CEO社会资本对公司创业投资的影响探究

【中图分类号】F276 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2025）09-0049-7

一、引言

公司创业投资（CorporateVenture Capital Invest-ments，简称\"CVC投资\"是大型企业对创业企业进行的少数股权投资（Dushnitsky，2012）。CVC投资能够帮助企业获取新知识、技术和市场机会，促进科技创新（万良勇等，2024）。为发挥其有利作用，我国政府大力鼓励发展CVC投资。例如：2023年年底召开的中央经济工作会议明确提出“鼓励发展创业投资、股权投资”；2024年6月国务院办公厅发文指出“鼓励行业骨干企业、科研机构、创新创业平台机构等参与创业投资”。尽管如此，企业开展CVC投资仍面临以下困境：一是信息渠道有限，难以获取创业企业信息；二是资源禀赋不足，对创业企业的赋能效应有限；三是信任构建困难，投资双方交流效果不佳。如何突破上述困境以推动创业投资发展，是亟待学界和业界解决的重要问题。

社会资本是难以复制的关键资源，有助于企业形成独特竞争优势。具体而言，社会资本能有效促进企业获取外部信息、融资便利、人才、技术及商业网络（El-Khatib等，2015），以及强化多边信任、合作交流（韩炜等，2013）。CEO作为公司经营活动的主要负责人，其社会资本能对企业经营产生重大影响。理论上，CEO社会资本有助于企业克服CVC投资中面临的主要困难，进而促进CVC投资。以小米集团为例，雷军的社会资本为小米早期开展生态链投资提供了高效通道，紫米电子、万魔声学等被投创业企业的创始人均与雷军存在长期业务合作或私人关系。这种基于信任且价值观契合的“熟人圈”不仅降低了交易成本，还确保了供应链与研发的高效协同，推动小米CVC投资优质发展。因此可以合理预期，CEO社会资本对企业开展CVC投资活动具有促进作用。

基于此，本文利用沪深A股上市公司 2 0 1 2 ～ 2 0 2 2 年的数据，实证考察CEO社会资本对CVC投资活动的影响。研究发现，CEO社会资本对企业开展CVC投资具有显著的正向影响，这一结论在经过工具变量法、样本匹配和替换变量度量方式等一系列稳健性检验后依然成立。机制检验结果表明，CEO社会资本能促进企业开展CVC投资的原因在于，CEO社会资本有助于企业获取更多信息、资源并增强创业企业的信任。进一步地，CEO社会资本越丰富，企业的CVC投资活动呈现出越多元的特征，即行业和地理多元化程度越高，且CEO社会资本对CVC投资的促进作用能为企业带来更高的创新产出。

本文具有以下潜在贡献：第一，丰富了CVC投资的驱动因素相关文献。已有文献大多关注市场竞争程度、产权保护机制等环境因素（Basu等，2011）和吸收能力、技术资源、组织冗余等组织因素（郑丹辉等，2013）对CVC投资活动的影响，仅有少量文献关注管理层特征对CVC投资的影响（Sahaym等，2016；冯健等，2022）。然而，这些文献尚未涉及管理者社会资本这一重要特征的影响。本文结合社会资本理论，系统考察CEO社会资本对CVC投资的影响及其作用机制，为分析CVC投资行为提供了新的理论视角。第二，丰富了高管社会资本的经济后果相关文献。已有文献发现企业家或高管社会资本通过帮助企业获取复杂信息和资源而有助于提升组织动态能力（耿新和张体勤，2010）、创新水平（韦影，2007）及公司绩效（游家兴和邹雨菲，2014）。然而，上述研究较少涉及企业战略投资决策领域，仅有El-Khatib等（2015）发现CEO社会网络通过整合信息和资源提高企业并购绩效。本文首次揭示CEO社会资本对CVC投资的显著驱动效应，不仅完善了社会资本影响企业决策的理论框架，更重要的是拓宽了战略投资领域的研究视角，为理解高管特质如何塑造CVC投资行为提供了新的研究思路。

