张 璇 张亚平
（合肥工业大学管理学院，合肥 230009）
引 言在全球经济受到新冠肺炎疫情（下文简称“疫情”）冲击的背景下，全球治理体系与国际格局均有所变化。从宏观层面而言，疫情对我国的经济韧性、高质量发展［1］、进出口和全球产业链地位［2］产生了一定冲击。从微观层面而言，疫情作为一种不可控的外生变量，对企业内部控制质量［3］、数字化水平［4］、员工心理［5］等造成了直接与间接的影响。虽然各行各业均受到疫情冲击，但是不同的企业之间绩效损失存在显着差异。如大部分餐饮企业在疫情之下遭受经济损失，而同庆楼在经济下行的周期中仍取得稳定增长的企业绩效，并表现出顽强的增长韧性。疫情冲击不仅考验着公司的治理水平和组织动员能力，同时也考验着企业的危机管理能力。企业免疫力是企业自身具有的机制与能力［6］。按照资源基础理论，企业是由其拥有的财务能力、企业文化、组织制度等各项资源组合而成，不同的企业免疫力代表了企业异质性的资源优势［7］。故在同等外生冲击下，企业受到的伤害会呈现异质化表现。在疫情期间，中小微企业因融资能力差和现金流不稳定，容易受到冲击。而成熟企业凭借着敏捷快速的组织能力、完善的规章制度、良好的企业文化等资源优势，采取了加快数字化转型、自主创新等策略，高效便捷地对冲了疫情冲击。
作为疫情期间的高频词，企业免疫力在学术界的相关研究屈指可数。国外对于企业免疫力的研究集中在探讨公司对疫情免疫的潜在影响因素。Kaczmarek 等（2021）［8］认为低杠杆和高投资的公司对疫情诱发的崩溃更具免疫力。Li 等（2020）［9］发现优秀的企业文化会使企业在疫情期间表现突出，但少有研究综合分析企业免疫力的影响因素。国内则多停留在理论分析和问卷调查，有待进一步深入研究企业免疫力的经济后果。在全球经济复苏存在阻力的背景下，有必要对企业免疫力在绩效受到冲击的过程中进行量化分析。
因此，本文选取中国上市公司2018 ～2021 年A 股数据，实证检验了企业免疫力对二者关系的调节作用。结果表明，疫情冲击显着降低了企业绩效，而企业免疫力会缓解其负面作用。此外，在传统行业、人员流动性较强的行业和市场化进程较快的地区中，企业免疫力的缓解作用更加明显。本文采用定量方法对企业免疫力进行研究，补充了现有微观企业免疫力的评价体系，有助于管理者制定更好的公司政策，对不断变化的外部环境做出更快反应。
1 理论分析与研究假设1.1 疫情冲击与企业绩效Guerrieri 等（2020）［10］认为疫情冲击对企业绩效的作用体现在供给和需求两方面。为避免疫情的蔓延，许多国家和地区的生产运营难度提升，全球供应链处于不稳定的状态，将推动大量中小企业的业绩恶化； 另外，疫情冲击持续时间较长，反弹次数频繁，失业率居高不下，消费信心不足，进而需求不足。
现有文献研究表明，疫情的突然爆发使企业无法及时应对，Spieske 和Birkel （2021）［11］、Xu等（2022）［12］发现大多数公司缺乏灵活应变能力，原材料供应中断，订单成交量下降。此外，国内学者谢宗福等（2022）［13］、陈琳（2022）［14］以及王应尧（2022）［15］调研发现国内大部分企业经济出现倒退，影响了企业经营、筹资和融资。
基于上述分析，本文提出假设H1： 疫情冲击降低了企业绩效。
1.2 企业免疫力的调节作用高水平的免疫能力是企业实现持续经营，绩效不断提升的基础，但企业免疫力不能直接给企业带来有形的价值，而是使企业根据发展战略、组织架构、文化输出以及资本运作等众多优势资源，不断调整和提升去适应不确定的外部环境，在危机中抓住机遇，在危机后快速复苏，以实现“转危为机”。在疫情期间，企业免疫力主要在企业的适应性和企业的稳定性两个方面发挥调节作用。
