【摘要】本文选取2008 ～ 2021年我国沪深A股上市公司为样本， 实证检验杠杆操纵对企业创新投资的影响及作用机理。研究发现， 杠杆操纵会抑制企业的创新投资， 且杠杆操纵通过提升企业的债务违约风险来抑制创新投资。尽管杠杆操纵在短期内有助于企业获得信贷资金， 但企业并未将其用于创新活动， 且长期来看， 杠杆操纵会阻碍企业获取信贷资金。进一步地， 在非国有控股、 机构投资者持股比例较低以及行业市场地位较低的企业中， 杠杆操纵对企业创新投资的抑制作用更为显著。拓展性检验发现， 企业会将杠杆操纵获得的信贷资金投向固定资产。
【关键词】杠杆操纵；企业创新；债务违约风险；信贷资金
【中图分类号】F230；F275 " " "【文献标识码】A " " "【文章编号】1004-0994（2025）02-0052-7
一、 引言
自党的十八大报告提出实施创新驱动发展战略以来， 企业的创新投资力度逐年加大， 但不同类型企业之间的研发投入分布不均衡、 创新动力不足以及创新能力较弱等问题依旧突出， 尚不能完全适应经济高质量发展的要求。长期以来， 资金不足是制约我国企业创新的主要问题。作为企业重要的外部资金来源， 债务融资是企业获取创新资源的有效渠道（Amore，2013；王满四和徐朝辉，2018）。但由于企业面临信贷融资约束和财务风险， 债务融资也可能无法满足企业创新的资金需求（海本禄等，2021）。既有文献仅考虑了企业的名义杠杆率， 却忽视了企业杠杆操纵问题（许晓芳等，2020）， 由此可能导致对债务融资与企业创新投资的关系产生认知偏差。为此， 本文从杠杆操纵行为入手， 试图探明隐性债务水平对企业创新投资的影响， 这对于规范企业信息披露和提升企业创新能力， 促进金融市场服务于实体经济， 进而推动我国经济高质量发展具有重要的启示意义。
从现实角度来看， 我国以银行为主的金融体系决定了银行借贷是企业获取创新资源的重要渠道。杠杆率是企业偿债能力和破产风险的外在表征， 通常企业会出于降低融资成本、 满足杠杆监管要求等目的而呈现较低的杠杆水平（许晓芳等，2020；卿小权等，2024）。因此， 企业的融资需求与对外呈现较低杠杆水平之间的矛盾催生了表外负债、 明股实债和会计政策选择等杠杆操纵行为。既有研究认为， 杠杆操纵会提高审计师出具非标准审计意见的概率（徐亚琴和宋思淼，2021）， 并抑制企业的全要素生产率增长（许晓芳和陆正飞，2022）， 但该类研究尚未涉及企业创新投资领域。一方面， 杠杆操纵可以帮助企业获得隐性债务资金， 并对外树立财务状况良好的形象， 缓解企业所面临的融资约束。另一方面， 杠杆操纵所依托的各种投融资手段的复杂性和结果的不确定性会加重企业财务负担， 且其隐蔽性会弱化债权人和外部监管机构对企业的杠杆监管， 促使企业突破自身风险承担能力而过度举债， 由此将增加企业的债务违约风险， 并削弱管理层和股东的创新投资意愿。杠杆操纵行为所带来的资源效应和风险效应具有一定的累积性， 既有研究却对此有所忽略， 这将不利于指导信贷市场提升资金配置效率。那么， 现实中的企业杠杆操纵行为究竟如何影响其创新投资？对该问题的回答构成了本文实证研究的逻辑起点。
