摘要：
2015年“8·11”汇改后人民币名义汇率双向波动幅度明显增加，对中国跨境贸易产生不利冲击，而近年人民币国际化水平的稳步提升理论上能缓解人民币汇率波动对中国跨境贸易的负向影响程度。在对月度人民币汇率波动幅度进行测度的基础上，利用2012年1月至2023年10月共142个月的时间序列数据与多变量EG两步法的实证研究发现，考察期间人民币兑美元名义汇率波动水平的上升显着抑制了中国货物贸易规模，但跨境贸易人民币结算比例的提升却有效平抑了汇率波动对贸易的负向冲击，体现了人民币作为国际交换媒介的汇率波动平抑效应；异质性检验发现，该效应主要体现在一般贸易、出口贸易与资源/资本密集型产品贸易中，在加工贸易、进口贸易与劳动密集型产品贸易中尚不显着。进一步的门限效应研究发现，境外人民币存量积累至一定程度后，人民币结算的汇率波动平抑效果更为显着，体现了人民币作为价值贮藏手段对降低汇率波动冲击的积极作用。因此，人民币国际化进程推进过程中应坚持人民币汇率市场化，并同时扩大人民币结算比例与增加境外市场主体持有人民币资产存量，充分结合人民币交易媒介与价值贮藏职能，切实降低中国与贸易伙伴的汇率波动风险。
关键词：汇率波动；人民币国际化；跨境贸易；人民币结算；交换媒介；价值贮藏
文献标识码：A"""文章编号：100228482025（03）000117
一、研究背景
2010年以来，在中国人民银行、国家外汇管理局等部门的大力推动下，人民币国际化进程逐步推进。十余年来，跨境交易人民币结算与支付、大宗产品人民币计价、人民币计价资产投资，甚至在第三国之间人民币结算等领域成绩显着。交换媒介
JX*3]方面，2009年印发的《跨境贸易人民币结算试点管理办法》正式启动了跨境贸易人民币结算，标志着人民币国际化由涓涓细流按下加速发展的开关，跨境货物贸易人民币月度结算规模由2010年初的不到100亿元上升至2025年2月的9"300亿元，占比则由几乎为0波动上涨至2025年2月的32%左右②；从更宽的交易口径来看，人民币在中国银行代客涉外收支中的占
比从2010年的近乎为0上升至2023年3月的48.43%，首次超过美元，并波动上升至2025年2月的5237%
根据国家外汇管理局公布数据计算。；而根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）的统计数据，人民币在全球支付中的占比由2011年末的0.3%左右稳步上升至2025年2月的4.3%，成为全球第四大最活跃货币
数据来源于环球同业银行金融电讯协会（www.swift.com）。。价值贮藏领域，规模不断增加的跨境贸易人民币结算，结合直接投资、证券投资领域人民币对外流出规模的快速增长，导致境外市场主体持有人民币资产存量显着提升。根据中国人民银行统计数据，截至2024年12月，境外机构与个人持有人民币资产存量达到97"737亿元，逼近甚至一度超过10万亿元大关，资产品种日益丰富，除传统的人民币存款、贷款外，出现了股指期货、点心债、熊猫债、沪深港通、人民币双向资金池、中港基金互认等多种可供境外投资者选择的人民币资产产品。
尽管从纵向时间维度来看人民币国际化已经取得显着进步，但横向对比美元、欧元、英镑等货币，人民币国际化的步伐略窄，尚有提升空间。在本文重点关注的跨境货物贸易领域，由于人民币结算比例仍旧较低，大部分货物贸易依旧采用美元结算，因此人民币兑美元名义汇率的短期波动对中国跨境贸易仍将存在显着影响。2015年“8·11”汇改启动以来，作为人民币国际化的重要条件与表现，人民币汇率市场
决定程度显着提高，汇率双向风险管理幅度明显增大，中国与贸易伙伴国企业在每单交易进程中需要承担的汇率风险及规避汇率风险的成本显着提升。面对此类情况，中国人民银行会同商务部、国家外汇管理局也于2022年5月联合发布《关于支持外经贸企业提升汇率风险管理能力的通知》，推动人民币跨境使用，支持外经贸企业规避汇率风险，持续提升货物贸易项下人民币跨境收付规模和比例。在汇率波动对本国跨境贸易的负面作用已被大量文献证实的背景下，本文试图聚焦的问题是：近年来人民币国际交换媒介职能的增强是否成功缓解了人民币汇率波动幅度增加对跨境货物贸易规模带来的负向冲击？作为价值贮藏手段，近年不断增长的境外市场主体持有人民币资产规模在三者关系中起到了何种作用？
