[关键词]连锁股东 碳信息披露质量 “双碳”战略 绿色创新效率 企业透明度 协同治理市场竞争 环境规制
引言
近年来，我国政府一直为碳减排而努力，2021年将碳达峰、碳中和目标写入《2021年政府工作报告》，2022年提出“要有序推进双碳工作，完善减污降碳激励约束政策，以促进环境保护、生态文明和经济可持续发展”。企业在经济社会中发挥着重要作用，但同时也是环境污染物的主要生产者，因此如何在经济发展和环境保护之间取得平衡，不仅是政府关注的焦点之一，也已成为企业必须面对的问题。企业碳信息披露不仅是符合我国新发展阶段和新发展理念的一种促进企业减排的手段，也是监管部门、投资者和公众了解企业碳足迹状况、促进企业进行绿色低碳转型的关键途径，然而我国上市企业在碳信息披露方面存在“不主动、不充分、不规范”等问题。因此，如何有效提升企业碳信息披露质量对监管部门和上市企业均具有重要意义。
现有学者研究表明，政府制度、社会舆论、国家文化等外部因素与管理者特征、企业财务状况等内部因素都会对企业碳信息披露质量产生重要影响。但多数研究仅从单一企业视角出发，未考虑到企业间关联特征对碳信息披露质量的影响。连锁股东作为体现企业关联关系的主体，通过持有多家企业的股权，使持股企业之间形成独特的社会网络关系。截止到2022年底．A股中有超过16%的上市公司拥有至少1个持股比例大于5%的连锁股东。随着连锁股东现象在资本市场上日益普遍，现有文献对连锁股东的影响后果研究存在两种观点：（1）连锁股东凭借自身社会网络．形成信息和资源优势，行使监督治理促使企业间发挥协同治理效应，并对企业投资活动、风险控制和发展战略方面产生积极影响；（2）连锁股东为实现自身投资组合价值最大化的目标，可能加剧企业间的竞争合谋倾向，并对企业产品市场竞争、企业投资战略和外部监督方面产生消极影响。鲜有探讨连锁股东对企业非财务因素方面的影响研究。面对日益严峻的环保压力，碳信息披露作为企业与外界进行环保信息沟通的渠道，连锁股东究竟会为了吸引更多绿色偏好投资者，从而通过协同治理效应增强企业碳信息披露质量，还是会为了追求短期利益，从而发挥竞争合谋效应削弱企业碳信息披露质量？这是一个亟待验证的问题。
基于此，本文以2013～2022年我国沪深A股上市公司为样本，实证分析连锁股东对企业碳信息披露质量的影响及其作用机制。本文丰富了企业碳信息披露质量的影响因素研究。现有研究在探讨影响企业碳信息披露质量的因素时，主要集中于内外部的单一特征对企业的影响，较少涉及企业间关联关系特征这一因素，本文关注具有独特社会网络关系的连锁股东对企业碳信息披露质量的影响，扩展了企业碳信息披露质量影响因素的研究视角：本文丰富了连锁股东的经济后果影响研究。现有文献大多关注连锁股东对于企业投资活动、风险控制和发展战略等经济绩效方面的影响，本文则聚焦于非财务层面，将研究目标转移到企业碳信息披露质量上，并深入探索连锁股东对其发挥的作用机制，进一步丰富了连锁股东经济后果的相关文献：本文深入分析了连锁股东对企业碳信息披露质量的影响路径。本文从协同治理效应和竞争合谋效应的视角切入，对连锁股东影响企业碳信息披露质量的具体作用机制进行了探究，打开了连锁股东与企业碳信息披露质量之间的关系“黑箱”，拓宽了连锁股东与企业碳信息披露质量相关理论研究。
1理论推导与研究假设
1.1协同治理效应
（1）协同效应
