【摘要】耐心资本作为一种注重长期价值、对风险有较高承受能力的资本， 对企业高质量发展具有深远影响。本文利用2010 ～ 2022年A股上市公司数据， 对耐心资本与企业高质量发展的关系进行实证检验。研究发现： 耐心资本可以显著促进企业高质量发展， 且战略型股权的促进作用更明显； 耐心资本能够通过降低企业的信息不对称程度和第一类代理成本来促进企业的高质量发展。
【关键词】耐心资本；高质量发展；信息不对称；第一类代理成本
【中图分类号】F832.5；F272.3" " " 【文献标识码】A" " " 【文章编号】1004-0994（2025）07-0035-6
一、 引言
在经济全球化与市场竞争日益激烈的背景下， 企业高质量发展已成为推动国家经济增长、 实现经济可持续发展的关键所在。2024年全国两会政府工作报告强调， 高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。2024年1月31日， 习近平总书记主持了中共中央政治局第十一次学习会议， 就如何稳步推进高质量发展进行了探讨。高质量发展是“十四五”乃至更长一段时期的经济发展主题。在此背景下， 企业发展作为经济发展的微观映射迎来了高质量发展的新契机。2024年4月12日， 国务院发布了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》， 又称为新“国九条”， 这是继2004年和2014年之后， 国务院第三次发布针对资本市场的指导性政策文件。
企业高质量发展与资本市场的发展密切相关。肖倩和刘娅（2024）研究指出， 当资本市场的信息质量较高时， 可以传递出较高质量的财务信息和非财务信息等， 引导外部投资者在对企业潜力与优势进行判断时关注创新能力、 社会融入度与社会认可度等指标， 这对企业的高质量发展起着重要的推动作用。机构投资者持股比例与企业盈余管理水平呈显著正相关关系， 且稳定的机构投资者能发挥更有效的监督作用。新“国九条”的发布标志着资本市场的发展进入新阶段， 这一阶段着重解决资本市场发展不均衡的问题。现阶段资本市场往往更注重短期业绩和回报， 这导致投资者和上市公司更倾向于追求短期利益， 而不是长期的技术创新和产业升级， 使得资本市场中长期资金、 股权资金以及抗风险能力较强的资金均严重缺乏。
耐心资本作为对风险有较高承受能力、 具备长期视角的资本（胡杨和杜肖锦，2024）， 其稀缺性日益凸显。2024年4月30日中共中央政治局会议首次提及耐心资本， 会议强调： 要积极发展风险投资， 壮大耐心资本。壮大耐心资本能够推动我国资本市场投资端改革（程丹，2023）， 对于经济高质量发展具有重要意义。与传统追求短期收益的资本不同， 耐心资本更加关注企业的基本面、 核心竞争力以及未来发展潜力。它强调投资者与企业家之间的相互信任、 合作共赢， 倡导价值投资， 追求长期稳定的投资回报。耐心资本可以很好地解决科技创新和产业升级的需求与现有资本市场结构不匹配的问题， 且在促进企业创新、 优化产业结构等方面发挥着重要作用， 是推动企业高质量发展不可或缺的力量。在此背景下， 如何培育和发展耐心资本， 使其更好地服务于企业高质量发展， 成为摆在我们面前的一项重要课题。
耐心资本作为一种新兴的投资形式， 在资本市场上的重要性日益凸显。在当前我国经济转型升级的关键时期， 大力发展耐心资本， 有助于推动企业实现技术创新、 产业升级和可持续发展， 为我国经济发展注入新动力。当前研究多探讨耐心资本对资本市场发展的影响， 而较少探讨其对企业发展的影响。基于此， 本文依据股东积极主义理论与信息不对称理论， 深入分析耐心资本对企业高质量发展的具体影响及其内在机制， 旨在充分发挥耐心资本的作用， 推动企业的高质量发展。
