（3）中nu、nd分别为股票i的周特有收益率（Wi，t）大于、 小于其年平均周特有收益率的周数。
2. 解释变量。对于董事投票数据和董事非赞成理由字数数据， 本文基于动态网页爬虫技术， 通过巨潮资讯网爬取2015 ～ 2022年间沪深两市所有A股上市公司的董事会决议公告， 利用Pycharm编译器编写正则表达式批量提取董事投票分布情况数据， 并手工提取董事非赞成理由字数数据。参考祝继高等（2021）的方法， 将“同意”之外的投票意见类型——“保留”“反对”“无法表示”“弃权”和“其他”均定义为非赞成票， 以此为基础设置是否投非赞成票虚拟变量（Boardvote）， 如果当年董事对某一议案投非赞成票， 则Boardvote取值为1， 否则为0。同时， 参考吴秋生和独正元（2022）的研究， 进一步设置连续变量： ①非赞成票议案比例（Boardvote_for）， 即年度董事投非赞成票议案数与总议案数之比， 表示董事治理积极性的力度； ②非赞成票规范性（Boardvote_val）， 即年度董事非赞成理由字数与董事投非赞成票议案数之比， 表示董事治理积极性的效度。
3. 控制变量。本文参考梁上坤等（2020）的研究， 选取了一系列控制变量， 具体变量定义如表1所示。
（三） 模型构建
为检验董事投非赞成票行为与股价崩盘风险之间的关系， 构建如下模型：
Ncskewi，t+1/Duvoli，t+1=α0+α1BoardvoteFactori，t+
AControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t （1）
其中， 解释变量董事投非赞成票行为（BoardvoteFactor）分别代入Boardvote、 Boardvote_for、 Boardvote_val， 被解释变量股份崩盘风险均采用未来一期的数据， 即Ncskewt+1、 Duvolt+1。Controls为上文所设置的一系列控制变量， Ind和Year分别代表行业固定效应和年份固定效应， ε为误差项。
四、 实证结果与分析
（一） 描述性统计和相关性检验
变量的描述性统计结果如表2所示。Ncskewt+1和Duvolt+1的均值分别为-0.414、 -0.279， 标准差分别为0.748、 0.469， 体现出我国企业当前的股价崩盘风险普遍较高且存在较大差异。Boardvote的均值为0.033， 表明样本中有3.3%的企业存在董事投非赞成票的现象， 说明董事投非赞成票行为属于稀有事件， 这与郑志刚等（2019）的研究数据较为接近； Boardvote_for的均值为0.002， 表明非赞成票议案比例仅为0.2%； Boardvote_val的均值为1.110， 标准差为7.404， 表明不同企业的非赞成票规范性存在显著差异。其他变量的描述性统计结果均在合理区间。
相关性检验结果（限于篇幅， 表略）显示， 股价崩盘风险变量（Ncskewt+1、 Duvolt+1）与董事投非赞成票行为变量（Boardvote、 Boardvote_for、 Boardvote_val）之间均显著负相关， 初步证实了H1及H1a、 H1b。同时， Ncskewt+1和Duvolt+1之间， Boardvote、 Boardvote_for、 Boardvote_val两两之间均显著正相关， 说明本文设计的股价崩盘风险变量指标和董事投非赞成票行为变量指标皆具有一致性。其余变量之间的相关系数均在合理区间。进一步使用方差膨胀因子法（VIF）分析后发现， 所有变量的VIF值均小于3， 说明在基准回归模型中不存在严重共线性问题。
（二） 基准回归分析
