【摘要】培育和壮大耐心资本对于推动新质生产力的形成以及促进经济社会的高质量发展至关重要， 而在壮大耐心资本的过程中必将遇到金融市场的复杂性和不确定性所带来的挑战， ESG表现是衡量企业可持续发展的重要指标， 企业ESG表现所起到的内外部治理效应对于壮大耐心资本发挥着重要的作用。本文以2015 ～ 2022年沪深A股上市公司为样本， 实证检验企业ESG表现对耐心资本的影响。研究发现： 企业ESG表现的提升能够有效促进耐心资本的增加， 并且地区投机文化能够增强这一作用。机制分析表明， 企业ESG表现可以通过提高内部控制质量和降低信息不对称程度来促进耐心资本的增加。异质性检验表明， 企业ESG表现对耐心资本的正向作用在重污染企业和非国有企业中更明显。
【关键词】ESG表现；耐心资本；内部控制；信息不对称；投机文化
【中图分类号】 F275" " "【文献标识码】A" " " 【文章编号】1004-0994（2025）07-0041-9
一、 引言
2024年4月30日召开的中共中央政治局会议除了强调“要因地制宜发展新质生产力”， 还提出“要积极发展风险投资， 壮大耐心资本”， 引发了市场的广泛关注。耐心资本之所以成为市场焦点， 与其自身特性分不开。耐心资本不以追求短期收益为首要目标， 而是更重视长期回报， 其对市场风险有较高的承受力， 且对资本回报有着较长期限的展望。耐心资本作为新质生产力形成与发展过程中的重要引擎， 何以壮大耐心资本值得学术界和实务界深入思考。当前我国的耐心资本还不够大、 不够强， 加之外部资本市场不断变化， 需要采取更加积极有效的措施， 让更多长期资本变为耐心资本， 以更好地加速新质生产力的形成， 促进经济社会高质量发展。
2023年12月中国证监会党委书记、 主席易会满主持召开党委（扩大）会议， 指出要引导投资机构强化逆周期布局， 壮大耐心资本。而ESG投资就是当下最盛行的逆周期投资策略， ESG理念是由责任投资原则（PRI）发展出来的一种投资理念与非正式金融制度， 强调投资行为对经济社会的长期价值和可持续发展的重要影响（星焱，2017）。
首先， ESG理念关注长期价值， 秉持ESG理念的投资者更加关注可持续发展能力， 为此可以接受短期次优的企业财务绩效（Martynova和Renneboog，2008）， 对企业创新风险的包容度也更高（方先明和胡丁，2023）， 有利于企业长期价值创造。其次， ESG理念注重风险管理。围绕环境、 社会、 治理三大主题， 参照ESG投资框架下形成的一系列基于国际共识的“负面清单”， 投资者可以有效识别其中的投资组合风险与声誉风险（星焱，2017）， 倒逼企业增强ESG风险管理意识， 提升内部控制质量， 增强耐心资本牢固性。再次， ESG理念注重降低信息不对称程度， 践行ESG理念的企业秉持着社会责任、 环境保护等可持续发展理念， 会基于ESG个体价值、 ESG信号传递、 ESG“链式”影响三个方面降低信息不对称程度， 从而促进耐心资本的增加。最后， 企业ESG表现与耐心资本之间的关系深受地域投机文化的影响， 在投机文化浓厚的地域， 非理性投资者占比较高， 与理性投资者相反， 他们更倾向于投资低报酬率、 长期性的项目， 而ESG理念本身是逆周期化的投资， ESG表现较好的企业完美彰显了发展耐心资本的潜力与经验， 对于非理性投资者的吸引程度更高。因此， 积极践行ESG理念的企业可以获得更多的资本注入， 填补绿色低碳转型的资金空白， 削弱管理层的“漂绿”动机， 从而有充足的资金来培育耐心资本。此外， 区域性投机文化还可以嫁接于企业文化， 进一步弱化ESG本身的消极影响， 放大ESG项目的正面效应， 增强ESG表现较好的企业进一步培育耐心资本的信心。
基于以上分析， 本文通过对2015 ～ 2022年沪深A股上市公司进行研究， 实证检验企业ESG表现对耐心资本的影响及其作用机理。具体而言， 本文将尝试回答以下问题： 企业ESG表现如何促进耐心资本的发展？企业ESG表现是怎样为耐心资本的培育创造良好的内外部环境条件的？具有地域性差异的投机文化是否会对企业ESG表现与耐心资本之间的关系产生调节效应？解答以上问题能够加深对企业ESG表现与耐心资本之间内在逻辑联系的理解， 为壮大耐心资本提供路径支撑， 进而促进经济社会高质量发展。
相较于已有研究， 本文的边际贡献在于： 第一， 从企业ESG表现的视角出发， 探讨企业环境绩效、 社会责任绩效、 公司治理绩效的提升能否促进企业耐心资本的增加， 有助于丰富和拓展企业ESG表现经济后果以及耐心资本影响因素的相关研究。第二， 基于企业ESG表现的内外部治理双重功效， 深入探讨企业ESG表现对耐心资本的内在影响机理， 打开二者之间的“黑箱”， 为壮大耐心资本提供科学合理的理论路径支撑， 进而提出具有实践性的政策措施。第三， 针对当前企业ESG表现以及耐心资本的发展现状， 将地域性的投机文化作为引导企业践行ESG理念以提升ESG表现进而促进耐心资本发展的辅助条件， 进一步丰富了投机文化的相关研究。
