信息互动、审计质量与企业风险承担

陈 帅（博士），陈 燊（教授），赵晓东

近年来，伴随互联网信息技术的不断发展，以及其在资本市场信息服务领域的广泛运用，以线上互动等为代表的信息沟通平台在重塑信息传递方式的同时，也深刻影响着证券市场各参与主体的行为及相互之间的关系（Blankespoor 和Miller，2014；Wei 和Zhang，2021）。与传统方式下上市公司利用定期或临时公告、电视广播与纸质报刊等介质向外界进行单向式信息披露不同，在“网民”与“股民”高度耦合的信息化时代，社交网络互动平台能够以其广泛的触达性和明显的成本优势为外部投资者赋能，实现了投资者信息获取方式由以往被动接收信息转向主动质询，上市公司的信息披露方式也开始由单向陈述式向双向互动式转变（Miller 和Skinner，2015；赵杨和赵泽明，2018）。越来越多的经验证据显示，上市公司与投资者间的信息互动不仅能够为广大投资者提供额外的私有信息资源和投资决策支持，同时，也为外部投资者更大程度地发挥公司治理作用提供了便利条件。诚然，囿于线上互动具有信息传播范围广、速度快、成本低和引发轰动效应等特点（Fang 和Peress，2009；Ahern 和Sosyura，2015），互动式信息披露在颠覆传统信息传递方式的同时，其经济后果亦呈现出明显的“双刃剑”效应：一方面，信息互动有效实现了投资者与企业管理层之间的直接对话，大大改善了投资者的弱势信息地位，进而有助于外部投资者先于监管机构及时介入企业违规行为，发挥监督与治理功能（Drake等，2012）；另一方面，信息互动带来的利益相关者关注和轰动效应，也会产生巨大的外部业绩压力，为迎合市场需求，维持良好的职业声誉，上市公司管理层可能会实施更多的机会主义行为（江轩宇等，2021）。

企业风险承担是一项资源消耗性活动，反映了管理层在追求更高盈利过程中所愿意付出的成本和风险偏好，一般而言，风险承担水平越高，企业管理层在投资决策过程中越倾向于选择高风险性投资项目（李浩和陈静，2022）。已有研究表明，由于企业风险承担水平在相当程度上决定着企业所有者财富和未来成长性，为缓解经营者的代理成本问题，实现资源的优化配置，投资者会通过“用手投票”方式积极参与公司治理，减少企业激进投资行为。而近年来以社交媒体等为代表的在线信息互动平台极大地缓解了上市公司与外部信息使用者间的信息不对称，投资者利用社交媒体“用嘴投票”的公司治理效应逐渐凸显（王玉涛等，2022）。值得关注的是，现有围绕企业风险承担影响因素的研究文献更多聚焦于高管名人身份（吕文栋等，2020）、过度自信（余明桂等，2013）、灾难经历（Bernile 等，2017）、性别差异（李彬等，2017）等管理层个人特征视角，股权激励（李小荣和张瑞君，2014）、大股东股权质押（何威风等，2018）、独立董事政治关联（周泽将等，2018）、金字塔持股结构（刘志远和高佳旭，2019）等公司治理视角，以及社会网络（张敏等，2015）、货币政策（张雪兰和何德旭，2012）、税收激励（赵灿等，2022）、金融科技发展（邱晗等，2018）、经济政策不确定性（朱丹和潘攀，2022）等外部环境视角。然而，鲜有文献基于非正式信息披露视角考察信息互动对企业风险承担的影响。事实上，近年来为满足资本市场信息披露实践需要，进一步保护投资者特别是中小投资者的合法权益，以我国“上证e 互动”“互动易”为代表的信息互动平台开始上线运行，通过主动提问、质询，投资者信息获取和解读能力得到极大提升，其公司治理效应愈加凸显。因此，探讨信息披露方式变迁背景下的企业风险承担行为具有一定的现实意义。

基于此，本文以投资者关注为切入点，利用2013～2022 年我国A 股上市公司作为研究样本，实证检验投资者信息互动与企业风险承担之间的关系，以及外部审计质量的调节效应。研究发现，投资者信息互动与企业风险承担水平显著正相关。这意味着，投资者通过线上提问方式与上市公司进行互动能够有效促进企业风险承担水平的提升，且高质量审计能够抑制信息互动对企业风险承担的促进效应。进一步分析发现，国有企业性质对投资者信息互动的促进效应具有负向调节作用，而行业竞争和现金持有则会加剧信息互动的促进效应。经济后果检验表明，投资者信息互动还会通过增强管理层风险承担意愿提升企业价值。