二、理论分析与研究假设

企业通过CVC投资与外部初创企业建立联系，有助于获取新知识、技术和市场机会。尽管如此，企业开展CVC投资仍面临许多困难。第一，企业需要广泛获取创投市场的项目信息，而许多企业聚焦实体主业，缺少项目信息来源；第二，企业需要具备丰富的技术、市场、财务资源，从而更好地帮助创业企业成长并由此获取投资回报；第三，企业难以获取创业企业的信任，初创企业通常担心投资方采取机会主义行为进而侵占自身利益。企业要顺利开展CVC投资，客观上需要具备更多信息渠道、更好的资源基础并能获取创业企业的信任。本文认为，CEO社会资本通过信息获取、资源获取和信任增强三个维度影响企业的CVC投资。CEO社会资本借助跨组织关系网络的信息传递功能助力企业捕捉技术发展趋势，掌握多方信息，也有助于企业获取技术、市场、财务等资源。此外，CEO社会资本通过关系联结产生的惩罚效应和声誉效应，能抑制机会主义行为并强化合作双方信任基础（王福胜和王摄琰，2012），进而促进企业的CVC投资。

（一）信息获取机制

CEO社会资本越丰富，企业在社会网络中的核心位置越突出，从而能获得越强的信息优势。一方面，CEO社会资本有助于企业接触到更多潜在CVC项目。依托与客户、供应商及行业协会的强关系网络，CEO能够实时捕捉产业链技术更迭动态；通过高校、科研院所的弱关系联结，CEO能够获取实验室阶段的前沿技术信息流。各类技术信息有助于企业降低CVC项目搜寻成本，捕捉投资机会。另一方面，CEO社会资本有助于企业综合各方信息，科学评估创业投资项自质量。政策信息层面，CEO社会资本有助于企业与一级市场取得联系，便利地获取创业投资引导政策，做出合理的宏观环境研判；行业信息层面，CEO社会资本有助于企业接触到产业结构及产业发展前沿等信息（游家兴和邹雨菲，2014），做出科学的中观产业分析；项目信息层面，CEO社会资本有助于企业与其他投资者、标的企业管理层互动，进一步了解项目技术创新、市场表现及内部管理情况，做出全面的项目微观评估。

（二）资源获取机制

理论上，拥有更丰富的技术、市场（Basu等，2011）和财务资源的企业，能够更好地为创业企业赋能，更容易开展CVC投资。第一，CEO社会资本有助于企业获取技术资源。通过CEO与高校及科研院所的联系，企业能接触到更多高精尖研发人员和重点实验室资源，实现技术进步并提升投资水平（吴西雅和刘剑民，2023），增强CVC投资的技术赋能。社会资本丰富的CEO还能借助其复合型知识结构（汤倩等，2021）让企业更好地吸收外部技术资源，提升CVC投资的技术收益。第二，CEO社会资本有助于企业获取市场资源。拥有丰富CEO社会资本的企业更容易与产业链上下游建立良好关系，在供应链韧性、渠道覆盖广度、生产制造和品牌溢价能力等方面表现出更大的产业优势和更高的市场地位，能够在市场准入、分销渠道开拓、运营效率提升等维度为被投创业企业提供更多帮助。第三，CEO社会资本有助于企业获取财务资源。CEO社会资本有助于企业与金融机构建立良好关系，获取更多金融资源，且CEO在社会网络中积累的投资经验能帮助企业准确判断投资形势（万良勇等，2023），提升投资收益。

（三）信任增强机制

CEO社会资本能够在投资双方间发挥信任桥梁作用。一方面，CEO社会资本通过惩罚效应强化信任承诺。丰富的CEO社会资本意味着在其社会网络中，各类信息的传播速度更快、范围更广。若其所在企业发生机会主义行为，相关负面信息对企业后续发展的不利影响更大（吴超鹏和金溪，2020），这将极大抑制企业在CVC投资活动中的机会主义行为。另一方面，CEO社会资本通过声誉效应加固信任基础。在关系型社会中，CEO社会资本为企业行动提供信任基础（王福胜和王摄毯，2012），有助于企业与创业企业进行良好互动。惩罚效应和声誉效应共同增强创业企业接受CVC投资的意愿。

