国有垄断性资源产业与竞争性消费产业企业价值比较

摘要：本文构建了股权结构、市场结构和企业价值模型，分析十年横截面数据，证实了我国垄断和竞争两极并存、国有企业向资源产业集中的市场结构特征；得出资源产业的企业价值十年来迅速增加，并超过消费产业；发现股权和企业价值存在理论上的倒U型曲线，但资源产业的股权结构超过理论上的最优企业价值股权区间，而消费产业的股权结构低于最优企业价值区间，市场结构对企业价值存在负影响。本文政策建议是：政府降低对资源产业的垄断程度同时引入竞争机制、加强对消费产业的监管时增加集中度，促使我国的市场结构由垄断与竞争两极并存格局向垄断竞争市场结构转化，为技术创新提供最佳的产业组织形式。

关键词：企业价值；垄断资源产业；竞争消费产业；产权结构；市场结构

中图分类号：F062.9

文献标识码：A

文章编号：1002-2848-2008（05）-0009-06

一、 研究背景与问题提出

随着我国经济的高速发展，计划经济向市场经济转变的逐渐深入，一些深层次的矛盾也凸显出来了，例如：产业组织分化、产业发展不平衡和产业结构的不合理。这些问题集中体现为资源产业和消费产业代表的上游和下游产业的巨大差异，即企业价值的差异。

对企业价值研究较早的是1952年戴维-杜兰特的“企业负债及权益资金成本、趋势和计量问题”一文，他从公司的融资组合的角度分析企业整体价值。1976年，EnsenMecking从企业的资本结构的角度研究其对企业价值的的影响［1］ 。ShleiferVishny认为公司价值取决于内部股东所占公司股份的比例，还发现企业的价值与股权结构具有正相关性; MM理论是对企业价值理论作出了显着贡献，论文从没有所得税，考虑所得税和考虑个人

所得税的情况下资本结构对企业价值的影响［2］。

在国内，朱武祥、宋勇以家电行业20家上市公司为样本，分析股权结构与企业价值的相关性。结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业价值并无显着相关关系［3］ 。孙永祥、黄祖辉采用国内上市公司数据，研究国内上市公司的股权结构和企业绩效发现，随着公司第一大股东股权比例的上升，TobinQ值先是上升，当第一大股东的股权比例超过50%以后TobinQ值开始下降［4］ 。陈晓、单鑫从资本结构的角度研究发现，我国上市公司价值和企业的资本结构是正相关的［5］ 。程惠芳、幸勇以中国科技型上市公司为样本，对1994-2001年期间中国科技型上市公司资本结构、企业规模和企业成长性的关系进行回归分析，表明中国科技型上市公司规模变化与企业成长性之间存在着显着的正相关关系，中国科技型上市公司资本结构和企业成长性之间也存在着较显着的正相关关系［6］ 。徐向艺等以深沪两市101家上市公司为样本，分行业竞争环境强弱进行研究，发现:行业竞争环境强的上市公司其治理绩效与法人股比例呈三次函数关系，与流通股比例无显着的相关关系;行业竞争环境弱的上市公司其治理绩效与国有股、法人股比例呈三次函数关系，与流通股比例无显着相关关系［7］ 。

本文对企业价值研究试图采用一种新的视角：首先，根据中国从计划经济向市场经济转轨过程中形成的两极并存的产业组织结构：一极是垄断程度很高的国有企业，主要垄断上游资源产业；一极是过渡竞争的下游消费品产业，民营企业云集。论文对这两类产业的企业产权结构，市场结构与企业价值作了比较，进而研究1997～2006年两类产业产权结构变动对企业价值提升的影响；其二，由于我国资本市场成立时间不长，投机风气较浓，股票价格并不能完全反映企业价值的变化，造成了资本市场的有效性不足，故本文没有采用托宾值，而选用综合指标回归企业价值，这更能如实反映企业的真实业绩。