在企业的适应性方面，企业免疫力主要通过组织结构、组织记忆两个层面发挥调节作用。首先，较高的免疫力会用动态的眼光让企业重视组织结构的发展和完善。随着外部环境的变化，组织架构也会相应地滚动调整和优化，甚至会建立专职免疫部门，如质量管理部门、风险管理委员会等，来增强企业的市场反应能力、危机解决能力以及适应环境的能力，从而在市场竞争中取得优势地位［16］。Majchrazk 等（2007）［17］认为紧急响应团队是免疫力对不可预见的环境进行适应的结果。根据Walsh 和Ungson （1991）［18］的定义，组织记忆就是免疫记忆，即通过历史的免疫结果来保存最优解决的免疫方法。较高的免疫力会储存企业防范风险和抵御危机的记录，并将最优结果体现在组织结构、组织目标以及企业文化中，提高决策效率，对组织的发展产生提升和优化，帮助企业成功应对环境的变化与挑战［19］。
在企业的稳定性方面，企业免疫力主要通过财务、制度和文化3 个层面来发挥调节作用。（1）财务能力是企业竞争实力的体现，与企业可持续发展的息息相关。较高的免疫力对企业财务管理具有严格的管控，对企业的财务可持续能力进行动态评价，以保证企业现金流稳定。Ding 等（2021）［20］研究发现，财务状况较强的企业的股票回报率受疫情冲击的程度较为温和。Ramelli 和Wagner（2020）［21］、Fahlenbrach 等（2020）［22］研究指出，资源有限的中小型企业的融资活动严重依赖债务，疫情冲击加剧了它们的债务负担。相反，债务水平较低的企业因财务灵活性，可以更好地应对疫情； （2）防范风险是免疫力的根本功能。内部控制是企业推行全面风险管理的手段，是企业风险控制的基础性工作，可以提高企业经营管理水平和风险防范能力，因此免疫力的形成和提升均需要建立健全内部控制制度［23］。刘浩（2003）［24］认为，企业的生存依赖于强大的自我修复能力即高水平的免疫能力，这源于企业内部建立了系统、完善的机制。通过免疫视角来构建的内部控制制度，能够克服传统内控制度的牵制性和范围局限性，保证了企业的经济活动在每个环节都有相应的具体控制制度，在一定程度上降低风险的发生概率，这不仅增强了企业抗风险能力，还可以减少经济损失［25］。此外，较高的免疫力在危机时刻发挥的关键作用，经常被片面理解为是企业文化的作用。黄志强（2009）［26］提出企业在金融危机中的种种反应是企业文化充当免疫力并产生作用。Li 等（2020）［9］研究发现，优秀的创新文化企业使企业在疫情期间更具有恢复力。这是因为，较高的企业免疫力在协调企业运营中会通过改善组织氛围、价值观以及工作方式等手段对企业文化进行实体化，以此提升员工的忠诚度和归属感。这不仅提高了企业整体的工作效率和质量，还帮助企业实现安全运营和健康发展。
基于上述分析，本文提出假设H2： 企业免疫力缓解了疫情冲击对企业绩效的负面影响。
2 研究设计2.1 样本与数据来源本文以2018～2021 年我国A 股上市公司为研究对象，企业免疫力的数据为手动收集，内部控制数据取自迪博·中国上市公司内部控制指数库，其他数据均来源于国泰安（CSMAR）。
为确保数据的准确性和可靠性，作如下处理：（1） 剔除2018 ～2021 年新上市的企业； （2） 剔除观测值明显异常的样本； （3） 剔除数据缺失样本； （4） 剔除被ST 或PT 的企业，被ST 或PT 的企业已陷入财务困境； （5） 剔除金融行业上市公司。为了防止极值影响回归结果，本文还对样本中所有连续变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。经处理后，本文得到包含12505 个样本的非平衡面板数据。
