【摘要】民营企业是实现经济高质量发展和建设现代化经济体系的重要支撑，提升其投资效率具有重要意义。本文考察了逆向混改对民营企业非效率投资的影响及作用机制，研究发现，逆向混改能有效抑制民营企业非效率投资，其可以通过提高风险承担水平、降低债务融资成本、降低代理成本来抑制民营企业非效率投资。进一步研究发现，数字化转型强化了逆向混改对民营企业非效率投资的抑制作用。此外，当环境不确定性较高或企业处于高科技行业时，逆向混改对民营企业非效率投资的抑制作用更为显著。本文不仅丰富完善了“双向混改”的相关研究，也为深化混合所有制改革、优化民营企业股权结构提供了参考借鉴。
【关键词】逆向混改；民营企业；非效率投资；数字化转型
【中图分类号】 F235.1"""" 【文献标识码】A""""" 【文章编号】1004-0994（2025）06-0043-7
【基金项目】教育部人文社会科学研究项目（项目编号：22YJC790082）；河南省哲学社会科学规划项目（项目编号：2023CJJ133）；中国博士后科学基金特别资助项目（项目编号：2024T170248）；中国博士后科学基金面上资助项目“政府激励行为下逆向混改对供应链韧性的影响研究”（项目编号：2023M741072）
一、引言
党的二十大报告中强调： “优化民营企业发展环境，依法保护民营企业产权和企业家权益，促进民营经济发展壮大。”作为我国市场经济的主要组成部分，民营企业在科技创新、解决就业等方面发挥着重要作用，但也面临着融资约束、投资效率低下等问题，解决这些问题不能仅依靠市场机制，还需要发挥政府“有形之手”的重要作用。对此，中共中央、国务院于2015年发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》中明确提出“鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业”。“逆向混改”这一混合所有制改革方式在不影响民营资本控股地位的前提下融入国有经济雄厚的资本实力，可有效缓解民营企业面临的资金困境，充分发挥“国民共进”优势。因此，从逆向混改角度破解非效率投资问题成为促进民营企业高质量发展的一个重要方向。
现有文献从企业内部和外部环境两方面探讨了非效率投资的影响因素。在企业内部因素方面： 从董事会视角来看，董事会决策效率会受到董事地位差异、董事会断裂带程度与董事关系网络中心度等因素的影响，并进一步影响企业投资效率（任广干等，2023）； 从股东视角来看，非控股大股东信息交互以及退出威胁可以通过发挥监督效应促进企业投资效率的提升（李杰等，2024）； 从融资渠道视角来看，财务柔性对非效率投资具有“双刃剑”效应，既可能助力企业缓解融资约束，解决投资不足，又可能加剧代理问题，引发投资过度。随着对内部影响因素研究的深入，学者们逐渐从微观层面转移到中观层面——信息传递效率上，如机构投资者持股、信息披露监管模式变更、数字创新（王化成等，2023）等。外部环境因素主要包括市场竞争与金融环境、外部审计与媒体关注、政府干预与政策扶持等。具体而言： 供应链金融、数字普惠金融等因素会优化金融环境，利率市场化可使不受金融错配影响的企业的过度投资显著减少（郑曼妮等，2023）； 关键审计事项披露提供的增量信息、中小股东利用社交媒体发挥的“用嘴投票”治理效应、媒体关注度的提升以及负面报道的压力均可以有效降低企业非效率投资水平（许奎等，2023）； 受货币政策、产业政策支持的企业更容易获得较多的银行贷款，信贷融资水平的提高会促进企业投资效率的提升。