本文参考许晓芳等（2020）的方法构建杠杆操纵指标， 并实证考察杠杆操纵对企业创新投资的影响及作用机理。主要研究贡献在于： 其一， 已有文献考察了杠杆操纵对审计意见和全要素生产率的影响， 但尚未涉及培育企业核心竞争力和引领我国经济高质量发展的科技创新视域， 本文选择将企业创新投资作为切入点， 实证考察杠杆操纵对企业创新投资的影响， 这将丰富有关企业杠杆操纵经济后果的研究。其二， 现有文献已对债务融资与企业创新投资的关系进行了大量研究， 但尚未得出一致的结论。考虑到杠杆操纵会导致企业名义杠杆率与实际杠杆率背离， 既有研究很可能会因此低估债务融资对创新投资的作用。对此， 本文直接检验了杠杆操纵对企业创新投资的影响， 拓展了债务融资与企业创新投资关系的研究框架。其三， 本文基于杠杆操纵的双重属性（资源效应和风险效应）研究了杠杆操纵对企业信贷资金配置的影响， 既验证了杠杆操纵有利于企业在短期内获取信贷资金的普遍认知， 又有助于学界全面而深入地理解债务融资与企业创新投资之间的关系。
二、 文献综述
（一） 有关杠杆操纵经济后果的研究
杠杆操纵是指在信息不对称的情况下， 管理层为了满足内外部监管要求， 利用投融资创新实践和（或）会计政策选择等手段， 降低企业名义杠杆率的行为（卿小权等，2023）。具体而言， 狭义杠杆操纵通常可以划分为表外负债和明股实债两类。无论是表外负债还是明股实债， 隐藏债务的行为都会降低企业财务报告质量（许晓芳等，2020）， 阻碍信息使用者识别其真实财务状况（刘超，2019）， 导致企业陷入不良债务的恶性循环， 从而诱发运营风险（陈红等，2014）。徐亚琴和宋思淼（2021）通过实证检验发现， 企业杠杆操纵会提高审计师出具非标准审计意见的概率。可见， 杠杆操纵会提高企业自身的风险水平、 降低会计信息质量， 由此可能会影响企业的创新投资决策。
（二） 有关企业创新投资影响因素的研究
从融资约束角度来看， 不少开展创新活动的企业因为处在创业期或成长期， 信息不对称程度较高、 抵押借款能力较弱， 通常面临较严重的融资约束（余明桂等，2019）。在此背景下， 企业一方面通过提高会计信息可比性来缓解融资约束， 进而推动企业进行创新投资（江轩宇等，2017）。另一方面， 企业会主动与商业银行建立联系， 利用外部援助来获取创新投资所需资金（许玲玲，2017）， 从而为创新投资创造有利条件。从风险规避角度来看， 特定时期内企业的整体风险承担水平是一定的（朱琳等， 2021）， 故在企业面临较高风险时， 股东和管理层为了获得较高水平的投资收益和短期业绩， 很可能会放弃非刚性的高风险创新投资， 转而进行稳定的传统项目投资。现有研究发现， 当企业因敌意收购（Fang和Tian，2014）、 较高的经营杠杆（朱琳等，2021）或较大的政策环境不确定性（司登奎等，2022）而增加风险敞口时， 管理层会为了降低企业短期风险而减少创新投资。
概而言之， 既有研究并未从杠杆操纵的资源效应和风险效应角度探究杠杆操纵对企业创新投资的影响， 而融资约束和财务风险是影响企业创新投资的关键因素。故探明杠杆操纵行为是否通过影响企业融资约束及财务风险， 进而作用于企业的创新投资， 将有助于深化企业和监管机构对债务融资与企业创新投资之间关系的认知。
三、 理论分析与研究假说
（一） 基于资源效应角度
从资源效应角度来看， 由于创新投资需要消耗巨额资金， 而企业自有资金通常不能完全满足投资需要， 故外部融资是企业创新投资的重要资金来源。研发活动具有外部性， 企业往往会选择性披露研发信息， 由此导致信息不对称程度较高。现实中债权人和投资者通常难以甄别企业研发项目的优劣， 故会要求较高的风险溢价作为补偿。然而， 杠杆操纵在一定条件下可以帮助企业获取信贷资金， 进而可能会促进企业创新投资。