本文的边际贡献与创新主要体现在以下三个方面：首先，丰富了企业风险承担影响因素方面的研究。现有关于企业风险承担影响因素的文献较为丰富，并主要聚焦于管理层个人特征、内部治理和外部环境视角（Bernile等，2017；李彬等，2017；周泽将等，2018；刘志远和高佳旭，2019；吕文栋等，2020；李君锐等，2023），而且已有研究对上市公司信息披露与企业风险承担关系的探讨主要围绕年报文本、实地调研、电话会议等视角展开（林树等，2021；王乐等，2021；王海林和张丁，2021）。然而，鲜有文献从非正式信息披露模式变迁视角来考察企业风险承担的影响因素。本文通过考察投资者信息互动与企业风险承担之间的关系，发现投资者信息互动会显著提升企业风险承担水平，而且高质量审计会抑制信息互动的促进效应，对企业风险承担影响因素的相关文献进行了补充。

其次，拓展了投资者关系管理视域下的信息互动研究。本文基于投资者关注视角，利用证交所互动平台上的投资者提问互动数据，实证检验信息互动对企业风险承担的影响，这为进一步厘清信息互动产生的公司治理效应提供了微观层面的证据，同时也丰富了投资者关系管理的经济后果研究。

最后，本文还具有一定的政策启示意义。本文研究发现，投资者信息互动所产生的外部市场压力和声誉压力会弱化企业管理层的风险厌恶情绪，提升企业风险承担水平，而高质量的外部审计会抑制该促进效应。因此，从该角度来看，本文研究有助于促进我国资本市场的信息化建设，以及为如何更好地服务于企业价值提升提供借鉴。

由于互联网信息技术的不断发展，以及其在资本市场信息披露领域的广泛延伸和应用，长期以来以定期报告等为主的信息披露格局得到了前所未有的改变。与此同时，双向信息互动已逐渐成为传统单向陈述式信息披露方式的重要补充。在互动式信息披露情境下，财务信息使用者不再只是被动地接受上市公司披露的信息，借助信息互动平台，投资者可以通过直接向上市公司提问的方式获取“定制化”信息，从而更好地基于自身判断进行投资决策和参与公司治理。鉴于资本市场领域信息互动具有信息传播范围广、速度快、成本低和引发轰动效应等诸多特点，本文分别从有效监督和业绩压力两个视角来阐述投资者与上市公司之间的信息互动对企业风险承担的影响。

作为一项资源消耗性活动，企业风险承担往往贯穿于经营活动和投资活动的始终，在风险承担水平过高的企业中，管理层试图通过寻求那些高风险、高回报的投资机会，以促进企业价值的提升（Bruno 等，2016）。然而，风险承担活动所引致的不确定性也加剧了广大投资者对企业成长性的担忧，比如企业风险承担行为引发的过度投资、财务困境等问题（Harjoto 和Laksmana，2018）。因此，为维护股东利益最大化，投资者会通过参与公司治理以约束管理层投资决策，降低代理成本，特别是随着互动式信息披露格局的改变，基于投资者关注的信息互动大大增强了投资者在公司治理过程中所发挥的作用。具体而言，主要包括三个方面：其一，从监督主体来看，线上信息互动有助于激发广大投资者特别是中小投资者参与公司监督的积极性。在以往公司治理实践中，囿于话语权差异，投资者监督职责主要是以大股东投票决策、提交议案、抛售股票等形式履行，而股权相对分散的中小股东鲜有机会参与或影响公司的投资经营决策，更多的是扮演“沉默的大多数”的角色，而基于线上的信息互动模式则赋予广大投资者便利的监督渠道。已有研究表明，网络互动平台具有公共意见表达功能，为广大利益相关者提供了更大的话语权（蔡贵龙等，2022），中小投资者边缘化地位的改变将在一定程度上提升外部投资者的监督积极性。其二，从信息传递视角来看，基于互动平台低廉的信息传递成本和广泛的信息触达性特征，投资者与上市公司之间的信息互动有助于降低外部投资者与企业管理层之间的信息不对称程度，改变了中小投资者的信息弱势地位（王玉涛等，2022）。投资者与上市公司直接交流，向上市公司咨询相关风险投资项目情况，不仅有助于其更快地掌握企业投资经营决策的真实信息，企业也可由此降低信息不对称引致的第一类代理成本和第二类代理成本。其三，从信息解读视角来看，区别于定期报告所提供的样板化、格式化信息，以我国“互动易”等为代表的信息互动平台还会向投资者提供与上市公司相关的定制、分类信息，并要求上市公司对投资者提问予以及时回复和处理，因此，互动式信息有助于为投资者提供更具信息含量的内部信息，增强投资者对上市公司所披露信息的解读能力。因此，本文认为，在现阶段“网民”与“股民”高度耦合的信息化时代，信息互动能够提升投资者对企业投资经营决策的监督积极性，从而抑制管理层激进的风险承担行为。