从协同效应来看，连锁股东的信息和资源优势能够有效提高企业绿色创新效率，有助于提高企业披露碳信息的能力，并使企业更有动力披露碳信息。企业绿色创新具有高风险、长周期等特点，因此企业进行绿色创新需要大量的资源和相关信息。社会网络理论认为，社会情境下的人由于彼此间的关系从而形成社会网络，并借助网络进行信息与资源的传递，因此连锁股东形成的社会网络关系可以帮助企业集中稀缺资源。连锁股东具有的社会网络关系可以帮助企业获取市场资源，拓宽企业融资渠道，缓解融资约束，从而更容易获得资金支持，提高企业绿色创新效率；同时，连锁股东利用其自身社会网络关系带来的信息优势，能够帮助被投资企业增强获取创新信息的能力，这些信息可以帮助企业了解市场需求、技术动态和竞争态势，降低绿色创新失败的风险，提高绿色创新效率。
随着企业绿色创新效率的提高，企业的碳信息披露质量也会得到提升。企业通过提高绿色创新效率，能够更加高效地利用现有资源对环境管理体系进行创新，提高企业碳信息披露的能力；另外，绿色创新效率的提高能够改善企业财务绩效和环境绩效，使得企业更有动力提高碳信息披露质量。因此，连锁股东可以通过发挥自身信息和资源优势，以较低成本帮助企业获取绿色创新所需的大量资源和相关信息，提高企业绿色创新效率，促进企业对碳管理的创新，提升企业披露碳信息能力，从而提高企业碳信息披露质量。
（2）治理效应
从治理效应来看，相比于单一股东，连锁股东其本身所具有的丰富投资经验和资源，能够使其更好地行使监督能力，提高企业透明程度，倒逼企业提高碳信息披露质量。由于连锁股东同日寸投资多家企业，并且参与这些企业的经营过程，因此他们能够迅速积累行业知识和管理技能，从而更加有效的对企业进行专业监督，提高企业透明度。通过定期参加企业的董事会和股东大会，连锁股东有机会就企业的发展战略、财务状况以及环境责任等方面进行深入的讨论，这种直接参与和监督的方式，有效促使企业提高透明度，避免信息不对称和不透明带来的风险：同时，连锁股东凭借雄厚的资金实力和高额持股比例，在参加股东大会时，更有底气对管理者的不当决策持反对意见，促使企业提高信息透明度，遏制企业管理层的短视和自利行为，降低自身利益受侵害的风险。
企业透明度的提升会直接影响企业碳信息披露质量。随着企业透明度的提升，企业管理层面临更大的舆论监督和市场压力，必须更为谨慎地处理环境和碳排放相关的事务。已有研究发现良好的企业碳信息披露质量能够降低企业融资成本和企业风险，提高企业财务绩效和企业价值。因此，连锁股东为保护自身利益，有动机发挥治理效应提高企业透明度，增强管理层承担环保责任和自觉参与绿色治理的动机，提高企业碳信息披露质量。
1.2竞争合谋效应
（1）竞争效应
在连锁股东的投资组合中，各个企业之间的激烈竞争会对彼此造成损失，最终会降低连锁股东的整体回报。因此为了维护自身利益和最大化投资回报，连锁股东会有强烈动机来利用自身信息优势，更快的为企业传递彼此信息，减少被投资企业间的信息不对称，从而降低竞争压力所带来的负外部性，即减少投资组合企业间的恶性竞争。在竞争激烈的环境中，良好的碳信息披露是企业增强可持续竞争优势、获取利益相关者资源支持和改善融资渠道的重要策略之一。因此，随着竞争压力的减轻，企业承担碳信息披露责任的动机也相应减弱，这在一定程度上会减弱基于取得市场优势而进行的碳信息披露质量；同时，连锁股东在降低企业间竞争的过程中，可能会更趋向于采取保守的立场，以规避可能损害自身利益的风险。企业可能担心过度披露碳信息会暴露自身的绿色发展战略，从而削弱竞争优势，因此更愿意保持沉默或模糊其碳排放数据和减排目标，从而使得企业的碳信息披露质量受到影响。
（2）合谋效应