可见，目前对非效率投资影响因素的研究取得了丰富的成果。民营企业除了通过响应各种政策得到政府扶持，还可以通过引入国有资本与政府建立“共生关系”。因此，民营企业有动机通过实施逆向混改，引入国有资本来建立政治联系，让政府扮演“扶持之手”的角色，抑制其非效率投资。逆向混改究竟能否助力民营企业抑制非效率投资？其内在的影响机制如何？针对不同行业、不同环境，逆向混改对民营企业非效率投资的影响效果是否存在显著差异？这些问题都是在当前混合所有制改革背景下亟需关注与解答的，本文拟对此进行研究。本文可能的贡献如下： 一是，将民营企业非效率投资的影响因素延伸至逆向混改领域，拓展了现有混合所有制改革的研究范畴和框架； 二是，通过揭示逆向混改影响民营企业非效率投资的传导路径，构建了从逆向混改到民营企业非效率投资的传导链条，完善了混合所有制改革的作用路径研究； 三是，考察了数字化转型对逆向混改与民营企业非效率投资之间关系的影响，将企业数字化转型研究拓展到混合所有制改革领域。
二、理论分析与研究假设
（一）逆向混改与民营企业非效率投资
逆向混改不仅可以发挥国有资本的资源支持效应，帮助民营企业提升风险承担水平以及商业信用水平（钱爱民和吴春天，2021），使之获得更多信贷资源，从而缓解融资约束，影响民营企业投资效率； 还可以扩大国有资本投资渠道，获取更多政府支持与资源支持，打破民营企业发展瓶颈，从而抑制民营企业非效率投资。
首先，从风险承担角度来看，逆向混改可以提高民营企业的决策效率和信息披露水平，减少信息不对称，降低投资风险，增强企业韧性，进一步提高企业风险承担水平。国有资本通常具有较强的资金实力和信誉保障，尤其是在参股民营企业后，国有股东肩负着国有资产保值增值任务、社会性任务和保障整体经济稳定运行任务等，其更加关注企业的长期稳健发展，能够抑制民营企业的金融化。同时，国有资本天然的国家属性使得民营企业和政府建立联系，给民营企业带来更多参与实体项目的机会以及政策信息的优先获取渠道与优先访问权，帮助民营企业更好地了解政策变化，及时捕捉发展前景好的实体投资项目，进而提升投资效率。其次，从融资便利角度来看，国有股权参股民营企业后，银行可能会放宽对企业贷款金额和期限的限制，为企业带来融资便利（宋增基等，2014），降低企业债务融资成本，扩大企业债务融资规模（何德旭等，2022），缓解其所面临的融资约束。最后，从委托代理角度来看，逆向混改通过引入国有资本参股使得民营企业建立多元化股权结构，这有助于形成不同股东之间相互制约的局面。一方面，这种股权结构能够确保不会出现某一股东或少数股东完全主导公司决策的情况，从而提高投资决策的质量。另一方面，大股东迫于国有股东的监督压力和“退出威胁”，会减少其隧道挖掘行为，该行为所导致的资源浪费和不合理配置情况也会减少，进而抑制企业非效率投资。同时，逆向混改可以通过增强对管理者投资行为的监督与约束机制，确保其投资行为更加理性、审慎，提高决策效率与透明度，降低代理成本，从而抑制非效率投资，避免管理者因过度投资或投资不足而造成的投资效率低下问题。基于此，提出如下假设：
H1： 逆向混改能抑制民营企业非效率投资。
（二）风险承担水平的中介效应
企业风险承担水平反映了管理者在投资过程中项目选择的风险偏好，投资项目风险越大，企业风险承担水平就越高。为了尽快提升企业价值和建立竞争优势，民营企业会更倾向于投资高风险项目。然而资源依赖理论认为，承担风险意味着消耗资源，有限的资源增加了民营企业面临的风险。而国有资本的政策优势与资源优势可以为民营企业提供更加全面和准确的市场风险信息，通过加强风险信息共享，民营企业可以更好地了解市场动态和风险状况，降低投资风险。同时，由于国有资本肩负着一定的政策导向和社会责任，在投资过程中国有股东可以引导民营企业关注长期价值和履行社会责任，进而提高民营企业的投资效率和经营效益。此外，逆向混改能够拓宽民营企业的董事关系网络，提升董事关系网络中心度和结构洞丰富度，增强民营企业韧性（任广干等，2023），有助于民营企业更好地适应环境变化，抵御风险所带来的冲击，以保证稳健运营。因此，逆向混改能够通过加强风险信息共享、提供风险保障、引导理性投资以及增强企业韧性等方式提高民营企业风险承担水平，进而降低其非效率投资。基于此，提出如下假设：
