重大危机事件冲击下黄金避险能力动态演化特征研究

苑 莹 凤靖宇

（东北大学工商管理学院，沈阳 110169）

21 世纪以来全球性危机事件频发，无论是以2008 年次贷危机、2011 年欧债危机和2015 年中国股灾为代表的金融危机，还是以新冠肺炎疫情为代表的重大突发公共事件均以其紧迫性和不确定性使世界各国经济发展面临巨大挑战，严重威胁着世界各国的社会稳定［1－6］。在每次跨市场危机之后，人们会对如何有效防范化解系统性金融风险这一问题格外关注［7］，当前我国正处于打好防范化解重大金融风险攻坚战和实现“疫情后”经济恢复的关键时期，这样的经济环境及政策背景催生出投资者不断高涨的避险情绪，如何在外生冲击下维护金融市场的稳定，寻求资产“避风港” 成为市场参与者和学者们亟待解决的课题。

避险资产是在全球金融市场或局部金融市场发生大幅波动时价值依然能够维持稳定或升值的资产，在极端波动时期与其他资产和资产组合间呈负相依关系。在众多避险资产中，全球流通的硬通货黄金凭借其商品、货币和金融的三重属性而备受避险资产寻求者的关注，成为最受关注的避险资产［8－14］。据世界黄金协会（World Gold Council）统计，各国央行在2008 年全球金融危机以来的11 年内均保持着黄金的净购入，这代表着在国际形势巨变、全球金融市场巨幅震荡的时期各国央行都会选择通过大量持有黄金来抵御因经济、政治风险上升等因素带来的风险。然而，黄金的避险功能会随着黄金市场自身走势和外生冲击的变化而变化，因此黄金的避险能力具有不确定性和动态演化特征。

目前，国内外学者已经对黄金现货及黄金期货的避险能力进行了诸多探索，在黄金现货避险能力的研究方面： Baur 和McDermott［15］对黄金现货的避险能力问题进行研究，证实了黄金现货的避险能力； 我国学者徐荟竹等［8］、Selmi 等［16］以及Li 等［17］从波动率预测以及价格联动等不同视角对黄金现货的避险能力进行研究，证明了在地缘政治冲突、战争爆发以及金融危机等不稳定时期黄金可以作为其他资产的“避险天堂”； 尤其在新冠肺炎疫情爆发后，Akhtaruzzaman 等［13］关注到黄金现货的避险能力可能随着疫情发展趋势而产生变化，认为黄金现货仅在疫情初期能够对股票市场起到避险资产的作用。在黄金期货避险能力的研究方面： 徐雪和罗克［18］较早关注黄金期货的避险能力问题，基于价格发现理论论证了黄金期货相较于其它资产具有更强的避险能力； 近年来，国外学者Ming 等［12］、Walid 等［19］以及Yao 等［20］更多地关注到黄金期货避险能力的问题，对黄金期货的价格发展能力以及危机时期避险能力进行了初步探讨。面对21 世纪频发的危机事件以及不断涌现的新兴避险资产，黄金作为传统的避险资产其避险能力必定会受到影响，然而现有文献并没有考虑到外生事件以及新兴避险资产涌现对黄金避险能力的冲击，没有以全局化视角研究不同重大危机事件冲击下的黄金避险能力的动态演化。

新冠肺炎疫情的爆发为黄金避险能力问题的研究提供了新的检验环境，因此本文聚焦于21 世纪的5 次重大危机，基于动态视角研究国际与国内黄金现、期货对我国股市及各行业股市的避险能力，对比分析不同重大危机事件冲击下不同黄金资产对我国股市以及各行业股市避险能力的强弱，以期解决黄金对于我国股市是否具有风险对冲、财富分散化以及避险功能、何种黄金资产在何种时期的避险能力最强以及不同重大危机事件冲击下黄金的避险能力如何动态演化的问题，为我国股市在危机时期寻找最优黄金避险资产提供参考。

相较于GARCH 模型、协整检验、线性Granger因果检验以及非线性因果检验等用于测度相依关系的传统方法，DCC－GRACH 模型能够更好地捕捉资产间动态相依关系。因此，本文参照Engle［21］提出的DCC－GARCH 模型，构建ARMA（p，q）－GARCH（1，1）模型刻画不同序列的收益率波动：