一方面， 杠杆操纵包含表外负债、 明股实债和会计政策选择三种形式。其中， 部分表外负债和明股实债可以作为企业发行一般债券或银行借款的替代筹资方式， 在取得债务资金的同时， 通过巧妙的会计处理将新增债务隐藏起来， 进而维持或降低其现有杠杆水平。例如， 企业出售附有追索权的应收账款、 发行永续债或借助结构化主体融资， 既能操纵杠杆率， 又可以直接为企业提供创新投资所需资金。另一方面， 企业利用杠杆操纵可以维持或降低其名义杠杆率， 对外树立偿债能力较强、 破产风险较低的形象， 这有利于增强债权人贷款意愿或获得利率较低的贷款， 从而缓解企业所面临的融资约束， 促进企业创新投资。究其原因： 作为外部利益相关者， 银行等债权人与企业之间往往存在较严重的信息不对称。与机构投资者相比， 银行获取信息的渠道相对有限， 主要通过尽职调查等了解企业的经营状况。然而， 由于目前我国的利率市场化水平较低， 银行往往会面临较弱的市场竞争， 其经营风险较小， 而企业的杠杆操纵较为复杂， 识别难度较大， 识别成本更高， 基于成本收益原则， 银行在尽职调查时对企业真实杠杆水平的识别动力不足。综上， 杠杆操纵行为可能有助于企业缓解融资约束， 从而促进创新投资。由此， 本文提出以下假说：
H1a： 企业杠杆操纵会促进其创新投资。
（二） 基于风险效应角度
从风险效应角度看， 企业创新具有投入大、 周期长和不确定性高等特点， 且一旦创新失败， 企业前期大量的资金投入将无法收回， 甚至会影响企业的正常经营， 因此对企业的风险容忍度具有较高的要求（Tian和Wang，2014）。特别地， 当企业债务违约风险较高时， 较大的现金流波动会导致企业难以保障创新资金的稳定投入， 进而提高创新失败的概率， 因此管理层也会为了控制企业整体风险而弱化创新意愿（朱琳等，2021）。当管理层进行杠杆操纵时， 通常会增加企业的债务违约风险（徐亚琴和宋思淼，2021）， 由此可能会减少企业的创新投资， 具体作用机制如下。
其一， 大部分基于真实业务活动的杠杆操纵手段具有高度不确定性， 进而会增加企业的债务违约风险。典型的杠杆操纵手段包括发行永续债和衍生金融工具投资。首先， 尽管本金可续期和利息可延后支付的发行条款为发行方将永续债确认为权益工具提供了理论依据， 但事实上发行方往往按时付息， 并在发行几年后主动将其赎回， 因而永续债更多体现出“债性”（许晓芳等，2020）。同时， 为操纵杠杆而发行永续债会增加企业财务负担。一方面， 永续债的利率通常高于同期限普通债券， 这将增加企业的利息支出。另一方面， 若企业经营不善， 到期无力赎回永续债， 则可能会选择发行新的债券来支付本息（王海滨，2023）， 而这会进一步提高企业的真实负债水平， 弱化其长期偿债能力。即使企业选择延期赎回永续债， 也将承担因利率跳升而增加的利息支出。因此， 与普通债券和银行贷款相比， 永续债的高利率和利率跳升属性会增加企业的财务负担， 进而抑制企业创新投资。其次， 业务交易本身的复杂性和会计准则规定的滞后性， 导致许多衍生金融工具目前无法在表内披露（许晓芳等，2020）， 因此成了企业表外负债的方式之一。然而， 金融衍生品的交易价格往往随汇率和利率等因素的波动而变化， 其收益具有高度不确定性， 由此将提高企业的财务风险。
其二， 杠杆操纵会弱化监管部门和债权人的风险感知， 进而提高企业的债务违约风险。具体而言， 杠杆操纵不仅能帮助企业实现隐性债务融资， 还能使其呈现出较低的杠杆水平。根据心理学的“破窗效应”， 如果不良行为不受约束， 就会诱使此类行为有增无减， 最终导致严重的后果。在此情境下， 杠杆操纵的隐蔽性可能会使监管部门和债权人难以获悉企业的真实负债水平， 从而弱化其对企业财务风险的感知， 甚至对企业不良财务状况疏于监管。而这不仅为企业过度举债提供了可能， 还可能会增强管理层借助表外负债和明股实债进行融资的主观动机， 从而使得企业财务风险水平超过其实际承受能力， 最终迫使企业通过减少创新投资来控制其整体风险。