二、 文献综述
（一） ESG的研究概述
ESG作为衡量可持续发展能力的综合评估指标， 可以有效平衡经济、 环境和社会发展的需求， 促进企业可持续发展。我国现有与ESG相关的研究主要集中在以下三个方面：
一是ESG自身的内涵延伸。ESG表现是涵括环境（Environmental）、 社会（Social）和公司治理 （Governance）的综合指标， 涵盖了衡量公司或商业投资中可持续性和道德影响最核心的三个方面的因素， 其内涵涉及气候变化、 性别不平等、 劳工、 产品责任、 社会发展和贫困、 利益相关者、 披露和透明、 董事会职责、 管理层多样性等广泛要素（操群和许骞，2019）。二是ESG表现对企业的影响。ESG是识别企业高质量发展的重要指标（张小溪和马宗明，2022）， ESG表现好的公司会呈现出更优的绩效（袁业虎等，2021）。在“降本”上， 良好的ESG表现通过降低代理成本和放宽融资约束两个渠道缓解投资不足问题， 从而提高企业投资效率（高杰英等，2021）； 在“增效”上， 良好的ESG表现既可以通过降低企业风险、 促进绿色创新等路径助力企业提升盈余持续性（席龙胜和赵辉，2022）， 又可以通过声誉效应和资源效应来提升创新绩效（王治和黄思贝，2022；徐霓妮等，2024）。三是ESG信息披露质量。ESG信息披露质量对企业社会责任表现具有显著的正向作用（Mervelskemper和Streit，2017）， 是社会评级系统为企业打分的关键依据， 投资者会根据ESG评级评估对企业进行长期投资的必要性（徐雪高等，2022）。ESG信息披露质量能够通过强化外部监督提高信息透明度， 进而对企业商业信用融资产生促进作用（李增福和冯柳华，2022）， 而且ESG评级软监管能够促进企业高质量发展（寿柯炎等，2023）。
当前大量研究聚焦于企业ESG表现与财务绩效之间的关系， 其影响原理都出于“降本增效”， 较多关注于短期资本的影响因素， 而尚未有文献研究企业ESG表现与耐心资本之间可能存在的关系及其作用机制。基于此， 本文将企业ESG表现与耐心资本相结合， 探索二者的内在逻辑联系， 为促进新质生产力的形成以及推动企业高质量发展提供理论支撑。
（二） 耐心资本的研究概述
在国外早期的研究中， 学者们基于政治经济学的角度， 将耐心资本定义为股权或债权， 其提供者旨在获取长期投资的特定收益， 并且即使当公司面临不利的短期条件时也能维持其投资。与短期投资相比， 耐心资本的投资期限更长、 战略定力更足， 能够长期为投资项目提供稳定的资金支持（Deeg和Hardie，2016）。在国内， 已有不少学者针对耐心资本的内涵进行了研究。林毅夫和王燕（2017）从新结构经济学的角度出发， 将耐心资本定义为投资于“关系”中的长期资本， 通过这种“关系”纽带， 投资者愿意通过被投资方的未来发展来获取长期回报。姜中裕和吴福象（2024b）指出， 耐心资本是长期投资资本， 指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资金。耐心资本作为金融领域的新概念， 王闻萱和王丹（2024）认为其主要指以长期投资为主， 坚持价值投资、 责任投资， 而不以短期投机交易为目的的资本。
此外， 已有学者对耐心资本的动因进行了初步研究， 从资金来源、 退出机制、 政策激励等方面分析了国际耐心资本壮大的原因， 并从微观和宏观两个角度给出了如何发展国内耐心资本的建议（李三希等，2024）。高昊宇（2024）提出， 转换投资者理念、 优化资本市场以及投融资环境可为壮大耐心资本注入活力。亦有学者将研究视角聚焦于耐心资本的影响后果上。基于耐心资本的特征， 耐心资本会因其风险规避性渗透到企业战略决策中， 因市场环境变化以及国家政策出台而不断影响企业发展（温磊和李思飞，2024）。郭楚晗和张燕（2024）指出， 耐心资本具有市场引流以及融资救急的价值， 对经济长期增长具有重要影响。
综上， 现有文献集中于探讨耐心资本的内涵以及经济后果， 而对于耐心资本影响因素的研究还十分欠缺。因此， 本文基于企业ESG表现的视角， 结合市场发展热潮， 探究在“双碳”目标下企业ESG表现如何影响耐心资本， 进一步为培育和壮大耐心资本， 以及促进经济社会高质量发展提供新思路。
三、 研究假设
（一） 企业ESG表现对耐心资本的影响
