碳风险与企业耐心资本非效率投资

【中图分类号】F272 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2025）10-0056-7

一、引言

耐心资本是指注重长期投资回报、愿意承受短期市场波动的资本。相较于短期的机会主义投资而言，耐心资本更强调长期、稳定、可持续发展，是新质生产力发展的重要支撑。2024年4月30日召开的中共中央政治局会议明确要求因地制宜发展新质生产力，壮大耐心资本。同年7月，党的二十届三中全会进一步指出鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资，更好地发挥政府投资基金的作用，发展耐心资本。耐心资本投资者往往具有较为丰富的行业知识和投资经验，在进行投资时能够更加准确地把握行业和技术的发展趋势。

2024年7月，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》对深化生态文明体制改革作出部署，提出健全绿色低碳发展机制及一系列重大部署，包括“实施支持绿色低碳发展的金融、投资政策和标准体系”。例如，已经成立的国家绿色发展基金是绿色投资领域的国家级耐心资本，从服务国家战略出发，立足于长江经济带，发挥影响力投资和示范引领作用，以带动更多的社会资本投入绿色低碳发展领域。

一般情况下，耐心资本的注入能够显著提升企业全要素生产率（强国令等，2025），然而，资本也会因为信息不对称、外部环境变化、风险管理不足、市场信号扭曲等原因产生非效率投资，偏离实际最优投资水平，难以发挥优势。而且，耐心资本投资时间长，出现短期投资效率问题在所难免。因此，本研究旨在分析耐心资本投资效率的影响因素，以期提高耐心资本投资效率、发挥耐心资本投资优势。本研究立足于绿色发展中的耐心资本，以全球气候变化和环境问题背景下的“双碳\"政策变化为研究场景。

2019年12月，欧盟委员会正式提出碳边境调节机制（CBAM），俗称“欧盟碳关税”，即无法达到欧盟碳排放标准的产品将被加征关税。作为《欧洲绿色新政（EuropeanGreenDeal）》一揽子计划的一部分，欧盟碳关税的设立旨在实现到2030年温室气体排放量降低 5 5 % （与1990年相比），到2050年净排放量降至零的碳中和目标。无论是减碳合规还是非合规下的关税，欧盟碳关税提高了包括中国等国家出口企业的产品成本，作为一种新型贸易壁垒对产业造成影响。已有学者根据CGE模型模拟分析了欧盟征收碳关税对我国贸易的影响。沈可挺（2010）发现，对每吨碳征收30或60美元税款时，工业产值、出口和就业人数都将出现不同程度的下滑。考虑到受到碳关税的影响，以及可能出现的生产能力受损、成本上升、盈利水平下降等一系列问题，我国钢铁、水泥、化肥等高排放、高耗能出口企业在绿色转型中的耐心资本投资是否会出现效率问题呢？

本文引入外部宏观政策因素，实证检验欧盟碳关税带来的碳风险与企业耐心资本非效率投资之间的关系。本研究使用 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年沪深A股上市公司的平衡面板数据，以欧盟碳关税的发布作为外生冲击事件，构建双重差分模型，研究碳风险如何影响企业耐心资本非效率投资。本文可能的边际贡献有如下三个：第一，从耐心资本的角度，丰富了非效率投资的有关文献。第二，从碳风险视角研究了其对企业耐心资本投资效率的影响，补充了耐心资本有关研究。目前，有关耐心资本的实证研究还较少，已有文献从耐心资本对企业创新效率、企业绩效以及新质生产力的发展等方面展开分析。本文则从耐心资本的非效率投资视角进行分析，丰富了耐心资本的实证研究。第三，揭示了碳风险影响企业耐心资本投资效率的作用机制，以及碳风险影响耐心资本非效率投资的异质性。通过分析碳风险对企业债务资本可得性、第一类代理成本的影响，探讨碳风险与企业耐心资本非效率投资间的作用机制，为相关研究提供思路参考；从非碳风险视角分析了碳风险影响企业耐心资本非效率投资的异质性，为相关异质性研究作出贡献，有助于加深对碳风险与企业耐心资本非效率投资二者关系的理解，为我国上市公司壮大耐心资本、提高耐心资本投资效率提供了经验启示。