综合上述分析， 本文提出以下竞争性假说：
H1b： 企业杠杆操纵会抑制其创新投资。
四、 研究设计
（一） 样本选择与数据来源
本文以2008 ～ 2021年沪深A股上市公司为初始样本， 并按照以下原则对样本进行筛选： 剔除金融类上市公司； 剔除总资产不大于0、 营业收入不大于0、 资不抵债等财务状况异常的样本； 剔除其他变量观测值缺失的样本。基于上述筛选原则， 最终获得16694个“公司—年份”观测值。本文所涉数据主要来自CSMAR数据库。
（二） 基准模型设定
为检验杠杆操纵行为对企业创新投资的影响， 本文构建了回归模型（1）。为缓解内生性问题， 本文对解释变量进行了滞后一期处理。其中： RDi，t+1为被解释变量， 表示i企业在t+1期的创新投资水平； Levmi，t为解释变量， 代表i企业在t期的杠杆操纵程度。
RDi，t+1=β0+β1Levmi，t+β2Controlsi，t+Industry +
Year+ε " " " （1）
（三） 变量选取与定义
1. 被解释变量。本文参考袁建国等（2015）的研究， 选取上市公司研发支出占当年营业收入的比重来度量企业创新投资（RD）， 并将研发支出缺失的样本进行剔除。
2. 解释变量。许晓芳等（2020）将企业的狭义杠杆操纵手段归纳为表外负债和明股实债， 并构建出基本的XLT-LEVM法。本文将基于XLT-LEVM法测算的结果作为杠杆操纵（Levm）的第一种测度指标。在此基础上， 利用直接法测算企业运用会计政策选择实现的杠杆操纵程度， 得到杠杆操纵（Explevm）的第二种测度指标。
3. 控制变量。借鉴现有文献的做法， 本文对企业创新投资的其他影响因素进行了控制， 具体控制变量有： 企业规模、 成立年限、 名义杠杆率、 盈利能力、 成长性、 产权性质、 股权集中度、 独立董事占比、 国内生产总值和知识产权保护水平。同时， 为控制行业和年份的影响， 本文在模型（1）中加入了行业和年份虚拟变量。
文中所涉及的变量定义如表1所示。
五、 实证分析
（一） 描述性统计
本文主要变量的描述性统计结果如表2所示。为避免极端值的影响， 本文对连续型变量进行了上下1%的缩尾处理。从表2列示的结果来看， 创新投资的最小值为0， 最大值为0.235， 均值为0.042， 说明取样期间不同公司年份间的差异较大。Levm的均值为0.123， 与许晓芳等（2020）基于2007 ～ 2017年上市公司数据测算的结果较为接近。此外， 从各变量的标准差可以看出， 本文所选变量在不同公司、 不同年份存在较大差异， 表明本文选择的样本辨识度较高。
（二） 基准回归分析
表3报告了杠杆操纵对创新投资的回归结果。从表3第（1）列的结果可知， 加入控制变量之前， 杠杆操纵（Levm）的回归系数在1%的水平上显著为负， 初步验证了H1b； 第（2）列为加入控制变量后的回归结果， 杠杆操纵（Levm）的回归系数依然在1%的水平上显著为负， 表明杠杆操纵会降低企业的创新投资水平。由表3第（3）、 （4）列的回归结果不难看出， 无论是否加入控制变量， 杠杆操纵（Explevm）的系数均在1%的水平上显著为负。综上可知， 杠杆操纵会抑制企业创新投资， 即证明了本文的H1b， 同时拒绝了H1a。
（三） 稳健性检验