本文可能的边际贡献在于：其一，通盘分析汇率波动、本币国际化水平与进出口贸易规模三者之间的理论关联，将人民币汇率波动幅度与人民币结算比例的交叉项作为关键自变量，探讨本币国际化对贸易的汇率波动平抑效应；其二，除了从国际货币的交换媒介职能角度验证人民币国际化对贸易的汇率波动平抑效应之外，还从价值贮藏角度，利用门限效应模型深入探讨不同水平、不同类型境外人民币资产存量对人民币结算的汇率波动平抑效果的差异。
二、文献综述
（一）汇率波动对国际贸易的影响
20世纪70年代后期，随着各国汇率相对稳定的布雷顿森林体系逐渐崩溃，汇率波动与国际贸易的关联逐渐受到学界关注。理论层面的探讨主要聚焦汇率波动对出口的影响，且观点与结论不一。有观点将待履行的贸易合同视为收益与风险成正比的期权，汇率波动风险增加意味着潜在收益增加，可能导致贸易商的出口意愿不减反增[1]；也有学者反过来认为汇率波动负向影响出口规模，因为企业无法利用金融工具完全对冲汇率波动导致的风险[23]。实证层面，有研究发现汇率波动对贸易的影响存在国别异质性[4]，大量针对发展中国家的研究认为汇率波动对于发展中国家贸易有负向作用[5]，也有部分学者以发达国家作为研究对象同样得出汇率波动抑制跨境贸易的结论[6]；针对发达国家的研究则大多认为汇率波动对其贸易有正向促进效应或无影响[7]。此外，汇率对贸易的影响还可能存在期限异质性，例如有研究基于格兰杰因果关系与自回归分布滞后模型分别检验短期效应与长期效应，发现汇率波动在短期显着抑制印度尼西亚及墨西哥的进出口贸易，但长期影响不显着[8]，等等。
人民币汇率波动与中国对外贸易方面，相关文献大多认为人民币汇率波动抑制中国出口[9]，且该冲击与中国内外需失衡、贸易结构欠佳、厂商议价能力缺失等现象相对应[1011]，因此企业融入全球价值链并提升在价值链的位置有助于弱化人民币汇率波动对中国出口贸易的负向影响[12]。对于进口，相关观点分歧较大，一些观点认为国外发达的金融市场使得国外贸易商能够有效抵御汇率波动风险甚至实现套利，因而汇率波动促进外国出口，同时表现为拉动中国进口[10]；另一些观点则认为进口商与出口商类似，在汇率波动增大后，均倾向于缩小贸易规模以求避险[13]。
（二）人民币国际化对国际贸易的影响
本币国际化是指本国主权货币服务范围由国内延伸至国外，在国际市场上发挥结算、计价和储备职能[14]。随着人民币国际化相关政策力度加大与落实，人民币国际化成为学界研究的热点。不少文献认为人民币国际化有利于中国发展对外贸易，且从汇率风险、关税冲击、企业成本、国际竞争力等角度进行了解释。第一，人民币国际化提升了产品价格的汇率弹性，在汇率波动时稳定产品出口价格，降低了汇率波动对企业的风险[15]。第二，人民币国际化提升了中国厂商的议价权，帮助本国企业应对关税冲击或汇率波动造成的外币价格扭曲，保持中国产品在国际市场的价格竞争力[16]。第三，本币国际化有利于本国外贸企业降低交易成本。一方面，企业通过剔除汇兑环节从而节约汇兑成本[17]；另一方面，企业无需为了对冲汇率波动风险而购买套期保值工具，节约了锁汇成本[18]。第四，人民币国际化有利于企业降低融资成本、拓宽融资渠道。本币国际化进程中，本币计价资产在境外大量沉淀，因此本国企业可以在离岸市场进行融资[19]。第五，人民币国际化有助于提升中国企业在国际市场的贸易竞争力，优化贸易结构。人民币国际化不仅弱化了企业的融资约束，促使出口产品得以向高质量方向发展，还通过降低进口中间品成本、提升进口产品质量，增强了企业的技术水平和创新能力[20]。
虽然绝大多数文献持积极态度，也有一些学者提出本币国际化对跨境贸易有负面影响。例如货币国际化形成本币升值压力，对产品在国际市场的出口竞争力造成一定负面影响，而进口若直接采用本币结算，也无法利用本币升值契机减少实际支出[2122]。对此，有观点认为若本币国际化能够帮助企业稳定产品价格，强化其抗汇率风险能力，则无需过分担心本币升值带来的负面效应[15]。
（三）文献述评