H2： 逆向混改通过提高风险承担水平降低民营企业非效率投资。
（三）债务融资成本的中介效应
企业在投资时需要考虑资金的时间价值、风险承受能力、运营能力等多方面的因素，且需要大量的资金投入以应对投资过程中可能出现的各种挑战，具有较强的资金依赖性。现有研究认为，仅依靠内源资金支持投资难以为继（解维敏，2019），银行贷款是企业寻求稳定融资最重要的外源渠道之一。然而，受限于传统金融体制，民营企业面临的融资约束要比国有企业更加严重，较高的融资成本限制了民营企业的资金来源，导致民营企业难以利用外源融资弥补现金流短缺。管理层出于担忧资金来源和防御性动机等方面的影响，会更倾向于获取短期借款，减少或放弃虽然净现值为正但无法在短期内为企业带来收益的投资项目，而对于一些净现值可能为负却耗费资金较少的投资项目则予以保留，这会加重企业非效率投资。但这种情况在国有资本参股后可能会发生变化。民营企业引入国有资本后加深了与政府之间的联系，国有资本可为企业提供声誉担保或信用背书，有利于提升企业信用评级、偿债能力和信誉度（张娆和杨小伟，2023），金融机构更愿意为这些信用评级较高的民营企业提供贷款，并给予更优惠的利率和贷款条件，降低其债务融资成本。此外，逆向混改可以帮助民营企业与国有银行或其他大型金融机构建立紧密的合作关系，使企业具有更稳定的资金运作渠道，这也有助于投资者更好地评估企业的投资价值和风险，从而缓解非效率投资。基于此，提出如下假设：
H3： 逆向混改通过降低债务融资成本减少民营企业非效率投资。
（四）代理成本的中介效应
委托代理理论认为，当所有者与管理者的利益出现分歧时，经理人在决策过程中可能不会严格遵循正净现值原则，会出现投资负净现值项目的非效率行为。而实施逆向混改后，通过在民营企业中引入国有企业的公司治理机制，对其组织架构进行重新构建，有助于减轻民营企业股东与管理层之间的代理问题（钱爱民和吴春天，2023）。一方面，国有资本往往具有长期的视野和格局，逆向混改引入国有资本可以在一定程度上避免管理者因过度自信或短视行为而造成过度投资或投资不足等非效率投资问题。 另一方面，国有股东往往要求企业遵循更加严格的决策程序和信息披露标准。此外，国有股东可以通过派遣董事、监事、高级管理人员以及吸引更多分析师跟踪分析民营企业来增强其监督作用，促使管理层更加透明地披露公司的投资决策和运营情况，信息透明度的提高可以增加股东对公司的了解，减少管理层机会主义行为，防止管理层滥用公司的资源，从而减少非效率投资。基于此，提出如下假设：
H4： 逆向混改通过降低代理成本抑制民营企业非效率投资。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2015～2022年我国A股民营上市公司数据为初始样本，并进行如下处理： 剔除国有资本注入后控制权变更的企业； 剔除ST、∗ST企业； 剔除金融行业企业； 剔除主要变量数据缺失的企业； 对所有连续变量进行上下1%分位的缩尾处理。最终获得12411个观测值，数据来源于CSMAR和RESSET数据库。
（二）变量说明
1. 非效率投资、投资过度与投资不足。借鉴Richardson（2006）的研究构建模型（1），采用滞后一期的面板数据对当期投资支出进行估计，并用模型残差的绝对值来衡量当期非效率投资（Abinvest），该绝对值越大，表示企业的投资过度或投资不足情况越严重，企业投资效率越低，即非效率投资程度越高。进一步将样本分为投资过度企业与投资不足企业： 若模型残差为正，则表明投资过度（Oinvest）； 若模型残差为负，则表明投资不足，并取其绝对值（Binvest）。