本文的边际贡献体现在以下方面： 首先， 虽然很多文献阐述了企业高质量发展的影响因素， 但研究耐心资本对微观企业高质量发展影响的文献较少， 本文基于信息不对称与第一类代理成本的视角展开研究， 丰富了企业高质量发展领域的研究。其次， 紧扣“耐心资本”与“企业高质量发展”这两个重要话题， 考察了耐心资本与微观企业高质量发展的关系， 打开了耐心资本作用于企业高质量发展的“黑箱”， 并为如何更好地驱动企业高质量发展提供了新的依据。
二、 理论分析与研究假设
1. 耐心资本与企业高质量发展。早期， Deeg和Hardie（2016）将耐心资本定义为投资者在追求长期收益的同时， 即使被投资企业在短期内表现不佳， 也愿意持续投资并保持忠诚的股权和债权。林毅夫和王燕（2017）则认为， 耐心资本是一种投资于“关系”的资本。这里的“关系”指的是投资者与被投资者之间的一种长期、 稳定、 互信的合作关系， 这种关系使得投资者能够放心地将资金投入项目中， 并最终获得长期的投资回报。后来也有诸多学者对耐心资本进行了定义， 但核心思想基本一致。总之， 耐心资本就是以获取长期价值为目标， 具有高忠诚度、 高风险承受能力的资本。也有学者认为， 基于耐心资本的长期稳定持股和高风险承受能力的特点， 可将耐心资本划分为战略型股权和关系型债权（姜中裕和吴福象，2024）。战略型股权的投资主体为战略型机构投资者， 战略型机构投资者是指在业务运营上与被投资企业相互独立、 愿意长期稳定持股的机构投资者（王璇和李进中，2021）； 而关系型债权的投资主体为商业银行、 投资银行、 非银行类金融中介机构以及私人股权等（胡志浩和李勍，2019）。
William（2011）研究指出， 缺乏耐心资本对于企业发展是非常不利的， 这类企业往往不愿意承担各种不确定性带来的风险。而企业高质量发展是一种以高效、 高层次、 持续创新为核心， 旨在实现长期稳定的经济和社会价值创造的发展范式（黄速建等，2018）。因此， 促进企业高质量发展就是通过持续的技术创新等创造出更高质量的产品和服务， 从而为社会和消费者带来更多的价值， 进而实现企业的持续稳定发展， 在这一过程中耐心资本发挥着举足轻重的作用。一方面， 股东积极主义理论认为， 股东不应仅仅追求财务回报， 还应积极参与公司治理， 行使股东权利， 并对企业的重大决策产生影响， 以实现自身利益最大化。而耐心资本投资者具有长期稳定性， 他们更看重企业的长期发展潜力而非短期收益。这与股东积极主义理论的核心观点高度契合， 因此， 相较于一般机构投资者， 耐心资本投资者会更积极地参与公司治理（李向前，2002）， 减少管理者的机会主义行为， 使企业能够良好地运行和发展， 从而实现高质量发展。另一方面， 投资者因与企业建立了长期合作关系， 企业发展情况直接决定了投资者的利益。因此， 投资者往往会采取相应的措施缓解管理层与外部投资者之间的信息不对称， 帮助企业做出更优质的决策， 增强企业的市场竞争力和创新能力， 从而提高企业的盈利能力， 促进企业高质量发展。基于此， 本文提出以下假设：
H1： 耐心资本能够促进企业高质量发展。
2. 耐心资本、 信息不对称与高质量发展。所谓信息不对称， 是指在市场经济活动中各类人员对信息的了解是有差异的（Bergh和Ketchen，2019）。在资本市场中， 债权人与债务人之间存在严重的信息不对称， 而耐心资本作为一种投资于关系的资本， 其对信息不对称的缓解发挥着积极的作用。
首先， 从耐心资本的特点来看， 耐心资本作为一种长期稳定的资本， 投资者在投资时会进行更为深入和全面的研究， 以衡量企业的价值、 潜力与潜在的风险， 这也就缓解了投资者与企业之间的信息不对称。同时耐心资本长期性的特点使债权人更加注重企业的长期发展潜力和价值创造能力， 故会要求企业提高信息透明度， 从而使企业外部债权人获得更多的企业信息， 缓解企业与外部债权人之间的信息不对称。