ESG理念是受到国家宏观层面大力支持的可持续发展理念， 该理念注重企业长期可持续发展能力， 并与国家倡导的绿色创新理念高度契合， 致使诸多投资者在考量企业表现时， 更加注重企业ESG表现。而耐心资本是指那些愿意进行长期投资、 重视企业可持续发展能力的资本。企业良好的ESG表现能够通过提升可持续发展能力和社会责任承担水平， 以及改善环境、 社会和治理绩效， 促进耐心资本的增加。从环境维度来看， 企业通过升级污染控制设施、 提高能源利用效率、 推进清洁能源项目等， 能够提升环境可持续性， 从而吸引那些重视长期环境效益的耐心资本。从社会维度来看， 企业通过支持社区发展、 提高员工福利、 确保产品质量安全等措施， 能够提升企业的社会形象和责任感， 从而获得更多耐心资本的支持。从治理维度来看， 企业通过建立透明的公司治理结构、 加强风险管理和内部控制， 能够提升投资者信心， 吸引那些重视企业治理结构的耐心资本。同时， ESG理念本身的特征又与众多其他长期发展理念相契合：
第一， 基于政策扶持角度。ESG理念与国家倡导的生态文明建设、 新发展理念、 创新发展高度契合， 具有良好ESG表现的企业往往能够吸引政府的关注。政府根据绿色发展的最新红利， 给予具有良好ESG表现的企业更多相关补贴， 化解其运营风险， 促进企业绿色低碳转型， 使企业在一个安全且有保障的环境中稳步发展， 促进政府基金对企业的大力投资， 提升政府对企业的“锚定效应”。在此过程中， 企业便能够获得政府提供的持续性的资金补贴， 这拓宽了企业获取耐心资本的渠道， 能够更好地壮大耐心资本。
第二， 基于绿色投资角度。“双碳”目标的提出要求加快构建绿色低碳循环发展经济体系。从ESG理念蕴含的绿色发展理念出发， 良好的ESG表现向投资者展现了企业良好的绿色环保形象， 这有助于企业吸引更多的绿色投资， 而绿色投资者所要求的报酬率相比其他投资者更低， 且能够承受较高的风险， 因而可以显著提升耐心资本的稳定性。2016年中国人民银行等七部委联合印发了《关于构建绿色金融体系的指导意见》， 明确提出要构建绿色金融体系。此后， 越来越多的政策积极引导各类长期资金进行绿色投资。在此背景下， 市场上的投资者会更倾向于投资践行ESG理念的企业， 因此ESG表现良好的企业能够吸引更多的长期投资， 从而提升耐心资本的厚实度。
第三， 基于品牌效应角度。良好的ESG表现会提高企业的品牌价值， 从而使企业获得更多资源倾斜（王波和杨茂佳，2022）。品牌价值一直是企业的核心竞争力之一， 拥有较高品牌价值的企业会得到更多投资者的青睐。在“一带一路”倡议提出后， 国家大力倡导企业进一步提升自己的品牌价值， 提升核心竞争力。而ESG信息披露质量就是对企业品牌价值最有效的反映， 因此企业ESG表现越好， 其品牌价值越高， 就越能吸引投资者进行投资， 从而壮大耐心资本。
基于上述分析， 本文提出假设：
H1： 企业ESG表现的提升能够显著促进耐心资本的增加。
（二） 企业ESG表现、 内部控制与耐心资本
高质量的内部控制可以提升投资者对信息的信赖程度， 降低预计风险， 从而降低投资者对资本成本的要求（Deumes和Knechel，2008）， 强化投资者将短期投资转为长期投资的动机。因此， 内部控制质量的提高可以为耐心资本的培育提供更好的环境。此外， 在内部控制的作用下， 管理者通过合理分配资源， 降低企业可能面临的各类风险， 提高企业抵御风险的能力， 从而增强耐心资本的稳定性。同时， 企业内部控制质量越高， 企业的声誉和前景越好， 越能强化投资者的“锚定效应”， 进一步增强耐心资本的稳固性。那么， 如何提高内部控制质量呢？
ESG是企业所追寻的一项长远目标， 它通常会渗透在企业的文化、 战略部署、 员工福利等方面， 其所包含的治理角度与企业内部控制有着密切的关系， 企业ESG表现对内部控制的影响体现在以下三个方面：
第一， 基于内外部监督角度。对外而言， 在政策的影响下， 各类投资者在对企业进行投资时会更加关注企业所披露的ESG报告， 这样一来， 包括政府在内的投资者就形成了一个外部监督体系， 从ESG报告出发审查企业内部治理质量， 进而判断企业可能包含的内部控制缺陷以及可能面临的管理风险， 从而进行投资判断。对内而言， 良好的ESG表现会强化企业内部监督， ESG理念十分注重保障员工权益， 员工作为企业中人数比例最大的群体， 在很多方面能够对企业产生有力的监督作用。企业通过制订员工福利计划、 完善员工健康保障机制等， 提升员工的幸福感以及归属感， 并且通过维护员工维权通道， 进一步了解员工的想法， 而员工通过与企业的交互作用， 也可以参与到企业内部控制流程中形成完整的沟通体系。因此， 良好的ESG表现能够促使企业形成完善的内部与外部监督体系， 确保内部控制的实施效率， 进而壮大耐心资本。
第二， 基于风险防控角度。随着ESG理念的普及， 更多的投资者开始将企业的ESG表现纳入投资决策中， 要求企业提高对ESG三个维度的风险防控能力。ESG理念对风险的评估在原则上属于内部控制中的风险防控范畴。从ESG理念的治理维度出发， 企业披露ESG信息能够提升对内部风险管理水平的评估能力， 强化企业风险防控制度的效力， 进而降低高管职权风险。而风险评估属于内部控制要素之一， 因此企业ESG表现的提高能够强化风险管理系统， 进而提高企业内部控制质量， 促进企业耐心资本的增加。