Investi，t=β0+β1Qi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+
β4Sizei，t-1+β5Reti，t-1+β6Agei，t-1+β7Investi，t-1+μt-1+γi+ωi，t-1+εi，t （1）
其中： Invest表示投资水平，为固定资产、在建工程、工程物资、长期投资与无形资产的净增加额除以年初总资产； Q表示托宾Q值，为企业市价除以总资产； Lev表示杠杆率，为总负债除以总资产； Cash表示现金流量，为经营活动产生的现金流量净额除以总资产； Size表示企业规模，为总资产取自然对数； Ret表示净资产收益率，为净利润除以净资产； Age表示企业年龄，为当年与上市年份之差加1后取自然对数； μ为年度固定效应； γ为行业固定效应； ω为年度—行业固定效应； ε为残差。
2. 逆向混改。借鉴肖正等（2022）的研究，分别使用是否存在国有大股东（Dsoe）以及国有股东持股比例（Soeshare）来衡量逆向混改。根据样本企业年报所披露的信息，将股东性质为国家或国有法人的股东定义为国有股东。根据《公司法》的规定，单独或者合计持有公司10%以上股份的股东即可提请召开或者自行召开股东会议。因此，借鉴郝阳和龚六堂（2017）的做法，采用持股10%的阈值衡量国有大股东参股，若前十大股东中国有股东的持股比例超过10%，则Dsoe取值为1，否则为0。同时，将民营企业前十大股东中的国有股权比例相加得到国有股东持股比例（Soeshare）。
3. 风险承担水平。参考余明桂等（2013）的研究，使用Roa（息税前利润除以年末总资产）波动程度来度量企业风险承担水平。首先，为缓解行业及经济周期的影响，使用企业Roa减去Roa年度行业均值得到经行业调整后的Roa（Adj_Roa）； 然后，以每三年（t年至t+2年）作为一个观测时段，分别滚动计算Adj_Roa的标准差，并将该结果乘以100进行量纲处理，由此得到企业风险承担水平（Risk）。
4. 债务融资成本。已有文献认为，在市场体系不健全的背景下，利率上限受到管控，债权人可能转嫁部分成本到手续费等其他科目上，形成债务人的综合融资成本，导致利息支出科目可能未完全反映民营企业真实的债务融资成本 （何德旭等，2022）。因此，借鉴何德旭等（2022）的研究，采用（利息支出+手续费+其他财务费用）/长短期负债总额来度量债务融资成本（Cod）。
5. 代理成本。目前学术界通常采用管理费用率或总资产周转率来度量第一类代理成本。魏志华等（2023）指出，总资产周转率受到公司规模、经营风险和行业特征等多种因素的影响，可能存在较多噪音。相比之下，管理费用率较为“纯粹”，可能更适合作为代理变量。因此，借鉴肖正等（2022）的研究，采用管理费用和销售费用之和占主营业务收入的比例衡量代理成本（Agency），该值越大，代表股东和管理层之间的代理问题越严重。
6. 控制变量。本文进一步控制了可能影响企业投资效率的变量以及年度和行业固定效应，具体变量定义详见表 1。
（三）模型设定
为检验逆向混改对民营企业非效率投资的影响，本文构建了模型（2），并在此基础上构建了模型（3）和模型（4）以检验风险承担水平、债务融资成本、代理成本的中介效应。
Yi，t=α0+α1Xi，t+α2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t （2）
Mi，t=β0+β1Xi，t+β2Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t
（3）
Yi，t=γ0+γ1Xi，t+γ2Mi，t+γ3Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t （4）