基准回归结果见表3。列（1）和列（4）中Boardvote的系数分别为-0.111和-0.065， 均在1%的水平上显著， 说明董事投非赞成票会降低未来股价崩盘风险， 验证了H1。列（2）和列（5）中Boardvote_for的系数均在1%的水平上显著为负， 表明非赞成票议案比例越高， 未来股价崩盘风险越低， 验证了H1a。列（3）和列（6）中Boardvote_val的系数显著为负， 说明非赞成票异议理由越规范， 未来股价崩盘风险越低， 验证了H1b。控制变量的回归结果与现有研究基本保持一致。
（三） 内生性处理
1. 工具变量（IV）法。上述研究表明， 董事投非赞成票会影响企业的股价崩盘风险， 但董事也可能基于对未来风险的预期来决定其投票行为， 即两者之间可能存在反向因果关系。为缓解可能的内生性影响， 借鉴聂辉华等（2020）的研究， 采用同一行业同一年份其他公司董事是否投非赞成票的均值（Boardvote_mean）作为工具变量。同一行业同一年份其他公司董事是否投非赞成票与本公司的董事投非赞成票行为相关， 但不会对本公司未来股价崩盘风险产生影响， 因此满足工具变量的相关性和外生性要求。为了避免样本量过小的年度或行业观测值可能导致的统计结果不稳定， 本文剔除了企业数量少于3家的年度—行业样本。弱工具变量测试结果显示， 不可识别测试结果在1%的水平上显著， 拒绝了工具变量识别不足原假设。F统计值为12.36， C-D Wald F为18.83， 在10%的水平上拒绝了弱工具变量假设。回归结果显示， 工具变量在1%的水平上显著， 满足相关性要求， Boardvote、 Boardvote_for、 Boardvote_val的回归结果与基准回归保持一致， 表明控制了潜在的内生性问题后结论依然成立。
2. IV-Heckman法。根据描述性统计结果， 董事投非赞成票样本仅占全样本的3.3%， 与董事没有投非赞成票的公司相比， 这类公司在财务指标和治理特征上可能存在显著差异， 为缓解可能的样本选择偏误问题， 采用同一行业同一年份其他公司董事是否投非赞成票的均值作为工具变量进行Heckman两阶段检验， 同样剔除企业数量少于3家的年度—行业样本。最终检验结果与基准回归结果保持一致。同时， 第一阶段计算出的逆米尔斯比率（IMR）在第二阶段回归中系数不显著， 说明原回归中不存在严重的内生性问题。
3. 倾向得分匹配（PSM）法。为进一步缓解可能的样本选择偏误问题， 本文同时使用PSM法进行0.01卡尺无放回匹配， 选取基准回归的所有控制变量作为协变量， 配对完成后样本不存在显著差异， 且匹配之后的标准化偏差小于10%， 说明匹配效果良好。采用匹配后的样本进行回归， 发现研究结论依然稳健。
4. 安慰剂检验。借鉴已有研究（潘越等，2017）， 随机生成新变量Boardvote， 使其与Ncskewt+1随机匹配， 用该新样本重复回归1000次， 回归系数中显著为正和显著为负的数量占比均较低， 说明随机新变量Boardvote不成立， 不存在严重的内生性问题。
限于篇幅， 内生性检验结果均已省略， 留存备索。
（四） 稳健性检验
1. 替换被解释变量。参考江轩宇和许年行（2015）的研究， 构建Crash指标度量股价崩盘风险。回归结果显示， 解释变量（Boardvote、 Boardvote_for、 Boardvote_val）与Crash至少在5%的水平上显著负相关， 与基准回归结果保持一致。
2. 替换解释变量。参考叶康涛等（2011）的研究， 缩小非赞成票的认定范围， 仅将反对票作为非赞成票， 重新定义是否投非赞成票（Boardvote2）、 非赞成票议案比例（Boardvote_for2）、 非赞成票规范性（Boardvote_val2）。回归结果显示， 这三个解释变量与股价崩盘风险的系数均在1%的水平上显著为负， 与基准回归结果保持一致。
