摘 要：在国家政策的大力扶持下，我国公募REITs的基础制度与监管框架逐步搭建完善，历经萌芽、探索、试点、扩围等关键阶段，现已平稳迈入常态化发行新阶段。与此同时，公募REITs市场实现了从无到有的历史性跨越，步入蓬勃发展阶段。从国际视野审视，我国公募REITs展现出巨大的发展潜力。当前，我国公募REITs市场呈现出以下特征：发行领域日益多元化、区域发展分化显著、国有企业成为主要发行方与重要持有人。从宏观层面剖析，REITs对宏观经济发展意义重大，它不仅能够盘活存量PPP资产、有效缓解地方政府债务压力，还有望成为推动经济高质量发展的有力政策工具。为充分发挥REITs对宏观经济的积极作用，本文针对公募REITs发展过程中面临的多重挑战，提出了具有针对性的政策建议，包括优化公募REITs的制度安排、丰富底层资产类型、调动民营企业参与积极性等，以期为公募REITs市场的健康、可持续发展提供有力支撑。
关键词：宏观政策；REITs；地方债务；资产证券化；PPP资产
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2025）05（a）--08
多项研究表明，公募REITs在创新投融资机制（霍学文，2023；张捷，2021），盘活存量资产（江峰，2023；栗继祖等，2023；刘兴，2023；陈玲燕等，2023），促进基础设施高质量发展（宗宽广，2023；许潆方等，2023）等方面发挥着积极作用。本文选取我国宏观经济发展这一全新视角展开公募REITs研究，以制度演进、市场发展为逻辑主线，在梳理我国公募REITs的演进历程、市场现状和突出特点的基础上，深入研究REITs对宏观经济发展的多重积极意义，探索以REITs助力经济高质量发展的有效路径，并结合我国公募REITs发展面临的挑战，提出宏观视角下促进公募REITs发展的政策建议。
1 我国公募REITs的演进历程及阶段性特征
随着我国宏观经济不断发展、投融资体制改革不断深化，公募REITs市场实现了从无到有的跨越，基础制度和监管框架逐步建立。以制度变革为逻辑主线，参考重要政策出台的时间节点，我国公募REITs的演进历程可划分为五个阶段，分别为：萌芽阶段（2004—2013年）、探索阶段（2014—2020年3月）、试点阶段（2020年4月—2021年11月）、扩围阶段（2021年12月—2022年7月）、常态化发行阶段（2022年8月至今）。
1.1 萌芽阶段（2004—2013年）：注重REITs融资功能，相关试点未落地
2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》标志着我国大陆自此开启对资产证券化业务的探索。2005年，商务部提出“打通国内REITs融资渠道”是我国首次正式提出REITs概念和相关政策建议，并强调REITs的融资功能。2007年6月，中国人民银行发布《关于开展房地产投资信托基金试点工作的请示（征求意见稿）》，着手推进REITs市场建设。2008年，《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确指出 “开展房地产信托投资基金试点”。2009年，央行联合银监会、证监会等部门成立REITs试点管理协调小组，在北京、上海、天津尝试开展试点工作。随后为防范全球金融危机为我国带来的风险，REITs推进工作暂时停滞。2010年，住建部等七部门联合发文，探索使用REITs模式发展公租房，但此次试点并未促成内地REITs最终落地，相关项目也以其他融资模式落地。
1.2 探索阶段（2014—2020年3月）：住房租赁REITs备受关注，初试类REITs产品
2014年，央行与银监会联合发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。同年，我国境内首单REITs“中信起航”发行上市，自此市场开始了REITs探索。2015年、2016年，住建部、国务院分别发布《关于培育和发展住房租赁市场的指导意见》《关于加快培育和发展，住房租赁市场的若干意见》，均立足于住房租赁市场发展明确提出“推进房地产投资信托基金（REITs）试点”。2018年，《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》提出在重点支持住房租赁类型REITs试点之外，积极推动多类型资产证券化产品。