二、政策背景、文献综述与研究假设

（一）政策背景

欧盟作为气候变化领域的重要参与者，一直致力于推动全球碳减排和可持续发展。2018年11月28日，欧盟通过《欧盟2050战略性长期愿景》，提出到2050年实现碳中和的目标。2019年12月11日，欧盟委员会发布了《欧洲绿色新政》，并将碳关税列为其核心内容，提出到2050年欧洲要在全球范围内率先实现碳中和。碳关税主要指主权国家或地区对高耗能产品进口征收的二氧化碳排放特别关税，旨在通过经济手段减少温室气体排放，促进全球气候变化治理。2022年3月15日，欧盟就碳关税相关规则达成协议，计划于2026年正式开征碳关税， 2 0 2 3 ～ 2025年为过渡期。在过渡期内，钢铁、水泥、电力、铝、氢气和化肥等相关行业企业作为征收对象不用缴纳碳关税，只需要提交排放报告。过渡期结束后，将正式进人排放收费阶段，且欧盟有意向扩大碳密集型行业的范围。

碳关税的征收将作为一种新型贸易壁垒对国内产业造成一定影响。碳关税的出台向外界传达了一个信息，即欧盟将加强对碳排放的管制，进而会影响企业的发展。对企业而言，应对气候变化的根本途径是低碳转型，进行技术结构调整，以实现降低碳排放的终极目标。

（二）文献综述

现有文献对碳风险引发的经济后果展开了大量研究，主要集中在企业财务绩效、企业决策等方面。首先，有关碳风险对企业财务绩效的影响，学术界尚未形成统一结论。一部分学者认为，碳风险增加使得企业在进行节能减排时需要承担更多成本，降低了企业的财务绩效水平（周志方等，2017）。另一部分学者认为，企业开展绿色经济活动在减少碳排放量的同时获取了财务利益（何玉等，2017），提高了企业财务绩效水平。其次，在企业决策方面，碳风险对并购、融资、创新等都产生了影响。高碳排放企业更倾向于跨国并购，将污染转移到具有较低的国内生产总值、宽松的环境监管政策的国家中（Bose等，2021）。碳密集度高的企业“船大难调头”，高额固定成本如清理成本、合规和诉讼成本、维护企业声誉成本等（Clarkson等，2015），使得企业受到碳风险冲击时的融资约束加大。为避免陷入财务困境，企业往往会努力提高碳风险意识，投入更多资金进行绿色创新（Peng和Liu，2016）。

我国上市公司非效率投资行为比较常见，现有文献主要从企业外部因素和内部因素两方面对投资效率展开研究。在企业外部因素方面，已有学者指出政府干预、金融市场发展水平、市场竞争程度均会对企业非效率投资产生影响（赵静和郝颖，2014；李延喜等，2015；杜金柱和扈文秀，2023）。在企业内部因素方面，会计信息披露质量、管理层中女性占比等异质性因素均会对企业投资效率产生显著影响（孙成刚和黄晓波，2017；卢鑫等，2017）。

总体而言，现有文献对碳风险的经济后果以及投资效率的影响因素展开了较为丰富的研究，但是鲜有文献将碳规制带来的碳风险与企业耐心资本投资效率结合起来研究。对此，本文基于碳规制政策力度加大导致碳风险上升这一背景，检验碳风险与企业耐心资本投资效率间的关系，并厘清碳风险影响企业耐心资本非效率投资的路径，为更好地理解耐心资本、改善耐心资本的非效率投资提供了新的视角。