2.2 主要变量的定义被解释变量： 企业绩效（TobinQ）。借鉴Guiso等（2006）［27］、全晶晶和王俊领（2022）［28］的做法，选用托宾Q 衡量企业绩效。TobinQ值是企业市场价值与长期重置成本的比值。该比值能够比较贴切地衡量企业价值。
解释变量： 疫情冲击（covid19）。参考郑莉莉和刘晨（2021）［3］的做法，将疫情冲击设置成虚拟变量，以疫情爆发前后为节点分别赋值为0 和1。Huang 等（2020）［29］以央视首次正式公布的疫情爆发时间为准，即2020 年1 月21 日。
调节变量： 企业免疫力（immune）。根据徐新（2012）［6］和张剑光（2012）［30］的研究，本文对企业免疫力主要从财务、文化及组织制度3 个维度进行衡量，每个维度将赋予相同的权重，最终合成为企业免疫力。企业财务能力采用Hoang 等（2022）［31］、徐斌和彭秋松（2022）［32］的衡量方式，将企业的营运能力、偿债能力、盈利能力作为度量企业财务能力的分项指标。即财务免疫力由资产周转率、资产负债率、营业利润率来衡量。若3 项指标均高于中位数，财务免疫力取1，否则取0。组织制度能力将企业内部控制制度作为组织制度的代理变量。目前在企业内部控制的相关研究中，大多采用内部控制指数来衡量内控制度水平。本文将采用内部控制质量评分来衡量制度免疫力。企业文化能力采用Li 等（2020）［9］提出的公司级企业文化衡量标准，即创新、诚信及合作3 种企业文化的词频都分别高于中位数，文化免疫力则被赋值为1，否则为0。创新、诚信以及合作文化分别参考徐晨和张英明（2022）［33］、卜美文（2020）［34］、姜付秀等（2015）［35］和潘健平（2019）［36］的衡量方法以及文献中确定的部分关键词，后通过Python 软件实现文本的抓取与词频计量。
控制变量： 结合以往研究，本文选取以下标作为控制变量： 两权分离度、股利政策、净资产收益率增长率、流动负债率、上市年限、高管持股比例、产权性质、企业实际控制等指标。本文所有变量描述见表1。
表1 变量说明
2.3 模型设计为探究疫情冲击对企业绩效的影响，本文构建了如下基准回归模型：
此外，为了验证假设H2，在模型（1） 的基础上引入疫情冲击与企业免疫力的交互项（covid19*immune）构建模型（2），用于检验企业免疫力在疫情冲击和企业绩效关系中的调节作用：
其中，α3是交乘项的估计系数，代表了企业免疫力对疫情冲击的调节作用。control为一组控制变量；ind为行业虚拟变量；year为年度虚拟变量；ε为随机扰动项。
3 实证检验3.1 描述性统计表2 报告了本文主要变量的描述性统计结果，样本量为12505 个。其中企业绩效的最大值和最小值分别为9.496、0.851，中位数为1.69，这表明各个公司之间的绩效表现相差较大。企业免疫力（immune）最大值和最小值分别为3 与0，均值为1.187，大于方差（0.654），说明各个样本免疫力能力差异比较明显，这可能与不同的行业性质相关。其余控制变量的描述性统计基本上符合预期。
表2 描述性统计
3.2 回归分析表3 的（1）～（3） 列给出基准模型及产权性质分组结果。基准模型的结果表明，疫情冲击（Covid19）与企业绩效（TobinQ）在1%的统计性水平上显着负相关，说明疫情程度越严重，企业绩效越差，初步验证了假设H1 的结论。在非国有企业中，疫情对企业绩效有显着负向影响，但在国有企业中这种影响却不显着。可能的原因在于国有企业在疫情之前进行了历时两年的全方位改革，改革推进了内外资源整合，加快了资产证券化步伐，为企业发展赢得了关键空间。表3 的（4）～（6） 列，结果表明，交互项（immune×covid19）系数为正，并在1%的水平上显着，说明企业免疫力有利于缓解疫情冲击对企业绩效的影响，假设H2 的结论也得到初步验证。