同时，由于网络社交平台上发布的信息具有交互性良好、传播快速和引发轰动效应等特征，投资者在平台上的信息互动还会引致更多的外部舆论关注和跟踪，进而给企业管理层带来业绩压力，激发其机会主义行为。已有研究表明，外部市场压力是影响企业管理层经营决策的重要因素，特别是在企业内部治理环境较差时，外部舆论环境和利益相关者关注会加剧管理层的业绩压力，为确保职业前景和市场声誉，管理层会以未来风险不确定性作为代价，来寻求和选择净现值为正的高风险、高收益项目。比如，Bartov 等（2002）研究发现，外部分析师关注会增加经理人的业绩压力，为达到或超过分析师盈余预测数据，减少因未“踩线”达标引起的价值波动，经理人有动机迎合外部分析师的盈余报告目标。张淑惠等（2020）研究发现，企业创新投入会随着投资者关注度的提升而增加。而且，管理层会在投资者情绪高涨时进行正向的盈余管理，以迎合投资者过度乐观的情绪和盈余预期（王俊秋和张丹彧，2017）。从该视角来看，投资者与上市公司之间的信息互动，特别是基于企业财务状况、经营成果和重要投资经营决策的询问互动，通常会加剧企业管理层的业绩压力，为改善业绩表现，扭转业绩发展颓势，管理层会通过选择那些高收益的风险投资项目以寻求新的业绩增长点。此外，根据传播学领域的沉默的螺旋理论，在发表意见时，为避免因固执己见和与众不同而受到孤立，当人们发现自己的观点与大多数人较一致时，会积极地参与进来，此时这类观点或意见将会被越发大胆地发表和扩散；相反，当人们发现自己的观点与大多数人相悖时，则往往会选择保持沉默。该现象使得信息在传播时会逐渐形成强势意见甚至轰动效应，从而对管理层造成更强的影响。因此，频繁的信息互动和投资者关注在一定程度上还会强化管理层对自身职业发展和社会声誉的担忧，在此情形下，为更好地履行受托责任，加速企业资本积累和技术进步，企业管理层的风险容忍度会提高。

基于上述有效监督和业绩压力视角，本文提出以下竞争性假设：

H1a：在其他条件不变的情形下，投资者信息互动会促进企业风险承担水平的提升。

H1b：在其他条件不变的情形下，投资者信息互动会抑制企业风险承担水平的提升。

根据既有的委托代理理论框架，受企业所有权与经营权高度分离的影响，管理层已然成为企业风险投资决策的具体制定者，并最终影响企业的风险承担水平。目前，越来越多的经验证据显示，为迎合市场预期或出于风险规避动机，在不同边界条件下，企业管理层往往会呈现不同的风险态度。比如：为迎合投资者情绪和市场预期，管理层会蓄意追求不确定性较高的风险创新项目，以向外界传递企业拥有高成长机会的信号（林煜恩等，2020）；同时，出于对自身未来职业发展的担忧，为追求稳定性，管理层在经营决策上会持明显的风险规避态度，不愿意主动追求创新，而是偏好那些能够为企业带来短期业绩增长的低风险项目（王守海等，2023）。由此可见，如何理性地利用资本市场的信号传递作用有效缓解内部代理问题，是影响管理层风险偏好和企业风险承担水平的重要因素。