1. 外生冲击。于博（2017）研究发现， 企业技术创新能提高其市场竞争力并强化产能治理， 进而影响企业的杠杆水平。企业进行杠杆操纵是为了降低名义杠杆率， 若技术创新会影响企业的名义杠杆率， 则也有可能影响企业的杠杆操纵， 从而产生反向因果问题。对此， 本文将借助外生冲击事件来排除内生性干扰。2018年， 国家发展改革委等六部委联合发布了《2018年降低企业杠杆率工作要点》， 强调防止企业虚假降杠杆； 同年财政部修订的《企业会计准则第21号——租赁》规定， 租期在1年以上的租赁业务全部入表， 由此限制了企业利用租赁业务进行表外负债形式的杠杆操纵。此外， 2018年4月出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对于银行的表外理财作出了更严格的监管规定， 企业可能因此难以通过设立结构化主体获得明股实债融资。可见， 上述政策有望对企业杠杆操纵形成有效限制。理论上， 若杠杆操纵与企业创新投资之间存在因果关系， 则上述系列政策的发布会抑制高杠杆企业的杠杆操纵， 进而缓解对企业创新投资的负向影响。因此， 若企业的资产负债率高于75%， 则本文设置Treat变量取1， 反之取0； 若年份在2018年及之后， 则Post取1， 否则取0。据此构建Treat×Post×Levm（Treat×Post×Explevm）交乘项， 并代入基准回归模型进行检验。回归结果表明， 该交乘项的系数显著为正， 从侧面反映出杠杆操纵与企业创新投资的因果关系成立。
2. 个体固定效应检验。为缓解遗漏变量导致的内生性问题， 本文改用个体固定效应模型来控制个体层面不随时间变化的因素， 尽可能缓解遗漏变量引起的回归偏差问题。在控制企业个体特征后， 本文的基准回归结果仍然成立。
3. 排除替代性解释。杠杆操纵与企业创新投资的负相关关系可能是因为“杠杆操纵企业本身创新意愿较弱”， 为排除这一替代性解释， 本文做了如下检验： 首先， 控制企业本身的创新意愿。考虑到杠杆操纵对企业创新投资的影响存在滞后性， 因而企业首次操纵杠杆时的创新投资尚未受杠杆操纵影响， 可以代表其本身的创新意愿， 本文对其进行了控制； 同时， 剔除了取样期间一直存在杠杆操纵以及首次出现杠杆操纵时企业创新投资缺失的样本。其次， 基于高新技术企业的排除性检验。一般而言， 高新技术企业的创新意愿相对较强， 如果高新技术企业的杠杆操纵与其创新投资仍显著负相关， 则能排除“杠杆操纵企业本身创新意愿较弱”这一原因解释。最后， 基于名义杠杆率的排除性检验。理论上， “杠杆操纵企业本身创新意愿较弱”也可能是因为杠杆操纵企业本身的名义杠杆率较高。因此， 若低名义杠杆率组的杠杆操纵与企业创新投资仍显著负相关， 则说明基准回归结果并非“杠杆操纵企业本身创新意愿较弱”所致。以上排除性检验结果均符合预期。
4. 倾向得分匹配检验。理论上， 有杠杆操纵行为与无杠杆操纵行为的样本之间可能存在可观测变量的系统性偏差， 故有必要采用倾向得分匹配法进行稳健性检验。本文先按有、 无杠杆操纵行为将样本划分为处理组和对照组， 继而以所有控制变量为匹配变量， 基于Logit模型进行核匹配。对匹配后的样本进行基准回归发现， 杠杆操纵对企业创新投资的抑制作用仍然显著。
5. 考虑企业未披露研发投入的影响。在前述检验中， 本文对研发支出缺失值予以剔除。但是， 也有文献选择直接将缺失值替换为0。为此， 本文参照王会娟等（2020）的做法， 将研发支出缺失值替换为0之后重新进行基准回归， 本文的结论仍然成立。
限于篇幅， 稳健性检验结果未予列示， 留存备索。
（四） 杠杆操纵对创新投资的作用机制检验