（三）研究假设

随着全球对温室气体排放的关注度持续上升，碳风险正逐渐成为一项影响经济发展和产业布局的重要因素。碳关税是欧盟在气候领域推出的政策工具，该政策以碳定价的形式增加了我国高碳排放企业的碳风险。碳关税促进了环境负外部性行为内部化，对企业投资决策产生影响。一方面，新古典主义理论指出，环境规制的存在使企业的遵循成本增加，对企业经营产生新的约束，从而挤占了企业投资所需资金。在碳关税的约束下，高碳排放企业不得不增加额外核算和报告碳排放信息的人力和合规成本，以及制定绿色转型战略和减排治理方案的运营成本。这将导致耐心资本的投资者在投资项目时会考虑企业短期面临的碳排放和合规成本，而容易忽略投资项目的长期价值，进而选择放弃具备长期潜力但短期碳排放高的项目，造成耐心资本非效率投资，扭曲投资决策。在我国以银行为主导的间接融资体系下，债务资本可获得性降低会加剧企业的融资约束问题，融资约束困境则会制约企业投资，即使有好的投资项目，企业也会因没有足够的资金而放弃（顾海峰和朱慧萍，2021），导致企业耐心资本出现投资不足的现象。另一方面，碳风险使得企业第一类代理问题突出，股东与管理层之间的矛盾更加尖锐。具体表现为，在企业面临较高碳风险的情况下，股东更加关注企业的长期发展和社会责任履行情况，希望实现企业的长期可持续发展，而管理层更加看重利润和薪酬，会冒险选择短期收益较高的投资项目，股东和管理层在投资决策和碳减排目标上产生的重大分歧会使企业耐心资本难以发挥优势，致使耐心资本无法准确流向具备长期潜力的投资项目，造成耐心资本的无效配置和资源浪费。

因此，基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1a：欧盟碳关税发布带来的碳风险降低了企业耐心资本投资效率。

根据制度理论，企业处在社会网络关系中，需要采取与主流规范相契合的行为或经济活动来获得经营的合法性（Suchman，1995）。若企业出现重大环境污染事件违背了碳关税政策的碳减排要求，将无法满足社会公众对企业的最低要求，企业会因合法性被剥夺而无法生存。为了维持合法性，企业可能会进行长期投资以研发新技术或改进现有技术，从而减少碳排放并提高能源效率。企业面临的合法性压力也会促使其积极披露碳信息（宫宁等，2024），促进高碳排放企业环境信息披露和环境风险意识提升，由此缓解企业与外部利益相关者之间的信息不对称，减少资本的非效率投资。此外，耐心资本的投资者往往具有专业的风险管控能力，当碳环境规制政策趋严时，耐心资本的投资者会选择多元化投资，构建多元化投资组合来有效分散碳风险。耐心资本的投资者在做出投资决策时，可能会进行事前调查和深入研究，对潜在的碳风险和投资收益进行评估，这种严谨审慎的态度有助于耐心资本在投资时减少无效配置。

因此，基于上述分析，本文提出如下假设：

假设1b：欧盟碳关税发布带来的碳风险提高了企业耐心资本投资效率。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年我国沪深A股上市公司的数据，利用2019年《欧洲绿色新政》将碳关税列为核心内容这一外生事件，检验新的外部宏观环境规制政策发布带来的碳风险冲击对企业耐心资本非效率投资的影响。样本期间选取 2 0 1 4 ～ 2 0 2 3 年，以保证在2019年事件前后的年份数量相等。本文所有的数据均来自国泰安（CSMAR）数据库，并对初始数据进行如下处理： ① 剔除保险、证券、房地产等金融和泛金融行业样本； ② 剔除ST、 企业； ③ 剔除有缺失值、极端值的样本； ④ 对所有连续变量进行上下 1 % 的缩尾处理。本文最终得到21701个“企业一年度”观测值。