基于以上分析，本文提出H1：其他条件保持不变，CEO社会资本有助于企业开展CVC投资活动。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取 2 0 1 2 ～ 2 0 2 2 年沪深A股上市公司为研究样本，并进行以下筛选：剔除当年被标记为ST等的上市公司样本；剔除金融、房地产行业样本；剔除数据缺失的样本；剔除存在CEO变更的公司一年度样本。采用上述流程筛选后，得到27589个公司年度观测值。为避免异常值对实证结果造成影响，对所有连续变量进行了上下 1 % 水平的缩尾处理。文中使用的CEO社会资本及企业财务数据来自CSMAR数据库，公司创业投资数据来自清科私募通数据库。

（二）变量说明

1.被解释变量：CVC投资（CVC）。参考Sahaym等（2016）的研究，本文采用上市公司在 年开展的创业投资数量进行衡量。

2.解释变量：CEO社会资本（CEOSC）。本文参考张敏等（2015）、赵丽娟和张敦力（2019）的做法，基于社会网络丰富程度构建CEO社会资本指标。具体而言，CEO社会资本为7个变量之和：金融社会资本（SC1），如果CEO曾在商业银行、风险投资机构等任职，取值为1，否则为0；商业社会资本（SC2），采用CEO兼任董事的公司数量来衡量，当兼职数量大于样本均值时，取值为1，否则为0；声誉社会资本（SC3），当CEO曾经获得过有关荣誉称号或荣誉嘉奖（包括五一劳动奖章、全国劳动模范、国家科技进步奖、中国十大杰出人才、优秀企业家），取值为1，否则为0；海外社会资本（SC4），如果CEO曾在海外任职或留学，取值为1，否则为0；协会社会资本（SC5），如果CEO参加过行业协会，取值为1，否则为0；校友社会资本（SC6），如果CEO曾经攻读过MBA、EMBA，取值为1，否则为0；技术社会资本（SC7），如果CEO曾在高校、科研机构等工作，取值为1，否则为0。对于CEO相关信息缺失的样本，本文通过上市公司年报、新浪财经和巨潮资讯网等公开渠道收集信息并予以补充。最后，将上述7种社会资本加总得到本文解释变量。

3.控制变量。借鉴过往相关研究（郑丹辉等，2013；冯健等，2022；万良勇等，2023），本文进一步控制了以下因素：资产规模（Size）、杠杆水平（Lev）、盈利能力（Roa）、企业年龄（Age）、第一大股东持股比例（Top1）、产权性质（Soe）、两职兼任（Dual）、独立董事比例（Indir）、董事会规模（Board）、现金水平（Cash）、两权分离度（Sep）、机构投资者持股比例（Inst）以及CVC经验 ）。具体变量定义见表1。

（三）模型设计

为检验CEO社会资本与CVC投资之间的关系，本文建立模型（1）：

Year + ε （1）

其中，CVC表示公司i在第 年从事的CVC投资数量，在稳健性检验中替换为公司i在第 年是否开展CVC投资（CVCdum）。CEOSC为CEO社会资本，采用7个社会资本指标的总和衡量，在稳健性检验中替换为CEO商业社会资本和学术社会资本之和（CEOBA）。

Controls表示控制变量，ε为随机误差项。模型中还加入了行业和年度固定效应。 是本文主要关注的系数，若 显著为正，则本文的基本假设得到支持。

四、实证分析

（一）描述性统计和相关性分析

表2报告了变量描述性统计结果。CVC的最大值为44，最小值为0，样本标准差为0.737，表明样本公司开展CVC投资活动的数量差异较大，CEOSC的最大值为6，最小值为0，标准差为0.9，表明样本公司的CEO社会资本差异较大。Exp的均值为0.179，表明接近 20 % 的样本在过去5年有过CVC投资行为。其他控制变量的描述性统计结果与已有研究（郑丹辉等，2013；冯健等，2022）大致相符。相关性分析结果显示，CVC与CEOSC在 1 % 的水平上正相关，为本文基本假设提供了初步的经验证据。此外，各变量间的相关系数大多小于0.5且各变量的VIF值最大仅为1.87，表明将这些变量同时加入回归模型不会造成严重的多重共线性问题。