式（1） 为均值方程，ri，t代表不同资产的对数收益率，μi为常数项，φi，j和φi，j分别是自回归和移动平均系数，εi，t为残差项； 式（2） 为方差方程，为条件方差，ci为常数项，αi和βi分别为ARCH 效应和GARCH 效应项； 式（3） 为标准化残差。

DCC－GARCH 模型假定多个资产的收益率rt服从均值为0，协方差矩阵为Ht的多元条件正态分布：

Ft－1为t－1 期的信息集合，为时变标准差矩阵，其中：

标准化残差εt＝D－1r1，εt～N（0，Rt），动态相关结构为：

本文使用的是应用最广泛的DCC－GARCH（1，1）模型，其中：

参考Baur 和McDermott［15］、Baur 和Lucey［22］的研究方法，借鉴Wang 等［23］的相关定义将DCCGARCH 模型估计的动态非条件相依系数进行分解，通过构建虚拟变量回归方程来检验黄金的风险对冲、财富分散以及避险能力。（1） 对全样本时期股票市场极端损失情况下的黄金避险能力进行研究； （2） 对5 次重大危机时期黄金避险能力进行研究，如式（13）、式（14） 所示：

式（13） 中，riq1、riq5、riq10代表当i市场在1%、5%和10%分位水平下的收益率，D（·）为虚拟变量i在此衡量i市场在极端损失情况下的收益率，如D（riq1）在i市场收益率低于整体1%水平下的收益率时取1，其余取0； 式（14） 中，periodi（i＝1，2，3，4，5）代表不同的危机时期，在该时期D（·）取1，其余取0。

通过对式（13） 以及式（14） 中m0和ni（i＝1，2，3，4，5）的估计结果来分析黄金的风险对冲、财富分散以及避险能力，具体来说分为以下6 种情况： （1） 若m0显着为正，则代表黄金可以对资产i具有财富分散化作用； （2） 若m0为0，则代表黄金可以作为资产i的弱风险对冲工具； （3）若m0显着为负，则代表黄金可以作为资产i的强风险对冲工具； （4） 若m0＋ni（i＝1，2，3，4，5）为0，则代表黄金在当前条件下可以作为资产i的弱避险资产； （5） 若m0＋ni（i＝1，2，3，4，5）显着为负，则代表黄金在当前条件下可以作为资产i的强避险资产； （6） 若m0＋ni（i＝1，2，3，4，5）显着为正，则代表黄金在当前条件下不能够作为资产i的避险资产。

本文分别选取上海黄金交易所交易量最大的Au9995、国际四大黄金交易量之首的伦敦金、上海期货交易所活跃合约黄金期货和纽约期货交易所（COMEX）活跃合约黄金期货分别作为国内黄金现货、国际黄金现货、国内黄金期货以及国际黄金期货的代理变量，同时选取沪深300 指数以及沪深300 一级行业指数为我国股市整体和沪深300 十大行业股票市场的代理变量。

本文研究的全样本时段为2005 年4 月8 日（沪深300 指数正式颁布的日期）至2021 年7 月31 日，涵盖了21 世纪的5 次重大危机，具体包括次贷危机、欧债危机、2015 年中国股灾、中美贸易战以及新冠肺炎疫情，参照李明等［24］的研究对21 世纪的5 次重大危机时期进行了划分，如表1 所示。剔除交易日不匹配的数据后，将所有价格序列进行对数差分化处理。本文选用的黄金价格、股票指数等数据均来自于Wind 数据库，实证过程采用Stata 软件以及R 语言进行分析。

表1 危机样本时期选取

表2 为我国沪深300 指数以及沪深300 一级行业股票指数的收益率序列以及国内国际黄金现货期货的收益率序列描述性统计结果。

表2 收益率序列描述性统计

本节将系统研究黄金与我国股市以及各行业股市之间的动态联动关系，构建DCC－GARCH 模型估计动态相依系数，并从黄金现货和黄金期货两方面研究国际与国内黄金现、期货对我国股市以及各行业股市的动态相依关系。