综上，涉及汇率波动对国际贸易影响的文献不少，且大多得出负面结论，但较少有文献讨论可能削弱该负效应的因素并进行实证检验；探讨人民币国际化对贸易影响的文献也不少且多持积极态度，其中不少文献（主要集中在人民币国际化早期）也关注了本币国际化对本国跨境贸易中汇率风险的缓解作用，但由于早期人民币国际化数据的可获取性问题，大多仅停留在理论叙述，鲜有文献从实证层面研究人民币国际化（或人民币计价/结算）对贸易的汇率波动调节效应。本文尝试厘清汇率波动、人民币国际化水平与货物贸易规模三者的理论关系，并用实证研究验证人民币交换媒介与价值贮藏职能对汇率波动与跨境货物贸易规模负向影响的调节作用，是汇率波动与人民币国际化领域研究的有益扩展。
三、本币国际化、汇率波动与跨境贸易规模的理论关联
（一）汇率水平趋势性变化对进出口贸易的影响"
汇率水平的变化是影响进出口贸易的重要变量，也是国际金融与国际贸易领域的传统、重点研究方向。历史上该领域的大量研究基于罗宾逊夫人、马歇尔等在20世纪初提出的“弹性法（elasticity"approach）”分析框架，将计价货币
“计价货币（invoicing"currency）”与“结算货币（settlement"currency）”概念不同，前者指双方在合同中规定用来计算和清偿彼此债权债务的货币，后者指实际付款交割时使用的货币。国际交易中计价与结算货币可以不同，但研究发现绝大多数企业国际交易中计价与结算货币种类基本一致[2324]，可以认为某种货币结算规模的变化近似反映了其计价规模的变动[2526]，因此本文对二者不加区分，用“计价结算货币”或“结算货币”“计价货币”表示。
与本国货币汇率水平变动对国际贸易的影响分解为“汇率变动—进出口价格变动—进出口量变动—进出口额与收支变动”四个环节。其中，汇率变动能以多大幅度传递至贸易商品价格被称为“汇率—价格传递问题（passthrough"problem）”，反映的是出口商根据汇率水平变化对自身出口本币收益产生的冲击进行预判，对产品外币报价进行相应调整。一般情况下，预期计价货币相对本币升值则适度调低外币出口报价，预期计价货币对本币贬值则适度调高外币报价，即由外国进口商来分担汇率变动导致的收益下降，其调整或分担幅度（即汇率—价格传递率）取决于进出口双方的议价能力，由双方基于自身利润最大化进行谈判博弈达成合意价格与数量，视情况而定也可能出现出口商完全不调整价格的“盯市（pegging"to"the"market）”现象。而进出口价格变动与进出口量的关系则可归结为“需求价格弹性问题”，指的是贸易产品价格变化多大幅度引起进口市场需求量的变化，并进一步引起进出口额的变化。着名的“马歇尔—勒纳条件”便是具体反映汇率水平变化、产品需求价格弹性与进出口额以及进出口收支之间的数量联系。总结而言，贸易合同签订前，进出口双方对于汇率变化趋势的预判会导致合同价格调整，从而影响进出口数量与进出口额，且汇率水平趋势性变化对进出口贸易影响一般是相反的，本币升值抑制出口、促进进口，本币贬值则相反。对应的实证研究采用的解释变量一般是汇率水平，被解释变量一般是出口、进口或贸易收支。"
（二）短期汇率波动对进出口贸易的冲击"
然而，以上基于弹性论的经典分析框架并未考虑国际贸易实务操作中的货款支付时滞问题。外贸合同签订后至出口商实际获得外汇货款之间需要几天、几周甚至数月的时间来完成备货、报关、报检、装运、支付等操作，期间本币对计价货币汇率的短期波动同样会给进出口商带来本币出口收益或进口支付成本的变化，从而增加贸易收入与成本的不确定性。因此，汇率波动对贸易影响指的是外币计价结算合同签署后至实际支付或收取外汇之前，本币对计价货币汇率的短期双向波动导致的不确定性对企业贸易本币收益或成本的负面影响。"更重要的是，与合同签订前的汇率变化冲击不同，由于合同价格已经固定，该期间计价货币汇率变化对进出口商利润与成本的变化无法通过价格调整来实现，只能通过外汇市场操作或外贸融资等手段支付一定费用后进行部分规避。大量研究发现这种汇率的不确定性对出口与进口都起到负向冲击，甚至直接影响一国整体进口价格水平"[9，22]，被解释变量往往是出口、进口或贸易规模，解释变量则是汇率短期波动率。本文关注的是后者，即合同签订后的短期汇率波动幅度对贸易规模的影响以及人民币国际化所起的作用。
