【摘要】本文选择科创板首例因重大违法而被强制退市的公司紫晶存储为案例，通过分析其IPO过程中审核问询“一问一答”所展示的内容，以及保荐机构中信建投在辅导企业上市过程中的表现，探究注册制改革背景下以强化信息披露为核心的上市审核问询制度以及旨在压实保荐机构资本市场“看门人”责任的保荐机构跟投制度的实施效果与存在的问题。研究发现：从信号传递视角看，多轮次IPO审核问询很可能是对IPO公司信息披露质量的事前警示；交易所对某些问题进行了多轮反复问询，而IPO公司对这些问题没有给出实质性且令人满意的回答，很可能表明公司在某些重要事项上存在隐瞒，且隐瞒问题可能正是公司上市后爆发问题的症结所在；现行保荐机构跟投制度未能实现保荐机构与拟上市公司间利益和风险的深度捆绑，当承销及保荐费用远高于跟投金额时，在高额承销及保荐费用的利益诱惑下，保荐机构并未压实其“看门人”职责。
【关键词】科创板；紫晶存储；审核问询制度；保荐机构跟投制度；退市
【中图分类号】F832"""【文献标识码】A"""【文章编号】1004-0994（2025）01-0102-7
【基金项目】国家社会科学基金项目“注册制变革诱致的权力配置变迁对企业信息披露的影响与监管研究”（项目编号：24BJY202）
【作者单位】安徽工业大学商学院，安徽马鞍山243032
一、引言
2024年4月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，其中“严把发行上市准入关”“加大退市监管力度”可从资本市场“入口”与“出口”两端有效防范化解风险，是实现资本市场高质量发展的重中之重。因此，本文基于IPO审核问询与保荐机构跟投双重视角，挖掘现行注册制下“入口”与“出口”机制之间的制度契合与互动状况，这对于更好地推动上述意见的落地实施具有重要参考价值。
作为一种政策导向型的行政监管模式，核准制下由中国证监会这一专属机构从事证券发行监管①，这种依靠行政手段分配IPO资源的方式，不可避免地造成了政治“寻租”和市场效率低下等问题（吴袁震等，2023）。为进一步深化改革，提高资本市场效率，2019年以信息披露为核心的注册制改革在上海证券交易所（简称“上交所”）科创板落地实施，上交所接受拟上市企业的科创板IPO申请文件，并对其是否符合相关发行、上市标准以及信息披露规定进行审查。此审查过程主要通过发出上市审核问询函的方式进行，要求企业针对问询函中提出的问题做出回应，进而推动企业改善信息披露质量②。与核准制相比，注册制下证券监管部门不再对企业的投资价值做出判断，但审核把关会更加严格，在确保其信息披露质量后，将能否发行上市的判断权交给市场投资者。这一举措不仅提高了审核流程的透明度（蒋尧明和张雷云，2021）、降低了拟上市公司和市场投资者之间的信息偏差，而且限制了上交所的自由裁量权，真正做到“权力在阳光下运行”。
信息披露制度是注册制改革的核心内容，能够强化以交易所审核问询为主导的市场化机制，把企业能否上市以及如何定价的选择权交给市场。注册制改革的另一个核心内容是保荐机构跟投制度，作为资本市场的“看门人”，保荐机构在新股发行过程中扮演着推荐人与监督者的双重角色（蔡庆丰和刘锦，2014）。一方面，保荐机构需要承担对首次公开募股公司的辅导义务，审查拟上市公司的资质水平、财务信息透明度和资金使用计划等；另一方面，公司上市后保荐机构还需要继续提供监管服务，并承担相应的法律责任（陈晶，2022）。通过引入保荐机构跟投制度，迫使保荐机构慎重对待发行定价、保荐及审核等事项，能够强化对拟上市公司质量和其信息披露质量的把控，压实保荐机构“看门人”职责（邱冬阳和曹奥臣，2020）。
注册制改革的另一个亮点是完善了上市企业的退市制度，真正做到让“优质企业进得来、劣质企业出得去”。科创板的注册制改革试点提高了对拟上市公司的包容性，降低了企业进入证券市场的门槛。为了维护市场秩序和保护投资者利益，科创板设计了一套完善而严格的退市配套改革制度，包括重大违法类、交易类、财务类和规范类四大类强制性退市标准，囊括了信息披露违规、主营业务能力丧失、市值下降和规范运作存在重大缺陷等各种情况（徐帆，2019）。这套退市制度不仅能及时淘汰不符合市场要求的企业，还能威慑拟上市公司和保荐机构，促使拟上市公司真实详细地披露信息，从而提高市场透明度和公信力。