1.3 试点阶段（2020年4月—2021年11月）：基本构建制度体系，明确公募REITs试点领域
2020年4月30日，我国境内公募REITs试点正式起步，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，将REITs试点行业聚焦于基础设施领域，首次公布试点基本原则、项目要求、工作安排，并将表述由“房地产投资信托基金”修改为“不动产投资信托基金”。同日，中国证监会起草发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》的征求意见稿，向社会公开征求相关意见（同年8月6日正式公布），首次界定并明确了REITs相关概念、程序、要求等。2020年7月31日，国家发展改革委办公厅与中国证监会联合发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，明确了试点项目应聚焦的重点区域、行业、条件等要求，并且进行了部分扩充。2021年3月，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》在第十四章“加快培育完整内需体系”的第二节“拓展投资空间”中首次强调要“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展”。
2021年1月，国家发展改革委发布《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》，决定建立全国基础设施REITs试点项目库。2021年6月21日，我国首批9支公募REITs上市。2021年6月29日，国家发展改革委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》，细化了对项目质量的要求，首次提出要促进REITs“长期”健康发展，可见我国对REITs健康发展的重视程度在不断提升。
1.4 扩围阶段（2021年12月—2022年7月）：夯实制度基础，推动盘活存量资产
2021年12月，国家发展改革委发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，对具体相关工作进行了部署，包括宣传解读、辅导、对接等，为REITs扩围做好前期工作。
2022年，我国REITs逐步进入扩围阶段。2022年1月，财政部、税务总局发布的《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告》为REITs转让过程中产生的税收负担提供部分优惠政策。2022年5月，国务院发布的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》提出要落实落细支持基础设施REITs有关税收政策，推动其健康发展，建立健全扩募机制，同时将重点聚焦领域范围扩大至存量规模较大与收益较好的资产、盘活存量与改扩建有机结合的项目资产，以及长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，将重点聚焦区域扩围至建设任务重、投资需求强、存量规模大、资产质量好的地区；地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区，以及京津冀等重点区域。基于此文件，2022年6月国家发展改革委发布了《关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》。2022年5月，中国证监会办公厅、国家发展改革委办公厅发布《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》，首次提出要推进保障性租赁住房试点发行REITs，试点领域进一步扩围。2022年7月，国家发展改革委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》，首次对新购入项目申报推荐有关工作要求、程序、质量等进行规定，为进一步扩围工作做好准备。
截至2022年8月31日，试点与扩围阶段累计已发行17支公募REITs，涵盖交通基础设施、园区基础设施、仓储物流、生态环保、保障性租赁住房、能源基础设施六种类型。其中，扩围阶段在数量与类型方面均体现出了“扩围”特征。