2.1.1 黄金现货与我国股市动态相依关系研究

参考式（1）～（12），本文构建DCC－GARCH模型拟合出国内和国际黄金现货与我国股市以及各行业股市之间的DCC 动态相依系数。如表3 所示，从整体上看，国内黄金现货和国际黄金现货与我国股市及各行业股市之间动态相依系数均值均为正，说明黄金现货与我国股市之间总体上呈现正向联动关系，但在一些特殊时期存在着短期负相依关系。

表3 黄金现货与我国股市及各行业股市动态相依关系

下面以沪深300 指数为例，分析在重大危机事件下两种黄金现货与我国股市之间的动态联动关系。如图1 和图2 所示，国内黄金现货与沪深300 指数之间的动态相依关系从整体上要强于国际黄金现货与沪深300 指数之间的动态相依关系。与此同时，国内黄金现货与我国股市之间具有明显的负相依关系，尤其是在欧债危机期间、中国股灾期间以及中美贸易战期间这种负相依关系是黄金能够作为避险资产的必要条件。

图1 国内黄金现货与沪深300 指数动态相依关系

图2 国际黄金现货与沪深300 指数动态相依关系

2.1.2 黄金期货与我国股市动态相依关系研究

参考式（1）～（12），本文构建DCC－GARCH模型拟合出国内和国际黄金期货与我国股市以及各行业股市之间的DCC 动态相依系数。如表4 所示，从整体上看，国内黄金期货和国际黄金期货与我国股市及各行业股市之间动态相依系数均值为正，代表了黄金期货与我国股市间的正向联动关系，与黄金现货类似，在一些特殊时期存在着短期负相关。

表4 黄金期货与我国股市及各行业股市动态相依关系

以沪深300 指数为例，分析在重大危机事件下黄金期货与我国股市之间的动态联动关系。如图3 和图4 所示，国内黄金期货与沪深300 指数之间的动态相依关系从整体上强于国际黄金期货与沪深300 指数之间的动态相依关系。

图3 国内黄金期货与沪深300 指数动态相依关系

图4 国际黄金期货与沪深300 指数动态相依关系

综上所述，相较于国际黄金现货和国际黄金期货两种国际黄金资产，国内黄金现货和国内黄金期货在更多时候与我国股市之间呈负相依关系，存在着“跷跷板效应”，尤其是当我国股市受到外生冲击时能够很好地分散风险、规避风险，可以作为投资者的良好避险选择。

本节综合研究全样本时期不同黄金资产对我国股市的避险能力，（1） 从整体上研究黄金对股市能否起到风险对冲或财富分散的作用； （2） 关注股市极端损失情况下黄金能否起到避险资产的作用。

2.2.1 全样本时期国际与国内黄金现货避险能力研究

本文根据式（13） 对全样本时期黄金现货的风险对冲和财富分散化能力进行检验； 之后参照Baur 和McDermott［15］、Baur 和Lucey［22］对于股票市场极端损失的定义，选取1%、5%、10%的分位水平对股市极端损失情况下的黄金现货避险能力进行检验并对估计结果进行Newey－West 调整，估计结果如表5 所示。

表5 全样本时期黄金现货避险能力

如表5 所示，国内黄金现货和国际黄金现货在全样本期间内对中国股市以及各行业股市均具有显着的财富分散化效应，可以作为我国股市以及各行业股票市场有效的财富分散化工具，是一种良好的分散投资选择。而当股市处于极端损失（1%、5%、10%的分位水平）时，国内黄金现货与国际黄金现货对于同一股票市场以及同种黄金现货对于不同行业股票的避险能力也并没有展现出显着差异： 在全样本时期，无论是国内黄金现货还是国际黄金现货，在我国股市及各行业股市处于极端损失时都不能够作为一种有效的避险资产。在未划分样本时段，未聚焦于危机时期的情况下，黄金的避险能力并没有充分展现，这可能是由于我国的股市不断发展，与国际股市之间的联系逐渐加深，风险暴露度不断增大，在此期间黄金现货仅能够作为一种财富分散化选择，而不能作为一种有效的避险资产。