基于上述分析，本文以科创板首家退市公司广东紫晶信息存储技术股份有限公司（简称“紫晶存储”）为案例研究对象，基于注册制改革的IPO审核问询与保荐机构跟投两大核心制度视角，探究紫晶存储的退市结局是否在上市之初的审核问询中就已显露端倪，以及公司保荐机构在保荐过程中是否存在异常行为。本文试图揭示在注册制背景下企业从IPO到最终退市过程中可能存在的问题和风险点，并为我国在注册制改革进程中如何进一步完善各项配套制度提供参考。
二、文献综述
（一）监管方式的变革：审核问询制度
在我国监管体系变革进程中，协调好政府与市场的关系、推动证券市场监管体系深化改革是监管部门当前的工作重点。中国证监会提出应实施“放宽管制、强化监督”的策略，要充分发挥证券交易所（简称“交易所”）一线监管的作用。在我国现行监管框架下，监管手段主要包括基于处罚公告的“行政处罚性监管”和问询函形式的“非行政处罚性监管”（蒋尧明和张雷云，2021；陈运森等，2019）。行政处罚性监管侧重于对违法、违规行为发生后的事后惩戒；而非行政处罚性监管侧重于对信息披露准确性和完整性的要求，是事前引导式监管（蒋尧明和张雷云，2021）。
监管方式的转变使交易所站在投资者立场，对拟上市企业所披露信息中的叙述不清或令人疑惑的部分展开问询，旨在通过多轮问询降低投资者和拟上市企业之间的信息不对称程度。已有研究发现，交易所审核问询能显著提升企业的信息披露水平，并且审核问询强度越大，信息披露水平提升越多（胡志强和王雅格，2021；Brown等，2018），而企业信息披露水平的提高会进一步影响IPO定价以及机构投资者意见分歧等。审核问询函的回复信息越丰富、内容可读性越高，则公司股票的首发抑价程度越低，机构投资者的意见分歧也越低（薛爽和王禹，2022）；问询函回复中拟上市公司回应媒体质疑的内容越详细，越能显著提升IPO定价效率（蒋尧明等，2022）。Brown等（2018）基于美国资本市场的实证研究发现，美国证监会（SEC）下发的审核问询函有助于提高信息披露质量，如果SEC对行业领导者、竞争对手或众多同行公司的风险因素披露进行了评论，那么未收到任何问询函的公司将更大程度地修改其次年的信息披露。
由此可见，监管方式转变产生的溢出效应不仅提升了政府部门监管效能、提高了市场信息透明度，而且提升了科创企业上市的信心以及资本市场定价效率。但是，已有研究并未从上市公司退市视角关注IPO审核问询函的信息含量，并探究IPO审核问询函中是否可能隐藏着预示企业未来退市的“蛛丝马迹”。
（二）承销商持股方式的转变：保荐机构跟投制度
2019年4月，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》，要求科创板IPO公司均实行保荐机构跟投制度。该文件的发布使得国内学者对承销商持股被保荐公司模式的相关研究，从原先的“直投模式”渐渐转向“跟投模式”。
直投模式下，券商承接IPO项目之前就投资了被保荐公司，与风险投资有相似之处。但是投资者对券商直投公司缺乏信任，认为双方可能存在利益关联，进而导致投资者与公司间的利益冲突加剧。已有研究发现：券商持有股权的公司上市前盈余管理水平显著高于其他公司，且券商入股公司的时间越早，公司盈余管理程度越高（方军雄，2012）；券商分析师对自身持有股权的目标公司的股票评级结果也比其他非关联分析师更乐观（胡娜等，2014）。商业银行作为公司贷款人时，会提高对公司的认证效应，但是参与证券承销后，股权持有会削弱银行的认证效应（Puri，1999）。因此，投资者往往要求有券商持股的公司在发行定价时提供更大的折扣，以补偿潜在的逆向选择风险损失（Gompers和Lerner，1999；Hamao等，2006）。