其次， 对于耐心资本关系型债权的投资者而言， 其与企业之间除借贷关系外还存在其他的商业关系（Boot，2000）。企业向商业银行等筹集资金， 而提供长期资金的商业银行通常会拓展其业务范围， 承接各类与贷款相关的支付结算、 担保承诺、 业务咨询等中间业务。商业银行通过承接企业的中间业务， 可以监控企业的资金流向和交易频率， 从而获得企业的运营信息。在提供咨询服务时， 银行可以更加深入地了解企业的战略规划和市场定位等情况， 从而降低信息不对称程度。
最后， 对于耐心资本战略型股权的投资者而言， 其与企业管理层相比更加具有外部信息优势， 其掌握着许多企业管理层未掌握的外部信息， 并且与企业有着共同的发展目标（王满四和王旭东，2020）。因此， 战略型股权投资者可以充分发挥信息传递作用， 当企业处于不确定性较高的环境之中时， 战略型股权投资者可以将其所知晓的“高质量”信息传递给企业的管理层， 从而降低企业的信息不对称程度， 帮助管理层做出合理有效的投资决策（蒋红芸和李思，2019）。
综上所述， 耐心资本通过缓解管理层与企业外部投资者之间的信息不对称促进企业高质量发展。高质量发展是企业追求的长期战略目标， 信息不对称问题对企业实现高质量发展来说是一大障碍， 它不利于企业在复杂多变的市场环境中保持竞争优势， 实现长期稳定的发展。吕心阳和李沂（2022）研究指出， 企业研发创新活动的开展是企业高质量发展的关键。由于企业研发活动具有长期性和不确定性， 并且信息不对称问题的存在使得外部股东难以获得内部研发详情， 这种不确定性风险使得投资者倾向于保持谨慎， 不愿意轻易进行投资， 从而对企业的研发活动开展产生不利影响（Atanassov，2013）。可见， 信息不对称的缓解将促进企业的研发活动开展， 从而助力企业实现高质量发展。基于此， 本文提出以下假设：
H2： 耐心资本能够通过缓解信息不对称促进企业高质量发展。
3. 耐心资本、 第一类代理成本与高质量发展。第一类代理成本是指在公司治理中， 由于所有权与控制权的分离而产生的代理成本（Jensen和Meckling，1976）。其核心在于， 管理层可能更关注自己的利益目标， 而不是最大化股东利益。这种潜在的利益冲突会引发额外的成本， 具体包括： 股东需要支付监督成本以确保管理层按照股东的利益行事； 承担实施各种措施以减少管理层机会主义行为的保证成本； 即便采取了相应监督和保证措施， 管理层的行为有时仍可能与股东的利益目标不一致， 由此产生的剩余损失（李寿喜，2007）。
耐心资本以其长期、 稳定支持和积极参与的特点， 可以有效降低企业的第一类代理成本。首先， 耐心资本为企业注入了长期而稳定的资金流， 这种资本的特性在于其投资者更注重企业长期的成长潜力和价值创造（Deeg和Hardie，2016）。这种资金支持机制有效地减轻了企业对于短期融资的依赖性， 使其有足够的资金专注于长期战略规划和价值创造， 而不是为了短期利益而采取损害企业长期发展目标的行为， 从而降低了第一类代理成本。其次， 耐心资本投资者关注企业的长期可持续发展， 而有效的公司治理是确保企业长期生存和发展的关键（周泽将等，2022）。因此， 耐心资本投资者通常会积极参与公司治理， 对管理层进行监督和评估， 确保管理层的行为与企业长期利益目标保持一致， 减少机会主义行为发生的可能性， 从而降低企业的第一类代理成本（韩云，2017）。最后， 耐心资本投资者通常会积极参与股东大会， 利用这一平台行使他们的股东权利并影响公司的决策（Lee，2015）。在股东大会上， 投资者可以更好地了解公司的治理结构、 运营状况和潜在风险， 从而监督公司管理层的行为。同时， 投资者会对重大事项进行投票， 从而影响公司的决策， 确保公司管理层的决策是基于公司的长期利益而不是短期市场表现做出， 进而降低第一类代理成本。