二、 理论借鉴与假设提出

约瑟夫—熊彼特在《经济发展理论》一书中提出创新是经济增长和发展的“主发动机”，他在研究创新的制度条件时发现马歇尔均衡价格理论的两大局限：其一，经济达到马歇尔理想的均衡状态时，市场价格与平均成本的最低点相切，企业没有超额利润；其二：经济达于均衡时，企业没有剩余价值的积累，只能维持简单再生产，也就没有发展。这亮点决定了企业没有能力进行创新活动。熊彼特发现垄断与竞争并存是企业创新的最佳制度条件。原因有三：1.垄断利润成为创新的乳汁。创新者获得超额利润实际上是社会给革新者的奖金，要是不能给大企业带来利润，创新行为就不会出现，大规模生产也无法形成，即垄断利润是一种刺激创新的功能型报酬。2.垄断成为创新的保护神。3.垄断与创新并存使企业具有创新的动力和压力。完全竞争的市场中，企业处于简单再生产的状态，缺乏新设备投入和新产品的试制资金，而完全垄断虽然具有创新的条件，却缺乏创新的压力。只有二者并存，才会出现技术创新的高速发展［8］ 。

改革开放三十年，我国逐渐从计划经济向市场经济转变。企业也从计划经济中的高度垄断逐渐接近市场化。但是，并不是所有的产业同步向市场化转变。现在，我国资源型产业仍由国家垄断，尽管实行了股权分置改革，但国家仍然处于绝对控股地位；相反，我国政策一直推进下游产业市场化，经过三十年的改革开放，下游产业商家林立，竞争充分，基本处于完全竞争状态。因此，本文给出了两个经验性假设：

假设1：中国具有垄断和竞争两极并存的市场结构特征

假设2：国有企业向资源产业集中。

企业价值就是企业总的资产的价值，对其的衡量，有两种不同然而非常基本的度量方法：一种是会计上度量的账面价值，一种是金融/财务上度量的市场价值。会计上的账面价值是度量企业过去的资产价值，一般不作为研究；另外一种是金融/财务上度量的市场价值，大部分研究者选用托宾Q值去度量它。但是，由于我国资本市场成立时间不长，投机风气极浓，因而资产价格并不能真实反映企业价值的变化，所以，本文采用统计学上的综合指标来度量企业价值，剔除资产价格的虚假变动。

MM理论研究资本结构和企业价值之间的关系，得出三个重要理论：1．资本结构与资本成本和企业价值无关。2.资本结构与企业价值无关。3.如果筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与企业价值无关。MM理论认为，企业价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定［2］。

根据MM理论对企业价值由资产的获利能力决定，由于我国上游资源产业中企业数量少并且都是国有企业，国家控股高，垄断程度比较高，企业借由其垄断地位获取高额垄断利润；而我国下游产业，企业数量多，国家控股少，竞争比较充分，企业获利少；因此，本文给出：

假设3：国有垄断性资源产业的企业价值要高于竞争性消费产业的企业价值。

McConnell和Servaes认为公司价值是公司股权结构的函数，即Q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当内部股东所拥有的股权从0开始增加时，曲线向上倾斜，至这一股权比例达到40%-50%之间时，曲线开始向下倾斜［9］。根据理论，本文给出：

理论假设4：股权结构与企业价值也存在倒U型的曲线关系。

对于以上4个经验性假设，有待作进一步的实证检验。

三、分析思路和实证模型

（一）指标说明

本文运用的垄断产业和竞争产业是根据产业内的竞争程度和企业数量来划分的。资源的定义是根据中国经济改革研究基金会，中国经济体制改革研究会联合专家组的规定选取的。由于电力的价格是国家定价，所以剔除电力行业，选取煤炭石油、供水供气、有色金属和钢铁共四个行业代表国有垄断性上游资源产业。下游消费产业主要选取了与我们生活息息相关的计算机，电子信息，电器，纺织和机械五个行业。

（二）实证分析：

假设1：中国存在垄断和竞争两极并存的市场结构

本文采用国际上通行的衡量产业组织垄断程度的经济指标CR4和HHI，其公式为：

CR4=∑4[]i=1Xi/∑N[]i=1Xi（1）

CR4代表某个行业规模最大的前4家企业的市场集中度，Xi代表该产业规模最大的第i位企业的销售额，∑4[]i=1Xi代表产业内规模最大的前n家企业的销售额，n代表X产业内企业数，∑n[]i=1代表该产业的全部销售额。