其中： Y为被解释变量，分别代入Abinvest、Oinvest和Binvest； X为解释变量，分别代入Dsoe和Soeshare； M为中介变量，分别代入Risk、Cod、Agency； Controls为控制变量； i表示企业； t表示年份； ε是残差项。模型中均控制了年度（Year）和行业（Ind）固定效应。模型（2）中α1表示逆向混改对民营企业非效率投资的总效应，若α1显著为负，则表明逆向混改能抑制民营企业非效率投资。在α1显著的前提下，若模型（3）中β1和模型（4）中γ1、γ2都显著，则说明风险承担水平、债务融资成本、代理成本起到部分中介作用； 若其中γ1不显著，则说明风险承担水平、债务融资成本、代理成本起到完全中介作用。
四、实证分析
（一）描述性统计分析
主要变量的描述性统计结果如表2所示。非效率投资（Abinvest）的均值为0.046，投资过度（Oinvest）的均值为0.059，投资不足（Binvest）的均值为0.039，说明民营企业中投资过度的情况比投资不足更为严重，这可能是因为投资不足虽然可能会导致企业错失市场机会，但通常不会带来资源浪费、负债增加或管理挑战等问题。Dsoe的均值为0.096，即有9.6%的民营企业存在国有大股东，表明在保留非国有股权的情况下，国有资本参股量较少。Soeshare的均值为3.9%，表明国有股已成为民营企业股权结构中的重要组成部分，但国有股东在企业中并不占主导地位，公司的所有权结构可能更加分散。此外，Soeshare的最大值为40.7%、最小值为0，说明民营企业之间的股权混合情况存在较大差异，混合所有制改革仍需纵向持续推进。其他变量描述性统计结果与已有研究不存在明显差异。
（二）基准回归分析
逆向混改与民营企业非效率投资的回归结果如表3所示，其中列（1）～ 列（3）为以Dsoe为解释变量的回归结果，列（4）～ 列（6）为以Soeshare为解释变量的回归结果。列（1）中，Dsoe的系数为-0.022，且在1%的水平上显著，意味着有国有大股东的民营企业非效率投资明显更低。列（2）与列（3）中，当Oinvest、Binvest为被解释变量时，Dsoe的系数分别为-0.027、-0.023，均在1%的水平上显著，说明国有大股东可以通过影响民营企业内部治理结构缓解投资过度和投资不足，进而抑制民营企业非效率投资，支持了H1。同样，列（4）～ 列（6）中Soeshare的系数均显著为负，进一步支持了H1。
（三）内生性与稳健性检验
1. 内生性检验。一是采用工具变量法。为缓解双向因果和遗漏变量所导致的内生性问题，参考向东和余玉苗（2020）的做法，选择政治经济距离［企业所在省（自治区、直辖市）的省会城市距离北京的经纬度距离除以10000所得数值］作为逆向混改的工具变量，并使用两阶段最小二乘法（2SLS）进行回归。与政治中心北京距离越近的企业受中央经济政策的影响越大，进行混合所有制改革的积极性越高，同时政治经济距离指标并不直接影响民营企业非效率投资，符合外生变量的要求。检验结果显示，工具变量拒绝了识别不足假设和弱工具变量假设。之后的回归结果显示，Dsoe的系数仍在1%的水平上显著为负，逆向混改对民营企业非效率投资的抑制作用仍然成立。二是采用倾向得分匹配法。为缩小处理组和对照组之间的观测值差异，借鉴曾敏等（2022）的研究，采用卡尺为0.05的一对一近邻匹配方式为存在国资大股东的民营企业寻找最为匹配的民营企业对照组，以缓解遗漏公司特征变量所导致的内生性问题。主变量的 ATT 绝对值均大于2.58，通过了平衡性检验。采用匹配后的样本进行回归后发现，研究结论未发生改变。