表1第（1）（2）列以中国与日本贸易为例，展示了中日贸易合同签订后至实际支付前，人民币对作为计价货币的美元升值给双方本币收益或成本带来的冲击。其中贸易合同签订时，人民币对美元名义汇率（直接标价法，即1美元折合本币的数量）为S1，日元对美元名义汇率为S2，在此汇率下双方基于各自利润最大化，经过谈判达成合意美元价格PU与对应的贸易量Q，合同美元金额YU=P
UQ。实际支付时，人民币对美元名义汇率升值为Sf1（Sf1lt;S1），同时美元对日元名义汇率变化为Sf2。从表1“汇率波动导致的本币损益额”可见，中国与第三国使用美元等国际货币进行计价结算时，合同签订后至实际支付前的人民币对美元短期升值导致中国出口商本币收入受损，第三国进口商本币成本则取决于其本币与美元汇率的变化情况；人民币对美元出现短期贬值则结论相反。可见，使用非本币进行计价结[JP3]算时，合同签订后本币对计价货币的短期汇率波动对进出口双方都带来了成本或收入的不确定性，且在合同价格已经固定的前提下一般无法通过价格调整来处理，若汇率短期波动持续，对今后的贸易开展与扩大将产生消极冲击。
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（三）本币国际化对贸易的汇率波动平抑效应：基于国际交换媒介
如前所述，不少文献已证明人民币对美元等主要国际货币的短期汇率波动会对中国跨境贸易产生负面冲击。以非本币计价结算的前提下，无论采用何种国际贸易支付方式，由于合同签订日与实际付款/收款日存在时滞，期间汇率波动将影响外币结算下中国与外国贸易商的收入或成本，增加不确定性。在不同支付方式（托收、信用证、货到付款等）、不同贸易术语组合下，该时滞长短可能存在差异。例如，在跟单托收中的即期付款交单支付方式下，本国出口商与外国进口商签订外币计价结算合同后，须经过备货、报关、报检、装运、向托收行与代收行提交及传递单据、代收行向进口商索款、外币货款收回等程序；而本身作为缩短出口人收汇时间工具的议付信用证（也称银行押汇），在外币计价结算合同签订后同样需要经历进口商开证、信用证传递、出口商审证及修改、备货、报关、报检、装运、整理出口单据、交单等一系列环节，出口商仍然面对该期间本币对结算货币汇率波动导致实际本币收益与利润降低的风险。除了以上两种收款相对较快的即期付款方式之外，延期付款交单、承兑交单、延期付款信用证、承兑信用证等支付方式中间环节更多，出口商收汇耗时更长，本国出口商与外国进口商面临的汇率波动风险敞口更大。当然，不少贸易商利用银行锁汇（远期结售汇交易）、套期保值等金融工具，或借助出口信贷、银行保理或福费廷等短期贸易融资手段加速从本国银行获得外币货款并兑换为本币，以应对计价货币汇率波动的不确定性，但以上手段一方面显然额外增加了贸易企业的避险成本[18]，另一方面无论采取何种工具都必然需要相应手续与单据的准备时间，并不改变短期汇率波动幅度的上升抑制贸易的基本结论。
事实上，与“外汇市场操作”与“利用贸易融资”两个层次的汇率避险工具相比，本币国际化进程中交换媒介职能的加强是本国贸易商降低跨境贸易汇率风险的根本性解决办法。中国企业在跨境贸易合同中使用人民币代替外币计价结算，本国贸易商收取或支付的货币均为本币，取消了外币本币兑换环节，能规避贸易合同签订日至实际支付日汇率波动的风险，节约金融对冲工具购买成本以及汇兑环节成本。表1第（3）列显示，使用人民币计价结算后，即使合同签订后人民币对美元短期升值，由于合同金额以人民币计价结算，中国出口商的本币收入并不受影响。且从宏观与国家整体上来看，显然跨境贸易中本币计价结算比例越大，汇率波动对本国贸易商贸易利润与贸易积极性的负面影响就越被缓解，可称之为本币国际化的“汇率波动平抑效应”。该效应扎根于本币的“国际交换媒介”功能，在本币对主要国际货币汇率波动幅度增大的背景下，将有助于提高本国的对外贸易稳定性，也有利于缓解中国常年贸易顺差下的外汇占款压力。但该机制要发挥平抑汇率波动对贸易的负向影响还需要满足一定条件。
（四）境外本币存量的调节作用：基于价值贮藏手段