2.2.2 全样本时期国际与国内黄金期货避险能力研究

参照2.2.1 的做法对黄金期货避险能力进行检验并对估计结果进行Newey－West 调整，估计结果如表6 所示。

表6 全样本时期黄金期货避险能力

如表6 所示，与全样本时期黄金现货的实证结果相似，国内和国际黄金期货对中国股市以及各行业股市同样具有显着的财富分散化效应，可以作为我国股市以及各行业股票市场有效的财富分散化工具，是一种良好的分散投资选择； 而当股市处于极端损失时，黄金期货对我国股市及各行业股市不具有避险功能。在未划分样本时段，未聚焦于危机时期的情况下，期货的价格发现功能也并没有带来黄金期货对我国股市及各行业股市的避险能力，仅可以作为一种财富分散化选择而无法很好的达到避险的效果。

以细菌的基因组DNA为模板，用细菌16S rDNA通用引物进行PCR扩增，PCR扩增体系见表1。引物序列如下：

综上所述，根据黄金现货和黄金期货在全样本时期避险能力的分析，可以得知在全样本期间4 种黄金资产（国内黄金现货、国际黄金现货、国内黄金期货以及国际黄金期货）均可以作为股市投资者的有效财富分散化选择。同时，在未划分样本时段，未聚焦于危机时期的情况下，无论黄金现货、期货还是国内、国际黄金都不能作为我国股市及各行业股市在市场极端损失情况下的避险资产。

本节聚焦于重大危机事件冲击下黄金的避险能力，选取全样本期间覆盖的21 世纪5 次重大危机事件（次贷危机、欧债危机、2015 年中国股灾、中美贸易战以及新冠肺炎疫情），对5 次重大危机事件冲击下4 种黄金资产（国内黄金现货、国际黄金现货、国内黄金期货以及国际黄金期货）对我国股市以及各行业股市的避险能力动态演化特征进行研究。

2.3.1 5 次重大危机事件冲击下国际与国内黄金现货避险能力动态演化特征研究

根据式（14） 对21 世纪5 次重大危机冲击下黄金现货对我国股市以及各行业股市的避险能力进行检验并对估计结果进行Newey－West 调整，估计结果如表7 和表8 所示。

表7 重大危机事件冲击下国内黄金现货避险能力

表8 重大危机事件冲击下国际黄金现货避险能力

如表7 和表8 所示，相较于全样本时期，5 次重大危机冲击下黄金现货的避险能力显着提高； 另外，不同黄金资产在同一危机事件下对我国股市的避险能力存在差异，同种黄金资产在不同危机时期的避险能力也相应变化。具体来说： 2015 年中国股灾以及中美贸易战期间，国内黄金现货可以作为我国股市以及绝大多数沪深300 一级行业指数所包含的十大行业股票市场的避险资产，而国际黄金现货仅能在个别时期作为其中部分行业的避险资产，这可能是由于2015 年中国股灾和中美贸易战两次危机是以中国为核心爆发的对全球金融市场造成影响的危机事件，在这种特定的危机事件下国内黄金能够更好地作为我国股市的资产避风港。在次贷危机、欧债危机以及新冠肺炎疫情期间，国内和国际黄金现货对我国股市及各行业股市的避险能力全面失效，这可能是由于次贷危机期间累计的风险在欧债危机期间进一步全面爆发，黄金对我国股市的避险能力在此期间全面失效，此外，新冠肺炎疫情期间全球资本收紧以及投资者恐慌情绪导致的市场瘫痪状态同样严重影响了黄金现货的避险能力。

2.3.2 5 次重大危机事件冲击下国际与国内黄金期货避险能力动态演化特征研究

根据式（14） 对21 世纪5 次重大危机时期黄金期货对我国股市以及各行业股市的避险能力进行检验并对估计结果进行Newey－West 调整，估计结果如表9 和表10 所示。

表9 重大危机事件冲击下国内黄金期货避险能力

表10 重大危机事件冲击下国际黄金期货避险能力

如表9 和表10 所示，相较于全样本时期，5次重大危机事件冲击下黄金期货的避险能力同样显着提高，尤其是国内黄金期货在中美贸易战期间可以作为我国股市以及沪深300 一级行业指数包含的十大行业股票市场的有效避险资产，在2015 年中国股灾和新冠肺炎疫情时期分别可以作为个别行业股市的避险资产，这是由于价格发现和规避风险是期货市场设立的初衷，同时黄金期货跨市场交易的特征导致其价格能够作为市场信息和投资者情绪的充分反映，因此具有相对较低的交易费用、较高的流动性以及较好的风险对冲能力，尤其在投资者的恐慌情绪涌现、市场异常波动的危机时期，因此黄金期货在危机时期具有更强的避险能力。此外，国际黄金期货仅在2015 年中国股灾期间对金融行业股市有避险能力。