保荐机构跟投制度在科创板落地实施之后，学者们对其实践情况多持肯定态度，认为保荐机构跟投制度可以促使券商发挥认证作用（杨李娟等，2023）。券商因跟投被保荐公司而承担较高的经济成本和收益风险，对其承销IPO企业的盈余管理具有显著的抑制作用（徐浩然等，2022），且券商跟投比例越高，IPO企业上市前盈余管理水平越低，但是承销费用的提高会削弱跟投比例与IPO企业上市前盈余管理之间的负相关关系（陈晶，2022）。此外，相比券商未跟投企业，券商跟投企业的IPO抑价率更低（黄顺武和刘绍坤，2023）。
通过对比针对不同市场、不同时段的研究可以看出，我国资本市场IPO承销机制的“直投模式”转为“跟投模式”这一创新和调整，对于提高市场效率和保护投资者利益具有重要作用。
（三）退市制度的改革
资本市场成熟的标志之一是拥有健全的、能让“劣质企业”退出市场的退市制度。如果说注册制下的IPO审核问询制度是让“优质企业”进入证券市场的入口机制，退市制度则是让“劣质企业”退出证券市场的出口机制，两者相辅相成，共同促进证券市场的良性循环（徐帆，2019；郭义慧和宋鑫，2022）。
我国资本市场已建立了三十多年，在这一期间经历过多次改革调整，但由于退市制度的滞后性和不完善，资本市场退市率长期偏低，甚至“只进不出”，严重损害了资本市场的资源配置效率（徐玉德和李昌振，2022），不利于形成良好的资本市场生态（张艳，2021）。科创板实施的注册制改革试点拉开了我国证券发行审核制度新纪元，也为完善退市机制带来了难得的历史契机。2019年3月，上交所发布《上海证券交易所科创板股票上市规则》（简称《上市规则》），其中的退市制度被称为“史上最严退市制度”：首先，退市标准多元化，退市指标的设定也更加科学合理。退市标准细分为重大违法强制退市、财务类强制退市、交易类强制退市和规范类强制退市四类。在财务类强制退市中增加了扣除非经常性损益后的净利润与营业收入方面的标准，首次包含了公司显著失去主营业务能力这一定性指标，在一定程度上阻止了上市公司通过操纵非经常性收入和非经常性损益提高利润，进而规避退市标准（徐帆，2019；方圣滢和王海燕，2022）。其次，退市流程精简。一方面，取消了暂停上市和恢复上市环节，对符合退市条件的公司直接执行终止上市，以防止重大违法类企业和“空壳”企业长期滞留市场，扰乱市场机制；另一方面，压缩了退市时间，例如公司触及财务类退市指标，第一年被标记为退市风险警示，第二年情况仍未改善将直接退市，不再设置独立的重新上市流程（徐帆，2019；郭义慧和宋鑫，2022；方圣滢和王海燕，2022）。最后，退市执行力度更大。因重大违法行为而被强制退市的公司，将被永久退出市场，不得提出新的发行上市申请（徐帆，2019；高宏霞和陈鼎骏，2023）。
三、案例分析
（一）紫晶存储退市原因与退市标准的判断
紫晶存储曾被誉为国内光存储行业的领军企业，2020年2月26日在科创板上市。然而，2023年4月21日，中国证监会调查发现其通过多种手段虚增营业收入和利润，并在上市后持续造假（财务造假信息如表1、表2所示），认定其存在欺诈发行、信息披露违法违规行为。中国证监会对紫晶存储及相关责任人员进行了处罚，上交所做出该公司股票终止上市的决定。由此，紫晶存储成为科创板首家被强制退市的公司（上市退市历程如表3所示）。这一事件引发了对科创板IPO审核问询制度有效性的思考：紫晶存储如何在5轮审核问询下成功IPO？审核问询中提出了哪些主要问题？这些问题与紫晶存储的退市有何关联？
由表1可知，紫晶存储2019～2020年虚增营业收入合计约5.99亿元，占其所披露营业收入合计金额的55.48%，超过了50%。根据《上市规则》，公司符合重大违法强制退市的标准③。
（二）紫晶存储的IPO审核问询
科创板注册制改革最大的亮点是以信息披露为核心的审核问询制。监管机构站在投资者的立场，通过一问一答形式，“问”出公司真实情况，发行人“答”出公司全部面貌，同时由中介机构负责确保信息的真实性（薛爽和王禹，2022）。紫晶存储作为一家光存储高科技企业，主要从事存储介质、光存储设备生产，以及提供基于光存储技术的数据智能分层存储和信息技术解决方案，2020年2月26日在科创板挂牌上市，其IPO审核经历了上交所5轮审核问询。通过查询科创板企业上市审核问询数据发现：截止到2020年2月26日，科创板注册生效公司共92家，审核问询轮数主要集中在2～4轮（2轮的有16家、3轮的有42家、4轮的有27家），还有5家公司经历了5轮问询（紫晶存储是其中之一）、2家公司经历了6轮问询。由此可见，经历5轮及以上问询的公司尚属少数。这不禁让我们好奇紫晶存储究竟被问询了哪些问题？其核心问询问题是否为之后的强制退市埋下了“伏笔”？