那么，作为第三方信息治理机制和上市公司外部治理力量的重要组成部分，高质量的外部审计能否影响互动式信息披露模式下的企业风险承担行为呢？本文认为，从审计的信息中介角色来看，审计师基于自身行业专长和审计经验，通过执行必要的审计程序，为上市公司财务报告信息质量的稳健性提供了合理保证，审计报告不仅成为外部投资者了解和获取企业财务信息的重要渠道，同时也大大减少了投资者对上市公司真实业绩信息的理解偏差，避免了广大投资者情绪因信息不对称而引致的非理性传染。因此，从该视角来看，高质量审计扮演的信息传递和信息过滤角色会通过弱化外部投资者的“羊群效应”，降低企业管理层的业绩压力和投资经营决策过程中的激进程度。此外，从审计的信息鉴证功能来看，企业通过聘请外部审计师对财务报告进行鉴证和监督，有助于降低管理层与股东之间的代理成本，这不仅为评价管理层的履职尽责情况提供了客观依据，在审计师外部监督的约束下，为更好地履行受托责任，管理层在投资经营决策过程中的风险偏好也会相机调整。

基于上述分析，本文提出以下研究假设：

H2：审计质量对投资者信息互动与企业风险承担水平之间的关系具有调节作用。

本文选取2013～2022 年我国沪深A 股上市公司作为初始研究样本，并通过以下标准对样本进行筛选：①剔除金融类、保险类上市公司；②剔除被ST 的上市公司；③剔除当年上市的样本公司；④剔除相关财务指标数据缺失的样本公司。根据以上筛选程序，本文最终获得21673 个公司年度观测值。其中，投资者信息互动数据来自深交所“互动易”平台和上交所“上证e互动”平台，企业风险承担数据来自上市公司3 年期内的滚动盈余标准差测算结果，其他财务数据均来自于CSMAR 数据库。本文选择2013 年作为起始时间是因为上交所“上证e 互动”平台于2013 年开始上线试运行，深交所于2010 年推出“互动易”平台，因此，为确保研究区间的一致性，本文以2013 年作为研究起始时间。为降低异常值对研究结论的影响，本文还对主要连续变量进行了上下各1%的Winsorize处理。

为检验上述研究假设，借鉴何威风等（2018）的相关研究，本文设定模型如下：

其中，企业风险承担水平（Risk）为本文被解释变量。参考已有文献，采用盈余波动性对企业风险承担水平进行度量，具体度量方法如模型（3）和模型（4）所示。首先，利用模型（3）计算出上市公司实际资产收益率与行业平均资产收益率之差，作为公司经行业调整后的上市公司资产收益率（Roain）；EBITDAin表示上市公司i 在观测年度为n年时的税息折旧及摊销前利润；ASSETin表示上市公司i在观测年度为n 年时的期末总资产，M 表示行业内的企业数量，k 表示行业内的第i 家企业。其次，利用模型（4）计算在盈余波动观测窗口期为3年时的标准差，从而得到企业风险承担水平Riskin。

投资者信息互动（Attention）为解释变量。本文采用信息互动平台“问答板块”中的投资者年度提问次数来衡量信息互动的程度，投资者信息互动变量Attention 以提问次数加1后的自然对数衡量。

审计质量（Audit）为调节变量。已有研究表明，相较于一般会计师事务所，国际四大会计师事务所往往具有更大的规模、更多的审计从业经验和技术，因此，国际四大会计师事务所的审计工作质量相对更高（Francis 和Yu，2009）。本文借鉴冉明东等（2016）的研究，以上市公司是否由国际四大会计师事务所审计作为审计质量变量Audit的度量指标，若上市公司聘用四大会计师事务所审计，则表明审计质量较高，Audit 赋值为1，反之赋值为0。为考察审计质量对投资者信息互动与企业风险承担水平之间关系的调节效应，本文构造交互项Audit×Attention。

具体变量定义与度量如表1所示。

表1 主要变量定义

变量的描述性统计结果如表2所示。其中，投资者信息互动变量Attention 的均值为4.209，中位数为4.357，说明在样本上市公司中，投资者基于证交所设立的线上互动平台向上市公司提问、咨询的信息互动频次普遍较高。审计质量变量Audit 的均值为0.056，这表明约有5.6%的样本上市公司是由国际四大会计师事务所进行审计的。企业风险承担水平变量Risk 的均值为0.041，标准差为0.075，中位数为0.016，这说明不同企业之间的风险承担水平存在较大差异。

表2 主要变量的描述性统计

表3 报告了投资者信息互动与企业风险承担水平的回归结果。根据表3，投资者信息互动变量Attention 的回归系数在1%的水平上显著为正，这表明投资者与上市公司之间的信息互动对企业风险承担水平具有显著提升效应，即投资者互动越频繁，其给企业管理层带来的外部压力越大，为迎合市场预期，管理层的风险承担水平越高，验证了H1a。