跨境贸易人民币计价结算平抑汇率波动风险的本质是将汇率波动风险转移给外国贸易商[27]。人民币计价结算下，境外贸易商需以人民币支付货款，承担汇率波动风险，这将直接影响境外贸易商与中国进行贸易的意愿。从表1第（4）列可看出，当日本进口商没有人民币资产可以直接支付货款时，需要基于已确定的人民币合同金额，在现时外汇市场上将日元经过美元兑换为人民币进行支付，其日元成本相对合同签订时是否发生变化取决于合同签订后美元对人民币与日元贬值的幅度差异，存在明显不确定性，且人民币对美元名义升[JP+2]值幅度越大（即Sf1越小），日本进口商本币成本增加越多。与美元结算时中国企业的状况类似，尽管良好的金融环境与丰富的金融工具一定程度上抑制了汇率波动的负面作用[28]，但外国企业同样也无法利用金融工具完全对冲汇率波动风险，因此还需要人民币同时在中国以外国家发挥价值
贮藏职能，让外国贸易商储存一定人民币以降低人民币短期汇率波动对其贸易利润带来的损害。
当人民币在国际贸易领域发挥价值贮藏职能时，人民币类似本币已被境外贸易商大量储存，可对其与中国的跨境贸易产生汇率波动平抑效应。境外人民币存量规模是人民币国际化的重要标志。从宏观角度看，境外人民币存量越多，境外贸易商持有的人民币资产规模也相应越大[18]。在中国对外贸易使用人民币结算的前提下，如表1第（5）列所示，若外国进口商已经拥有一定规模的人民币资产，在进口时便可直接使用之前购入的人民币资产进行支付（其购买人民币资产的本币成本由之前汇率决定），而无需考虑合同签订后人民币短期升值引起的本币实际支付成本上升（或者仍使用本币兑换人民币支付，但所持有的人民币资产因人民币升值导致的本币价值提高可以抵消兑换成本的上升）；类似地，外国出口商在完成出口交易收到人民币后，亦可不将其即期兑换为美元或本币，而是利用人民币的国际价值贮藏职能进行储藏或投资，人民币计价资产可供日后进口中国货物或对华直接投资时直接使用[29]，也就无需考虑合同签订后至实际收到人民币货款之前人民币对本币短期贬值引起的本币实际收益减少。当然，这需要中国开拓丰富的境外人民币投资渠道，提升境外人民币资产投资品种的多样性、收益性与投资/交易便利性，这也是近年人民币国际化推进的重要方向。
综上所论，人民币汇率短期双向波动对中国贸易商及其境外贸易伙伴均造成一定风险。当人民币完全发挥国际货币交换媒介（绝大部分跨境交易均使用人民币计价结算）与价值贮藏职能（国外机构与个人拥有如同国内企业一样丰富的人民币计值存贷款、有价证券等资产）的时候，中国对外贸易就如同国内交易，合同签订后至实际支付前的人民币名义汇率波动对贸易双方都没有任何影响。由于人民币国际化需要相当长时间，综合以上理论分析可得出如下假设：
H1：人民币结算比例越高，越能平抑短期汇率波动对中国跨境贸易规模的负向影响。"
H2：境外主体持有人民币资产存量规模越大，跨境贸易人民币结算的汇率波动平抑效应就越显着。
四、实证研究
（一）模型设定与数据处理
近年来，中国人民银行、国家外汇管理局等部门提供的人民币国际化相关时间序列数据日渐丰富，为人民币国际化领域的实证研究提供了条件，但相应可供公开获取的完整面板数据（包括国家级、省级、市级、企业级）仍极其匮乏，中国人民银行及其《人民币国际化报告》仅提供部分省份与国家的人民币结算或收付数据，难以用于实证。因此，本文采用时间序列数据模型进行研究。基于国际货币的交换媒介视角（即先不考虑境外主体持有人民币资产存量规模的调节作用），建立如下时间序列模型进行基础回归：
Trat"="c+β1Volt-1+β2Vol×Kt-1+β3Kt-1+∑Ct-1+εt[JY]"（1）
其中，Trat为中国各月货物进出口贸易规模（进口+出口），Volt-1为人民币月度汇率波动水平的滞后一期；Vol×Kt-1为汇率波动水平与人民币结算比例交互项的滞后一期；∑Ct-1"为其他可能影响贸易规模的控制变量的集合，具体见表2。
数据均提取自Wind数据库。各解释变量均取滞后一期（春节虚拟变量Spr与疫情虚拟变量Cov除外）以体现各经济变量对跨境贸易影响的滞后效应，同时可缓解模型的内生性问题。各变量的描述性统计结果见表3。
