〔关键词〕 “专精特新” 企业 董监高责任险 履职风险缓释 分散风险 战略转型 长期价值 机会主义 创新
ＤＯＩ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２４．０９．０１１
〔中图分类号〕Ｆ２７２.９１； Ｆ２７３.１ 〔文献标识码〕Ａ
引言
２０２１年７月， 中共中央政治局会议明确要求加快培育“专精特新” 企业。同年１２月， 中央经济工作会议指出要激发涌现一大批“专精特新”企业。党的二十大报告也明确提出要支持“专精特新” 企业发展。近年来， “专精特新” 企业也受到了学术界的广泛关注。“专精特新” 即专业化、精细化、特色化、新颖化。培育“专精特新” 企业是当前经济高质量发展的重要内容， 对提升社会经济韧性具有重要意义。从微观企业角度， “专精特新” 转型能够提升企业在细分领域的创新能力， 沉淀高质量创新产出［１］ 。从产业链角度， 发展“专精特新” 企业有助于解决技术卡脖子的问题。尤其在中美贸易摩擦的背景下， 补齐产业链短板能够有效提高我国的科技自主权［２］ 。虽然我国鼓励企业向“专精特新” 转型， 但“专精特新”转型并不简单。在长期深耕于特定领域的情况下，企业需要承担更大的创新失败风险和更高的研发投入， 并且这些风险较难分散。在此背景下， 如何降低企业风险成为推进企业“专精特新” 转型的关键。
董监高责任险（全称为“董事、监事及高级管理人员责任险”）正是缓解董监高在正常履职过程中决策出现过错的保险制度。对于购买了董监高责任险的企业， 在保险有效期内， 受保的董监高人员由于决策失误等原因造成的赔偿责任将由第三方保险机构承担。很显然， 这可以大大缩小企业董监高所面临的风险敞口。为此， 董监高责任险常被视为“将军的头盔”。在实践中， 董监高责任险在美国、加拿大等国家的覆盖率已经超过９０％，但在中国还处于快速发展阶段， 可能的原因在于中国投资者提起诉讼的积极性较低， 且法律制度对违规行为的惩戒力度相对较小［３，４］ 。近年来， 这一情况发生了重大变化， 证券法修订、全面注册制、中小投资者服务中心成立等改革使得外部监管日趋严格， 惩戒力度全面升级， 董事、监事及高级管理人员的责任愈发重大。如康美药业（股票代码： ６００５１８）因年报虚假陈述侵权赔偿证券投资者２４.５９ 亿元， 相关责任人需要为此承担部分连带赔偿责任。在此背景下， 董监高责任险再次受到资本市场的关注。
作为一种缓释董监高履职风险的制度安排，董监高责任险购买可能影响企业的“专精特新”战略选择。当前对于董监高责任险引入对企业经营决策的影响可以分为“长期主义观” 和“机会主义观”。“长期主义观” 认为， 董监高责任险转移了相关责任人因决策失误造成的风险， 可以激励其从长期价值发展的角度进行决策。“机会主义观”认为， 董监高责任险会降低法律的威慑力， 诱发更多管理层的机会主义行为和自利行为。“专精特新” 转型作为企业重要的战略决策， 需要大量的研发资源投入和长时间的积累， 难以一蹴而就， 但有助于形成企业长期的竞争力。因此， 基于董监高责任险对企业经营决策的不同影响机理， 引入董监高责任险是促进还是抑制企业“专精特新”转型仍需实证上的检验。
为检验以上研究问题， 本文整理了２００７～２０２２年我国上市公司购买董监高责任险的相关数据，系统检验了董监高履职风险缓解对企业“专精特新” 战略转型的经济后果。本文检验了是否购买董监高责任险对企业“专精特新” 转型程度的影响。研究发现， 企业购买董监高责任险后的履职风险缓释能够促进企业“专精特新” 转型。这一结论在使用工具变量法、Ｈｅｃｋｍａｎ 两阶段等一系列内生性和稳健性检验后依旧成立。异质性检验结果表明， 当企业规模较小、所处行业竞争程度较高时， 董监高责任险对企业“专精特新” 战略转型程度的影响更显着。