1.5 常态化发行阶段（2022年8月至今）：进一步完善体制机制，推动REITs市场高质量发展
2022年8月31日，在首批3支保障性租赁住房REITs上市交易的启动仪式上，证监会首次提出基础设施领域REITs常态化发行十条措施。2023年3月5日，国家发改委在第十四届全国人民代表大会第一次会议上提请审查《关于2022年国民经济和社会发展计划执行情况与2023年国民经济和社会发展计划草案的报告》，表示要推进基础设施领域REITs常态化发行。2023年3月24日，证监会发布的《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》强调要进一步推进REITs常态化发行，主要从推进市场体系建设、完善相关机制等方面发力，并提出拓宽试点领域至消费基础设施、适当放松净现金流分派率等限制。
此外，常态化发行阶段相关政策还包括支持民间投资项目参与基础设施领域REITs试点；拓展试点范围到市场化的长租房、商业不动产等领域；支持保险资产管理公司开展REITs业务等。
2 我国公募REITs市场的现状和突出特点
2023年以来，一级市场的扩容增类大幅增加，同时公募REITs的参与机构形态更加多元。保险资管正式获批参与公募REITs业务，工信部等六部门鼓励算力资产试点公募REITs。我国REITs市场在项目和资金两端同时稳步发展，助推市场迸发新的内在活力，形成投融资良性循环。随着公募REITs种类的日趋丰富和扩募的积极推进，REITs市场进入千亿规模时代，其中包括954.52亿元的发行及50.64亿元的扩募。从全球视角来看，发源地美国所发行的REITs数量占全球的26%，规模占全球的67%。在亚洲相对成熟的日本REITs市场，其发行数量占全球的7%，其规模占全球的6%。而我国REITs市场仍处于起步阶段，数量和规模分别仅占全球的3%和1%。
2.1 发行领域趋向多元
截至2023年10月20日，我国境内公募REITs的发行领域（见表1）包括仓储物流、生态环保、保障性租赁住房、园区基础设施、交通基础设施、能源基础设施等。其中，园区基础设施公募REITs规模相对最大，发行规模、发行量分别为165.32亿份、39亿份，能源基础设施公募REITs规模相对最小，发行规模、发行量分别为143.13亿元、17亿份。
按照行业划分（见表1），各类公募REITs存在较大差异。其中，平均发行规模最大的是交通基础设施（道路运输业）与能源基础设施（工业）项目，其平均发行规模分别为55.75亿元和47.71亿元。二者同属于大型基建项目及特许经营权产品，同时都具备重资产“现金牛”的产业特性。平均发行规模较小的包括保障性租赁住房和园区基础设施，分别为18.369亿元和12.515亿元。二者都属于产权类项目，更具备市场化运营及项目基本面所带来的现金流分红及资产未来的增值空间。
2.2 项目分布呈显著区域分化
从项目公司所在地看，在我国境内上市的公募REITs项目公司所在地主要分布在东部地区，包括北京市、江苏省、上海市、浙江省、福建省、广东省、安徽省、山东省、湖北省及香港；也有一支公募REIT项目公司所在地在西南地区（即重庆市）。
从项目所在地看，在我国境内上市的公募REITs项目所在地同样主要分布在东部地区，包括北京市（4个含位于北京的项目）、河北省（1个）、山东省（1个）、湖北省（2个）、陕西省（1个）、浙江省（5个）、上海市（6个）、江苏省（5个）、安徽省（3个）、湖北省（4个）、广东省（7个）、福建省（1个），同时也有多支公募REITs项目所在地位于西南地区（重庆市与四川省，分别是2支和1支）。分析发现，目前我国境内上市的公募REITs项目仍大多集中在东部与中部经济水平相对领先的地区，包括京津冀、长三角、长江经济带、粤港澳等地区，而西部地区在数量与规模上远远不及东部地区。
公募REITs项目公司所在地、项目所在地分析表明，公司所在地并不会限制其开展省外项目，并且东部沿海省份公司开展省内外项目更为活跃。
2.3 项目布局受多因素影响
各类型REITs项目形成目前分布现状的主要原因包括底层资产优质、具有较高融资需求、金融发展水平相对较高等。