根据控制权私利理论，连锁股东为实现自身目标，极有可能向管理者实施压力，改变高管决策目标，使得公司的经营目标逐步趋同于连锁股东的目标。Gilje等（2020）研究发现，管理者有动机将连锁股东实现投资组合价值最大化的偏好内部化，Siddique等（2021）发现，企业碳信息披露会在短期对财务业绩产生负面影响。因此连锁股东极有可能与管理者产生合谋行为，降低企业碳信息披露质量，从而短时间提高企业财务业绩，谋取超额利润。这种合谋可能表现为连锁股东向企业高管施压，要求减少或限制碳信息披露的内容和透明度，以减少对企业形象和市场竞争优势的负面影响，从而获得短期超额利益。为换取个人利益或维持自身地位和权力，高管极有可能配合连锁股东，选择以更为保守的方式披露碳排放数据和减排目标，这种行为会导致企业碳信息披露质量的下降。
综合前述讨论，本文提出以下假设：
H1a：连锁股东对企业碳信息披露质量有促进作用。
H1b：连锁股东对企业碳信息披露质量有抑制作用。
2样本选择与研究设计
2.1数据来源与样本选取
本文选取2013～2022年沪深A股上市公司作为研究对象，选择原因如下：自2011年我国宣布实施碳排放交易试点政策以来，相关市场从2013年开始逐步开展交易，考虑到公司发布社会责任和ESG报告存在一定的滞后性，故将2013年定为起始年份。此外，本文在初始样本的基础上进行了以下筛选：（1）排除了研究期内被标记为*ST或ST的公司样本；（2）排除金融及保险行业的公司样本；（3）排除缺乏财务数据和公司治理数据的样本。公司治理和财务指标数据源自CSMAR数据库。为了缓解极端数值可能带来的影响，对所有的连续性变量采取首尾1%的Winsorize处理。经过以上筛选过程，本文最终获得8400个公司一年度观测值。
2.2变量定义
（1）被解释变量：碳信息披露质量（Cid）。参考孙晓华等（2023）的研究，基于Python对我国上市公司发布的社会责任报告和ESG报告文本提取形成的数据池，根据李慧云等（2018）、吴育辉等（2022）对企业碳信息披露内容的界定，构建企业碳战略管理关键词，并将其作为文本检索的词源。考虑到不同行业的企业可能存在碳信息披露词频上的差异，本文参考李哲（2018）的研究，利用术语加权法对关键词出现的频率进行加权处理。计算加权词频在企业的社会责任报告和ESG报告篇幅中所占比例，以此评估企业碳信息披露质量（Cid）。
（2）解释变量：连锁股东（Cross）。本文借鉴He和Huang（2017）、Chen等（2018）、潘越等（2020）的做法，构建并计算连锁股东指标：①在季度层面选择持股比例不低于5%的股东：②计算每个季度各企业有多少名大股东同时也是其他企业的大股东即为连锁股东数量：③对季度连锁股东数量求年度均值，并加1取对数，即为最终的连锁股东指标Cross。
（3）控制变量。参考梅晓红等（2020）、Faisal等（2018）的研究，本文选择企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业成长性（Growth）、盈利能力（ROE）、股权集中度（Top5）、董事会规模（Board）、董事会独立性（Indep）、两职合一（Dual）以及行业（Industry）和年度（Year）虚拟变量作为控制变量。各变量定义与测量见表1所列。
2.3模型设计
为了检验连锁股东对企业碳信息披露质量的影响，本文构建模型（1）：
3实证结果与分析
3.1描述性统计
模型（1）中主要变量的描述性统计结果如表2所示。其中企业碳信息披露质量（Cid）的均值为0.116，最大值为0.649，最小值为0，说明我国上市企业碳信息披露质量存在显着差异，上市企业整体碳信息披露质量尚存提升空间。连锁股东（Cross）的均值为0.201，中位数为0，均值大于中位数，说明我国上市企业中连锁股东的占比具有不平衡性。对于其他主要变量，由于其均位于合理范围，本文不再进一步阐述。
3.2基准回归分析