（二）实证结果分析

表3汇报了CEO社会资本如何影响CVC投资的实证结果。第（1）列为单变量回归结果，第（2）列为加入了控制变量后的回归结果，第（3）列则进一步控制了行业和年度固定效应。由第（3）列可知，CEOSC的系数为0.1772，且在 1 % 的水平上显著，说明CEO社会资本越丰富，企业的CVC投资数量越多。该结果还具有显著的经济意义：CEO社会资本每增加1个标准差，CVC投资数量相对于均值增加了 1 . 5 1 8 9 （ 0 . 1 7 7 2 × 0 . 9 / 0 . 1 0 5 ） 个标准差。上述结果支持了本文的基本假设。

（三）稳健性检验

1.内生性测试。

（1）工具变量法。尽管前文初步验证了CEO社会资本对CVC投资的促进作用，但理论上，CEO社会资本和CVC投资之间可能存在反向因果关系，即意图开展CVC投资以布局未来发展战略的企业在聘任CEO时对其社会资本的要求可能会更高。为此，本文参考林志帆和龙小宁（2021）的做法，选取同省份同年龄组的CEO社会资本平均水平（CEOSCIV）作为工具变量。同省份同年龄组的CEO受到风土人情、经济环境、社会经历等因素影响，具有较为相似的经商方式，显著影响企业的CEO社会资本水平。同时，CEOSCIV很难通过其他渠道来影响企业的CVC投资，从而满足工具变量的相关性和排他性要求。第一阶段回归结果显示，工具变量CEOSCIV显著提升了企业的CEO社会资本水平，且其Kleibergen-Paap WaldrkF检验值为1185.92，远大于临界值，表明本文采用的工具变量符合要求。第二阶段回归结果显示，CEOSC的系数显著为正，依然支持本文的研究结论。

（2）倾向得分匹配（PSM）法。为在一定程度上缓解本文存在的内生性问题，进一步采用PSM法进行验证。依据上市公司CEO社会资本是否高于年度均值将样本分为两组，以所有控制变量作为协变量，按照1：1、有放回、倾向得分最接近的原则进行匹配。处理组和控制组的各个变量在匹配后不存在显著差异，使样本可比性有较大提高。基于此，本文用匹配后的样本进行回归，CEOSC的系数显著为正，依然支持本文研究结论。

2.敏感性测试。为确保研究结论的稳健性，本文进一步采取如下方法进行敏感性测试。一是替换被解释变量衡量方式。参考Cabral等（2021）的研究，采用公司i在 期是否投资了新创企业作为新的被解释变量（CVC-dum），如果企业当年进行了CVC投资，则取值为1，否则为0。二是替换解释变量衡量方式。参考魏彦杰等（2023）的研究，用CEO的协会背景和金融背景衡量其商业社会资本，用CEO的学历、海外求学经历、高校及科研院所任职经历衡量其学术社会资本，将商业社会资本、学术社会资本之和作为CEO社会资本新的衡量指标（CEOBA）。三是替换回归模型。前文采用负二项模型进行回归，本部分采用OLS模型进行回归。四是改变样本时间区间。为避免突发公共事件对企业开展CVC投资活动的影响，本文进一步剔除 2 0 2 0 ～ 2 0 2 2 年的观测值。基于上述思路，分别进行回归，结论依然成立。

因篇幅有限，上述稳健性检验结果留存备索。

五、机制检验

（一）信息获取机制

信息对于CVC投资至关重要。一方面，企业需要了解科技前沿信息和创投市场信息，从而接触到更多被投创业企业；另一方面，企业需要与利益相关者互动以获取全面的被投创业企业信息，以做出全面评估。为验证CEO社会资本因增强信息优势而促进CVC投资，本文基于企业所处的信息环境进行考察。理论上，当信息获取较为困难时，企业依托组织能力及环境条件获取的信息有限，这就要求企业寻求其他信息交流路径，比如发挥CEO社会资本的信息机制，否则企业难以充分获取CVC项目信息，也难以全面评估项目质量并择优定位投资机会。因此，本文预期若企业确实因CEO社会资本而获得了更多信息，进而促进其开展CVC投资，那么可以合理预测当企业信息获取较为困难时，CEO社会资本对CVC投资的促进作用更明显。