第三， 基于信息生成角度。根据信息不对称理论， 企业ESG表现主要通过企业定期披露的ESG报告展现， 投资者需根据这些报告进行决策。因此， 企业需要建立健全的信息处理与传输系统， 使信息的生成与传递更加透明。信息与沟通是内部控制的五大要素之一， 完善的信息获取与传递系统能够提高企业的工作效率， 以尽快达到相应的战略目标。因此， 良好的ESG表现可从信息生成这一角度推进企业内部控制体系的完善， 提高企业内部控制质量， 促进耐心资本的增加。
基于上述分析， 本文提出假设：
H2： 企业ESG表现能够通过提高内部控制质量促进耐心资本的增加。
（三） 企业ESG表现、 信息不对称与耐心资本
耐心资本是旨在获取长期价值、 摒弃短期利益， 即使面临短期市场压力也不会轻易退出的股权或债权资本（Deeg和Hardie，2016）， 具有风险容忍度高等特征（林毅夫和王燕，2017；杨芳等，2024）， 同时耐心资本投资者以价值投资为主， 具有更强的专业性和研究能力， 会通过分析企业的基本面、 行业趋势和宏观经济环境等信息（Ongena和Zalewska，2018）， 选择具有长期增长潜力和稳定现金流的企业进行投资。但涉及企业长期发展价值的资讯获取难度和精确度与企业的信息不对称程度挂钩。根据信息不对称理论， 债券市场信息不对称程度的降低， 在一定程度上能够避免“道德风险”和“逆向选择”问题的出现， 使企业信息更为透明， 增强耐心资本投资者的安全感， 从而提高耐心资本占比。
耐心资本与企业建立的是利益共同体关系， 这对企业的信息披露质量与信息透明度提出了更高的要求。而践行ESG理念的企业秉持着社会责任、 环境保护等可持续发展理念， 会基于以下三个视角降低信息不对称程度， 从而促进耐心资本的增加：
第一， 基于ESG个体价值的视角。随着全球气候、 环境和地缘冲突等问题的日益凸显， ESG表现在企业价值评估中的地位日益提升， 投资者对非财务信息的需求亦显著提升。在此背景下， ESG表现作为当下最典型的非财务信息， 能够帮助利益相关者与潜在投资者更准确地解读企业的经营策略、 治理水平、 风险管理等情况， 从而有效降低信息不对称程度， 促进耐心资本的增加。
第二， 基于ESG信号传递的视角。根据信号传递理论， ESG表现良好的企业会向社会传递出一种积极的信号， 即企业更乐于主动展现其积极履行社会责任的正面形象， 这能够取得较好的市场反应（王琳璘等，2022）， 同时更加吸引媒体和分析师的关注。媒体通过“聚光灯”作用， 强化证券分析师、 投资者、 债权人与监管层等各方对该企业的共同关注（吴先聪和郑国洪，2021）， 从而产生协同治理效应， 降低信息不对称程度， 进一步提升企业耐心资本占比。
第三， 基于ESG“链式”影响的视角。优序融资理论指出， 企业的融资约束与信息不对称程度正相关， 因而融资约束与信息不对称程度存在捆绑式影响。ESG表现良好的企业兼备完善的财务信息披露与积极的非财务信息披露， 能够增强投资方对于企业长期可持续发展战略的信心， 减少融资担保所需要的质押物、 保证金金额， 腾挪出更大的融资空间， 缓解融资约束， 从而有效降低信息不对称程度， 促进企业耐心资本的快速增长。
基于以上分析， 本文提出假设：
H3： 企业ESG表现能够通过降低信息不对称程度促进耐心资本的增加。
（四） 投机文化的调节效应
根据制度经济学理论， 个人行为一方面受到正式制度的约束和限制， 另一方面受到文化、 宗教等非正式制度的潜移默化的影响（North，1990）。不同地区拥有不同的文化积淀， 这种文化积淀深深地扎根在该地区的个人和群体中， 根本性地改变个体偏好和群体风气， 由此造成行为决策的显著差异（Guiso等，2006）。ESG对耐心资本的影响根本上也是由于个体或群体决策差异形成的， 因此深受地区文化积淀的影响。在众多地区文化要素中， 投机文化可以显著地增强企业ESG表现对耐心资本的促进作用， 原因如下：
第一， 基于投资者的视角。在我国的传统观念中， “投机”一词带有贬义色彩， 与企图不劳而获乃至较低的道德水准相联系。从经济学的角度来看， “投机者”通常是指“非理性的投资者”， 其反而更具有长期投资倾向。在理性投资者的决策中， 企业较高的ESG表现并不属于加分项， 即使从长远来看投资该企业是有效益的， 最终也能促进企业绩效的提升， 但前期需要承担低收益甚至无收益的风险， 这与理性投资者追求短期稳定报酬率的观念背道而驰。而非理性投资者具有较强的冒险精神， 进行投资决策时会选择风险较高、 潜在收益较大的项目（Holmstrom， 1989）， 在此情形下， ESG表现较好的企业彰显了发展耐心资本的潜力与经验， 因此非理性投资者认为对这类企业进行投资是最优投资决策， 使得企业ESG表现对耐心资本的促进作用显著增强。