3. 双重聚类。本文采用对公司聚类的方法设计基准回归模型， 为进一步缓解时间序列自相关问题和公司、 时间之间的异质性问题， 使用“公司—年份”双维Cluster回归方法重新检验， 发现本文主要结论依旧成立。
4. 改变样本量。考虑到股灾事件和疫情可能带来的影响， 参考相关研究（王晓红等，2024）， 剔除2015年和2020年的所有观测值。重新进行回归后发现， 本文结论依旧稳健。
限于篇幅， 稳健性检验结果均已省略， 留存备索。
（五） 机制检验
1. 抑制管理层避税。避税行为通常是管理层出于自利动机所采取的财务操作手段， 尽管其目的是减少税负， 但其复杂性增加了公司运营的不确定性， 同时也为管理层隐瞒坏消息和操纵盈余提供了机会（Kim等，2011）。董事通过投非赞成票清晰表达其对避税行为的否定态度， 能够限制管理层通过避税活动操纵财务报表或隐藏不利信息的空间， 进而降低未来股价崩盘风险。
本文参考江轩宇（2013）的研究， 使用有效税率（ETR）作为避税程度的衡量指标， 该值越小， 代表企业避税程度越高（La Porta等，1998）， 该变量采用未来一期的数据进行回归， 以有效缓解潜在的反向因果问题。表4中， 列（1）的结果显示Boardvote与ETRt+1的系数在1%的水平上显著为正， 列（2）的结果显示ETRt+1、 Boardvote与Ncskewt+1的系数均在1%的水平上显著为负， 说明董事投非赞成票行为可通过抑制管理层避税来降低未来股价崩盘风险。进一步做Sobel检验与Bootstrap检验发现， 管理层避税的中介效应显著。
2. 减少过度投资。过度投资是管理层为追求个人利益而进行的资源错配行为所致， 可能成为管理层隐藏不利信息的工具。根据代理理论， 管理层的自利动机可能促使公司做出非理性投资或过度投资的决策， 以掩盖其短期内的经营问题或负面消息。因此本文推断， 董事投非赞成票行为可有效减少管理层的过度投资行为， 使管理层难以通过隐瞒过度投资项目来掩盖坏消息， 最终降低未来股价崩盘风险。
本文使用经典的Richardson模型（Richardson，2015）计算过度投资（Overinv）， 该变量采用未来一期的数据进行回归。表4中， 列（3）的结果显示Boardvote与Overinvt+1的系数在1%的水平上显著为负， 列（4）的结果显示Overinvt+1与Ncskewt+1的系数在1%的水平上显著为正、 Boardvote与Ncskewt+1的系数在1%的水平上显著为负， 说明董事投非赞成票行为可促使管理层减少过度投资， 进而降低未来股价崩盘风险。进一步做Sobel检验与Bootstrap检验发现， 过度投资的中介效应显著。
3. 提升审计质量。高质量的审计服务是公司外部监督的重要组成部分， 通过提供独立的审计意见和审计报告， 审计师能够有效地约束和监督管理层的财务行为， 减少信息操纵和财务舞弊的发生。严格的审计程序能够及时揭露管理层可能隐藏的不良信息， 减少管理层通过财务手段操纵市场预期的机会， 最终降低公司股价崩盘风险（Defond和Zhang，2014）。因此本文推断， 董事通过投非赞成票， 促使审计师提高对公司财务报告的重视程度， 提升审计质量， 从而降低未来股价崩盘风险。
本文参考王嘉鑫等（2024）的研究， 以审计意见激进度（Aragg）作为审计质量的代理指标， 审计意见激进度越高， 说明审计质量越差， 该变量采用未来一期的数据进行回归。表4中， 列（5）的结果显示Boardvote与Araggt+1的系数在5%的水平上显著为负， 列（6）的结果显示Araggt+1与Ncskewt+1的系数在5%的水平上显著为正、 Boardvote与Ncskewt+1的系数在1%的水平上显著为负， 说明董事投非赞成票行为能够促进审计质量的提升， 进而降低未来股价崩盘风险。进一步做Sobel检验和Bootstrap检验发现， 审计质量的中介效应显著。