为此，本文引入交通发达程度（Transport）衡量区域层面的信息获取难度，引入企业数字化程度（Digital）衡量企业层面的信息获取难度。理论上，所处区域的交通越发达、企业自身数字化程度越高，企业获取外部信息的难度越低，CEO社会资本的作用就越小。参考潘爽和叶德珠（2021）的研究，采用企业所在城市是否开通高铁的哑变量衡量交通发达程度（Transport）；参考袁淳等（2021）的研究，采用年报中管理层讨论与分析部分的数字化相关词汇词频数衡量企业数字化程度（Digital）。本文设计回归模型（2）进行检验，其中Information表示Transport和Digital两个变量。

β3CEOSCi，tXInformationi，t+β4Controlsi，t+Industry+Year+ 8 （2）

回归结果如表4所示，CEOSC × Transport 和CEOSC × Digital的系数均在 1 % 的水平上显著为负。这表明企业在信息获取困难的情况下，CEO社会资本能够对CVC投资发挥更明显的作用，即CEO社会资本的确有助于企业获取更多信息，促进其开展CVC投资。

（二）资源获取机制

CVC投资要求企业具有良好的技术、产业和财务资源，从而更好地向创业企业赋能，以取得良好的投资收益。为验证CEO社会资本因能为企业带来更多资源而促进其开展CVC投资，本文基于企业资源基础进行考察。理论上，当企业资源基础较差时，很难对创业企业产生吸引力（Basu等，2011）。若CEO社会资本的确能够为企业带来更多资源，进而促进企业开展CVC投资，那么可以合理预期，当企业资源基础较差时，CEO社会资本对CVC投资的促进作用更明显。

本文分别采用人力资本（Human）、市场地位（MP）和财务冗余（AS）来衡量企业开展CVC投资的资源基础。参考赵宸宇等（2021）的研究，采用企业内本科及以上学历员工占比来衡量人力资本（Human）；参考肖红军和李井林（2018）的研究，采用（企业营业收入-营业收入行业均值）/营业收入行业均值来衡量市场地位（MP）；参考连燕玲等（2019）的研究，采用流动比率来衡量财务冗余（AS）。本文设计回归模型（3）进行检验，其中Resource表示Human、MP、AS三个变量。

Resourcei，t+β4Controlsi，t+Industry+Year+ε

回归结果如表5所示，CEOSC × Human、CEOSC × MP和CEOSC 的系数均显著为负。这表明在企业资源基础较差时，CEO社会资本对CVC投资的促进作用更明显，即CEO社会资本的确有助于企业获取更多资源，进而促进其开展CVC投资。

（三）信任增强机制

要达成CVC投资交易并取得良好收益，客观上要求投资方与被投创业企业之间建立信任。理论上，在机会主义行为盛行、产权保护制度尚待完善的背景下（尹国俊和金鑫，2018），构建信任关系是CVC投资活动的基本前提。为验证CEO社会资本的信任增强作用，本文结合企业所在地的营商环境进行考察。理论上，营商环境越好，表明当地企业的不当行为越少，进而使当地企业越可能获得外部单位信任。若CEO社会资本的确有助于增强创业企业信任，进而促进企业开展CVC投资，那么可以合理预期企业所在地的经营环境越差时，CEO社会资本对CVC投资的促进作用越明显。

基于此，本文采用王小鲁等发布的中国分省企业经营环境指数报告中的经营环境指数（Envir）来衡量地区营商环境，该报告公布的年份有2012年、2016年、2019年和2022年。参考马连福等（2015）的做法，以历年数据的平均增长幅度为计算依据来补齐缺失年份数据。本文设计模型（4）进行检验：

E （4）

回归结果如表6所示，CEOSC . × Envir的系数在 10 % 的水平上显著为负。这表明企业所在地区营商环境较差时，CEO社会资本对CVC投资的促进作用更明显，即CEO社会资本的确有助于增强创业企业信任，进而促进企业开展CVC投资。