1. 杠杆操纵、 债务违约风险与创新投资。前已述及， 杠杆操纵会提升企业债务违约风险， 进而抑制其创新投资。为此， 本文使用三步法中介模型进行机制检验。采用Bharath和Shumway（2008）提出的Naive模型估计债务违约风险（EDF）。该指标越大， 表明企业的债务违约风险越高。表4列示了债务违约风险机制的检验结果， 从第（1）、 （3）列的结果来看， 杠杆操纵的回归系数均在1%的水平上显著为正， 表明杠杆操纵会显著提高企业的债务违约风险。在第（2）、 （4）列中， EDF的系数均在1%的水平上显著为负， 表明债务违约风险会抑制企业的创新投资。同时， Sobel检验结果表明， 债务违约风险的中介机制成立。
2. 杠杆操纵、 信贷资金与创新投资。承前所述， 杠杆操纵会提升企业债务违约风险， 进而弱化企业的创新投资意愿。那么， 企业是否通过杠杆操纵来缓解融资约束？若企业利用杠杆操纵扩大了信贷资金规模， 是否会将信贷资金投向创新活动？
为探究企业杠杆操纵是否有助于扩大信贷资金规模， 本文参考连立帅等（2015）的做法， 采用企业长短期借款变化额除以总资产来衡量企业当期信贷资金（Loan）， 并据此检验杠杆操纵对企业信贷资金的影响。表5第（1）、 （2）列为当期信贷资金对企业杠杆操纵的回归结果， Levm和Explevm的系数均在1%的水平上显著为正， 表明杠杆操纵的确有助于企业在短期内获得信贷资金。进一步地， 为检验杠杆操纵在长期内对企业信贷资金的影响， 本文将t+1、 t+2期企业信贷资金作为被解释变量进行回归。从第（3）、 （4）列的结果来看， 企业本期的杠杆操纵行为会抑制其下一期信贷资金的获取。从第（5）、 （6）列的结果可以看出， 企业当期的杠杆操纵对其t+2期信贷资金的影响并不显著。以上结果从侧面说明， 尽管金融机构在短期内对企业杠杆操纵的识别和约束能力有限， 但长期来看仍能识别企业的杠杆操纵行为， 并限制其信贷融资规模。可见， 企业利用杠杆操纵获取信贷资金并非长久之计。
由于杠杆操纵能在短期内扩大企业的信贷资金规模， 为了进一步证明杠杆操纵是否因此促进企业创新投资， 本文将企业当期信贷资金加入基准回归模型进行检验， 回归结果如表6所示。
表5第（1）、 （2）列的结果表明杠杆操纵会扩大企业信贷资金规模， 而在表6第（1）、 （2）列中， 将创新投资同时对杠杆操纵和信贷资金进行回归， 信贷资金的回归系数并不显著， 且Sobel检验结果不显著， 说明信贷资金在杠杆操纵和企业创新投资之间的中介作用不成立。以上检验说明， 杠杆操纵虽能在短期内缓解企业融资约束， 但同时也提升了企业的债务违约风险， 使其并不倾向于将资金用于创新投资， 由此证明了H1a不成立。
六、 进一步分析
（一） 异质性分析
1. 产权性质。在中国市场环境下， 与其他类型的企业相比， 国有企业在制度保障、 资源分配等方面具有一定优势， 由此可能会弱化杠杆操纵对企业创新投资的抑制作用。为此， 本文将全样本分为国有企业组和非国有企业组， 继而分组检验杠杆操纵对企业创新投资的影响。表7的结果显示， 在两种杠杆操纵衡量方法下， 非国有企业组的杠杆操纵系数的绝对值均显著大于国有企业组， 表明非国有企业杠杆操纵对其创新投资的抑制作用更显著。总体而言， 杠杆操纵更有可能抑制非国有企业的创新投资。
2. 机构投资者持股。与个人投资者相比， 机构投资者往往更加关注企业的长远发展， 并有能力影响公司经营决策， 改善公司治理并提高企业经营业绩， 从而降低企业的现金流风险（王彤彤和史永东，2021）， 由此缓解杠杆操纵带来的财务压力， 并减弱企业杠杆操纵对创新投资的负向影响。为此， 本文将全样本按照机构投资者持股比例的高低分成两组， 考察机构投资者持股比例能否调节杠杆操纵对企业创新投资的影响。表8的回归结果表明， 在两种杠杆操纵衡量方法下， 机构投资者持股比例较低组中杠杆操纵的系数绝对值都显著大于机构投资者持股比例较高组， 说明机构投资者持股能弱化杠杆操纵对企业创新投资的抑制作用。