第一，交通基础设施公募REITs项目所在地包括浙江省（华泰江苏交控REIT、浙商沪杭甬REIT）、山东省（中金山高REIT）、上海市（华泰江苏交控REIT）、江苏省（华泰江苏交控REIT）、安徽省（中金安徽交控REIT、浙商沪杭甬REIT）、湖北省（华夏中国交建REIT、华夏越秀高速REIT）、广东省（平安广州广河REIT），以及四川省与重庆市（交通基础设施）。这些省份/直辖市可分为两类，一是经济与金融发展水平领先全国的省份，如浙江省、上海市、江苏省、广东省；二是地理位置处于交通枢纽的省份，如安徽省、湖北省、四川省、重庆市。上述两类省份为了更好地承载超级数量的人口、发挥城市职能，或作为枢纽进一步优化全国交通状况，对交通基础设施都具有相当高的建设或修护需求，这是以上省份率先发行该类型REITs的原因之一。
第二，园区基础设施公募REITs项目所在地包括北京市（建信中关村REIT）、浙江省（华夏和达高科REIT）、上海市（国泰君安东久新经济REIT、国泰君安临港创新产业园REIT、华安张江光大REIT）、江苏省（东吴苏园产业REIT、国泰君安东久新经济REIT）、安徽省（华夏合肥高新REIT）、广东省（博时蛇口产园REIT）、湖北省（中金湖北科投光谷产业园REIT）。这些省份项目对应的产业园都是当地规模较大、集群效果相对较好的聚集空间，聚集了国内外众多知名科技创新企业，形成了全国领先的特色产业集群。类似的产业园区是优质的底层资产，可以满足进一步发展需求，这是以上省份率先发行该类型REITs的原因之一。
第三，仓储物流类型REITs项目所在地包括北京市（中金普洛斯REIT）、河北省（嘉实京东仓储基础设施REIT）、上海市（中金普洛斯REIT）、湖北省（嘉实京东仓储基础设施REIT）、广东省（红土创新盐田港REIT、中金普洛斯REIT）、重庆市（嘉实京东仓储基础设施REIT）。这些省份可分为两类，一是消费、生产等需求非常强烈的省份，如北京市、上海市、广东省，或是靠近巨大市场的河北省，其仓储物流规模处于全国领先水平；二是拥有作为交通枢纽的地理位置，便于运输原材料、消费品等，如湖北省、重庆市，这是以上省份率先发行该类型REITs的原因之一。
此外，另外三类规模相对较小，形成目前分布现状的主要原因还包括试点条件基本相对完善。首先，保障性租赁住房公募REITs项目所在地包括北京市（华夏北京保障房REIT）、上海市（华夏基金华润有巢REIT）、广东省（红土创新深圳安居REIT）、福建省（中金厦门安居REIT），均为保障性租赁住房较快发展的城市；生态环保公募REITs项目所在地涵盖北京市（中航首钢绿能REIT）、广东省（富国首创水务REIT）；能源基础设施公募REITs项目所在地为广东省（鹏华深圳能源REIT）、陕西省和湖北省（中航京能光伏REIT）及江苏省（中信建投国家电投新能源REIT）。
2.4 中央和地方国企是主要发行方
截至2023年10月20日，我国境内发行的公募REITs基金共有25支，包括6家中央国有企业、19家地方国有企业。另外4家中，1支是民营企业，2支是外商企业，1支是中外合资企业。
目前，各类型公募REITs的原始权益人所有制较多地分布在地方国企或央企。其中保障性租赁租房、交通基础设施类型原始权益人均为地方国企（3支、6支）或央企（1支、2支）；而仓储物流类型原始权益人包括地方国企1支、民企1支、外商独资1支；生态环保类型原始权益人为地方国企2支；能源基础设施类型原始权益人包括地方国企2支、央企1支；园区基础设施类型原始权益人为地方国企5支、央企2支、外资1支、中外合资1支。
2.5 中央和地方国企是重要持有人
截至2023年中报所统计的27支REITs中，除中金湖北科投光谷产业园REIT和中金山高集团高速公路REIT外，穿透我国境内公募REITs底层投资主体，原始权益人及其关联方依旧持有39.1%的总市值，原始权益人以央企和国企为主。从流通份额来看，险资和券商自营为绝对主力，分别持有11%和9.8%。
分资产类型统计发现，各资产类型REITs的前十大持有人中各类所有制企业数量占比与各类所有制企业持有比例存在“一致性”，同时央企与地方国企等具有一定程度的“互补性”。首先，所谓“一致性”的表现在于各类所有制企业数量占比与持有比例表现一致，如保障性租赁住房、仓储物流、园区基础设施公募REITs同时成为中央企业数量占比与持有比例规模前三名的资产类型；交通基础设施、能源基础设施、生态环保公募REITs同时成为地方国企数量占比和持有比例规模前三名的资产类型。结合中央企业与地方国企数量与持有比例规模来看，可以发现中央企业主导的三种资产类型与地方国有企业主导的三种资产类型没有重合，二者具有较强的互补性。除了央企与地方国企，另外三种所有制类型的企业具有前述的“一致性”，比如仓储物流公募REITs同时成为民资企业数量占比与持有比例规模最大的资产类型；仓储物流公募REITs也同时成为外资企业数量占比与持有比例规模最大的资产类型；能源基础设施公募REITs同时成为中外合资企业数量占比与持有比例规模最大的资产类型。基于此，发现民资、外资企业与地方国有企业，以及中外合资企业与中央企业之间也存在一定程度的互补性。