1.紫晶存储与同行业公司的审核问询轮数对比分析。本文研究综合考虑了以下因素：上市公司的行业特性；随着科创板审核问询制度的实施，上交所会根据不同阶段工作情况召开记者发布会，总结审核问询中发现的问题；中介机构愈发熟悉科创板对IPO企业信息披露审核问询的关注重点。同时，为了保证研究的可比性，本文选取2019年7月22日至2020年7月31日期间上市的、与紫晶存储同行业（计算机、通信和其他电子设备制造业）的其他注册生效IPO公司问询轮数进行对比分析。在此期间，在科创板注册生效的计算机、通信和其他电子设备制造业公司共有30家（紫晶存储除外），其中：问询轮数最少的是1轮，仅1家公司；最多的是4轮，有6家公司；大部分集中在2轮、3轮，分别有12家、11家公司。在同行业公司中，问询轮数高达5轮的仅紫晶存储一家企业。
信息披露是科创板注册制改革的核心，而IPO审核问询函是信息披露的重要载体（薛爽和王禹，2022）。上交所利用审核问询这一非行政处罚性“软”监管措施，通过搜集和分析信息，对公司所披露的信息进行监督，削弱管理层选择性信息披露和实施机会主义行为的动机（蒋尧明和张雷云，2021），降低市场投资者和企业之间的信息不对称程度（Bozanic等，2017）。已有研究发现，我国交易所采取审核问询这一非行政处罚性监管方式，对于提升公司质量具有积极影响（邓祎璐等，2022），且在新股发行上市过程中，交易所对关键事项等相关内容的审核问询越严，则拟上市公司所披露关键事项信息的质量越高（蒋尧明和张雷云，2021）。同时，科创板审核人员前后轮发函的相似度越低，则拟上市公司解决问题的程度越高；拟上市公司每轮审核问询回答所提供的增量信息越多，就越能有效地减少信息不对称，从而提高IPO定价效率（邓瑶等，2023）。
基于上述分析，本文认为紫晶存储被问询次数达到5轮很可能是因为公司披露的信息存疑，且在问询函回复中并未给出令交易所满意的答复，从而导致了一轮又一轮的问询。紫晶存储的5轮问询很可能是对公司信息披露质量的事前警示。
2.紫晶存储审核问询的问题类型及其原因分析。根据现有研究（林勇峰等，2021a、2021b），再结合IPO发行审核的实际情况，发现上交所对科创板上市公司的审核问询多集中于会计核算、公司治理、研发能力、信息披露和持续经营能力等五个方面。本文结合紫晶存储的具体情况，将上交所问询问题细分为七类，分别是股权结构与董监高问题、核心技术问题、经营业务问题、公司治理与独立性问题、财务问题、会计核算问题以及信息披露问题。这七类问题中，紫晶存储被问询数量最多的是财务问题（详见图1），约占问题总数的39%。
上交所重点问询财务问题具有一定的理论和实践依据。林勇峰等（2021b）研究发现，问询函中财务信息披露质量是拟上市公司质量的映射，因此提高科创板拟上市公司的财务信息质量，是提升科创板上市公司质量的关键。边江泽等（2024）在研究注册制改革下不同板块的市场反应时发现，财务风险较小的公司在注册制改革事件中表现得更好。此外，紫晶存储的招股说明书中明确表示，公司选择上市的标准是依据《上市规则》第2.1.2条中的第（一）款“净利润+市值”标准。这一上市标准选择必然会引发上交所对紫晶存储财务问题的高频问询。
本文进一步对紫晶存储问询数量最多的财务问题进行一一梳理，归纳出问题类型，结果如表4所示。在上交所对紫晶存储的5轮问询中，涉及的财务问题共143个，其主要集中在收入情况（31个）、毛利率和净利润（22个）、费用（20个）、应收账款（16个）、成本（14个）和预付账款（12个）等方面，分别占财务问题总数的21.68%、15.38%、13.99%、11.19%、9.79%和8.39%。5轮问询中出现频率最高的问题是收入情况，下文将对收入情况中的突出问题进行详细分析。