董监高责任险植根于西方市场， 相关研究主要以美国市场、加拿大市场为主， 新兴发展市场的研究相对较少。以新兴市场为样本的研究主要集中于独立董事履职、信贷利差、企业创新等［３－５］ 。本文则从企业战略转型这一更直接的视角探讨了董监高责任险对公司治理的影响， 通过检验董监高履职风险缓释与企业风险性战略决策的关系丰富了董监高责任险在新兴发展市场的相关研究。另外， 本文从董监高履职风险缓释的视角丰富了企业“专精特新” 转型影响因素的研究。当前对于如何促进企业“专精特新” 转型的研究主要集中于政府扶持、营商环境等外部视角下的探讨， 本文从企业内部董监高履职风险的变化进行了拓展［１，６］ 。相较于外部驱动， 内部驱动能够对企业“专精特新” 转型形成持续拉力， 助力企业前瞻性地做出战略性决策。同时， 本文有助于进一步理解董监高责任险制度对企业战略决策的影响。不仅深化了在我国当前的制度背景下董监高责任险制度的运行情况， 也能够为培育“专精特新” 企业提供经验证据， 促进我国经济高质量发展。
１理论分析与研究假设
“专精特新” 企业是我国产业升级的重要支撑，也是保障产业链稳定、维护国家产业链安全的关键所在。我国大部分企业早期是以模仿、跟随为主，在产业链的关键部位缺乏话语权， 出现了关键技术“卡脖子” 的现象， 而发展精干、专业的“专精特新” 企业或是打破这一困境的重要路径［７］ 。专精特新战略的核心要义在于“专业化、精细化、特色化、新颖化”。专业化即发展专业化战略， 要提高产品的专业化水平； 精细化即产品要聚焦于特定细分领域， 精细内部管理； 特色化即企业的产品应具有不同于其他产品的特色， 富有竞争力；新颖化即业务要新， 保证持续的研发投入。因此，培育“专精特新” 企业有助于在细分领域诞生出一批精准实干的高精尖企业， 解决我国产业技术发展中遇到的难题， 补齐弱势短板［８］ ， 而如何促进企业“专精特新” 转型成为一个重要考量。
虽然我国在政策上支持企业“专精特新” 转型， 但对企业而言， “专精特新” 转型是一项具有重大不确定性的战略选择。（１） 从业务角度， “专精特新” 转型要求企业专业化发展。根据科斯的交易成本理论， 发展专业化可以减少内部管控成本， 但会增加外部交易成本， 而企业是否选择专业化取决于内部成本与外部成本的权衡［９］ 。换言之， 当外部交易成本较高时， 专业化发展并非最优。已有学者也发现， 专业化发展要求企业剥离部分生产环节至外部， 而外部交易者有动机隐藏这些业务中可能存在的“秘密”， 进而不利于各环节之间在信息和知识上的共享和交换［１０，１１］ ； （２）从市场角度， 企业需要关注某个特定的细分市场，放弃多元化业务。根据市场势力理论， 多元化发展战略有助于构建“集团势力”， 提高市场占有率， 增加长期的获利机会。已有研究发现， 多元化发展战略不仅可以形成范围经济， 降低单位成本， 而且不同业务之间可以在现金流、收入等方面产生协同增长效应， 面对不利的外部环境和政策环境， 可以有效分散非系统性风险［１２，１３］ 。当企业聚焦于某个特定的细分领域时， 范围经济作用和分散风险作用就会失效， 企业更容易受到外部环境的影响， 市场风险更高。从投入角度， “专精特新” 转型聚焦于新技术， 追踪前沿技术发展， 需要企业投入大量的研发资源和时间。在追求极致技术的过程中， 企业可能在短期内受到竞争对手的打压、市场的不满等， 但研发投入仍需持续。同时， 突破性技术的形成往往需要较长时间的积累，一些企业容易后劲不足。综上， “专精特新” 转型具有较大的风险。