2.6 基金通用架构与权变
目前，我国境内29支公募REITs的通用架构有四层，分别为基础设施证券投资基金、基础设施资产支持计划、项目公司、基础设施项目。从具体架构来看，公募基金将80%以上资产投入资产支持专项计划，再间接投入基础设施项目公司。从股权结构来看，公募基金通过持有基础设施资产支持证券全部股份，从而持有项目公司全部股份，以及最底层基础设施项目完全所有权或经营权（见图1）。
同时，与上述四层通用框架息息相关的投资人、机构等也有较完善的制度安排。投资人方面，战略投资者（包括原始权益人与专业机构投资者）、网下投资者（专业机构投资者）、网上公众投资者是基础设施证券投资基金的投资人。
相关机构方面，主要包括基金管理人与托管人、财务顾问、计划管理人与托管人、项目运营管理机构等。其中，基金管理人与计划管理人主要负责具体运作管理。基金管理人分阶段职责在于：申请注册基础设施基金前，对项目进行尽职调查，制定尽职调查内部管理制度，聘请评估机构与律师等对项目进行评估与审计，必要时可以聘请财务顾问等；基金注册后，制作与披露产品资料概要与招募说明书等相关文件，制定及落实基础设施项目运营策略，签署并执行基础设施项目运营的相关协议等；基金存续期间，收取基础设施项目租赁、运营等产生的收益，追收欠缴款项，聘请评估机构对项目资产每年进行1次评估，编制与披露基础设施基金定期报告及中期与年度合并及单独财务报表等。计划管理人主要负责基础设施资产支持计划的设立、发行等相关事宜，并与基金管理人一同协商确保基金注册、份额发售、投资运作与资产支持证券设立、发行之间有效衔接。我国基金托管人与资产支持计划托管人应为同一人，负责安全保管相关证书与文件、监督相关资金账户与流向、监督复核相关投资运作等。最后，项目运营机构负责基础设施项目运营管理安排。
基于以上通用架构，目前我国境内29支公募REITs的架构还包括两方面权变。一是运营管理机构方面，18支公募REITs的基础设施项目运营管理机构是由基金管理人委托或外聘，而其余公募REITs的运营管理机构基本为项目原始权益人的关联方。二是管理架构方面，12支公募REITs在资产支持专项计划与项目公司之间搭建了另外的SPV，用以受让项目股权，之后再与项目公司之间反向吸收合并后注销。
2.7 我国公募REITs有较大发展空间
根据欧洲REIT协会2022年9月最新发布的《世界REIT调查2022》，各国（地区）公募REITs发行数量与规模如表2所示。
我国公募REITs发展历程较短，对比成熟的美国和日本市场，中国还有持续释放的空间和可学习的经验。从数据上看，美国公募REITs总规模是我国的99.56倍，日本公募REITs总规模是我国的8.88倍。无论从数量还是规模上，我国公募REITs都存在巨大的发展势能。
世界各国公募REITs的底层基础资产多种多样，涉及通信网络、绿色能源及数据中心等十多个领域；目前我国公募REITs聚焦在传统基建实体上，如园区及交通，主要服务于基础建设融资。
3 我国公募REITs宏观透视
通过比较REITs与地方政府专项债、PPP等项目融资工具，发现我国公募REITs对宏观经济发展有积极意义，有望盘活更大规模的存量PPP资产，助力经济高质量发展，成为有力的宏观政策工具。
3.1 REITs对宏观经济发展的意义
我国宏观经济历经三十多年高速发展，资产价格持续增长，存量资产具备充足空间并依托新型金融工具进一步释放价值。不同于地方政府专项债、PPP着力推动增量资产建设，REITs在盘活存量资产方面具备独特优势，可被纳入我国当下经济发展的工具箱中，其对宏观经济发展的积极意义主要包括：有利于发挥存量不动产可持续动态效应、释放跨期不动产的增值效益、缓释地方政府债务压力。
3.1.1 有利于发挥存量不动产可持续动态效应