综上所述， 耐心资本可以缓解股东与管理层之间的利益冲突， 从而降低企业的第一类代理成本。贾丽桓和肖翔（2021）研究指出， 代理成本的降低可以助力企业实现高质量发展。一方面， 第一类代理成本的降低使得管理层的决策更为高效且合理， 减少了因管理层追求私利而引起的资源滥用和效率损失问题， 进而提高了企业的综合生产效率， 促进了企业的高质量发展（李芳等，2024）。另一方面， 第一类代理成本的降低使得管理层将不再承受短期业绩考核的巨大压力， 他们可以更加自由地基于企业的长期战略进行决策。这种转变有助于企业在不断变化的市场环境中保持领先地位， 从而实现高质量发展。基于此， 本文提出以下假设：
H3： 耐心资本可以通过降低企业的第一类代理成本促进企业高质量发展。
三、 研究设计
1. 样本选择与数据来源。本文选取2010 ～ 2022年A股上市公司为样本， 数据来源于CSMAR数据库。本文对样本数据进行了如下筛选和处理： 剔除金融业企业样本； 剔除资不抵债企业样本； 剔除ST和∗ST企业样本； 剔除数据存在缺失的样本； 为排除极端值的影响， 在1%和99%两个分位点上对变量进行缩尾处理。经以上筛选， 最终获得11046个观察样本。
2. 变量定义。
（1） 企业高质量发展。企业高质量发展强调的是在可持续发展的基础上， 通过提高生产效率和创新能力实现企业的长期稳定发展。而全要素生产率反映的不仅是企业当前的产出和效率， 它还关注企业的长期发展潜力， 故现有研究大多使用全要素生产率作为企业高质量发展的衡量指标。本文参考苏启林和伍静（2024）等的研究方法， 在基准回归中使用LP（Levinsohn-Petrin）法估计全要素生产率， 并运用OP（Olley-Pakes）法进行稳健性检验。
（2） 耐心资本。本文参考姜中裕和吴福象（2024）的衡量方法， 从战略型股权和关系型债权两个角度衡量企业的耐心资本占比。对于战略型股权使用战略型机构投资者的持股比例表示。计算机构投资者持股比例与过去三年机构投资者持股比例标准差的比值： 若公司当年的此比值不低于行业年度中位数， 则可判定该投资者为战略型机构投资者； 若低于行业年度中位数， 则归类为交易型机构投资者（徐灿宇等，2023）。对于关系型债权使用上市公司长期负债占负债总额的比例表示。
（3） 信息不对称。借鉴于蔚等（2012）的研究， 首先构建流动性比率（LR）、 非流动性比率（ILL）和收益率反转（GAM）这三个股票流动性指标， 股票流动性越差通常意味着信息不对称问题越严重。然后对这些指标进行主成分分析， 捕捉其与非对称相关的信息， 进而构建出信息不对称指标， 该指标数值越大， 表明信息不对称程度越高。
（4） 第一类代理成本。现有研究对第一类代理成本的衡量主要有两种方式， 即总资产周转率和管理费用率。总资产周转率虽然能够提供一定的经营效率信息， 但它容易受到公司规模、 经营风险和行业特征等外部因素的影响， 这限制了其作为代理成本衡量指标的准确性。与此相比， 管理费用率则更能直接反映管理层对经营费用的控制能力（莫冬燕等，2024）。因此， 本文参考周建和袁德利（2013）及彭正银和罗贯擎（2022）的研究方法， 使用管理费用率来衡量企业的第一类代理成本， 该指标值越大， 表明第一类代理成本越高。
（5） 控制变量。结合已有研究， 为尽可能避免遗漏变量对研究结果的影响， 本文选取企业规模、 现金流比例、 营业收入增长率、 销售净利率、 固定资产占比、 董事会规模、 独立董事占比、 两职合一、 托宾Q值、 人均GDP和股权集中度作为控制变量。本文还控制了行业和年份固定效应。具体的变量定义见表1。
3. 模型设定。
（1） 基准模型。为了检验耐心资本与企业高质量发展之间的关系， 本文构建以下回归模型：
TFP_LPit=α0+α1Equityit+α2Controls+λ+T+εit" （1）
TFP_LPit=α0+α1Debtit+α2Controls+λ+T+εit" "（2）