（二）变量设计

1.被解释变量。本文的被解释变量为企业耐心资本非效率投资（PC_Ineff）。根据温磊和李思飞（2024）的研究，长期机构投资者的持股比例被视为企业耐心资本，用近两年机构投资者的加权平均周转率对机构投资者的长期性进行定义，将其按周转率由高至低的顺序划分为三组，周转率最低组表示机构投资者的投资是长期的。通过计算长期机构投资者持股比例得到耐心资本指标，并据此算出相应的耐心资本投资额，以PC表示。在Richard-son残差模型的基础上分年度、分行业计算耐心资本的非效率投资程度。模型（1）的残差值表示企业实际耐心资本投资水平偏离最优投资水平的程度，且残差项的绝对值越大说明企业耐心资本非效率投资的程度越高。具体公式如下：

（2 ∑Industry+εi，t-1 （1

2.解释变量。本文的解释变量包括时间虚拟变量（POST）、分组虚拟变量（TREAT）及交乘项（TREAT × POST）。本文以2019年欧盟委员会颁布《欧洲绿色新政》作为分组依据，设置POST虚拟时间变量，来衡量企业是否受到欧盟碳关税政策的影响。2019年以前POST取值为0，2019年及以后POST取值为1。TREAT 为实验组。按碳排放强度选取石油和天然气开采业，电力、热力和燃气生产与供应业，金属制品业，石油加工炼焦及核燃料加工业，黑色金属冶炼及压延加工业，化学原料及化学制品制造业，有色金属冶炼及压延加工业，化学纤维制造业，非金属矿物制品业，房屋建筑业，有色金属矿采选业，土木工程建筑业，金属制品机械和设备修理业，建筑装饰和其他建筑业，非金属矿采选业，造纸及纸制品业，黑色金属矿采选业，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业的企业定义为高碳排放企业，尽可能涵盖碳关税前期试行的钢铁、水泥、化肥、铝、电力相关行业，其余设置为对照组（TREAT ）。交乘项（TREAT × POST）表示碳关税发布后产生的碳风险。

3.控制变量。本文控制了公司基本特征、财务特征及内部治理水平等方面的变量，包括企业成长性（Growth）、总资产收益率（ROA）、股票收益率（Ret）、董事会规模

·58·财会月刊2025.10

（Board）、企业规模（Size）、独立董事占比（Indep）、管理层持股比例（Mshare）、股权集中度（Top1）。

本文具体变量定义如表1所示。

（三）模型构建

欧盟碳关税政策的发布这一外生事件会直接导致企业微观行为产生变化，为本文的研究提供了较好的自然实验条件。本文建立双重差分模型来考察碳风险与企业耐心资本非效率投资之间的因果关系。模型（2）中，若 显著为正，说明碳风险冲击降低了企业耐心资本投资效率，假设1a成立；若 显著为负，则说明碳风险冲击提高了企业耐心资本投资效率，假设1b成立。下标i、t分别代表企业和年份，Year和 分别代表时间固定效应和个体固定效应，CONTROLS表示本文的控制变量。此外，本文所有的回归均采取聚类到企业层面的标准误（CLUSTER）。

PC_Ineffi，t=α0+α1TREAT×POSTi，t+ ∑CONTROLSi，t+Yeart+Firmi+εi，t

四、实证分析

（一）描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果如表2所示，上市公司的样本量为21701，被解释变量企业耐心资本非效率投资的最大值为3.4857，最小值为0.0000，说明上市公司之间耐心资本非效率投资程度相差较大。从平均值和中位数来看，非效率投资的平均值为0.0601，中位数为0.0208，说明大部分样本的耐心资本投资偏离了最优投资水平。交乘项TREAT × POST的平均值为0.1238，说明有 12 . 3 8 % 的样本受到了碳关税的影响。

另外，本文还进一步检验了各变量间的方差膨胀因子（VIF），以排除变量间的多重共线性问题。VIF的平均值为1.180，且各变量间的VIF值远小于10，说明各变量通过了方差膨胀因子检验，不存在多重共线性问题。