2. 稳健性检验。一是更换解释变量的衡量方法。参照何德旭等（2022）的研究，采用持股5%的阈值衡量国有大股东参股（Dsoe5），前十大股东中国有股东的持股比例超过5%则Dsoe5取值为1，否则为0。二是滞后一期解释变量。逆向混改对民营企业非效率投资的影响存在滞后性，故将核心解释变量滞后一期后重新检验。三是更换被解释变量的衡量方式及样本范围。参考Biddle等（2009）的研究，采用模型（5）计算企业投资效率（Invest），其中Growth_Opportunity表示企业成长机会，用托宾Q值衡量。使用该模型回归残差的绝对值衡量非效率投资，为排除衡量企业投资效率时产生的系统性偏差，借鉴张悦玫和张芳（2019）的做法，将残差绝对值排在后90%的样本作为投资效率严重偏低组进行检验。四是控制行业与年度交乘固定效应。为了控制行业随时间变化的不可观测因素对民营企业非效率投资的影响，在模型（2）中加入行业固定效应和年度固定效应的交乘项。经过以上稳健性检验后，结论均未发生变化。
Investi，t=β0+β1Growth_Opportunityi，t-1+μt-1+γi+
ωi，t-1+εi，t （5）
限于篇幅，内生性与稳健性检验结果均未列示，留存备索。
（四）中介效应检验
表4中列（1）～ 列（4）为风险承担水平的中介效应回归结果，列（1）中Dsoe的系数在1%的水平上显著为正，列（2）～ 列（4）中Risk的系数均在1%的水平上显著为负，说明风险承担水平发挥了部分中介效应，H2得证。列（5）～ 列（8）为债务融资成本的中介效应回归结果，Dsoe的系数在1%的水平上显著为负，Cod的系数至少在5%的水平上显著为正，说明债务融资成本发挥了部分中介效应，H3得证。列（9）～ 列（12）为代理成本的中介效应回归结果，Dsoe的系数在5%的水平上显著为负，Agency的系数至少在5%的水平上显著为正，说明股东与管理者之间的代理成本发挥了部分中介效应，H4得证。此外，本文还以Soeshare为解释变量进行了中介效应检验，所得结果与表4中的回归结果基本一致（限于篇幅，回归结果留存备索）。上述结果说明，逆向混改可通过提高企业风险承担水平、降低企业债务融资成本、降低股东与管理者之间的代理成本三条路径抑制民营企业非效率投资。
（五）调节效应检验
新一轮科技革命和产业变革不断深化了云计算、大数据、物联网、人工智能、区块链等信息技术的应用，促使企业为适应数字经济环境而进行转型升级。首先，数字化转型通过技术迭代可为企业提供更加全面、准确的信息，减少信息不对称，助力民营企业在逆向混改中科学评估投资机会，减少非效率投资。其次，数字化转型有助于企业完善风险预警和控制系统，通过实时监控和分析企业的运营状况，预测和应对投资风险。最后，数字化转型能够促进技术创新与业务模式创新，帮助企业抓住市场机遇，开发新的投资机会，还可通过应用数字化技术和工具提升企业运营效率、决策质量和创新效率（马国璋和宋保胜，2024），增强民营企业在逆向混改中的吸引力，为其带来更多的投资机会，进一步降低其非效率投资。因此，数字化转型能够强化逆向混改对民营企业非效率投资的抑制作用。
为验证数字化转型的调节效应，借鉴吴非等（2021）的做法，使用企业年报中数字化转型相关关键词的词频来衡量数字化转型程度（DCG）。由表5可知，Dsoe×DCG与Abinvest、Oinvest、Binvest的回归系数均显著为负。此外，本文还以Soeshare为解释变量进行了检验，Soeshare×DCG的回归系数也均显著为负（限于篇幅，回归结果留存备索）。上述结果说明，数字化转型能够强化逆向混改对民营企业非效率投资的抑制作用。因为数字化转型程度较高的民营企业更能够拓展新的业务领域和市场空间，较好地感知和应对外部环境的变化，增强企业获取资源的能力，提高决策效率和信息传递的准确性，此时逆向混改对民营企业非效率投资的抑制作用更强。
（六）异质性分析