六、拓展研究

（一）投资行为特征

理论上，CEO社会资本越丰富，企业越可能获取跨行业及跨地区的信息、资源和信任，因此本文预期，CEO社会资本能够促进企业开展多元化的CVC投资。本文分别从行业和地理区域两个角度来衡量CVC投资的多元化情况，选取2012年后实施了CVC投资的样本，根据行业门类分布（一级行业维度）、地理区域分布（省份维度）分别计算CVC投资的行业赫芬达尔指数（CVCindhhi）和地理赫芬达尔指数（CVCgeohhi），其中，赫芬达尔指数的范围为0～1，数值越小，代表多元化程度越高。

本文参考董静和谢韵典（2022）的研究，加人余资源（Slack）、CVC投资数量（CVC）、研发强度（RD）作为控制变量，用企业累计投资的行业数加1后取自然对数衡量CVC行业多元化经验，用企业累计投资的省份数加1后取自然对数衡量CVC地理多元化经验，控制行业及年度固定效应，采用Tobit模型进行回归。表7报告了回归结果，可以看到，CEOSC与行业赫芬达尔指数（CVCindhhi）的系数在 10 % 的水平上显著为负，与地理赫芬达尔指数（CVCgeohhi）的系数在 5 % 的水平上显著为负，说明CEO社会资本越丰富，CVC投资组合的行业多元化程度越高、地理多元化程度越高，即CEO社会资本有助于企业从事跨行业、跨地区的CVC投资。

（二）经济后果检验

企业开展CVC投资的主要目标是获取新知识和技术。尽管前文已验证了CEO社会资本对CVC投资活动的促进作用，但尚未检验由此带来的创新产出如何。为此，本文进一步检验CEO社会资本对CVC投资的促进作用能否带来更高的创新产出。鉴于投资方吸收创业企业知识并内化为自身创新产出需要一定时间，本文借鉴胡成等（2023）、孟庆玺等（2018）的研究，采用前置两期的发明专利申请数加1后取自然对数作为创新产出（Invent）的衡量方式。基于此，参考温忠麟和叶宝娟（2014）的方法，构建如下模型（5）、模型（6）进行检验，控制变量与基准回归相同。

Inventi Year+ε （5）

回归结果如表8所示。第（1）列中，CEOSC的系数显著为正，表明CEO社会资本有助于提升企业创新产出；第（2）列中，进一步加入CVC投资（CVC），结果显示CEOSC和CVC的系数均显著为正，这表明CEO社会资本对CVC投资的促进作用能够增加企业创新产出。

七、结论与启示

（一）结论

本文采用 2 0 1 2 ～ 2 0 2 2 年沪深A股上市公司数据，实

·54·财会月刊2025.09

证考察了CEO社会资本对CVC投资的影响。研究发现，CEO社会资本有助于企业开展CVC投资活动，具体表现为CEO社会资本越丰富，企业参与的CVC投资数量越多，且这一结论在经过工具变量法、样本匹配和替换变量度量方式等一系列稳健性检验后依然成立。机制检验表明，CEO社会资本能够促进企业开展CVC投资的原因在于其能够帮助企业获取信息、资源和增强信任。进一步的拓展研究发现：CEO社会资本越丰富，CVC投资活动的行业和地理多元化程度越高；CEO社会资本对CVC投资的促进作用能够增加企业的创新产出。

（二）启示

本文的研究启示如下：第一，企业可根据战略目标，合理配置高管社会资本。企业应重视以CEO为核心的高管团队社会资本对公司投资决策的影响，并根据战略目标选聘及考核高管团队成员。当企业以提升创新能力为战略目标时，可适度提升社会资本丰富的高管成员比例，积极推动企业开展CVC投资，以获取外部知识。第二，企业需立足自身禀赋，差异化布局CVC战略。CEO社会资本丰富的企业可依托其行业协会、学术网络构建CVC信息监测体系，通过技术协同、渠道开拓与资金投人为被投企业提供战略资源支持。CEO社会资本薄弱的企业则可聚焦信息透明、营商环境较好的区域市场，跟投头部机构项目，以减少信息差、信任质疑并克服资源困境。通过CVC战略的梯度配置，最大化外部创新的战略效能。

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（责任编辑·校对：刘钰莹许春玲）