表3 投资者信息互动与企业风险承担水平

表4 报告了审计质量对投资者信息互动与企业风险承担水平之间关系的调节效应检验结果。根据表4 的结果，投资者信息互动与审计质量的交互项系数显著为负，这表明高质量审计会显著弱化投资者信息互动对企业风险承担水平的提升效应。原因在于，通过聘用高质量的会计师事务所进行审计，上市公司能够向信息使用者提供可靠的财务会计信息，有效降低了企业管理层与股东之间的信息不对称程度和代理成本。高质量的审计意见有助于债权人发挥信贷监督和债务治理功能，抑制管理层的非效率投资行为，与此同时，这也有助于减少投资者对真实会计信息的理解偏差，避免了广大外部投资者在信息互动过程中因信息不对称而引致的非理性传染和“羊群效应”。基于上述分析，不难发现，高质量审计会在一定程度上有效抑制投资者信息互动对企业风险承担水平的提升效应。

表4 投资者信息互动、审计质量与企业风险承担水平

1.企业产权性质的调节效应。囿于产权性质差异，我国国有控股企业在经营决策过程中往往面临着比非国有企业更多的政府干预，因此，在风险态度和风险承担层面，国有企业与非国有企业存在着明显差异。已有研究表明：一方面，从企业经营目标来看，国有企业与非国有企业相比需要承担更多的社会责任，比如促进地区经济发展、增加社会就业、维护地区稳定等，因此，国有企业高管在选择投资项目时并不会单一地追求经济目标和企业成长性；另一方面，从业绩考核和高管激励依据来看，相较于非国有企业，国有企业高管主要是由政府部门直接委派或提拔的，企业管理人员更多的是对政府而不是对企业直接负责，在此情形下，国有企业高管的风险厌恶程度更高（李文贵和余明桂，2012）。因此，本文进一步区分企业产权性质来讨论投资者信息互动与上市公司风险承担水平之间的关系。基于企业产权性质将样本划分为国有企业和非国有企业，并设置相应虚拟变量，构造投资者信息互动变量Attention 与企业性质变量Soe 的交乘项。

表5 报告了企业产权性质差异对投资者信息互动与企业风险承担水平之间关系的影响。根据表5的结果，在控制其他相关变量的基础上，投资者信息互动与企业产权性质的交互项系数显著为负。这表明，国有企业性质会明显弱化投资者信息互动与企业风险承担水平之间的正相关关系。换言之，国有企业高管在做出风险投资决策时会选择更加稳健的投资项目和经营策略，投资者信息互动所产生的外部市场压力并不会提升管理层的风险承担水平。本文认为，信息互动对企业风险承担水平的提升效应之所以会因国有企业性质得到明显抑制，其主要原因在于，受我国独特的制度背景影响，相较于非国有企业，国有企业不仅发挥着重要的经济功能，还承载着更多的政策性负担，是部分政府职能的延伸，而已有研究表明，风险承担水平较高并不利于社会稳定性目标的实现和国有企业高管的政治晋升与职业发展（余明桂等，2013）。因此，尽管投资者与上市公司间的信息互动行为会为企业高管带来较大的外部压力，但囿于国有企业职能、内部激励机制等因素影响，国有企业高管并不会选择风险过高的投资项目。

表5 投资者信息互动、企业产权性质与企业风险承担水平

2.行业竞争的调节效应。已有研究表明，以利润创造为基础的市场选择机制，会压缩竞争力较低企业的市场份额，并促使企业投入更多的研发资源以加速技术进步和产品创新，因此，企业开展风险投资或创新活动时，往往会受到外部市场竞争因素的正向激励（Correa 和Ornaghi，2014；简泽等，2017）。换言之，在激烈的市场竞争环境中，行业竞争会通过加剧企业生存压力，从而迫使企业加大风险投资项目的投入力度。此外，行业竞争在行业范围内还会产生同群效应，即当企业较竞争对手更具优势时，其他企业为避免陷入不利竞争地位，做出创新等高风险投资决策的动机更为强烈（刘柏和王馨竹，2021）。基于此，本文进一步考察行业竞争对投资者信息互动与企业风险承担水平之间关系的影响。本文采用赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）即行业内各公司营业收入占行业总营业收入比重的平方和来衡量行业竞争程度，其中HHI值越小，表明该行业竞争越激烈。进一步地，本文设置行业竞争度的虚拟变量Competition，当HHI 值低于行业均值时赋值为1，反之赋值为0。