董监高责任险的初衷是为了降低高管及董事在经营管理决策中的风险， 化解责任纠纷。诸多文献对董监高责任险的经济后果展开了研究， 但尚未能取得一致结论。一种观点支持“长期主义观”，认为保险的引入可以促使董监高更重视企业的长期价值提升。如在研发创新方面， 已有研究发现董监高责任险有助于增加企业的风险承担， 在推动企业自主创新方面具有显着作用， 而且董监高责任险还能够降低高管非正常离职的概率， 为企业自主创新保留优秀的人力资本［１４，１５］ 。同时， 董监高责任险会提高管理层对研发失败的容忍度， 进而促进创新投入［４］ 。因此， 根据“长期主义观”，企业购买董监高责任险后可以将赔偿风险转移至第三方保险机构， 减少因股东诉讼等造成的损失，促使董监高更愿意从长期价值增长的角度进行决策。此外， 企业购买董监高责任险还可以改变外部投资者的看法， 向外部传递出企业当前经营和治理方面的积极信息， 从而缓解企业的融资约束问题［１６］ 。“专精特新” 转型具有风险， 但有助于提高企业在产业链上的竞争地位。基于“长期主义观”， 本文预计董监高责任险购买将促进企业的“专精特新” 转型。
另一种观点支持“机会主义观”， 认为保险的风险转移作用削弱了法律的威慑力与约束力， 降低了管理层自利行为的成本， 可能诱发更多的管理层机会主义行为。已有研究发现， 企业购买董监高责任险后， 会出现公司财务政策的激进程度显着增加、财务重述行为概率显着提高、会计稳健性降低等情形［１７－１９］ 。由于风险转移， 董监高责任险会降低独立董事履职的勤勉程度［３］ 。基于“机会主义观”， 董监高在购买董监高责任险后更多考虑自身的利益。“专精特新” 转型需要大量的资源投入， 在短期内难以见到成效。基于“机会主义观”， 本文预计董监高责任险购买将抑制企业的“专精特新” 转型。
针对董监高责任险以上两种不同的作用， 具体到企业“专精特新” 转型的战略性决策， 到底是支持“长期主义观” 效应还是“机会主义观”？换言之， 企业引入董监高责任险是促进了还是抑制了其“专精特新” 转型程度？ 回答这一问题有助于为培育“专精特新” 企业提供新思路。
２研究设计与数据来源
２.１数据来源和样本选择
本文以我国沪深Ａ股上市公司为研究对象，样本期间为２００７～２０２２ 年。企业董监高责任险数据来源于中国研究数据库ＣＮＲＤＳ， 其他财务特征数据来自国泰安数据ＣＳＭＡＲ。为保证数据质量，本文对样本进行了如下处理： （１） 剔除金融行业样本； （２） 剔除ＳＴ 和∗ＳＴ 状态的样本； （３） 剔除数据缺失的样本。经上述处理， 最后获得３１５５７ 个样本观测值。同时， 为了消除极端值的影响， 本文对所有连续变量进行了上下１％的缩尾处理。
２.２研究模型和变量定义
（１） 被解释变量
本文的被解释变量为企业“专精特新” 转型程度。参考张璠等［６］ 的研究， 本文基于“专精特新” 的核心要义， 从专业化、精细化、特色化和新颖化４ 个维度构建二级指标， 并使用熵权法进行降维。具体地， 本文使用客户集中度衡量专业化，稳定的产业链配套供给能力能够提高客户黏性。精细化管理使用管理费用率（逆向指标）和数字化水平程度衡量。企业的特色化通过专利申请量和销售增长率衡量。新颖化体现为技术水平和要素配置效率的提升， 使用全要素生产率和研发投入测度。在指标选定的基础上， 本文使用熵权法进行处理， 计算“专精特新” 转型程度得分Ｓｃｏｒｅ。该指标取值介于０～１ 之间， 取值越大， 表明企业“专精特新” 转型程度越高。