连锁股东对企业碳信息披露质量影响的回归结果如表3所示。列（1）结果显示，在不加入控制变量时，连锁股东（ Cross）的系数估计值为0.046，且在1%的水平上显着。列（2）结果显示，在加入控制变量后，连锁股东（Cross）的系数估计值为0.018，同样在1%的水平上显着。以上回归分析结果表明，连锁股东显着增加了企业碳信息披露质量，二者之间呈现显着的正相关关系，研究假设H1a得证。
3.3内生性检验
（1） Heckman二阶段回归。鉴于企业固有的某些属性可能会吸引多个连锁股东的投资，进而导致样本选择性偏误的问题，本文借鉴潘越等（2020）的方法，运用Heckman二阶段回归模型进行分析。具体方面，本文首先通过Probit回归模型探讨企业前一期的财务和治理指标与其后一期是否存在连锁股东（Cross_Dum）之间的相关性；其次，计算出逆米尔斯比率（IMR），以此来衡量前一年度公司财务和治理指标对企业当期是否有连锁股东（Cross_Dum）的影响；最后，将IMR纳入模型（1），并重新进行回归分析，以此来纠正选样偏差可能对研究结果造成的影响。Heckman二阶段的回归结果显示，逆米尔斯比率（IMR）的系数为0.024且在5%的水平上显着，说明本文中连锁股东的样本选择受到了自选择性偏差的影响。在将逆米尔斯比率（IMR）作为控制变量后，连锁股东（Cross）与企业碳信息披露质量（Cid）之间的正相关度为0.018，且这一结果在1%的水平上显着。说明在控制了自选择偏差之后，本文的结论仍然是有效的。
（2）工具变量法。连锁股东的投资选择在很大程度上受到企业当前的碳信息披露质量的影响，因此本文采用工具变量法来解决可能存在的互为因果问题。参考邢斐等（2021）的研究，选用了同一年份、相同省（区、市）中其他企业的连锁股东均值（Mean_Cross）作为工具变量。工具变量法的回归结果显示，在第二阶段回归结果中，连锁股东（Cross）的回归系数为0.061，在1%的水平上显着，且LM统计量为206.945，P值为0.000，在1%的水平上拒绝原假设，通过不可识别检验。F统计量为210.555，远高于经验临界值16.38，排除了弱工具变量的可能。说明在采取工具变量来控制潜在的内生性影响后，所得结果与基准回归分析基本保持一致。
（3）倾向得分匹配法。投资者在挑选股票日寸的偏好极有可能显着影响他们购买特定类别公司股票的行为，这意味着公司间共享的特定特征很可能在形成连锁股东方面发挥重要作用。为了解决由这些差异带来的潜在问题，本文采用倾向得分匹配法对样本进行了最近邻一对一无放回匹配，确保样本间的比较是均衡的。数据经过匹配校正后，进行模型（1）的回归检验，结果显示，连锁股东（Cross）的回归系数为0.016，在1%的水平上显着，说明在对样本选择偏差进行控制后，与基准回归结果基本保持一致。
（4）更换回归模型。前文基准模型采用一般固定效应回归，考虑个体特征变量的遗漏问题，本文采用个体固定效应回归模型重新对模型（1）进行回归，回归结果显示，采用个体固定效应模型回归后，连锁股东变量与企业碳信息披露质量的相关系数为0.014且在1%的水平上显着为正，表明在控制了个体特征变量后，连锁股东依然发挥了协同治理作用，能够显着提高企业碳信息披露质量，与基准回归结果基本一致。
3.4稳健性检验
（1）替换被解释变量。考虑到非重要关键词对结果的影响，本文参考孙晓华等（2023）的研究，剔除企业碳信息披露检索词出现频次低于4的指标，构造新的检索词典，重新计算碳信息披露质量（Cidl），并再次进行回归。回归的结果显示，连锁股东（Cross）的回归系数为0.014，在1%的水平上显着，与基准回归的结论基本保持一致。