如前所述，汇率波动水平与汇率水平不同，反映的并不是单纯汇率水平的变化，而是短期内名义汇率双向波动的幅度大小，不少研究汇率波动与贸易关系的文献将汇率水平变动作为汇率波动表征变量的做法是值得商榷的。关于月度汇率波动水平的计算方式，一些学者将当月内的日度汇率取对数差分之后再计算标准差[6，30]；也有研究用汇率的变异系数来测度[31]；此外，月度汇率对数一阶差分的k期移动标准差、基于GARCH（1，1）模型测汇率波动水平也是两类常见方法。但用Eviews软件检验样本期内月度汇率数据，发现GARCH效应不显着，因此本文采用前三种方式分别计算汇率波动水平（Vol1、Vol2、Vol3），用于基础回归及后续稳健性检。
2010年1月至2023年10月用三种方法测度的汇率波动水平如图1所示，可见无论采用哪种测量方法，其共同趋势是"2015"年"“8·11”汇改以来人民币兑美元汇率波动幅度显着增加，意味着中国贸易商面临的汇率波动风险上升或套期保值成本显着增加，在跨境贸易中推广人民币结算以发挥其汇率波动平抑效应的重要性进一步凸显，也给本模型提供了很好的关键变量变化范围。
本文选取样本时间跨度为"2012年1月（商务部首次公开月度跨境货物贸易人民币业务结算金额具体数值）至2023年10月共142个月，采用Eviews"12软件进行增强迪基—富勒（ADF）单位根检验发现，相关变量均为一阶单整篇幅限制，结果留存备索。对于各序列的长期协整关系检验，由于本文关键变量为汇率波动水平与人民币结算比例的交叉项，且样本数量较少，使用Johansen"协整检验构建向量自回归模型（VAR）、结构向量自回归模型（SVAR）、向量误差修正模型（VECM）、脉冲响应模型等常见时序模型分析方法不适合用于本文检验。因此，在各变量同阶单整的前提下，使用由Engle等[32]首先提出、Mackinnon[3334]拓展的多变量EG"两步法，即对各序列进行最小二乘法（OLS）回归，将得到的残差序列进行ADF"单位根检验并与Mackinnon[34]基于响应面分析法（RSM）及蒙特卡洛（Monte"Carlo）模拟得出的临界值表进行对比，判断其平稳性，若残差为平稳序列，则OLS回归结果可反映多变量之间的长期协整关系。
（二）基础回归
基于式（1）的基础回归结果见表4，汇率波动水平系数显着为负，其与人民币结算比重的交叉项系数显着为正，即人民币兑美元名义汇率波动对中国跨境贸易规模起抑制作用，符合经济常识。
同时，交叉项系数提示人民币国际化具有短期汇率波动平抑效应，跨境贸易人民币结算比重越大，人民币短期汇率波动对于贸易的负向冲击越被缓解。控制变量方面，人民币兑美元名义汇率系数显着为负，即人民币升值对进出口总额起到一定促进作用，可能是因为人民币升值导致进口成本下降，一方面直接促进了进口规模，另一方面也在一定程度上对中国以加工贸易为主的贸易形成削弱原材料进口成本、促进企业转型升级等正面影响；国内经济水平系数显着为正，即国内经济水平的提升有利于促进本国贸易发展；产品异质性系数显着为负，可能反映考察期内尤其是较早阶段低端制成品对中国总体贸易规模的强烈促进作用，中高端产品贸易对总贸易的贡献度尚无法与低端制造业匹敌，“中国制造”转型为“中国创造”任重道远；春节虚拟变量系数显着为负，与春节假期停工的现实相符；疫情虚拟变量系数显着为正，反映了中国率先稳住疫情防控大局后大量生活必需品与医疗物资的出口对贸易额的贡献。各模型残差序列基于Mackinnon[34]给出的多变量EG两步法单位根临界值表判断均为平稳序列，因此该OLS"回归结果可以描述变量之间的长期协整关系。
（三）稳健性检验：更换汇率波动水平计算方式及扩大人民币结算比重范围
在保持控制变量相同的前提下，更换汇率波动水平计算方式，用Vol2、Vol3代替Vol1作为关键解释变量，抑或用国家外汇管理局公布的“银行代客涉外收付款”中人民币结算占比（K2）代替原调节变量“货物贸易人民币结算比重”（K）进行稳健性检验，结果见表5。由回归结果可见，在人民币汇率波动水平与人民币结算比重的各种组合下，人民币汇率波动对跨境贸易的抑制作用以及人民币结算的短期汇率波动平抑效应同样显着，基础回归结论较为稳健。
（四）异质性检验"
1.区分不同贸易方式