3. 市场地位。当企业的市场地位比较高时， 其经营业绩相对稳定且面临的商业信用约束较小（张新民等，2012）， 因而可以保障企业内部现金流的稳定供应， 减弱杠杆操纵对创新投资的抑制作用。参考张新民等（2012）的做法， 本文以企业销售金额占全行业年度销售总额的比例来衡量企业的市场占有率， 该指标值越高， 说明企业的市场地位越高。本文以此将全样本划分为市场地位高和市场地位低两组进行分组检验， 表9列示了分组回归结果。从表9第（1）、 （2）列可以看出， 在市场地位低的样本组中， 杠杆操纵对企业创新投资的抑制作用更强， 且两组回归中的杠杆操纵系数存在显著差异； 第（3）、 （4）列结果表明， 在替换杠杆操纵的测算方法后， 在市场地位低的样本组中， 杠杆操纵对企业创新投资的抑制作用依然更强。
（二） 企业信贷资金配置的拓展性检验
根据前文检验结果， 企业利用杠杆操纵获取的信贷资金并未用于创新投资， 那么企业是否会为控制整体风险而将资金用于固定资产投资呢？相较于创新投资， 固定资产投资虽然也属于企业的经营性投资行为， 但该类投资的风险相对较小（马思超等，2022）。因此， 预测企业可能会将资金配置于固定资产投资（Fix）。本文利用企业固定资产（含在建工程）的增加额除以期末总资产来衡量企业当期固定资产投资水平， 并对杠杆操纵和信贷资金进行了回归检验。表10第（1）、 （3）列的结果表明， 杠杆操纵会促进企业固定资产投资； 第（2）、 （4）列的结果说明， 当企业进行杠杆操纵时， 信贷资金会促进其固定资产投资。可见， 信贷资金在杠杆操纵和固定资产投资之间发挥部分中介作用， 且Sobel检验成立。以上结果说明， 企业利用杠杆操纵在短期内扩大了信贷资金规模， 但企业更倾向于将所获资金用于风险相对较小的固定资产投资， 而非进行高风险的创新投资。
七、 结语
本文选取2008 ～ 2021年沪深A股上市公司为样本， 实证考察了杠杆操纵对企业创新投资的影响。研究发现， 杠杆操纵会抑制企业创新投资。在进行一系列稳健性检验后， 以上结论依然成立。机制检验结果表明， 杠杆操纵会提升企业债务违约风险， 进而抑制企业创新投资。在短期内， 杠杆操纵会扩大企业的信贷资金规模， 但其并未用于企业创新投资， 且长期来看杠杆操纵会抑制企业的信贷资金规模。异质性分析发现， 在非国有控股、 机构投资者持股比例较低以及行业市场地位较低的企业中， 杠杆操纵对企业创新投资的抑制作用更显著。拓展性检验表明， 企业杠杆操纵可以通过扩大信贷资金规模来促进企业固定资产投资。
本文的研究结果具有一定的政策启示意义， 主要体现为： 一是各类市场主体应当正确认识债务融资与企业创新投资的关系。现有研究可能低估了债务融资对企业创新投资的风险效应， 监管机构和债权人要加强对企业隐性负债的识别和监管， 促进资金流向创新能力较强且需要融资的企业， 提高信贷资金的配置效率。二是企业应当优化资本结构， 通过减少负债或增加权益融资方式保持合理的杠杆水平。尽管杠杆操纵能在短期内扩大企业的信贷资金规模， 但杠杆操纵大多会增加企业的财务负担， 由此将抑制企业的创新投资， 不利于企业提升核心竞争力， 增加了企业在市场竞争中被淘汰的风险。长期来看， 杠杆操纵会加剧企业的融资约束， 可见杠杆操纵并非企业提升融资能力的长久之计。
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