（２） 解释变量
本文的解释变量为董监高履职风险缓释， 参考方军雄和秦璇［２０］ 的研究， 本文使用董监高责任险购买情况进行测度。企业购买董监高责任险后，由于决策失误造成的损失将由第三方保险机构承担， 具有风险转移的效果， 能够有效降低董监高履职风险。具体地， 本文使用虚拟变量ＤＯＩ 进行测度， 若企业当年购买了董监高责任险则取值为１， 否则为０。
（３） 模型设定
借鉴杨蒙和刘嫦［２１］ 的研究， 本文构造了如下双向固定效应模型以考查上市公司购买董监高责任险后董监高履职风险的缓释对企业“专精特新” 转型的影响：
其中， ｉ 和ｔ 分别代表公司和年份； Ｓｃｏｒｅ 为企业的“专精特新” 转型程度， 为缓解内生性问题，本文使用企业下一期的“专精特新” 转型程度测度； ＤＯＩ 为企业购买董监高责任险情况， 若购买董监高责任险能够推进企业“专精特新” 转型，则ＤＯＩ 的系数β 应显着为正； ＦｉｒｍＦＥ 和ＹｅａｒＦＥ 分别代表个体固定效应和年度固定效应； Ｃｏｎｔｒｏｌｓ 为一系列控制变量， 参考已有研究， 本文纳入了如下控制变量： 企业规模Ｓｉｚｅ、财务杠杆Ｌｅｖ、股权集中度Ｔｏｐ１、企业成本性Ｇｒｏｗｔｈ、独立董事比例Ｉｎｄｐｅｎｄ、企业年龄Ａｇｅ、经营活动现金流Ｃｆｌｏｗ、盈利能力ＲＯＥ、审计质量Ｂｉｇ４、两职兼任Ｄｕｅｌ 及流动比率Ｌｉｑｕｉｄ。同时， 为缓解异方差问题， 本文对模型中回归系数的标准误在企业层面进行了聚类处理。变量定义如表１ 所示。
２.３描述性统计
描述性统计结果如表２ 所示。董监高履职风险缓释ＤＯＩ 的均值为０.１３０， 中位数为０， 标准差为０.３３６， 表明样本中有１３％的观测值购买了董监高责任险。“专精特新” 转型Ｓｃｏｒｅ 的均值为０.０４８，中位数为０.０４４，标准差为０.０１６，最大值为０.２９９，最小值为０.００７。在控制变量方面， 企业规模Ｓｉｚｅ均值为２２.１７４， 财务杠杆Ｌｅｖ 均值为０.４３５， 股权集中度Ｔｏｐ１ 均值为３４. ４７２， 相关控制变量的分布与已有研究接近。
３实证结果与分析
３.１董监高责任险对企业“专精特新”转型的影响
表３为董监高责任险对企业“专精特新” 转型影响的实证回归结果。列（１） 显示， 董监高责任险（ＤＯＩ）的回归系数为０. １２４。列（２） 显示，在加入控制变量后， 董监高责任险（ＤＯＩ）的回归系数减少为０.１０３， 但依然显着为正。就经济意义而言， 在控制其他因素的影响后， 董监高履职风险缓释每提高１ 个标准差， 企业“专精特新”转型程度提高３.４６％ （０.１０３×０.３３６）， 在经济意义上较为显着。以上实证回归结果表明， 在其他条件一定的情况下， 购买董监高责任险后的履职风险缓释能够显着促进企业“专精特新” 转型，证实了董监高责任险制度的“长期主义观”。控制变量的回归结果与已有文献基本一致［６］ 。如规模更大、股权集中度较低的企业的“专精特新”转型更高。
３.２稳健性检验
（１） 使用有海外背景的董事数量作为工具变量缓解内生性问题
上述结果表明董监高责任险购买后的风险缓释可以促进企业“专精特新” 转型， 但有可能存在反向因果的内生性问题， 即“专精特新” 转型的企业为降低风险更可能购买董监高责任险。本文进一步使用工具变量法缓解可能存在的内生性问题。参考袁蓉丽等［２２］ 的做法， 本文选择具有海外背景的董事数量Ｏｖｅｒｓｅａ 作为工具变量。在相关性方面， 董监高责任险植根于西方资本市场， 具有海外背景的董事对董监高责任险的市场运作更熟悉， 更可能通过保险转移风险。同时， 董事的海外背景并不会直接影响上市公司是否进行“专精特新” 转型， 因而该变量在理论上满足外生性。表４ 为两阶段最小二乘估计方法的回归结果， 第一阶段回归结果显示， 工具变量Ｏｖｅｒｓｅａ 的回归系数为０.０２３，在１％水平上显着。Ｃｒａｇｇ－Ｄｏｎａｌｄ Ｗａｌｄ Ｆ统计值为４５.７８， 远高于临界值１６.３８， 表明海外背景的董事数量不是弱工具变量。第二阶段回归结果显示， 核心解释变量ＤＯＩ 的回归系数仍然显着为正。以上结果表明， 在考虑内生性问题后， 本文的研究结论仍然稳健。