如表11 所示，对比全样本时期可知在5 次重大危机冲击下所有黄金资产对我国股市以及各行业股市的避险能力均显着提升，这符合黄金在危机时期货币属性凸显的本质，能够在震荡时期作为其他市场相对安全可靠的“避险天堂”。从时间轴上对比不同危机时期黄金的避险能力可以得知：2015 年中国股灾和中美贸易战期间两种国内黄金资产（国内黄金现货以及国内黄金期货）均可以作为我国股市以及各行业股市的资产“避风港”，而两种国际黄金资产不能作为我国股市以及大多数行业股市的避险工具； 而在次贷危机、欧债危机以及新冠肺炎疫情期间国内黄金现货、国际黄金现货以及国际黄金期货对我国股票市场的避险能力全部失效，仅国内黄金期货能够在新冠肺炎时期作为金融行业的避险资产。

表11 5 次重大危机事件冲击下4 种黄金资产避险能力汇总

为保证实证结果的稳健，本文进行了如下稳健性检验： （1） 选取Au9999 收益率、上海期货交易所的连续合约黄金期货收益率以及纽约期货交易所连续合约黄金期货收益率分别作为国内黄金现货、国内黄金期货以及国际黄金期货的代理变量进行稳健性检验； （2） 选取上证指数和上证一级行业指数作为我国股市以及各行业股市的代理变量进行稳健性检验； （3） 将文中样本数据频率改为周数据和月数据进行稳健性检验。经过上述三大类稳健性检验，得出DCC 动态相依系数走势以及不同时期不同黄金的避险能力等结果均验证了本文实证结论的稳健性，由于篇幅所限，此处不再赘述。

本文聚焦于21 世纪的5 次重大危机事件，基于动态视角研究国际与国内4 种黄金资产对我国股市避险能力，对比分析不同危机时期不同黄金资产对我国股市以及各行业股市的避险能力强弱，判断在危机时期黄金能否作为我国股市的避险资产，何种黄金资产的避险能力最强，以及在什么时期黄金能够最大程度地发挥其避险能力。研究结果表明： （1） 黄金市场与我国股市间的联动关系动态演化，从长期来看国际和国内黄金现货以及黄金期货均能作为我国股市以及各行业股市的财富分散化工具； （2） 重大危机事件冲击下4 种黄金资产对我国股市以及各行业股市的避险能力显着增强； （3） 重大危机事件冲击下国内黄金相较于国际黄金具有更强的避险能力，黄金现货较黄金期货具有更强的避险能力； （4） 国内黄金期货在中美贸易战时期可以作为我国股市以及各行业股市的“避险天堂”。

深入研究黄金对我国股市的避险能力可以在投资者进行跨市场资产配置以实现安全资产转移时提供参考，同时可以作为危机时期政府监管部门进行风险管理的重要依据，对更近一步维护金融市场稳定并进行宏观调控提供理论支撑。对于投资者而言： （1） 当进行资产配置时，考虑到不同黄金资产对我国股市都具有财富分散化的功能，可适当增加不同种类黄金在资产组合中的投资比例，不仅能够从整体上实现投资组合多样化、丰富化，同时可以在一定程度上对抗系统性风险，在危机时期最大程度地降低自己的财富损失，一定程度上实现收益最大化； （2） 在不同种黄金资产中，我国黄金期货总是能够在不同危机时期展现出良好的避险能力，因此在市场震荡期或危机时期投资者可以考虑增加投资组合中我国黄金期货的投资比例； （3） 对于资产配置集中在某些行业的投资者，可以根据实际情况有针对性地选择避险能力最强的黄金资产。对于政府监管部门来说： （1） 进一步优化我国黄金市场交易系统，加强黄金交易基础设施建设，完善黄金市场立法体系将有利于黄金市场的健康有序发展，充分发挥黄金在危机时期的避险功能有助于维持我国金融体系稳健运行； （2） 加强宏观审慎监督，加强金融体系的监管机制，尤其针对重点行业进行风险防控，当发生金融危机以及重大突发公共事件时关注重点行业风险的动态变化，维护金融市场的安全与稳定。