（1）收入确认时点的合理性。第一轮问询函的“问题33”中，上交所指出发行人50%以上收入集中于第四季度确认，要求保荐机构和申报会计师核查，确保有合理商业理由且符合行业惯例。对此公司解释：收入确认以客户验收为依据，涉及的业务及客户主要集中于光存储设备和解决方案领域，此情况与同行业上市公司一致且符合惯例，合乎商业逻辑。
本文认为，监管机构注意到收入集中在第四季度确认，这一显著特征可能揭示了公司经营活动的某些关键特征或潜在的会计实践问题。公司可能存在操纵财务报表、粉饰业绩的嫌疑。虽然以客户验收为依据看似合理，但集中确认收入若缺乏适当支持（如验收报告等书面文件）或合理商业理由，可能被视为收入管理或欺诈迹象。此外，如果发现公司与主要客户存在关联关系或非正常利益安排，则会增大其夸大业绩的嫌疑。
（2）收入来源的多样性。第五轮问询函的“问题1”中，上交所质询公司2019年上半年大客户收入确认情况④：一是说明特定客户销售收入的确认方法和依据，是否有客户签署的书面确认文件；二是披露与前五名客户是否有关联或利益安排。对此公司详细列出了主要客户收入确认情况，证明来自南京叠嘉信息科技有限公司、江西叠嘉信息科技有限公司等前五名客户的销售收入有真实交易背景，有验收报告等书面文件，收入确认时点、方法依据与同类业务无明显异常，无提前确认情形；而且中介机构表示查阅了收入确认单据，进行了对比分析、收入截止性测试，还对主要客户进行了函证、走访终端项目、访谈相关人员，结论是公司与前五大客户交易真实、无异常、无关联或其他异常安排。
本文认为，虽然公司提供了信息证明收入确认真实准确，但仍存在疑问：一是，公司对南京叠嘉信息科技有限公司销售收入占营业总收入比例过高（30.7%），表明公司高度依赖特定客户，很可能会影响公司收入的稳定性与持续增长能力。如若要消除监管机构和市场投资者的疑虑，公司需提供更多信息证明其能维持关键客户业务、吸引新客户以分散风险。二是，尽管中介机构核查结论为无关联或非正常利益安排，但核查程序存在明显的局限性，如函证和走访受到客户合作度的影响，访谈受到受访者诚实度的影响，且回复中未充分说明核查程序的执行细节、范围和发现的问题。公司应提供更透明、详细的信息（如内部控制有效性证明、内部审计报告、关联交易审查报告等），排除潜在关联交易的可能，确保收入来源独立和交易公平。
（3）收入发生的真实性。上交所第三轮问询函的“问题2”是对公司回复内容的追问，其中一条要求公司解释无法取得主要数据中心运营客户、系统集成商终端客户招投标文件和投入使用时间的原因，并披露替代核查方式与结论。公司在回函中解释：仅与数据中心客户和系统集成商有商业合作，未与终端用户直接交易，所以无法获取终端用户招投标文件和实际投入使用时间信息；通过查询政府招商引资协议或公开新闻、上市公司公告、官网信息，以及通过核查原始凭证、函证和实地走访主要客户及其终端应用等替代方式证明收入的真实性与合规性。
本文认为，在商业关系中公司无法直接获取终端用户信息是常见的情况，但紫晶存储回函中的解释可能体现了其信息获取能力与商业实践的局限。公司虽采用了多种替代方法证明收入的真实性和合规性，但其有效性可能受到质疑。例如：政府招商引资协议或公开新闻不足以成为业务收入发生的确凿证据；官网信息具有滞后性或不完整性，甚至可能不涉及项目细节；实地走访主要客户和核查原始凭证更有说服力，但回函未体现具体执行细节和结果，而这对于评估业务真实性和方法可靠性至关重要。
综上可知，在审核问询阶段上交所已察觉发行公司潜在的财务风险，并对公司及其保荐机构进行了详细问询，关注收入确认的合理性、来源的多样性、发生的真实性。公司虽用多种方式做出解释并保证，但回复的可信度高度依赖中介机构独立验证结论。若公司未切实解决问题，保荐机构也未尽勤勉责任，此时上交所多轮问询的财务问题很可能成为公司后期被强制退市的潜在原因。因此，在审核问询阶段，上交所对同一问题的一再关注以及公司不做出实质性回复的表现，表明公司试图隐瞒事实，而隐瞒的问题恰恰是其上市后爆发问题的症结。
（三）相关责任人——保荐机构