第二， 基于管理者的视角。一方面， 随着ESG理念的推广与内涵的延伸， 许多企业相继出现了“漂绿”现象， 究其原因是提升ESG表现所需的高额成本与收益不对等， 致使管理者宁愿对信息披露进行“漂绿”也不愿意在提升ESG表现上分配资源。而在地域投机文化的影响下， 非理性投资者占比提高会带来更多的资本注入， 弥补企业ESG表现的资金短缺， 从而使管理者拥有更多可分配资源以进行耐心资本的培育。另一方面， 当管理者自身携带的投机偏好与企业所在地域投机文化结合演绎后综合投机水平较高时， 管理者更可能利用自身的地位、 权力与影响力为企业的重大风险决策和风险项目投资提供便利（Bertrand和Schoar，2003）。因此， ESG表现较好的企业管理者会进一步扩充培育耐心资本等长期项目的资源配置。相反， 当演绎后综合投机水平较低时， 管理者往往更愿意参照自身内部潜在文化规范进行决策（陈欣和陈德球，2021）， 即参照企业当地投机文化水平进行决策。因此， 在投机文化氛围浓厚的地区， ESG表现较好的企业管理者仍会将有限资源分配给耐心资本等具有潜在收益的项目。
第三， 基于企业文化的视角。不同的地域投机文化背景会导致缔约方之间的价值取向和价值获取方式不同， 进而影响信息披露、 交付方式和管理行为， 甚至企业治理与决策（王少杰和刘善仕，2013）。而且， 当地的投机文化影响的是整个组织的文化， 而不仅仅是企业高层管理人员的行为模式， 企业各级员工会更认同企业做出的富有冒险性的决策， 引导企业承担有价值的项目， 使得企业文化整体呈现“强投机性”特征。ESG本身是风险较高但却有价值的项目， 而区域性投机文化可以嫁接于企业文化， 进一步弱化ESG本身的消极影响， 提升企业风险承担能力， 降低投资者可接受的最低回报率， 放大ESG项目的正面效应， 增强ESG表现较好的企业进一步培育耐心资本的信心。
基于以上分析， 本文提出假设：
H4： 地区投机文化氛围越浓厚， 企业ESG表现对耐心资本的提升作用越显著。
四、 研究设计
（一） 数据来源
本文以2015 ～ 2022年沪深A股上市公司为研究对象， 原因是根据南方周末中国企业社会责任研究中心发布的《中国ESG评级观察报告》中的表述， 国内的评级机构大约从2015年年底才开始进行数据库建设、 评价指标设置、 评价结果修正等， 故样本期间自2015年开始。为保证数据完整性， 本文剔除了数据严重缺失的样本、 缺乏重要财务指标的样本、 ST或∗ST等经营异常的样本， 同时对所有变量采取缩尾处理， 使变量值在1% ～ 99%的范围内变动， 最终获得14276个观测值。本文研究包含三类数据： ESG数据、 投机文化数据、 企业其他相关数据。其中， ESG数据来自华证ESG评级数据库， 投机文化数据来自财政部和国家统计局， 企业其他数据来自中国经济金融研究数据库（CSMAR）。
（二） 变量定义
1. 被解释变量： 耐心资本（Pa）。本文从稳定型股权（Wd）和关系型债权（Pc）两个维度来衡量耐心资本。对于稳定型股权， 参考周绍妮等（2017）的研究， 将持股期为两期及以上的机构投资者按照平均换手率排序后分为三组， 平均换手率最高的组定义为交易型机构投资者， 平均换手率最低的组定义为稳定型机构投资者， 据此计算每只股票中稳定型机构投资者的持股比例， 将其作为稳定型股权的代理变量。对于关系型债权， 借鉴姜中裕和吴福象（2024b）的研究， 采用长期负债与负债总额的比例来衡量关系型债权。
2. 解释变量： 企业ESG表现（ESG）。现有研究通常将华证ESG评级从低到高分别赋值1 ～ 9， 但这种做法存在分值不连续、 每个阶段偏低分与偏高分属于同一类别， 以及ESG表现的差异性与动态性被弱化导致可比性降低等问题。根据华证指数发布的《华证ESG评级方法论（V2.0）》， ESG评级是在ESG得分的基础上生成的， AAA至C九档评级分别对应“得分≥95”至“得分＜60”， 企业ESG得分越高， 相应的评级越高， 则ESG表现越好。据此， 借鉴姜中裕和吴福象（2024a）的做法， 使用华证ESG得分（百分制）来衡量企业ESG表现， 以充分反映横向比较的差异性与纵向比较的动态性， 为了避免解释变量过大而导致回归系数的极差问题， 将该得分除以100。
3.中介变量： 内部控制质量（Ic）与信息不对称程度（Asy）。根据程慧芳（2014）的研究， 厦门大学上市公司内部控制指数主要从内部控制要素构成方面设计指标体系， 衡量的是内部控制制度的健全性， 而迪博内部控制指数主要从内部控制实现控制目标程度方面设计指标体系， 衡量的是内部控制运行的有效性。结合本文内部控制中介效应的定位， 其侧重于衡量企业ESG表现能在多大程度上提高内部控制的有效性， 因此根据目标导向， 本文采用迪博内部控制指数来测度内部控制质量， 该指数越大， 说明企业的内部控制质量越高。通常企业的股票流动性越差则信息不对称程度越高， 因而参照宋敏等（2021）的方法， 采用流动性比率、 非流动性比率、 收益率反转三个指标， 通过主成分分析计算得到股票流动性指数， 用于衡量信息不对称程度， 该指数越大， 说明企业的信息不对称程度越高。