相当多研究发现汇率水平或汇率波动对加工贸易与一般贸易的影响存在显着差异[20]，这可能导致人民币结算的汇率波动平抑效应在两种贸易方式下的效果存在差异。下文分别以中国月度一般贸易额与加工贸易额的对数作为被解释变量进行异质性检验，结果如表6第（1）～（4）列所示。
2.区分不同贸易流向
汇率波动对出口与进口贸易的影响也可能存在显着差异。由于中国人民银行公布的跨境贸易人民币结算数据不区分进出口，本文再分别以月度货物出口额、货物进口额的对数为被解释变量，采用银行代客涉外收款中人民币收入占比近似代表出口贸易人民币结算比重（Kext-1）、用银行代客涉外付款中人民币支出占比近似代表进口贸易人民币结算比重（Kimt-1），将其与汇率波动水平交乘并分别带入模型进行回归。如表6第（5）（6）列结果所示，汇率波动显着抑制中国出口贸易，而人民币结算有效削弱了汇率波动对出口贸易的负面作用，但汇率波动对进口贸易的影响、人民币结算对进口贸易的汇率波动平抑效应均不显着，可见人民币结算的汇率波动平抑效应目前主要体现在出口贸易层面。这也与不少发现汇率波动对出口负向冲击显着，而对进口影响不确定的研究[15]相互呼应。
3.区分不同贸易产品
不同行业产品贸易规模受汇率水平或汇率波动水平的影响存在异质性，因此本币结算的汇率波动平抑效应的程度也可能存在差别。下文参考傅朝阳等[35]的分类方法，依据国际贸易标准分类（SITC）将各贸易商品划分为不同资源禀赋密集型产品，其中SITC"0～4类划为资源密集型，SITC"6类和8类划为劳动密集型，SITC"5类和7类划为资本密集型，探究在不同行业的对外贸易中人民币结算削弱汇率波动负向影响的功效是否存在明显差异。表7为产品异质性检验的回归结果。
（五）进一步研究：考虑境外持有人民币资产存量的调节作用
1.基于境外持有人民币总资产规模
如理论机制所述，人民币计价结算本质上是将人民币汇率波动风险转嫁至外国厂商，因此还需境外市场主体持有人民币资产存量在国际领域发挥价值贮藏功能以降低外国厂商的汇率风险，从而更有助于提升中国跨境贸易规模，即境外机构与个人持有的人民币资产存量规模越大（或说达到一定规模后），跨境贸易人民币结算的汇率波动平抑效应理论上应越显着。鉴于此，本文进一步建立门限回归模型如下：
其中，门限变量为境外市场主体持有人民币资产存量对数的滞后一阶Stkt-1；γ为门限值；被门限变量为汇率波动与人民币资产结算比例交叉项的滞后一阶Vol×Kt-1。
由于中国人民银行于2013年12月首次公开月度境外机构与个人持有人民币资产金额，门限效应回归模型的时间跨度略小于前文基础回归模型。回归结果见表8第（1）列。
由门限模型回归结果可知，β2和β3均显着为正，境外持有人民币存量对人民币结算的汇率波动平抑效应存在显着促进作用；但该作用呈非线性，"β2小于β3，具体而言，Stkt-1超过阈值11.063后（对应境外人民币资产存量约为63"700亿元左右，2020年1月已经达到这个阈值），境外持有人民币资产存量对人民币结算的汇率波动平抑效应的促进作用将进一步增大。
2.基于分类人民币资产规模
更进一步，近年来境外人民币资产结构日趋多样化，尤其是股票、债券等有价证券资产相对于存款、贷款两类传统资产形式的比重明显上升，是近年境外人民币资产增长的主要动力，如图2所示。由于不同类型人民币资产的流通性、收益性等特点存在显着差异，下文再基于门限效应模型考虑境外机构与个人持有的不同类型人民币资产规模的积累对人民币结算的汇率波动平抑效应是否存在异质性调节作用。本文将境外人民币总资产分解为股票（Stk1）、债券（Stk2）、贷款（Stk3）、存款（Stk4）四类进行异质性检验。回归结果见表8第（2）～（5）列，境外主体持有无论哪种人民币资产，都能产生汇率波动平抑效应，但其中股票及债券资产会对汇率波动的平抑效应产生门槛效应，而存款与贷款资产的门槛效应并不显着。其原因可能在于：在2015年“8·11”汇改以来人民币汇率波动风险愈加频繁的背景下，相较于固定收益与固定期限的存/贷款这两种传统人民币资产，人民币股票及债券的流通性与收益性更高，变现转让更为灵活，境外贸易商直接或间接持有人民币股票或债券累积至一定阶段后，更愿意在人民币汇率波动背景下接受人民币计价结算[18]。2009—2010年人民币国际化正式推进以来，点心债（在香港发行的以人民币计价的债券）、熊猫债（国外金融机构在中国发行的人民币债券）、作为内地与香港债券市场互联互通的创新合作机制“债券通”、在粤港澳大湾区开展的“跨境理财通”业务等举措都促进了境内境外居民对人民币有价证券资产的交易，导致境外人民币资产累积更能促进人民币结算的汇率波动平抑效应。