HHI=∑n[]i=1(Xi[]X×100)2（2）

HHI指标是反映市场集中的综合指标，n是行业内的企业的数目，Xi是i企业的规模，X是市场的总规模。

本文搜集9个行业十年的数据，利用主营业收入来计算CR4和HHI，结果如表1：

从表1中得出：供水供气行业的CR4分别为0.71，0.66，0.7，而其HHI十年来一直在1800以上，根据贝恩对产业集中度的分类，供水供气行业处于高度集中寡占市场，且十年来维持在此市场集中；钢铁，煤炭石油和有色金属三个行业的CR4都在0.4以上，HHI指标在1000左右，略有下降，说明这三个行业一直在中上集中寡占型市场结构和中下集中寡占型市场结构中波动，且更多向中上集中寡占型市场结构靠近。纺织、电子信息、电器、机械和计算机五个消费行业则出现了不同的发展趋势。纺织行业的CR4分别为0.17，0.3和0.23，HHI从1997年的536降至2006年的357，说明其是完全竞争的市场，而竞争程度不断加大；电子信息的CR4分别为0.43，0.38和0.3，HHI从1997年的719降至2006年的413，说明其已从中下集中寡占市场发展为低集中寡占型市场；电器的CR4分别为0.65，0.60和0.52， HHI从1997年的1636降至2006年的831，说明其一直处于中上集中寡占市场，但其集中程度却在不断下降，已接近于中下集中市场；机械的CR4分别为0.37，0.32和0.34，HHI保持500左右，说明其处于低集中寡占市场；计算机的CR4分别为0.46，0.53和0.5，HHI保持500左右，说明其处于中上集中寡占市场。以上实证分析证明

假设2：国有企业向资源行业集中

新中国成立以来，我国一直处于高度集中的计划经济中，工业由国有企业垄断，几乎不存在私人企业。但是，伴随我国经济逐步向市场经济转变，出现了各种企业组织形式。在这个转变的过程中，国有企业退出，改组等，逐步放松对行业的垄断。本文搜集上市公司9个板块中的企业控股股东的变化，分析国有企业的变化以及集中，如下表：

从表2可以得出：资源产业-钢铁、煤炭石油、供水供气和有色金属，十年来，国有企业占同类上市企业数目的百分比在83%～100%区间波动，这说明国有企业对资源产业的控制并没有放开，基本格局还是由国有企业控制；消费产业-纺织、电子信息、电器、机械和计算机的国有企业/企业数目比例在34%～74%区间波动，纺织，电器和计算机三个行业的国有企业/企业数目比例在44%以下，说明在这三个行业中，国有企业已经不占主导位置；电子信息和机械的比例为67%和74%，说明国有企业在这两个行业和企业形式几乎达到平衡，由于电子信息行业是新兴行业，对促进国家科技经济的发展有很大的帮助，所以国家在电子信息行业给与很大的支持，由于我国处于重工业化阶段，机械行业的发展是重工业化的主要方面之一，国家给与了一定支持，但是十年来比例下降很快，说明国家逐步放松对这两个行业的扶持。表2 国有企业数目的变化 []1997[]2000[]2006[]企业个数[]国有企业[]国有/企业（%） 年份[]钢铁[]供水供气[]煤炭石油[]有色金属[]纺织[]电子信息[]电器[]机械[]计算机[]1997[]65.59[]57.21[]55.13[]45.15[]44.64[]44.25[]48.57[]49.75[]41.28[]2006[]65.29[]50.39[]53.24[]52.35[]20.48[]28.21[]24.23[]30.65[]28.24[]

从表3得出：资源产业的国有股权十年来变化幅度较小，国有股完全控制了资源产业；竞争消费产业的国有股权十年来大幅度降低，国有股逐渐退出竞争消费行业。以上结论证明了我们提出的假设2成立。

假设3：国有垄断性资源产业的企业价值要高于竞争性消费产业的企业价值。

1.财务指标选取

根据上市公司公布的年度财务报表，本文选取了代表企业盈利能力，偿债能力，资产周转能力，成长能力和每股财务指标五个方面共14个指标［10，11］

(1)盈利能力：X1每股收益，X8经营毛利率、X9资产利润率、X10净资产收益率，

(2)偿债能力：X3速动比率 、X4股东权益、X5流动负债比率，X14资产负债率

(3)总资产周转能力：X6应收帐款周转率、X7总资产周转率

(4)成长能力：X11主营收入增长率、X12总资产增长率、X13股东权益增长

(5)股票利润：X2每股净资产

2.数据选取和处理

本文选取1997年和2006年两个年度截面数据，来源于新浪财经，国泰君安。在数据处理过程中，剔除掉ST ，PT的公司，数据不全的公司和数据异常的公司，剩下248家，数据处理采用SPSS12.0。