4. 调节变量： 投机文化（Lottery）。投机文化是指族群在行为决策中所继承和共享的博彩偏好特征。我国彩票主要分为福利彩票和体育彩票两大类， 自发行30余年来， 多种票种同步发展， 各种彩票的销售额逐年提升。由于博彩几乎都是不利赌局， 头奖概率仅为千万分之一， 而博彩者为了博取极小的胜率， 在其中投入大量资金， 具有明显的投机性。因此， 本文借鉴陈欣和陈德球（2021）的做法， 以企业所在地区人均彩票销售额的自然对数来衡量投机文化。
5. 控制变量。借鉴杨芳等（2024）的研究， 选取企业规模（Size）、 资产负债率（Lev）、 资产收益率（ROA）、 现金流量比率（Cashflow）、 企业成长性（Growth）和第一大股东持股比例（Top1）作为本文的控制变量， 具体变量定义见表1。
（三） 模型构建
为检验企业ESG表现对耐心资本的影响， 本文构建了模型（1）； 为检验内部控制质量与信息不对称程度的中介效应， 参考江艇（2022）的机制检验方法， 在模型（1）的基础上构建了模型（2）； 为检验投机文化的调节效应， 在模型（1）的基础上加入投机文化（Lottery）及其与企业ESG表现的交互项（ESG×Lottery）构建了模型（3）。具体模型如下：
Pai，t=β0+β1ESGi，t+Controlsi，t+Yeart+Indi+εi，t" （1）
Mediumi，t=β0+β1ESGi，t+Controlsi，t+Yeart+Indi+εi，t""（2）
Pai，t=β0+β1ESGi，t+β2Lotteryi，t+β3ESGi，t×Lotteryi，t+Controlsi，t+Yeart+Indi+εi，t （3）
其中， Medium表示中介变量， 包括内部控制质量（Ic）和信息不对称程度（Asy）。Controls表示控制变量， Ind表示行业固定效应， Year表示年份固定效应， ε为随机扰动项， i、 t分别表示企业和年份。
五、 实证分析
（一） 描述性统计
主要变量的描述性统计结果如表2所示。稳定型股权（Wd）的均值为0.013、 中位数为0.004， 关系型债权（Pc）的均值为0.166、 中位数为0.116， 均值都略大于中位数， 作为耐心资本的衡量指标， 两者的判断标准具有同向性， 说明被解释变量的指标设计具有合理性。同时， 两者的均值和中位数都与各自的最大值相差较大， 表明在当前企业战略发展中耐心资本的定位偏低， 进一步彰显了本文研究的实践价值。企业ESG表现的均值与中位数分别为0.732与0.735， 最大值与最小值分别为0.929与0.366， 结合当前社会经济实际情况来看， 各企业正逐步度过ESG发展的阵痛期， ESG发展水平及报告披露水平已逐步提高。
（二） 基准回归分析
模型（1）的回归结果如表3所示。其中， 列（1）、 列（2）显示， 在不加入控制变量、 不考虑年份和行业固定效应的情形下， 稳定型股权（Wd）与企业ESG表现的回归系数为0.0432， 且在1%的水平上显著， 关系型债权（Pc）与企业ESG表现的回归系数为0.1844， 且在1%的水平上显著。列（3）和列（4）显示， 加入控制变量且控制行业和年份固定效应后， 稳定型股权与企业ESG表现的系数变成0.0116， 仍在1%的水平上显著， 关系型债权与企业ESG表现的系数变成0.0598， 在5%的水平上显著。上述结果表明， 企业ESG表现的提高有效促进了耐心资本的发展， 验证了H1。
（三） 稳健性检验
1. Heckman两步法。本文利用Heckman两阶段模型来缓解企业ESG表现对耐心资本影响过程中可能存在的内生性问题， 同时， 为进一步增强工具变量的相关性与外生性， 根据不同类型耐心资本的特征选择不同集聚方式。由于地区经济发展水平的差异会对股票交易量造成影响， 从而影响股票流动性， 使用同年份同城市的企业ESG表现均值（ivmean1）作为企业稳定型股权的工具变量； 由于关系型债权以长期贷款为主， 而此类债权多产生于企业所在地， 且不同类型企业获得债权融资的难度存在差异， 使用同年份同行业同城市企业ESG表现均值（ivmean2）作为企业关系型债权的工具变量。
在基于稳定型股权的内生性检验中： Heckman第一阶段的回归结果显示， 工具变量（ivmean1）的回归系数显著为正， F检验的值大于10%分位数， 排除了弱工具变量问题， 说明选取的工具变量外生有效； Heckman第二阶段的回归结果显示， 企业ESG表现与稳定型股权的回归系数显著为正。在基于关系型债权的内生性检验中： Heckman第一阶段的回归结果显示， 工具变量（ivmean2）的回归系数显著为正， F检验的值大于10%分位数， 说明选取的工具变量外生有效； Heckman第二阶段的回归结果显示， 企业ESG表现与关系型债权的回归系数显著为正， 进一步验证了企业ESG表现对耐心资本的积极影响。