（六） 异质性分析
1. 机构投资者持股。公司内部治理力量是影响董事投非赞成票行为与股价崩盘风险之间关系的关键因素， 尤其是在机构投资者持股比例存在差异的背景下。在机构投资者持股比例较高的情况下， 其会更积极地参与公司治理， 通过与管理层互动和监督， 提升公司信息透明度， 降低信息不对称（王垒等，2020）。此外， 机构投资者凭借获取和分析私有信息的优势， 可将信息传递给市场， 强化对管理层的约束（陶瑜等，2016）。在此情境下， 机构投资者已发挥较强的治理效能， 董事投非赞成票的监督作用可能被弱化。相反， 在机构投资者持股比例较低的公司中， 机构投资者的监督能力有限， 难以通过股权控制和治理权力有效约束管理层， 因此董事投非赞成票的制衡作用更为凸显。
按照机构投资者持股比例的年度行业中位数， 将样本划分为机构投资者持股比例高、 低两组。表5中列（1）和列（2）显示， 在机构投资者持股比例较低的公司中， 董事投非赞成票与股价崩盘风险显著负相关， 而在机构投资者持股比例较高的公司中两者的关系不显著， 表明机构投资者持股能够代替董事投非赞成票行为发挥部分的监督治理作用。
2. 产权性质。国有企业和非国有企业在治理结构上存在制度差异。国有企业设有党委会， 其否决权和前置审查机制能够确保重大议案在提交董事会之前已被审查和筛选（金晓燕等，2022）。这减少了董事会内部的分歧和对高风险议案的讨论， 使董事投非赞成票的频率降低（Fama等，1983）。相比之下， 非国有企业缺乏类似的机制， 董事通过投非赞成票对管理层决策进行监督的空间更大（邹鸿辉等，2024）。因此， 在非国有企业中， 董事投非赞成票行为更能够对管理层决策形成有效的制约， 从而对股价崩盘风险的抑制作用更显著。
表5中列（3）和列（4）显示， 在非国有企业中董事投非赞成票显著抑制了未来股价崩盘风险， 而在国有企业中该作用不显著， 说明在国有企业中董事投非赞成票行为的监督作用被弱化。
3. 投资者保护水平。投资者保护水平是衡量市场法律和监管体系对股东权利保护程度的关键指标。在投资者保护水平较低的地区中， 董事会的监督作用变得尤为关键。因为在这种环境下， 外部的法律和监管框架无法有效保护股东利益， 管理层的信息隐藏和盈余操纵行为更易发生， 从而提高了股价崩盘风险。此时， 董事通过投非赞成票行为进行积极监督和决策参与成为抑制这种风险的重要手段。因此本文预期， 在投资者保护水平较低的地区， 董事投非赞成票行为对股价崩盘风险的抑制作用会更加显著。
本文采用王小鲁等（2017）编制的“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数取自然对数后衡量投资者保护水平， 并按照其年度行业中位数， 将样本划分为投资者保护水平高、 低两组。表5中列（5）和列（6）显示， 仅在投资者保护水平较低地区的企业中， 董事投非赞成票对股价崩盘风险的抑制作用显著， 符合上述预期。
（七） 拓展研究
1. 董事独立性。董事独立性是影响公司治理质量的关键因素， 尤其是在监督管理层行为和防止机会主义操作方面。独立董事作为外部监督者， 应基于独立判断制衡公司决策， 但其实际作用常受质疑， 许多公司中的独立董事被视为“花瓶”， 缺乏实质性影响力， 导致其非赞成票难以有效监督管理层， 风险控制效果较弱。相比之下， 非独立董事通常更支持管理层的决策， 因为其任命和薪酬与管理层关联紧密（周建等，2021； Shleifer等，1997）。当非独立董事投出非赞成票时， 市场可能将其解读为强烈负面信号， 表明公司存在严重的治理问题或管理层的提案争议较大， 从而引发强烈的市场反应， 对管理层的约束增强， 信息不对称降低。因此， 非独立董事的非赞成票在减少管理层机会主义行为、 降低股价崩盘风险方面更具监督效力。