3.采用因子分析方法获取上市公司企业的价值排名

首先对数据进行标准化处理，消除数据的量纲化。然后对截面数据进行了KMO and Bartletts Test 检验，1997年和2006年数据KMO≥0.6，Bartletts检验拒绝原假设，说明数据适合做因子分析。按照累计贡献率大于75%、特征值大于1的标准提取公因子，计算因子得分，按照旋转后的方差系数为权重和公因子得分计算每个公司的综合得分。

1997年前十名中6家国有垄断性资源产业企业上升到2006年前十名中的10家，而1997年中4家竞争性消费产业的企业下降到2006年前十名的0家；1997年后十名中3家国有垄断性资源产业的企业下降到2006年的1家，而1997年后十名中7家竞争性消费产业的企业上升到2006年的9家。得出结论：垄断性资源产业的企业价值要高于竞争性消费产业，并且其发展速度要快于竞争性消费产业。以上结论证实了理论假设3。

[]0.751964[]0.380128[]1.978190[]0.0502加权统计拟合度[]0.950850[]独立变量期望[]0.288265调整的拟合度[]0.948802[]独立变量方差[]2.013831回归标准差[]0.455668[]AIC准则[]1.312342残差平方和[]24.91596[]Schwarz准则[]1.447403对数似然值[]-76.67753[]F检验[]19.60068DW检验[]1.735385[]概率[]0.000000

假设4：时间序列段中，股权结构和企业价值之间存在倒U型曲线关系。

本文选取第一股东持股比例代表股权结构，选取实证三中的因子分析计算结果为企业价值，另外，在模型中加入市场结构因素，选取CR4代表市场结构，构造模型［12］。

利用Eviews5.0对其进行了检验，由于样本来自9个板块，存在异方差性，选取W=1/X2为权数，用加权最小二乘法对其做了回归，结果如下：

（1） 1997年

Y=6.12-8.21X+14.79X2（4）

（2）2000年

Y=-0.1+2.38X-2.78X2-0.21CR41-

0.13CR42-0.15CR43（5）

从方程（4）回归结果得出：产业集中度对企业价值的影响不显着，应该予以剔除， 对企业价值的影响显着，通过了t-检验；方程的拟合度比较好，且F-检验也通过了，这说明，第一股东的持股比例对企业价值是显着正方向的影响，是U型曲线。

从方程（5）回归结果得出：由于CR44没有通过t-检验，将其剔除。因为此模型是二次曲线，拟合优度为0.55符合要求，其他变量对Y的影响显着，F-检验结果显着，说明这个模型比较适合样本数据的。检验结果显示，X和Y的关系符合McConnell和Servaes提出的倒U型曲线，且关于X=0.4281对称，这与理论上的最优股权区间40％－50％相符合。但是，根据表3的数据显示：钢铁，供水供气，煤炭石油和有色金属的加权股权分别为65.29%，57.39%，53.24%，52.35%，说明国有垄断资源产业的股权比例全部超过理论上的最优企业价值区间；而纺织，电子信息，电器，机械和计算机的股权分别为20.48%，28.21%，24.23%，30.65%和28.24%，均落在最优股权区间之外；回归结果显示CR4对Y是负影响，说明市场结构对企业价值存在负影响。

以上分析得出：2000年的回归实证分析符合假设4，但1997年的回归分析不符合假设4，这可能是因为在1997年，建国以来第一次出现的生产过剩对企业价值产生负面影响。

三、 结论与建议

实证分析证明了文章提出的4个假设：改革开放以来我国形成了国有垄断产业和竞争消费产业两极并存的市场结构特征，且国有垄断产业的企业价值增长迅速，并远远超过竞争消费产业。国有企业在“有进有退”战略指导下，逐渐从下游消费产业撤出，向上游资源产业集聚，资源行业80%以上为国有企业垄断，不利于产业创新，政府应降低对资源产业的垄断，增加其竞争程度；同时，下游消费产业存在过度竞争，且第一股东的持股比例远低于最优企业价值的股权区间，政府应加强对下游产业的监管和指导，避免恶劣竞争，扶持盈利能力强，发展前景好的企业发展，使其向垄断竞争性企业组织发展，为技术创新提供最佳的产业组织形式。

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注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文