1. 环境不确定性。MM理论认为，在有效资本市场中，企业投资效率取决于对投资机会的识别效率 。而企业能否有效识别投资机会还与其所处的环境密切相关。外部环境的变化会引起企业核心业务活动的变化，最终导致企业销售收入产生波动。为此，本文借鉴申慧慧等（2012）的研究，采用企业业绩波动来衡量环境不确定性，并以其中位数将样本分为环境不确定性高和环境不确定性低两组。
分组回归结果如表6列（1）～ 列（6）所示，在环境不确定性高组，Dsoe的系数均显著为负，而环境不确定性低组中Dsoe的系数均不显著，说明当民营企业面临的环境不确定性较高时，逆向混改对其非效率投资的抑制作用更显著。本文还以Soeshare为解释变量进行了检验，回归结果与上述结果一致（限于篇幅，回归结果留存备索）。在不确定性较高的环境下，企业难以预测未来的经营前景以及项目回报率，这会导致企业的运营成本增加、市场金融风险也会随之提升，企业更需要国有资本参与治理以降低信息获取难度，抑制企业非效率投资。
2. 是否高科技行业。高科技企业往往出于知识产权保护的考虑，不愿意对外披露研发的具体情况，即使披露，也由于专业信息含量太高而难以被普通债权人所理解。因此，高科技企业与外部存在严重的信息不对称，更需要国有资本参股来改善其信息质量并发挥信号效应。为此，参考彭红星和毛新述（2017）的做法，按照《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，将样本划分为高科技行业（包括C25、C26、C27、C28、C29、C31、C32、C34、C35、C36、C37、C38、C39、C40、C41、I63、I64、I65和M73共19个大类）组和非高科技行业组。
分组回归结果如表6列（7）～ 列（12）所示，在高科技行业组，Dsoe的系数均显著为负，而非高科技行业组中Dsoe的系数均不显著。本文还以Soeshare为解释变量进行了检验，回归结果与上述结果一致（限于篇幅，回归结果留存备索）。可见，逆向混改能够显著抑制高科技行业中民营企业的非效率投资。
五、结论和启示
本文实证检验了逆向混改对民营企业非效率投资的影响，研究发现： 逆向混改对民营企业非效率投资具有显著的抑制作用； 逆向混改有助于提高民营企业的稳定性和信誉度，使其更容易获得低成本的融资，同时能够降低企业内部的管理和监督成本，因此逆向混改能够通过增强企业风险承担能力、降低债务融资成本以及降低第一类代理成本来抑制民营企业的非效率投资； 数字化转型能够正向调节逆向混改对民营企业非效率投资的抑制作用； 当民营企业面临的环境不确定性较高或处于高科技行业时，逆向混改对其非效率投资的抑制作用会更加明显。
结合上述研究结论，本文提出如下建议： 对于民营企业，应抓住混合所有制改革的政策机遇，积极主动引入国有资本，借助国有股权来缓解发展中面临的融资约束问题，与政府、金融机构等建立长期合作关系，获取更多的投资信息和资金支持，降低投资成本和风险； 还应加强对债务融资成本和委托代理成本的动态监控，使融资成本和代理成本维持在一个较低的水平，充分激发国有资本抑制非效率投资的积极作用； 同时，应高度重视数字化转型的积极作用，充分把握数字化发展机遇，加快数字技术的创新与应用。对于监管部门，可针对实施逆向混改的民营企业建立风险承担水平动态评估监测机制，科学设定企业风险承担水平的上下限阈值。一旦监测到因国有股东不作为或原始非国有大股东阻碍国有股东参与治理而导致民营企业风险承担水平过度波动的情况，就及时对民营企业发出警示，督促其进行自查，引导民营企业的风险承担水平向最佳值调整。
DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2025．06．006
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【 主 要 参 考 文 献 】
（责任编辑·校对： 喻晨" 陈晶）