科创板注册制改革的另一重要举措是保荐机构跟投制度。保荐制度由来已久，但“跟投”则是注册制改革试点的新配套制度。跟投是指保荐机构或其子公司在企业IPO时购买一定数量的发行企业股份，促使保荐机构与发行企业共担风险，进一步提高市场稳定性与增强投资者信心。
紫晶存储的保荐机构——中信建投证券股份有限公司（简称“中信建投”）对紫晶存储的欺诈发行难辞其咎。根据中国证监会的调查，中信建投未尽勤勉义务，主要体现在以下两方面：一是未有效识别紫晶存储披露违规担保事项，持续督导意见有误；二是未充分核查紫晶存储货币资金受限情况，核查意见不真实。例如，紫晶存储2019年年报遗漏14500.12万元对外担保事项（占当期净资产的16.15%），2021年3月至4月发生4笔违规担保，共计2.325亿元（占2019年经审计净资产的25.89%），而中信建投的核查意见却称公司无重大遗漏、资金受限等异常。此外，中信建投在核查紫晶存储的2.2亿元广州银行账户款项时，也未保持谨慎。在未取得银行函证回函的情况下，仅以登录网银系统和获取银行对账单替代核查，显然这种核查方式与其应尽义务不相符，其持续督导意见的准确性存疑，保荐责任未落实。
紫晶存储在上市前后均存在遗漏披露对外担保事项或违规担保业务，但无论是上市公司自身还是保荐机构，均在面对交易所问询时矢口否认。为什么在此案例中保荐机构跟投制度未能按制度设计之初衷压实“看门人”责任？本文针对2019年7月22日至2020年7月31日在科创板上市的计算机、通信和其他电子设备制造业公司（紫晶存储除外）承销及保荐费用占上市发行费用的比例进行分析。承销及保荐费用占上市发行费用的比例主要集中在70%～90%（70%～80%的有11家公司，80%～90%的有8家公司），90%以上的只有2家公司，60%～70%的有3家公司，50%～60%的有1家公司。紫晶存储的上市发行费用总共为1.39亿元，其中支付给中信建投的承销及保荐费用为1.19亿元，占上市发行费用的85.61%，位于高比重段位。结合前文分析，中信建投虽然收取了高额保荐费用，但对公司质量和潜力的评估并不充分，导致其对外披露的信息存在严重偏差，这无疑对市场公正和投资者权益构成了威胁。
本文进一步整理了2019年7月22日至2020年7月31日在科创板上市的计算机、通信和其他电子设备制造业公司中，与紫晶存储保荐机构有相同跟投比例的其他保荐机构跟投情况（详见表5）。根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》的规定，承销商承诺按照股票发行价格，以一定的比例认购发行人首次公开发行的股票。具体认购比例的情况之一为：发行规模为10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过6000万元。由表5可知，与紫晶存储处于同行业、同等级发行规模的公司相比，紫晶存储保荐机构申购资金最少，仅动用了4091.36万元的申购资金，与1.19亿元的承销及保荐费用相比，跟投金额可谓“九牛一毛”。如此低的跟投比例根本无法保证保荐机构跟投制度作用的发挥，未能深度捆绑保荐机构与拟上市公司的利益和风险，必然无法实现压实保荐机构“看门人”责任之制度设计初衷。
四、研究结论和启示
（一）研究结论
随着注册制改革的推进与退市新规的实施，国内学者日益关注企业退市问题，但从IPO审核问询和保荐机构跟投双重视角分析企业退市原因、探究注册制改革试点配套制度设计初衷与实施效果的文献较少。本文以科创板首家退市公司紫晶存储为例，分析其上市问询情况与保荐机构的表现。研究发现：在IPO审核问询阶段，通过“一问一答”的审核问询，上交所已经对紫晶存储的信息披露存有疑虑，并针对某些突出问题进行了反复多轮问询。通过与同行业同时期上市公司对比，发现多数公司的审核问询轮数集中在2～3轮，而紫晶存储的审核问询轮数高达5轮，说明多轮次的审核问询很可能是对公司信息披露质量的事前警示；通过对问询函的问答内容进行分析发现，如果上交所对某问题进行了多轮问询，并显示了关注，而上市公司多次未做出实质性回答，可能表明公司试图向公众隐瞒某些事实，而这些事实可能正是公司上市后爆发的问题所在；此外，对保荐机构在上市过程中的保荐和跟投情况进行分析后发现，保荐机构跟投制度未将保荐机构与拟上市公司间的利益和风险深度捆绑，当承销及保荐费用远高于跟投金额时，保荐机构很可能没有履行“看门人”职责。这一案例表明：审核问询制度作为非行政处罚性的“软”监管方式，对拟上市企业的威慑力稍有不足；而保荐机构则通过收取高额的承销及保荐费用来弥补其承担的跟投风险，逃避“看门人”责任，放松对企业信息披露质量的把关。