（二）基准回归

本文先对碳风险与企业耐心资本的非效率投资进行回归，表3列示了基准回归结果。第（1）列展示了没有加入控制变量的结果，TREAT × POST的系数为0.0089，且在 1 % 的水平上显著。第（2）列在第（1）列的基础上加入了控制变量，TREAT × POST的系数为0.0076，且在 5 % 的水平上显著，说明企业碳风险的冲击会抑制耐心资本优势，造成耐心资本非效率投资，进一步验证了假设1a。另外，企业耐心资本的投资效率可能会因个体、时间产生差异，故本文的回归还控制了个体固定效应以及时间固定效应。

（三）稳健性检验

1.平行趋势检验。使用双重差分模型的一个重要前提是满足平行趋势检验，即控制组和实验组在政策实施前后的变化要保持一致。为此，构建年份虚拟变量和分组虚拟变量的交乘项，且为避免严重多重共线性的影响，选取政策前一年作为基准期，将pre TREAT在模型中剔除。具体模型如下：

平行趋势检验结果显示，pre_5到pre_2期间回归系数的置信区间包含0，即pre_5到pre_2期间交乘项TREAT × POST的系数与0无明显差异，说明欧盟碳关税发布前实验组和控制组之间没有明显差异，满足DID平行趋势检验，假设1a得到验证。

2.安慰剂检验。参考魏志华等（2022）的做法，将上述随机过程重复500次，并绘制“伪\"交乘项TREAT × POST估计系数的核密度图。研究发现，在随机过程中估计系数呈正态分布且均值接近于0，同时，基准回归结果的真实系数为0.0076，在安慰剂检验的核密度图中偏离正态分布，明显为异常值。因此，欧盟碳关税发布导致的碳风险对企业耐心资本非效率投资的影响并非偶然，故本文的基准回归结果是可信的。

3.PSM-DID。本文使用倾向匹配得分法近邻匹配1：2重新匹配样本。匹配后，本文主要控制变量的偏差均控制在 ± 1 0 % 之内，说明匹配后两组可观测变量不存在明显差异，匹配有效。对新样本进行DID基准回归，交乘项与企业耐心资本非效率投资的系数依旧在 5 % 的水平上显著，进一步验证了假设1a，即企业在碳风险的影响下耐心资本出现无效配置，产生非效率投资。

4.排除碳排放权交易政策的影响。碳排放权交易政策是我国实现“碳达峰、碳中和”战略的一大重要抓手。张涛等（2022）指出，碳排放权交易政策通过缓解信息不对称、减少委托代理问题、减轻企业政策性负担、促进企业技术创新等路径提高企业投资效率。因此，为排除碳排放权交易政策的影响，本文将碳排放权交易政策涵盖的7大试点城市的样本剔除，即将北京、天津、重庆、上海、广东、深圳、湖北的样本剔除，重新对模型（2）进行回归。结果表明，在排除碳排放权交易政策的影响后，碳风险对我国企业耐心资本非效率投资的影响系数依旧在 1 % 的水平上显著，说明基准回归结果稳健。

限于篇幅，上述稳健性检验的结果省略备索。

的碳风险降低了企业耐心资本投资效率，为进一步探讨其中的传导路径，参考江艇（2022）的做法，在模型（2）的基础上构建模型（4）。Medium表示中介变量，用债务资本可得性（Loan）和代理成本（Fee）表示。本文参考祝继高等（2015）的研究，选取长短期借款之和占期末总资产的比例来衡量债务资本可得性（Loan）；参考李连伟等（2023）的研究，将管理费用占营业收入的比率作为第一类代理问题（Fee）的代理变量。当Medium为Loan时，若 显著为负，则说明碳风险降低了债务资本可得性；当Medium为Fee时，若 显著为正，则说明碳风险增加了企业第一类代理成本。