2. 解释变量滞后一期。企业ESG表现对耐心资本的影响可能存在滞后效应， 为缓解这种内生性问题对研究结论造成的影响， 本文将企业ESG表现滞后一期再分别与稳定型股权和关系型债权进行回归。结果表明， 滞后一期的企业ESG表现与稳定型股权、 关系型债权的回归系数均显著为正， 说明本文的结论稳健。
3. 安慰剂检验。考虑到企业ESG表现的提高可能是企业基于自身长期发展而做出的战略选择， 也可能受到其他遗漏变量的影响， 为提升研究结果的稳健性和可信度， 本文采用安慰剂检验的方法， 将企业ESG表现变量随机分配给所选样本企业， 用模型（1）进行500次重复回归。如果企业ESG表现与耐心资本的正相关关系是由于遗漏了相关变量而出现的结果， 则匹配后企业ESG表现与耐心资本的回归系数将依然显著为正。但结果显示， 两种维度耐心资本匹配后的回归结果多数不显著， 表明企业ESG表现对耐心资本的作用效果并未受其他未被观测到的因素的影响， 本文结论依然稳健。
限于篇幅， 以上稳健性检验结果均未列出， 留存备索。
（四） 机制检验
1. 内部控制质量与信息不对称程度的中介效应。在基准回归结果的基础上运用模型（2）进行回归， 以检验企业ESG表现影响耐心资本的机制路径， 结果如表4列（1）和列（2）所示。列（1）的结果表明， 在对内治理层面， 内部控制质量（Ic）与企业ESG表现的回归系数显著为正， Sobel检验的P值均小于0.05， 说明企业ESG表现的提升能够有效提高内部控制质量， 展现企业内部监管完善的正面形象， 增强股东与债权人做长期“操盘手”的信心， 进而提升耐心资本聚积的可能性， 验证了H2。列（2）的结果表明， 在对外披露层面， 信息不对称程度（Asy）与企业ESG表现的回归系数显著为负， Sobel检验的P值同样均小于0.05， 说明企业ESG表现的提升能够有效降低信息不对称程度， 通过积极真实地向社会公众及利益相关者反映企业实况， 不仅能够提高原有债权人与股东增资的可能性， 还可以吸引新一轮投资者的注资， 从而促进耐心资本的增加， 验证了H3。以上分析表明， 企业ESG表现可以通过提高内部控制质量和降低信息不对称程度来促进耐心资本的增加。
2. 投机文化的调节效应。运用模型（3）进行回归以检验投机文化是否在企业ESG表现影响耐心资本的过程中发挥了调节作用， 结果如表4列（3）和列（4）所示。列（3）中稳定型股权（Wd）与交互项（ESG×Lottery）的回归系数为0.0245， 且在5%的水平上显著， 列（4）中关系型债权（Pc）与交互项（ESG×Lottery）的回归系数为0.2376， 且在1%的水平上显著， 表明企业经营所在地的投机文化能够正向调节企业ESG表现对耐心资本的提升作用， 即企业经营所在地的投机文化氛围越浓厚， 企业ESG表现对耐心资本的正向影响越强， H4得到验证。进一步比较交互项的回归系数及显著性可以看出， 投机文化对关系型债权的调节效应比对稳定型股权的调节效应更显著。
（五） 异质性分析
1. 企业污染程度。企业对环境的污染程度可能会影响企业ESG表现对耐心资本的提升强度。第一， 企业ESG表现是将环境、 社会、 治理纳入评价指标体系而得出的综合得分， 因此重污染企业与非重污染企业的得分显然不处于同一层级， 可能会影响企业ESG表现对耐心资本的提升强度。第二， 耐心资本是债权人、 股东等利益相关者对企业的长期投资， 重污染企业更重视短期利益， 较少开发具有长期战略性质的项目， 因而企业ESG表现对耐心资本的提升作用可能会更加明显。
基于以上分析， 本文借鉴潘爱玲等（2018）的做法， 将炼焦和核燃料加工业、 煤炭开采和洗选业等作为重污染行业， 进而将样本划分为重污染企业与非重污染企业两组， 回归结果如表5所示。列（1）与列（3）为以稳定型股权作为被解释变量的检验结果， 企业ESG表现的系数分别在1%与5%的水平上显著为正， 且列（1）中企业ESG表现的系数明显更大（0.0197＞0.0096）， 说明重污染企业ESG表现对耐心资本的提升强度比非重污染企业ESG表现对耐心资本的提升强度更高。列（2）与列（4）为以关系型债权为被解释变量的检验结果， 企业ESG表现的系数均显著为正， 进一步比较系数的大小可看出， 列（2）中企业ESG表现的系数明显更大（0.0802＞0.0694）， 说明在重污染企业中， ESG表现对耐心资本的提升效果更显著。可能的原因是， 重污染企业提升企业ESG表现的途径、 方式比非重污染企业更多， 提升幅度更大， 因此当企业ESG表现综合得分提高时， 投资者可以更明显地看出其整改的效果， 从而延长对企业的投资期限， 耐心资本得以增加。