表3 回归分析
4 稳健性检验4.1 替换企业免疫力衡量方式的稳健性检验在调节变量的稳健性检验中，本文需寻找新的企业免疫力对原有变量进行替代。由于本文的企业免疫力是由财务免疫力、制度免疫力以及文化免疫力3 个维度进行衡量，这导致在寻找替代变量时，难以找到某个单一变量直接对企业免疫力的3 个维度进行全面衡量。故本文采用替换或重新度量二级指标的方式，对原有的企业免疫力进行重新度量。企业免疫力的稳健性检验衡量标准如表4 所示，即企业免疫力替代变量的计算公式为： 企业免疫力＝财务免疫力＋制度免疫力＋文化免疫力，变量取值范围为0～3。
表4 企业免疫力稳健性检验的指标权重划分
调节变量的检验结果如表5 所示，covid19 的系数和immune＿1×covid19 的系数在1%的水平上显着，以上结论依然成立。
表5 替换企业免疫力的稳健性检验
4.2 PSM 倾向得分检验由于企业免疫力是企业的内生动力，因此本文的研究可能存在样本自选择问题。为了解决选择偏差，本文采用倾向得分匹配法（PSM）进行稳健性检验。若企业在2018 ～2021 年期间的企业免疫力的中位数大于样本均值，则该企业属于处理组（PSM ＝1）； 否则，该企业属于对照组（PSM ＝0）。本文选择的用于匹配的协变量是基准回归的控制变量，结果变量为企业绩效（TobinQ）。接下来对匹配结果进行平衡性检验，以检验匹配结果的效果。从表6 的平衡性检验结果可知，匹配前企业免疫力与大多数匹配变量存在显着性差异，表明企业免疫力存在样本自选择偏差导致的内生性问题。匹配后各变量在处理组和对照组之间是均衡的，并且所有匹配变量的标准化偏差在10%以下，且无法区分实验组和控制组，满足平衡性假设。并且，控制组与对照组企业的倾向得分值主要集中在0 ～1 之间，并且除个别处理组企业外，其它处理组企业与对照组基本上得到匹配。经过匹配后，处理组与对照组的核密度函数线贴合度更好，表明倾向得分匹配更好地解决了样本的自选择偏差。
表6 匹配变量平衡性检验结果
4.3 安慰剂检验为了排除本文的实证结果并非偶然性事件所致，本文参考魏志华等（2022）［37］的做法，将城市进行编码并随机选择疫情之前的上市公司的951 组数据作为伪处理组进行了安慰剂测试。如果疫情虚拟变量依然显着为负，则表明本文的模型设定存在偏差。据此，本文分别重复900 次上述随机过程进行模型估计。结果显示，疫情冲击对企业绩效的作用并非偶然性事件，本文的研究结论具有可靠性和稳健性。
5 进一步检验5.1 企业免疫能力为了进一步检验疫情冲击、企业免疫力与企业绩效的关系，本文依据各年度行业企业免疫力的均值将样本分为强免疫力组与弱免疫力组，分别检验疫情冲击对企业的影响。表7 的列（1）、（2） 表明，在免疫能力强的样本组中，疫情对企业绩效的系数不显着，这表明了企业免疫力缓解了疫情对企业绩效的负面影响。
5.2 行业异质性疫情对数字经济和信息化具有催化作用，但各行业在技术水平方面具有差异性，参考彭红星和毛新述（2017）［38］的研究将行业分为高新技术行业和传统行业，回归结果见表7。从表7 列（3）和列（4） 的结果可看出，疫情对高新技术行业和传统行业的企业绩效均有显着影响。相较于高新技术行业，传统行业受到疫情对企业正常经营活动造成的直接冲击更大，因此企业免疫力对疫情的缓解作用在传统行业中更为明显。