∑CONTROLSi，t+Yeart+Firmi+ε，t

如表4所示，第（1）列的结果表明，碳风险与债务资本可得性的系数显著为负，说明在面临碳风险的情况下，企业能获得的债务资本减少。这可能是因为，银行等金融机构为保障自身利益不受损害，提高了企业的信贷条件，降低了企业债务资本可得性，增加了债务融资约束。碳风险改变了企业的外部融资环境，较高的融资成本致使企业缺乏足够资金展开投资，由此出现耐心资本投资不足的现象（张悦玫等，2017）。第（2）列的结果表明，碳风险与代理成本的系数显著为正，说明碳风险的存在增加了代理成本，导致股东和管理层间的第一类代理问题更加明显。已有研究指出，代理问题是诱发企业非效率投资的重要原因（李志生和金凌，2021）。管理层为了自身利益，如获得更高金额的奖金或避免被解雇，可能会倾向于采取能够快速提升股价的措施，而不是有利于公司长期发展的措施，这违背了耐心资本的\"长期\"视角。故而碳风险可能通过减少债务资本可得性和增加第一类代理成本导致企业耐心资本非效率投资，从而造成耐心资本的无效配置。

五、进一步分析

（一）机制检验

上述基准回归分析结果表明，欧盟碳关税发布带来

（二）异质性分析

为更好地把握碳风险与企业耐心资本非效率投资间关系的异质性，本文以经营风险为调节变量，以不同行业竞争程度、不同管理层平均年龄、不同企业生命周期对经营风险进行刻画，探究了碳风险与企业耐心资本非效率投资的关系是否存在异质性。

1.行业竞争程度的异质性分析。碳风险对企业耐心资本非效率投资的影响可能受到行业竞争程度的影响。在激烈的市场竞争下，企业可能面临市场份额下降、利润压缩等风险，这些都会直接影响企业的经营状况。本文使用赫芬达尔指数（HHI作为行业竞争程度的代理变量，并根据年度中位数将样本分成高、低行业竞争程度两组，对全样本展开分组分析。回归结果如表5第（1）列和第（2）列所示，高行业竞争程度组的企业受到碳风险影响后，碳风险与企业耐心资本非效率投资的正向关系更加显著。这可能是因为处于低竞争程度行业的企业风险承担能力和意愿更强，具有风险承担能力和意愿的企业可以有效应对碳风险。耐心资本的投资者抗风险能力提高可以减少市场的短期行为和机会主义投资，让耐心资本的作用有效发挥。低竞争程度行业中的企业有更强的合规意愿，不仅更愿意减少碳排放对环境的影响，降低因碳排放而面临的法律和市场风险，而且能够树立更为良好的社会形象。对于耐心资本而言，低竞争程度行业能够实现资本的有效配置，进而提升耐心资本投资效率。

2.管理层平均年龄的异质性分析。高阶理论指出，不同背景的管理者对企业决策及业绩起着关键作用。而管理层平均年龄则是研究高管团队背景特征的重要指标。在不同的年龄段，人们具有不同的生理与心理特点，主要体现在管理者的体力、精神、创造力和适应能力上。故本文按照管理层平均年龄将样本分为高管理层平均年龄组和低管理层平均年龄组，进一步分析样本中管理层平均年龄的异质性。回归结果如表5列（3）和列（4）所示，结果表明，相较于低管理层平均年龄组，在高管理层平均年龄组中，碳风险与企业耐心资本非效率投资的相关关系更显著。这可能是因为，年长的管理层对待风险的态度比较保守，接纳新事物也更困难，而较为年轻的管理层具备创新思想，有更强的动机进行研发投资（黄新建等，2014），为应对风险出谋划策。当企业面临的碳风险增加时，年长的管理者考虑到环保投资回收周期长、前期投入成本高等特点，往往会采取保守的策略应对碳风险，放弃长期投资。保守的管理风格可能导致企业在资源配置上缺乏灵活性，无法高效利用耐心资本进行长期投资，错失一些具有高潜力的绿色项目，影响资本的增值增效。但是较为年轻的管理者更容易接受新事物，有更多的体力和精力进行环保投资、研发创新，帮助企业减少碳风险下企业耐心资本非效率投资的现象。在高管理层平均年龄及较大企业经营风险的情况下，碳风险对企业耐心资本非效率投资的促进作用更强。