（2）替换解释变量。①设置虚拟变量Cross一Dum作为是否存在连锁股东的代理指标并替代连锁股东（Cross）。结果显示，Cross_Dum的回归系数为0.012，在1%的水平上显着，进一步验证了结论的稳健性；②采用连锁股东持股比例（Cross_Share）作为另一个替代指标。结果显示，Cross_Share的回归系数为0.026，在1%的水平上显着，进一步验证了结论的稳健性：③改变连锁股东的界定门槛。参考潘越等（2020） 的研究，本文重新计算企业持股10%以上连锁股东的数量，作为衡量连锁股东的指标（Cross10）并进行模型（1）的回归，回归结果显示，Cross 10的回归系数为0.023，在1%的水平上显着，进一步验证了结论的稳健性。
4作用机制与异质性分析
4.1作用机制检验
前文证明了连锁股东能够有效提升企业碳信息披露质量。进一步，本文认为连锁股东通过发挥协同效应机制和治理效应机制促进企业碳信息披露质量的提高。参考温忠麟等（2004）的研究，本文采用中介效应模型，对影响机制进行检验，具体模型如下：
在模型（2）中引入绿色创新效率（Gin）和公司透明度（Trans）作为连锁股东发挥协同效应和治理效应的代理变量。
（1）协同效应机制检验
参考权小锋和尹洪英（2017）的研究，构建绿色创新效率（Gin）指标，具体为企业年度绿色创新产出和绿色创新投入的比值。表4列（1）结果显示，连锁股东（Cross）在1%的水平上显着为正，说明连锁股东与绿色创新效率正相关，即连锁股东在提高企业绿色创新效率和提高企业治理能力方面发挥重要作用；列（2）结果显示，连锁股东（Cross）的回归系数为0.017，绿色创新效率（Gin）的回归系数为0.059，在1%的水平上显着，说明连锁股东能够通过协同效应促使企业提高碳信息披露质量。
（2）治理效应机制检验
参考辛清泉等（2014）的研究方法，本文选用包含盈余质量指数、深交所对上市公司信息披露的年度考核得分、分析师关注数量、分析师盈余预测的精准性以及企业是否雇用国际四大会计师事务所审计年报这5项指标的样本的百分位平均值来衡量公司透明度。表4列（3）结果显示，连锁股东（Cross）在1%的水平上显着为正，说明连锁股东与公司透明度显着正相关，即连锁股东在提高企业碳信息披露质量和提高企业监督能力方面发挥重要作用；列（4）结果显示，连锁股东（Cross）的回归系数为0.016，公司透明度（Trans）的回归系数为0.046，在1%的水平上显着，说明连锁股东能够通过治理效应促使企业提高碳信息披露质量。
4.2异质性分析
（1）市场竞争程度、连锁股东与企业碳信息披露质量
Luo等（2022）研究发现，当企业处于竞争程度较高的行业时，为了避免业绩下滑和被市场淘汰的风险，会倾向于保留内部重要信息。在这种背景下，连锁股东通过协同治理效应机制提高企业碳信息披露质量的能力会受到限制；相反，在竞争相对较弱的市场中，信息的不对称性减小，连锁股东通过协同治理效应机制产生的影响也会得到增强。基于此，本文认为，在市场竞争较弱的情况下，连锁股东对企业碳信息披露质量的正面效果会更为显着。具体检验方法为：用赫芬达尔指数（HHI）来衡量市场竞争程度，HHI越大，市场竞争程度越小。将连锁股东（Cross）与赫芬达尔指数（HHI）进行交乘得出Cross_HHI交互项，在模型（1）中加入赫芬达尔指数（HHI）以及Cross_HHI交互项后进行回归，结果如表4列（5）所示，连锁股东（Cross）的回归系数为0.012，Cross_HHI的回归系数为0.050，且在5%的水平上显着，说明在处于不同竞争市场的企业中，连锁股东对企业碳信息披露质量的影响并不一致。具体来说，在竞争较少的市场环境中，连锁股东更加有助于提高企业碳信息披露质量。