第一，地方政府专项债、PPP的主要针对对象为增量不动产项目建设，暂时仍无法充分发挥存量不动产可持续动态效应。从发展历程看，地方政府专项债与PPP出现与发展的背景是影响其成为主要建设增量不动产融资工具的重要因素之一。20世纪90年代，为了扭转“分灶吃饭”制度带来的中央政府宏观经济调控能力降低、地方政府税收竞争失序的问题，以及提升地方政府积极性，1994年我国开展了分税制改革。这场改革一定程度上限制了地方政府可征收的财政收入范围，但支持相关基础设施项目建设等立足于拉动当地经济增长的责任仍然需要地方政府承担，导致地方政府财政事权、支出责任、财力不匹配的问题，于是城投平台等融资渠道应运而生。但由于地方政府对城投平台公司提供了隐性担保，其可能会引发潜在政府隐性债务风险，因此为了抑制系统性金融风险的产生，国务院在2014年要求剥离融资平台公司政府融资职能，并正式提出地方政府专项债与PPP概念。如此，既有助于规范地方政府举债融资行为，也为地方政府支持各类项目建设提供了新的融资渠道。随着政策演进，地方政府专项债成为合法地方举债的形式之一，被纳入预算管理，而PPP也开始在我国探索发展，其积极引入社会资本的模式一定程度上有助于缓解政府基建项目建设资金压力。
具体来看，PPP模式是通过特许经营、股权合作等方式，政府与社会资本建立的利益共享、风险分担及长期合作关系，进而增强公共产品和服务供给能力、提高供给效率，具体操作模式包括BOT（建设—运营—移交）等，主要对象为增量项目建设。地方专项债券同样主要用于建设增量项目，而且其对现金流要求较高，规定项目应能够产生持续稳定的政府性基金收入或专项收入的现金流，其规模需完全覆盖专项债券还本付息的资金体量。
第二，REITs基于自身特性可发挥存量不动产可持续动态效应，助力高质量发展。改革开放至十八大，为了推进工业化进程、拉动经济增长，我国开展了大规模的不动产投资建设，包括交通基础设施、市政基础设施等，进而形成了规模庞大、种类丰富的存量资产。但受我国城镇化一定程度上滞后于工业化、资本市场发展还不充分不平衡等多重因素影响，加之不动产具有无法动态化发展的特征，积累了大量急需盘活的存量不动产，而公募REITs是盘活存量资产的有效工具之一。目前我国REITs采用“公募基金+资产支持证券（ABS）+项目公司”架构，本质上是在资本市场将不动产证券化，实现将流动性较差的不动产转化为流动性较强的证券资产，从而激活存量不动产可持续动态效应，助力高质量发展。
3.1.2 有利于释放跨期不动产的增值效益
改革开放以来，我国经济经历了数年高速增长时期，致使不动产增值效益明显，叠加我国建设用地存在的总量与结构失衡问题、地方政府的“土地财政”依赖、不动产开发方普遍高负债及维持赚取短期土地溢价的不可持续的经营模式等因素，我国不动产曾经历价格飙升时期。但是，我国不动产交易市场暂时仍无法做到及时评估更新存量不动产实际市场价值，只有对其做出买卖、抵押、质押等行为之前，才能使其落地为当期价格，难以充分释放增值效益。而REITs基金存续期间，会聘请评估机构对项目资产每年进行1次评估，及时了解资产市场价值、投资运作、相关项目运营等情况，从而释放跨期不动产的增值效益，推动盘活不动产。
3.1.3 有利于缓释地方政府债务
第一，地方政府债务压力加大。自1994年分税制改革后，地方政府的事权、支出责任与财力出现了一定程度的不匹配，于是政府融资平台应运而生，但其导致地方政府杠杆率攀升、隐性债务急剧膨胀。随后，为应对2008年美国次贷危机传导至全球，我国出台了“4+10”一揽子财政货币政策，导致地方政府债务进一步大幅扩张，信用风险进一步累积。如图2所示，2012—2022年，我国债务压力有所上升，财政赤字规模与赤字率呈上升趋势，其中，2015年、2020年增速最快，并且2020年赤字规模、赤字率达到了近十年最高值，2021年虽有所下降，但2022年迅速反弹。2014—2022年，我国地方债务余额也呈上升趋势，2021、2022年突破30万亿元。
第二，公募REITs有助于缓解地方政府债务压力。一是REITs作为权益类融资工具能够提升直接融资比重，有效降低地方政府杠杆率，缓解财政压力；二是REITs能够分担部分由城投平台承建的项目，抑制隐性债务的产生，同时作为风险适中的项目建设融资渠道，其有助于盘活城投平台在建的存量资产、改善其现金流状况，并为其提供良好的市场化转型环境。
3.2 REITs有望盘活更大规模的存量PPP资产
3.2.1 目前权益型REITs为公募REITs主流
以产权与特许经营权属性划分目前我国境内29支公募REITs的类型，产权类共16支，包括3支仓储物流、9支园区基础设施、4支保障性租赁住房，特许经营权类共13支，包括2支生态环保、8支交通基础设施公募REITs、3支能源基础设施公募REITs。从两种REITs收入来源看，产权类项目收入来源主要是物业与配套设施租金等，由于拥有产权，能够享受资产升值收益，更类似于权益型；特许经营权类项目收入来源主要是特许项目运作产生的收益，但项目到期将无偿转走，因此更类似于债券型。需要指出的是，底层资产为PPP的项目均为特许经营权类，更接近债券型。