五、总结与启示
综上所述，本文从理论上基于交换媒介与价值贮藏两个角度分析了人民币汇率波动、人民币国际化水平与跨境贸易的关联性，在对考察期月度人民币汇率波动幅度进行测度的基础上，利用2012年1月至2023年10月共142个月的时间序列数据与多变量EG两步法的实证研究发现，考察期间人民币对美元名义汇率波动水平的上升显着抑制了中国货物贸易规模，但跨境贸易人民币结算比例的提升却有效平抑了汇率波动对贸易的负向冲击，体现了人民币作为国际交换媒介的汇率波动平抑效应；分一般贸易与加工贸易、出口贸易与进口贸易及区分贸易产品类型的异质性检验发现，该效应在一般贸易、出口贸易、资源与资本密集型产品贸易中更为显着，但在加工贸易、进口贸易及劳动密集型产品贸易中尚未体现。进一步的门限效应研究发现，境外人民币资产存量积累超过大约63"700亿元后，人民币结算的汇率波动平抑效果将更为显着，体现了人民币作为价值贮藏手段对降低汇率波动冲击的积极作用，而境外持有的股票与债券等人民币有价证券资产规模的累积更有利于发挥人民币结算的汇率波动平抑效应。基于此，本文提出以下政策建议：
第一，不应由于人民币波动幅度增加而减缓人民币汇率市场化进程。本币汇率保持适当的弹性是货币国际化的必要条件之一，也是实现国际资本有序自由流动以及货币可兑换等其他国际化条件的必经之路。人民币汇率基于市场的自由浮动必然带来汇率更为频繁的双向波动，更有利于人民币国际地位的提升，有利于化解市场积累的人民币升贬值压力，防止汇率短期内暴涨暴跌，这也是基于货币国际化途径基本要件与“三元悖论”"理论得出的推论。至于人民币国际化带来的汇率波动幅度增加给中国跨境贸易带来的负向冲击，可通过加强人民币结算比例与境外存量来缓解，不应因此而减缓甚至放弃人民币汇率市场化建设进程。
第二，未来推进人民币国际化进程中，扩大人民币结算比例与增加境外人民币存量应双管齐下。人民币汇率双向波动幅度明显增加的背景下，人民币国际化对中国及贸易伙伴扩大贸易规模、稳定贸易利润存在积极作用。人民币国际化进程中应同时考虑扩大人民币结算比例及增加境外人民币资产存量规模，充分发挥人民币作为国际货币的交易媒介职能与价值贮藏职能来降低贸易双方的汇率波动风险。一方面，要通过不断拓展双边本币互换协议与人民币清算行建设、推进人民币跨境支付系统（CIPS）二期建设、发展数字人民币等途径提升跨境贸易人民币结算的便捷性与安全性，继续增加跨境贸易人民币结算比例；另一方面，继续完善离岸人民币市场，通过金融衍生工具创新、拓展人民币资产品种及交易深度与广度等途径，在继续提升、优化股票与债券等传统人民币资产吸引力与比例的同时，考虑推出收益率更高、期限更灵活、二级市场转让更便利的人民币存款、贷款产品，促进人民币在国际范围的价值贮藏意义。
第三，通过加强与发展中国家的货币合作达到增加人民币结算比例及境外人民币存量的目标。俄乌冲突以来，美国滥用美元霸权制裁他国，加上不断恶化的债务危机、不断加息引起的银行危机等因素，导致大量发展中国家甚至部分西方国家开始通过推行跨境贸易本币结算、减持美元资产、建设“多边央行数字货币桥”等方式掀起“去美元化”高潮，"2023年4月已经出现了第三国之间贸易使用人民币结算的案例，这无疑有利于人民币国际地位的进一步提升。未来应有计划有步骤地通过共建“一带一路”倡议、扩大政府间货币互换协议，与东南亚、非洲、拉美、中东等主要贸易伙伴、友好国家及主要资源供应国家推行双边本币直接结算等手段，主动提升人民币使用范围与结算比例，构建一个不依赖美元、平等协作的全新国际结算体系。
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编辑：郑雅妮，高原