（２） 使用Ｈｅｃｋｍａｎ 两阶段缓解自选择效应本文的研究结论可能存在自选择问题， 即购买董监高责任险的企业本身是风险偏好的， 更可能进行“专精特新” 的战略转型。为此， 本文使用Ｈｅｃｋｍａｎ 两阶段检验相关研究结论是否会因为自选择问题而受到影响。具体地， 参照Ｙｕａｎ 等［２３］的研究， 先构建影响企业购买董监高责任险的二元选择模型， 并估算逆米尔斯比率ＩＭＲ， 并加入到基准回归模型中。表５ 列（１） 为加入ＩＭＲ后的回归结果。可以看出， ＩＭＲ 显着为负， 表明回归模型中可能存在自选择问题。在考虑这一问题后， 核心解释变量ＤＯＩ 的系数为０.４７２，仍然在５％水平上显着为正， 前文研究结论未发生变化。
（３） 变更变量衡量方法缓解测度误差
上文基于二级细分指标使用熵权法构建了企业“专精特新” 转型程度的指标， 但仍然可能存在测度误差。为缓解变量测度偏差， 本文进一步变更被解释变量的衡量方法。具体地， 参考曾春华和杨兴全［２４］ 的研究， 本文基于企业收入分布使用收入熵指数Ｄｙｈ＿ｅｎｔｒｏ 和赫芬德尔指数Ｄｙｈ＿ｈｈｉ进行衡量。收入熵指数越小、赫芬德尔指数越大，表明企业来自于某特定行业的收入越多， 即企业的专业化程度更高。表５ 列（２）、（３） 分别汇报了以Ｄｙｈ＿ｅｎｔｒｏ 和Ｄｙｈ＿ｈｈｉ 为被解释变量的回归结果。可以看出， 核心解释变量ＤＯＩ 与Ｄｙｈ＿ｅｎｔｒｏ 关系显着为负， 与Ｄｙｈ＿ｈｈｉ 关系显着为正， 表明董监高责任险的购买促进了企业的专业化经营， 即本文研究结论保持不变。
（４） 使用行业固定效应缓解估计偏差
为缓解遗漏变量问题， 本文在主回归中控制了个体固定效应。然而， 已有研究也指出， 当核心解释变量的变化较小时， 控制个体固定效应可能会导致未发生变化的部分样本无法直接影响回归系数， 从而产生估计偏差［２５］ 。为此， 本文进一步考察了控制行业固定效应和年度固定效应的回归结果。结果如表５ 列（４） 所示， 核心解释变量ＤＯＩ 的系数为０.０８４， 依旧在５％水平上显着为正。
（５） 变更样本期间
“专精特新” 概念于２０１１年７月由工信部首次提出， 这对企业的“专精特新” 战略转型具有指导性意义。为提高文章结论可靠性， 本文进一步剔除了２０１２年之前的样本， 并将剩余样本带入基准回归模型。回归结果如表５ 列（５） 所示，核心解释变量ＤＯＩ的系数为０.０９４，在１％水平上显着为正， 本文的研究结论较稳健。
４异质性分析
４.１规模异质性分析
董监高履职风险缓释对企业“专精特新” 战略转型的影响在不同规模企业之间可能存在差异。与大规模企业相比， 小规模企业拥有的资产和资源相对较小， 其应对外部环境变化和抵御风险的能力相对较弱， 在相同情况下， 小规模企业进行转型的动机相对较弱； 另外， 小规模企业更容易面临融资约束， 持续、专一化的资源投入会形成较大的资金压力， 在同等情况下， 小规模企业进行转型的能力也相对较弱。当小规模企业购买了董监高责任险后， 风险问题和资金问题会得到更大程度的缓解。为此， 本文预计上述效应在小规模企业中更加显着。基于此， 本文以总资产和市值衡量企业规模， 将高于同年度同行业样本中位数的样本视为大规模企业， 其余为小规模企业。回归结果如表６ 所示。可以看出， 在小规模样本中， ＤＯＩ的系数均显着为正， 但在大规模样本中，这一关系并不显着。以上结果表明， 董监高责任险对企业“专精特新” 转型的促进作用在小规模样本中更加显着。