筛选出存在董事投非赞成票的样本， 并根据投非赞成票的董事是否为独立董事将该样本进行分组。考虑到共线性问题， 解释变量Boardvote在回归中会被剔除， 选择Boardvote_for、 Boardvote_val作为解释变量进行检验。表6列（1） ～ 列（4）的结果显示， 仅当投非赞成票的不是独立董事时， 董事投非赞成票行为与股价崩盘风险显著负相关。
2. 实际控制人超额委派董事。实际控制人通过超额委派董事， 能够在董事会中创造有利于自身议案通过的环境。这种做法打破了董事会原有的利益平衡， 影响了董事投非赞成票的频率和效果（潘秀丽等，2016）。从频率的角度来看， 实际控制人超额委派董事降低了董事投非赞成票的发生频率。当实际控制人超额委派董事时， 这些超额委派的董事倾向于支持实际控制人的决策， 其他董事通过投非赞成票监督管理层的空间被压缩， 投非赞成票行为的发生频率因此显著下降（郑志刚等，2023）。从效果的角度来看， 实际控制人超额委派董事还会改变非赞成票的治理效果。当实际控制人通过超额委派董事掌控董事会时， 非赞成票可能不再是基于对公司治理的监督， 而是出于服务实际控制人自身利益的需要（郑志刚等，2019）。
参考郑志刚等（2023）的做法， 筛选出存在实际控制人超额委派董事的样本， 根据实际控制人超额委派董事的中位数划分为实际控制人超额委派董事程度高、 低两组。表6列（5） ～ 列（10）的结果显示， 在实际控制人超额委派董事程度较低的企业中， 董事投非赞成票对股价崩盘风险的抑制作用更加显著。这表明实际控制人通过超额委派董事， 不仅降低了董事投非赞成票行为的发生频率， 还影响了该行为的效果， 最终加剧了股价崩盘风险。
五、 结论与启示
本文基于董事会投票行为的视角， 探讨了董事投非赞成票对股价崩盘风险的影响， 得出以下结论： 董事投非赞成票行为能够显著降低未来股价崩盘风险， 当非赞成票的议案比例较高、 附带的异议理由更规范时， 这种抑制效果更加明显； 董事投非赞成票通过抑制管理层避税、 减少过度投资和提升审计质量， 缩小了管理层隐瞒负面信息的空间， 从而降低了未来股价崩盘风险； 董事投非赞成票对股价崩盘风险的抑制作用在机构投资者持股比例较低、 非国有及投资者保护水平较低地区的企业中更加显著； 在独立董事投非赞成票和实际控制人超额委派董事程度较高的情况下， 董事投非赞成票行为的监督作用会被削弱。
本文的启示如下： 首先， 上市公司应重视董事会独立性和多元性建设， 确保其提供独立监督和做出审慎决策。非赞成票作为一种健康治理机制， 有助于促进深入讨论和降低冒进决策风险。公司应营造开放讨论的文化， 鼓励董事表达不同意见， 并通过正式程序保障其表达自由， 使其成为降低股价崩盘风险的有效工具。其次， 监管机构应完善关于董事会异议声音的披露要求， 鼓励公司在年报中详细报告非赞成票及其理由， 以提升透明度， 帮助市场参与者更好地理解公司决策和潜在风险。同时， 监管机构可提供关于董事会治理结构和决策流程的指导原则， 强调异议表达的价值， 促使公司充分评估决策风险。最后， 投资者应分析上市公司的董事会会议纪要， 特别是非赞成票的数量和原因， 以获取公司治理状况和潜在管理层问题方面的信息， 从而增强对公司决策过程的理解， 为投资决策提供更坚实的基础。
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