（2）环境规制、连锁股东与企业碳信息披露质量
2015年初，我国开始实施新《环境保护法》。在此背景下，如果碳信息披露水平普遍较低，企业将面临更多来自政府法规的压力，因此，公司会在遵守政策的同时披露更多的碳排放信息，以达到法律和法规的要求。据此，在环境规制更严格的情况下，连锁股东的协同治理效应所带来的作用就会减少，而当环境规制较为宽松时，连锁股东在提升企业碳信息披露质量方面所起的作用就会增大。为了检验这一假设，参考陈诗一和陈登科（2018）的研究，使用企业所处省（区、市）政府工作报告中环保相关词汇与报告总词汇的比值来衡量环境规制的严格程度，比值越大，意味着公司所在地区的环境规制强度越高。将连锁股东（Cross）与环境规制（ER）进行交乘得到Cross_ER交互项，在模型（1）中加入环境规制（ER）以及Cross_ER交互项后进行回归，结果如表4列（6）所示，连锁股东（Cross）的回归系数为0.051，Cross_ER的回归系数为-3.643且在1%的水平上显着，说明处于不同环境规制水平的背景下，连锁股东对企业碳信息披露质量的影响程度有所差异。具体来说，处于环境规制较为宽松背景下的企业，连锁股东对企业碳信息披露质量的提升作用更为显着。
5结论与建议
本文以连锁股东为切入点，探究连锁股东借助自身社会网络关系对企业碳信息披露质量的影响，将现有对企业碳信息披露质量影响因素的研究视角从单一企业特征拓展到企业间关联关系特征，并基于社会网络理论，深入分析连锁股东对企业碳信息披露质量发挥的作用机制，理解连锁股东影响企业碳信息披露质量的内在机理。研究结果发现：连锁股东通过发挥自身协同治理效应，提高了企业碳信息披露质量。作用机制检验显示，连锁股东通过提高企业绿色创新效率、提升企业透明度两种机制，促进企业实现碳信息披露质量的显着提升，验证了协同效应和治理效应。此外，异质性分析结果显示，在竞争较少且环境规制强度较低的企业中，连锁股东能够显着提高企业碳信息披露质量。
基于以上研究成果，本文主要有如下建议：
（1）对于企业而言．应当充分发挥连锁股东的协同治理效应，助力企业碳信息披露质量的提升。连锁股东形成的协同效应，能够使企业快速获取稀缺资源，提高企业碳信息披露能力；同时，连锁股东形成的治理效应，能够更为有效的对管理层实施监督，避免其私利行为，倒逼企业碳信息披露质量的提升。因此，在当前企业进行绿色低碳转型过程中，引入连锁股东更加有利于发挥其资源优势，从而广泛汇聚提高企业碳信息披露所需资源，充分释放连锁股东对企业碳信息披露质量的提升作用，助力企业为国家“双碳”目标做出贡献。此外，企业应根据所处地区的市场竞争程度和环境规制力度的不同，制定不同的企业低碳发展战略，以最大化发挥连锁股东对企业碳信息披露质量的作用。若处于市场竞争低或环境规制力度弱的地区，企业应充分发挥连锁股东的协同治理作用，有效提高企业碳信息披露质量，实现企业绿色可持续发展：若处于市场竞争高或环境规制力度强的地区，企业则应寻找其他路径，来提高企业碳信息披露质量。
（2）对于政府而言，应加快完善相应的法律法规，更有效的引导连锁股东对企业碳信息披露质量的积极影响，推动国家“双碳”目标的实现。本文的研究结果证明了连锁股东能够通过协同治理效应强化企业碳信息披露质量，但同时连锁股东所具有的竞争合谋效应也有可能对企业发展带来不利影响。因此，为了推动经济向低碳、绿色可持续的模式转型，政府需更为精确地划定连锁股东的行动界限，充分发挥其促进企业碳信息披露质量的积极影响，同时尽可能规避其通过合谋手段所带来的风险与隐患。