3.2.2 已有公募REITs以PPP项目为底层资产，未来规模有望进一步扩大
目前发行的以PPP项目为底层资产的公募REITs有5支，其项目所在地分布相对分散，规模具有较大差异，但REITs类型分布相对集中。具体来看，3支交通基础设施类型公募REITs的规模相对较大， 2支生态环保类型公募REITs规模相对较小。
值得注意的是，国家发展改革委发布的相关文件中，在基础原则之上，对PPP项目在试点条件、申请材料、项目合规性审查等方面的规定与非PPP项目有所差异。第一，从收入来源看，PPP项目要以使用者付费为主，而非PPP项目对收入来源没有做出明确规定，只需要产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好。第二，试点项目申请材料要求方面，PPP项目还需要提交PPP项目合规情况等材料，非PPP项目则不需要提交。第三，申报条件与发行条件方面，多部门要在依法合规的前提下，重点围绕PPP和特许经营协议签订等，协调有关方面，对项目合规性手续完善以及项目发行予以支持。
分析发现，PPP项目库中不乏具备国家发展战略意义的高质量项目。全国PPP综合信息平台管理库项目2022年8月报显示，自2014年以来，我国累计入库项目达10306个、投资额达16.4万亿元。其中2020年5月以来国务院重点支持的“两新一重”项目累计在库项目8734个、投资额达14.2万亿元。
综合来看，PPP项目的特殊性和合规性要求为公募REITs提供了优质资产来源，公募REITs帮助PPP项目提供了绝佳的通道。作为新时代基础建设投融资模式的重要创新，公募REITs有潜力与众多优质项目有机嫁接，有望大规模盘活存量PPP资产并带动大量新增投资，形成可持续的良性投资循环。
3.3 REITs助力经济高质量发展潜力大
第一，公募REITs是经济下行周期中非常重要的投融资工具，相较传统融资工具而言，公募REITs通过结构性直接融资，实质优化不动产的负债结构，实现轻资产运营。从全球REITs发展情况看，在稳增长的宏观政策目标下，若宏观经济运行状况不佳，在财政收入下滑和地方债务风险导致信用难以扩张的情况下，公募REITs将推动实现基建投资的可持续性。
第二，公募REITs通过存量投资和增量投资的再循环逐渐形成规模优势，有利于提升基础设施运营的效率、推动技术进步，进而缓解财政赤字，为宏观经济调控提供更多政策空间。根据REITs发行规模，目前我国境内29支公募REITs合计规模达1005.18亿元（含扩募），占2022年GDP比重约为0.083%。公募REITs市场已迈入千亿规模时代，底层资产及投资人日趋丰富多元，上市表现逐渐企稳。随着监管政策逐步完善，未来新资产首发、扩募将常态化，公募REITs有望成为产融结合生态下，推动我国基础建设发展、化解地方债务的中坚力量。
4 我国公募REITs发展面临的挑战和未来展望
为更好发挥REITs对宏观经济发展的作用，深入分析公募REITs发展面临的多方面挑战，基于公募REITs发展阶段和市场发展情况，提出有针对性的政策建议。
4.1 宏观经济发展视角下公募REITs发展面临的挑战
4.1.1 制度设计仍待完善
从我国公募REITs演进历程和发达经济体的经验看，国家出台的关键政策是推动公募REITs不断发展的重要推动力，也是REITs市场发展壮大的重要保障。在公募REITs常态化发行阶段，主要存在以下三方面制度短板。
第一，目前尚未出台专门针对REITs的法律法规，不利于房地产投资信托基金的长期发展。《信托法》《证券投资基金法》等法律法规可为公募REITs提供参考，但这些法律法规主要针对证券投资，并不能完全适用于隶属产业投资的REITs，无法为REITs发展提供明确的法律保障。第二，现行制度框架下公募REITs结构复杂且层级多，易产生委托代理风险等问题。一方面，公募REITs现行架构下委托代理链条长，信息不对称导致道德风险加剧，基金管理人与托管人、财务顾问、计划管理人与托管人、项目运营管理机构等多主体管理容易引发委托代理风险；另一方面，多主体管理也带来管理费用的增加，不利于保障投资者利益。第三，公募REITs税收优惠政策仍需完善，存在总体税负重、重复征税等问题。以保障性租赁住房REITs为例，首先，在设立、持有运营、收益分配等环节涉及土地增值税、企业所得税、个人所得税、契税、印花税等多个税种，税负成本高，特别是企业剥离保障性租赁住房资产时要缴纳高额的土地增值税；其次，保障性租赁住房REITs在利润分配阶段存在重复征税问题，项目公司、投资人都需缴纳企业所得税。