（二）启示
根据上述研究结论，本文得出以下启示：
1.拟上市公司应当诚信上市，切勿抱有侥幸心理。注册制改革实施后，以信息披露为核心的审核问询制度虽然不核查上市公司提交资料的真实性，但是有严格的退市制度。比如因存在欺诈发行情形而被强制退市的公司，上交所不再受理其再次上市的申请。面对欺诈发行的沉重代价，拟上市公司应三思而后行。
2.政府加快完善科创板的相关配套制度建设。审核问询制度作为“软”监管措施，对于企图违法上市的公司威慑力稍有不足，所以应当加大对“带病闯关”“合谋过会”涉案者的处罚力度。中国证监会对此次案件的处置，也显示出其整治资本市场秩序的决心。紫晶存储的实际控制人涉嫌欺诈发行证券罪，被采取强制措施，并已被梅州市检察院批捕，说明实际控制人已经触犯刑法，将受到法律制裁。保荐机构跟投制度除了规定详细的跟投比例及金额，还应当将承销及保荐费用与跟投金额挂钩，防止保荐机构通过提高承销及保荐费用的方式弥补跟投亏损，逃避“看门人”责任。此外，可采取相应措施弥补涉案投资者的受损利益。此次案件的处置也显示出中国证监会维护投资者利益的决心。据中国证券投资者保护基金有限责任公司的测算，本案受损投资者共17471户，总损失为10.97亿余元，在2个月内有16986户投资者获得了共10.86亿元赔偿，占总受损人数的97.22%、总应赔金额的98.93%。涉嫌违法的当事人付出了12.75亿元的经济代价。中国证监会对此案件的严厉处罚措施对于企图“蒙混过关”的拟上市公司起到了威慑作用，也提升了市场投资者的信心。
3.投资者在投资之前应做尽职调查。投资者在进行投资决策前应保持谨慎，多关注企业的财务健康状况、管理层信誉以及公司治理的有效性。监管机构的问询函和处罚决定书等内容是了解公司真实情况的重要途径。此外，投资者应关注企业的风险提示和重大事项公告，以便及时调整投资决策。
科创板设立的时间尚短，我们坚信在后续的改革实践进程中，相关制度规定将会日益完善，我国资本市场也会变得更加规范、开放、透明且富有韧性。
【注释】
①具体包括发行时间、发行价格、融资金额及其他约束条件，监管部门不仅需要对发行人申报材料的真实性、准确性、完整性进行审查，还要对发行人进行价值判断以及判断公开发行融资计划的合理性，最终决定发行人是否具备发行资格。
②上交所制定的审核问询标准、程序等一系列规则，全部上报中国证监会批准后执行，且上交所的问询文件与拟上市企业问题回复通过上交所的官方网站向公众公开。
③《上市规则》第12.2.1条规定的重大违法强制退市情形之一为：上市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为，且严重影响上市地位。具体到财务造假方面，若公司年度报告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，导致连续会计年度的财务指标触及退市标准，或者公司在营业收入、净利润、利润总额或资产负债表方面连续两年存在虚假记载，且涉及金额巨大（达到5亿元以上），超过相应期间总额的50%，均视为重大违法行为，可触发强制退市。
④发行人公司在该期间对外销售的前五名客户中，来自南京叠嘉信息科技有限公司的销售收入占据了营业总收入的30.70%，其中与南京叠嘉信息科技有限公司受同一控制的江西叠嘉信息科技有限公司在江西省电子政务数据灾备中心存储项目上的合作销售额为3439.92万元，占比71.91%。
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（责任编辑·校对：喻晨"陈晶）