４.２行业异质性分析
从外部角度来看， 行业竞争程度也是影响企业“专精特新” 转型的重要影响因素。企业的战略转型也是成本与收益的权衡结果。当外部竞争程度较低时， 企业可以“安枕无忧”，战略转型的意愿较弱。当外部竞争程度较高时， 为获取竞争优势， 企业“专精特新” 转型可以获取更高收益。企业购买董监高责任险后， 转型风险的下降能够促使高竞争性行业内的企业积极转型。为此， 本文预计上述效应在高竞争性行业中更加显着。基于此， 本文以行业赫芬达尔指数ＨＨＩ衡量企业竞争程度， 并将ＨＨＩ低于同行业同年度的样本视为高竞争性行业， 否则为低竞争性行业。分组回归结果如表７所示。可以看出， 董监高责任险对企业“专精特新” 转型的影响在高竞争性行业中更显着。
５研究结论与对策建议
５.１研究结论
新发展格局下，“专精特新”企业是解决“卡脖子”问题的中坚力量， 在推进经济高质量发展中具有重要作用。已有研究多探讨外部政策对企业“专精特新” 的影响， 但内部董监高履职风险的变化如何影响企业战略决策尚未有明确结论。本文使用我国沪深Ａ股上市公司披露的董监高责任险购买情况， 并使用熵权法构建了企业“专精特新” 程度的指标， 探讨了董监高履职风险的变化对企业“专精特新” 转型的影响。研究发现，企业购买董监高责任险后的履职风险缓释能够推进企业“专精特新” 转型。在控制其他因素后，董监高履职风险缓释每提高一个标准差， 企业“专精特新” 转型程度提高３.４６％。异质性分析结果表明， 董监高责任险对企业“专精特新” 转型的正向影响在小规模企业和高竞争性行业中更加显着。
５.２对策建议
基于上述研究结论， 本文提出以下建议：
（１） 加快完善董监高责任险制度。我国董监高责任险购买始于２００２年，但购买的比例一直不高。在本文样本中， 仅有１３％的观测值购买了董监高责任险， 这一比例远远低于美国、澳大利亚等国家。董监高责任险在我国不温不火的可能原因在于当前对这一保险的规范还不足。因此， 相关部门应加强保险机构关于董监高责任险的监管。相关部门应加强董监高责任险相关的保险机构的监管， 对其在资质、准入门槛等方面做出明确规定； 另外， 相关部门还要加快完善董监高责任险相关合同条款中的格式化设定， 避免出现保险机构或企业利用自身优势推卸责任。
（２） 降低内部转型风险提高企业“专精特新”转型动力。为刺激企业“专精特新” 转型， 我国陆续出台了较多的财政补贴、税收优惠等政策， 主要是从外部资金支持鼓励成为“专精特新” 企业。本文研究结果表明， 董监高责任险制度下的风险转移能够促进企业“专精特新” 转型的意愿。这意味着， 在培育“专精特新” 企业的过程中， 相关部门不仅要关注宏观政策的驱动，也可从企业内部风险承担的视角提高企业转型意愿的影响， 引导企业购买与企业风险水平适配的董监高责任险，或通过其他机制转移风险。
（３） 引导小规模企业和竞争激烈行业借助保险转移风险。本文异质性分析结果表明， 董监高责任险购买促进企业“专精特新” 转型的作用在小规模企业和竞争激烈行业中更显着。相对而言，小规模企业和竞争激烈行业“专精特新” 转型的风险更高， 决策失误造成的损失更容易使企业陷入困境。针对这两类企业，保险的风险转移可以发挥更大的作用，有助于董监高在经营决策中敢“放手去干”。