2. 产权性质。产权性质可能会影响企业ESG表现对耐心资本的提升强度。第一， 国有企业是以国家或政府为所有者的经济组织， 其在战略选择上侧重于国家经济发展和社会利益。非国有企业是由私人、 集体、 股份制公司等其他非政府组织投资设立的， 其在战略选择上侧重于追求效益最大化。因此， 国有企业ESG表现得分会比非国有企业更高。第二， 投资者进行长期投资的战略目标在于获取潜在可能的超额利润， 这与国有企业整体的战略目标存在冲突， 而与非国有企业的战略目标一致， 因而在产权性质不同的企业中， ESG表现对耐心资本的影响可能存在差异。
基于以上分析， 本文将样本划分为国有企业和非国有企业两组， 回归结果如表6所示。列（1）和列（3）为以稳定型股权为被解释变量的检验结果， 列（1）中企业ESG表现的系数不显著， 列（3）中企业ESG表现的系数为0.0238， 且在1%的水平上显著， 说明在非国有企业中， ESG表现对耐心资本的提升效果更显著。列（2）与列（4）为以关系型债权为被解释变量的检验结果， 国有企业ESG表现的系数不显著， 非国有企业ESG表现的系数为0.1005， 且在1%的水平上显著， 可以看出， 非国有企业ESG表现对耐心资本的提升强度依旧比国有企业ESG表现对耐心资本的提升强度更高。可能的原因是： 一方面， 国有企业决策权掌握在政府手中， 其他投资者仅能对战略决策产生有限的影响， 且耐心资本壮大之后可能存在超额收益， 此时会优先从国家社会的角度进行分配， 致使耐心投资者望而却步； 另一方面， 国有企业ESG表现平均得分较高， 进一步提升评级的条件更为严格， 也会影响耐心投资者的选择。
六、 研究结论与建议
（一） 研究结论
培育和壮大耐心资本需要更多长期、 稳定、 要求报酬率低、 抗风险能力强的投资者的资本注入， 而践行ESG理念的企业可以显著增强投资者进行长期投资的底气和信心， 扩大耐心资本的潜在发展基数。本文通过对2015～2022年沪深A股上市公司数据进行研究， 实证检验了企业ESG表现对耐心资本的影响及其作用机理。结果显示： 企业ESG表现能够显著促进耐心资本的增加， 且企业经营所在地的投机文化越浓厚， 企业ESG表现对耐心资本的提升作用越强； 企业ESG表现通过提高内部控制质量和降低信息不对称程度来促进耐心资本的增加； 企业ESG表现对耐心资本的提升作用在重污染企业和非国有企业中更加明显。
（二） 建议
根据以上结论， 本文提出如下建议：
第一， 不断提高企业ESG表现。从企业的视角来看， 应积极践行ESG理念， 主动披露ESG信息， 善用ESG优势， 将践行ESG理念作为壮大耐心资本的着力点。首先， 要基于资源配置、 股票波动率等实际情况， 合理规划企业ESG实践。其次， 要建立有效的ESG信息披露机制， 将国际主流ESG信息披露准则与我国实际情况相结合， 发布适合我国国情的ESG报告。最后， 要善用ESG优势。在可持续发展逐步成为全球共识的背景下， ESG理念与国家的新发展理念、 生态文明建设理念高度相符， 企业要善于利用政策优势推动耐心资本的培育。同时， ESG理念也与“绿色投资者”的理念高度相符， 应积极吸收绿色投资者成为耐心资本的注资方。从政府的视角来看， 应在立法与监管层面加强对企业ESG实践的支持， 例如： 给予践行ESG理念的企业更完善的权利保护机制； 推动ESG理念进入《公司法》， 将ESG治理规范中的强制性部分法律化， 制定企业ESG信息披露的统一标准； 在披露方式上， 采取“遵守或解释”原则， 给予企业自由裁量的空间。
第二， 持续营造良好的企业投机文化。投机文化并不只有人们观念中的“取巧”“钻空子”“赌博”等负面印象， 还蕴含了“创新”“进取”等正面行为。营造良好、 正面的投机文化需要利益相关者的共同努力和持续推动。通过完善法规、 强化监管、 倡导理性投资等措施的综合运用， 可以逐步构建起一个健康、 可持续且有益的投机文化环境。首先， 应明确投机文化的定义， 区分其与赌博、 非法交易等不良行为的界限。投机应基于合理的市场分析和风险评估， 而非盲目跟风或非法操作。应加强教育与培训， 提高公众对投机行为的认识和理解， 通过教育普及金融知识、 市场规律和投资风险， 帮助人们树立正确的投资观念。其次， 要建立健全完善的法律法规体系， 为投机行为提供明确的法律边界和规则指引。加大对违法投机行为的打击力度， 维护市场秩序和公平竞争； 加大政府监管部门的监管力度， 对投机市场进行实时监控和风险评估， 及时发现并处理市场异常波动和风险事件； 鼓励行业自律组织的建立和发展， 推动行业内部自我约束和自我管理， 提高行业整体形象和信誉。最后， 要倡导理性投资与长期价值创造， 引导投资者树立理性投资观念， 注重长期价值创造而非短期利益追逐。通过政策引导和市场机制调节， 鼓励投资者关注企业的基本面和长期发展潜力， 鼓励市场创新和多元化发展， 为投资者提供更多元化的投资渠道和机会。同时， 鼓励投资者关注社会责任和可持续发展问题， 将投资行为与社会责任相结合， 通过投资环保、 教育、 医疗等领域的项目， 推动经济社会的可持续发展。
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