5.3 行业人员流动性由于疫情爆发呈现点多、面广的特点，并且疫情病毒传播具有隐匿性，传播能力强。因此各地的防疫措施重点都在于尽量减少人与人近距离接触和团体活动，如政府呼吁节假日减少跨地市出行等现象。借鉴吉乾梦（2022）［4］的研究，从人员流动的视角将样本中批发业、零售业、住宿业和餐饮业4 个行业划分为1 个样本组，简称为行业人员高流动组； 将其他行业划分为另一个样本组，简称为行业人员低流动组。回归结果如表8 所示，在行业人员高流动组的样本的回归结果中，疫情冲击的估计系数为－0.229且在1%的显着性水平下显着，而行业人员低流动组样本的回归中疫情冲击（Covid19）的估计系数相比较小，仅为－0.178，这说明了相较于其他行业，人员高流动的行业受到疫情的冲击更加严重。同时结果表明，在批发业、零售业，住宿业和餐饮业，企业免疫力的调节作用尚不明显，其原因在于人口流动的限制对这些企业的生产经营具有直接冲击，且由于这些行业风险管理意识薄弱，免疫力难以发挥显着的正向作用。
表8 进一步检验： 行业人员流动性和市场化进程
5.4 市场化进程市场化作为一种能够优化资源配置的正式制度，其进程的快慢都会影响到企业的资源分配效率，进而对企业绩效产生影响。故本文从市场化进程的角度展开研究。在市场化进程的衡量方面，本文参考樊纲等（2003）［39］提出的市场化指数衡量企业所在地的市场化进程。根据市场化指数的年度－行业中位数将样本划分为市场化进程快和市场化进程慢两组样本，分别考察两组样本中企业免疫力对疫情的作用。回归结果如表8 所示，从结果中可以发现，在市场化进程较快的样本中，企业免疫力对企业绩效的缓解作用更大。原因在于处于市场化程度高的地区，企业生产经营活动更具有优势，生产要素流动性更强，创新效率得到提升，免疫能力更强，更能有效降低疫情对绩效的负面影响。
6 结论与启示本文以我国上市公司2018～2021 年中国A 股上市公司的数据为样本，实证检验了企业免疫力在应对疫情对绩效的冲击中发挥调节作用。在企业免疫力的衡量方面，本文梳理了企业免疫力的影响因素，并给予一定的权重对其进行量化。实证结果表明，疫情对企业绩效的负面影响非常显着，并且这种负向影响在非国有企业中更加明显。企业免疫力可以对疫情冲击起到一定的缓解作用，随着免疫力的提高，疫情对企业绩效的影响有不同程度的减弱。在稳健性和内生性检验方面，本文替换了调节变量，并利用PSM 倾向得分法和安慰剂检验解决内生性问题，研究结论依然不变。进一步检验表明，疫情对传统行业和高新技术行业均有显着影响，而企业免疫力对疫情冲击的缓解作用在传统行业中更明显。此外，企业免疫力在人员流动性较强的行业和市场化进程较快的地区中，对缓解疫情对企业的绩效的影响更显着。
基于此，本文得出以下启示： （1） 企业免疫力是企业健康发展的保护屏障，一旦企业的免疫系统出现问题，企业的生存将面临危机。因此，我们应高度重视企业免疫力，建立健全企业制度和风险系统，树立积极向上的文化价值观，争取做到防患于未然； （2） 疫情是把双刃剑，机遇与挑战同时存在。虽然企业的生产经营活动受到影响，但也因此加快创新步伐，优化发展战略，如加快数字化转型、优化组织架构等。
本文的研究局限性和未来展望： （1） 在企业免疫力的衡量方式上，虽然采用文本分析的方法衡量文化免疫力，但是不同免疫力维度之间的权重以及二级指标的选取还有一定的改进空间； （2）疫情是通过何种路径与渠道对企业绩效产生作用，是本文尚未进行研究的一个关注点。未来研究可对上述免疫力的维度进行更加详细的分类，深入探究疫情影响企业绩效的作用渠道与路径，从而为我国企业应对疫情提供更充分的理论指引。