4.1.2 底层资产尚需拓展
如前文所述，截至2023年10月20日，已发行的29支公募REITs领域趋向多元化，REITs市场突破千亿规模。但与多领域、大规模、分布广的存量资产相比，公募REITs底层资产在分布领域、总量规模和区域分布等方面仍需进一步拓展。具体来看，一些发展潜力较大的领域尚未发行公募REITs；已发行公募REITs的领域存量优质资产颇多；中西部地区有大规模存量资产盘活需求。
4.1.3 民营企业参与力度不够
如前文所述，中央和地方国企是公募REITs主要发行方，也是各种资产类型公募REITs的重要持有人。民营企业参与较少主要有以下两方面原因，一是我国公募REITs试点以基础设施行业为主，高速公路、仓储物流等基础设施领域具有投资回收期长、前期投资规模大等特点，民营企业参与基础设施领域投资的广度和深度存在一定局限。二是我国公募REITs自2020年起试点发行，发展时间较短，民营企业对这一创新融资工具认识尚不充分，存在一定的市场观望情绪。
4.2 未来展望
4.2.1 进一步优化制度安排是基础
第一，建议加快推进REITs专项立法。REITs作为投融资机制的重大创新，其功能定位不同于传统金融产品。短期来看，REITs是稳投资的有效政策工具；长期而言，有利于降低实体经济杠杆率，促进基础设施高质量发展，更具战略意义。同时，REITs在法律结构、监管要求等方面不同于传统金融产品。因此，有必要推进REITs专项立法，对公募REITs发行、交易、运营管理、信息披露、投资者保护等方面进行规范，为REITs发展提供法律保障和制度规范，推动REITs市场高质量发展。第二，建议通过修改《证券投资基金法》实现公募REITs直接投资不动产，从而避免通过ABS方式层层嵌套带来的委托代理风险和监管成本提高。第三，制定配套的税收优惠政策。一是企业所得税优惠政策方面，建议减免项目公司税后利润分配所得税，避免重复征税。二是土地增值税、印花税优惠政策方面，考虑到公募REITs设立环节大部分不涉及所有权转移，建议减免土地增值税、印花税，并将其惠及所有类型底层资产的公募REITs。此外，考虑到税收优惠政策可能增加不法分子偷税漏税逃税的可能性，产生纳税人利用税收优惠进行避税等问题，有必要同时建立反避税制度。
4.2.2 丰富底层资产是必要保障
试点公募REITs的初衷是创新投融资机制，有效盘活存量资产。现阶段，收益较好、具有稳定现金流或增长潜力较大的存量资产项目是REITs成功的必要条件，丰富底层资产是REITs发展的必要保障。第一，稳步推进在增长潜力较大的新型基础设施、风电光伏等清洁能源领域发行公募REITs。第二，已有公募REITs发行的保障性租赁住房、园区基础设施、交通基础设施等领域仍有大规模优质底层资产待盘活，可考虑进一步盘活。第三，中西部地区存量资产有待进一步挖掘。已发行的公募REITs的项目公司所在地和项目所在地均以东部地区为主，这与东部地区经济较发达、基础设施类项目基础好等因素相关。应当看到，中西部地区基础设施类项目具备存量大、发展速度快等突出特点，具备发行公募REITs的较大潜力。此外，公募REITs将在一定程度上缓解中西部基础设施建设、运营、维护等环节的资金压力，提升项目运营管理水平，推动西部地区盘活存量资产，降低债务风险，推动中西部地区高质量发展。
4.2.3 调动民营企业积极性是动力源泉
民营企业参与公募REITs有助于盘活企业存量资产，拓宽企业投融资渠道，优化企业资产结构，激发民营企业发展活力。同时，民营企业参与公募REITs也有助于破除市场准入壁垒，为公募REITs市场长足发展注入动力。建议各地结合本地区经济发展实际，支持符合条件的民营企业在保障性租赁住房、消费基础设施等多领域加快发行REITs产品，切实拓宽企业融资渠道，鼓励民间资本参与REITs战略配售等。
致谢
本文作者感谢山西证券股份有限公司首席风险官闫晓华高级经济师在本文选题、思路及论文撰写、修改过程中给予的指导与帮助。
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