3.企业生命周期的异质性分析。处于不同生命周期阶段的企业，其内部资源状况和面临的经营风险不同，企业投资决策和投资效率也会因此存在差异。故本文参考Dickinson（2011）提出的现金流组合法，将样本企业分成成长期、成熟期和衰退期三个阶段。表6展示了处于不同生命周期阶段企业碳风险与耐心资本非效率投资间的关系，结果表明，成长期企业受到碳风险刺激，企业耐心资本的非效率投资更加显著，而对于成熟期和衰退期的企业而言，TREAT × POST的回归系数并不显著。这可能是因为，处于成长期的企业财务基础较为薄弱，融资约束问题比较突出。当面临碳风险时，企业需要投入大量资金进行绿色转型或遵守新的环保法规，可能缺乏足够的财务资源来应对这些挑战。这可能导致企业不得不寻求高成本融资，或是推迟必要的环保投资，进而影响企业的长期竞争力和发展的可持续性，使得企业耐心资本出现非效率投资。处于成熟期的企业财务实力较为雄厚，在碳环境规制政策趋于严格时，往往有充足的资金应对碳风险，且成熟期企业耐心资本投资者对市场趋势和政策变化更为了解，可以采取多元化投资组合分散风险，减少资本的非效率投资。对于衰退期企业而言，需要重新评估、优化资源配置，以有利于应对碳风险增加、市场萎缩、竞争加剧等诸多挑战，因此衰退期企业往往更加关注具有长期效益的投资，从而提升耐心资本投资效率。故处于不同生命周期阶段的企业在面临碳风险时，耐心资本的投资效率呈现出差异化影响。当经营风险较大时，企业耐心资本投资效率受碳风险影响也较大。

六、研究结论和政策建议

本文以欧盟碳关税发布为准自然实验，使用 2 0 1 4 ～ 2023年沪深A股上市公司数据，首次将耐心资本投资效率纳人实证研究，分析碳关税带来的碳风险对耐心资本投资效率的影响。研究发现：碳关税发布带来的碳风险降低了企业耐心资本的投资效率，这一结果在经过平行趋势检验、安慰剂检验等一系列稳健性测试后依旧成立；机制检验指出，企业债务资本可得性降低和第一类代理问题加剧是碳风险降低耐心资本投资效率的可能渠道；经营风险异质性分析发现，碳风险对耐心资本投资效率的负向影响在行业竞争程度较高的企业、成长期企业和管理层平均年龄较高的企业中更加显著，说明碳风险对耐心资本投资效率的影响在经营风险较高的情况下更为显著。

根据上述研究结果，结合我国实际情况，提出如下参考性建议：

首先，转变传统的投资理念，提升投资者长期耐心和专业素养。不断加强对投资者的教育，培养和指导传统投资者树立长期投资观念，加深对市场运行、风险管理和投资工具等方面的了解，深化对耐心资本的认识。

其次，持续优化投融资环境，为耐心资本发展提供良好空间。这就需要政府制定和修订相关法律法规，确保有明确的法律框架支持绿色金融和可持续性发展，包括碳排放交易、环境信息披露、绿色债券发行等方面的规定，并在此基础上建立起严格的监督机制，形成有法可依、严格监管的全方位、多层次体系，切实保护投资者利益，为耐心资本的发展营造清朗环境。

最后，减少因两权分离导致的代理问题，提高耐心资本稳定的投资回报。一是完善公司内部治理结构。通过建立健全公司治理结构，明确管理层和股东的职责和权利，避免因职责不清导致的决策失误。二是加强内部控制和监督。通过建立有效的内部控制和监督机制，对管理层行为进行严格的监督和约束。具体可以通过设置内部审计部门、聘请外部审计机构等方式来实现。三是实施激励和约束机制。可以通过授予股票、期权等形式，将管理层的个人利益与公司长期表现绑定在一起。

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（责任编辑·校对：黄艳晶罗萍）