上式中： TFP_LP为被解释变量企业高质量发展； Equity和Debt为解释变量战略型股权和关系型债权； Controls为一系列控制变量； λ和T分别表示行业和年份固定效应； ε为随机扰动项。
（2） 中介效应模型。为了验证信息不对称和第一类代理成本在耐心资本与企业高质量发展之间的中介效应， 本文根据江艇（2022）提出的中介效应模型， 构建如下中介效应模型：
TFP_LPit=α0+α1Indit+α2Controls+λ+T+εit （3）
Medit=β0+β1Indit+β2Controls+λ+T+εit" "（4）
上式中： Ind为核心解释变量， 包括战略型股权和关系型债权； Med为中介变量， 包括信息不对称和第一类代理成本。
四、 实证分析
1. 描述性统计。表2为主要变量的描述性统计结果。由表2可知， 企业高质量发展的均值为8.612， 标准差为1.078， 表明样本企业间的全要素生产率差异较大。关系型债权的均值为16%、 标准差为0.171， 战略型股权的均值为56.5%、 标准差为0.199， 表明上市公司耐心资本占比存在一定的差异。
2. 基准回归分析。表3报告了耐心资本对企业高质量发展的回归结果。表3的列（1）和列（3）为未加入控制变量的回归结果， 列（2）和列（4）为加入控制变量之后的回归结果。回归结果显示， 无论是否加入控制变量， 核心解释变量Equity与Debt的估计结果均在1%的水平上显著为正， 即耐心资本可以促进企业高质量发展， 从而验证了H1。通过观察发现， 战略型股权的估计系数比关系型债权的估计系数要大很多， 故相较于关系型债权， 战略型股权在耐心资本促进企业高质量发展的过程中发挥着更大的作用。
3. 稳健性检验。
（1） 替换被解释变量。使用OP法计算的全要素生产率代替LP法计算的全要素生产率来衡量企业高质量发展。回归结果显示， Equity与Debt的估计结果仍在1%的水平上显著为正， 与前文检验结果一致。结论依旧成立， 表明前文的研究是稳健的。
（2） 更改数据区间。由于2015年我国A股市场上出现了大幅波动， 并且机构投资者持股比例会受到市场波动的影响， 为了控制市场大幅波动对研究结果的影响， 本文剔除了战略型股权2015年的样本数据重新进行回归。调整区间后的样本共包括18942条观测数据。回归结果显示， 在更改数据区间后， Equity与Debt仍然在1%的水平上显著为正， 表明耐心资本对企业高质量发展有显著的促进作用， 再次验证了前文结论的稳健性。
4. 内生性检验。一方面， 耐心资本占比提高可使企业获得高质量发展， 而企业获得高质量发展之后又会进一步吸引耐心资本， 因此， 企业高质量发展与耐心资本之间存在一定的因果内生关系； 另一方面， 影响企业高质量发展的因素较多， 虽然本文尽可能地去控制这些因素， 但实证结果仍有可能受到遗漏变量的影响。基于此， 本文试图通过工具变量法来缓解内生性问题。
本文借鉴姜中裕和吴福象（2024）的研究， 选用同行业其他企业战略型股权占比的均值和同行业其他企业关系型债权占比的均值作为战略型股权和关系型债权的工具变量。战略型股权的第一、 第二阶段回归结果显示： 第一阶段F值为1207.400， 大于经验值16.38， 且第二阶段中战略型股权对企业高质量发展的影响系数依然在1%的水平上显著为正， 说明在控制了内生性问题后本文的研究结论依然成立。关系型债权的第一、 第二阶段回归结果显示： 第一阶段F值为1194.197， 大于经验值16.38， 且第二阶段中关系型债权对企业高质量发展的影响系数依然在1%的水平上显著为正， 说明在控制了内生性问题后本文的研究结论依然成立。本文还对工具变量进行了不可识别检验和弱工具变量检验， 结果显示战略型股权和关系型债权都通过了弱工具变量检验和不可识别检验， 故本文选取的工具变量是合理有效的。
限于篇幅， 稳健性检验结果与内生性检验结果未予列示， 留存备索。
五、 机制检验
1. 信息不对称。为了验证信息不对称在耐心资本与企业高质量发展之间的中介作用， 基于前文的中介效应模型进行实证检验， 检验结果如表4所示。表4的列（1）与列（3）展示了战略型股权与关系型债权对企业高质量发展的回归结果， 列（2）与列（4）展示了战略型股权与关系型债权对信息不对称这一中介变量的回归结果。从表4中可以看出， 耐心资本对企业高质量发展有显著的正向影响， 且战略型股权和关系型债权对信息不对称的回归结果均在1%的水平上显著为负， 即耐心资本可以显著降低企业的信息不对称程度。同时， 已有研究表明信息不对称对企业的高质量发展有显著负向影响（宋清华等， 2024）。因此， 信息不对称在耐心资本对企业高质量发展的影响中发挥部分中介效应， 从而验证了H2。
2. 第一类代理成本。为了验证第一类代理成本在耐心资本与企业高质量发展之间的中介作用， 基于前文的中介效应模型进行实证检验， 结果如表5所示。表5的列（1）与列（3）展示了战略型股权与关系型债权对企业高质量发展的回归结果， 结果显示， 战略型股权和关系型债权对企业高质量发展有显著的正向影响， 即耐心资本可以促进企业高质量发展。列（2）与列（4）展示了战略型股权和关系型债权对企业第一类代理成本的回归结果， 结果显示， 耐心资本对企业第一类代理成本的影响在1%的水平上显著为负， 即耐心资本可以降低企业的第一类代理成本。同时， 已有研究表明第一类代理成本的降低可以显著提高企业的全要素生产率（李芳等，2024）。故第一类代理成本在耐心资本对企业高质量发展的影响中发挥部分中介效应， 从而验证了H3。
六、 结论与建议
本文以2010 ～ 2022年全部Ａ股上市公司为研究样本， 实证分析了耐心资本对企业高质量发展的影响， 并探究了信息不对称与第一类代理成本在其中发挥的中介作用。研究发现， 耐心资本对企业高质量发展有促进作用， 且相较于关系型债权， 战略型股权在耐心资本促进企业高质量发展的过程中发挥着更大的作用。这一结论在经过稳健性检验后依然成立。机制检验发现， 耐心资本可以通过降低企业的信息不对称程度和第一类代理成本两种途径对企业高质量发展产生促进作用。
基于以上研究结论， 本文提出以下政策建议：
首先， 政府可以鼓励和支持耐心资本的发展， 提供政策上的优惠和便利， 以降低耐心资本的运营成本， 吸引更多的耐心资本投资。这些政策优惠可以有效降低耐心资本的投资门槛， 吸引更多投资者进入市场， 为企业提供更多的长期资本支持。同时， 政府还可以加强对耐心资本的监管， 设立专门的监管机制， 对耐心资本的投资行为进行监督和评估， 以确保其长期投资理念得到有效执行， 防止市场操纵和内幕交易等违法行为， 保护投资者的利益。
其次， 企业应主动吸引耐心资本， 并合理利用耐心资本来实现企业的高质量发展。在吸引耐心资本方面， 企业可以通过积极履行社会责任、 实施环境保护措施以及培育独特的企业文化等方式， 树立正面的企业形象， 来增强投资者对企业未来发展的信心， 从而吸引更多的耐心资本投资。同时， 为了合理利用耐心资本， 企业应积极转变发展理念， 树立正确的价值投资观念， 将长期发展置于首位， 避免受到短期行为的诱惑， 为企业高质量发展奠定坚实的基础。
最后， 机构投资者应积极参与公司治理， 降低企业因所有权与经营权分离而产生的第一类代理成本。机构投资者可以通过行使股东权利和对管理层进行监督等方式来约束管理层的行为、 影响公司的决策， 从而缓解管理层与股东之间的利益冲突。此外， 机构投资者还可以利用自身的专业知识和资源为上市公司提供战略建议， 帮助企业优化资源配置， 提升企业的核心竞争力。
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