表6 报告了行业竞争度对投资者信息互动与企业风险承担水平之间关系的调节效应。结果显示，投资者信息互动与行业竞争度的交互项系数在1%的水平上显著为正，这意味着激烈的行业竞争对信息互动与企业风险承担水平之间的关系具有显著促进作用，即在行业竞争影响下，企业面临生存压力和同群效应，外部投资者与上市公司之间的信息互动对企业风险承担水平的提升效应更强。

表6 投资者信息互动、行业竞争与企业风险承担水平

3.现金持有的调节效应。企业风险承担是一项资源消耗性活动。已有研究表明，受资源有限性和融资约束的影响，企业在进行投资决策时会尽量避免高风险的投资项目，甚至放弃净现值为正但风险较高的项目（严楷等，2019），而充裕的现金持有量则显著提升了企业投资创新的积极性（常媛等，2022）。为此，本文进一步从资源禀赋视角，考察现金持有对投资者信息互动与企业风险承担水平之间关系的调节效应。借鉴郑培培和陈少华（2018）的研究，本文采用货币资金与交易性金融资产之和除以总资产来衡量企业现金持有水平（Cash），当现金持有水平高于行业年度均值时赋值为1，反之赋值为0。

表7 报告了现金持有水平对投资者信息互动与企业风险承担水平之间关系的调节效应。结果显示，投资者信息互动与现金持有水平交互项的系数在1%的水平上显著为正，这意味着当企业拥有充裕的现金持有量时，投资者与上市公司间的信息互动对企业风险承担水平的提升效应更加显著。其原因在于：一方面，充裕的现金持有量缓解了企业风险承担行为面临的融资约束问题，有助于增强企业对未来风险的抵御能力，避免了管理层因资金不足而放弃高风险、高回报的投资项目；另一方面，现金资源是企业生存和发展的重要支柱，企业管理层基于预防性动机往往会选择较为保守的投资政策，不愿意主动从事风险投资活动，而较高的现金持有水平则可以在一定程度上增强管理层的风险偏好，进而提升管理层的风险承担水平。基于此，现金持有对投资者信息互动与企业风险承担水平之间的关系具有强化作用。

表7 投资者信息互动、现金持有与企业风险承担水平

诚如前文所述，为迎合市场预期，管理层会通过实施高风险、高回报项目以寻求新的业绩增长点。那么，投资者信息互动对企业风险承担水平的提升效应能否增加企业价值值得进一步探讨。考虑到投资项目的周期性和可能经济后果的时滞性，本文以样本上市公司第t+1期的托宾Q 值（TobinQ）来度量企业价值，并以企业风险承担水平（Risk）作为中介变量。表8报告了回归结果，在第（1）列中，投资者信息互动与企业价值显著正相关，进一步在回归模型中加入企业风险承担水平变量后，第（2）列结果中投资者信息互动与企业风险承担水平的系数均在1%的水平上显著为正，这表明，投资者信息互动会通过提升企业风险承担水平的方式增加企业价值。

表8 经济后果检验

为检验上述主要研究结论的可靠性，本文进行了以下稳健性检验。

1.改变企业风险承担水平的度量方式。为减少变量度量偏误，本文在计算样本公司总资产收益率波动时，将基准回归模型中采用的滚动测算周期［t，t+2］分别调整为［t-2，t］以及［t-1，t+1］。将替换后的企业风险承担水平变量代入模型（1）中重新进行回归。回归结果如表9 第（1）～（2）列所示，可见稳健性检验的回归结果与主检验回归结果一致，回归系数均在1%的水平上显著为正。

表9 稳健性检验

2.控制行业与年度联合固定效应。囿于行业分布差异，各个行业可能会在不同年份出台影响企业风险承担水平的经济政策，进而影响企业的风险承担行为选择。因此，为更好地控制不同行业差异与周期性变化趋势可能对企业风险承担水平产生的影响，本文还控制了行业与年度交乘的固定效应。如表9 第（3）列所示，在控制行业年度联合效应之后，检验结果与基准回归结果并无显著差异。

3.控制管理层个人特征因素。相较于其他管理层，拥有金融背景的高管不仅更容易通过银行等金融机构获取外部融资，同时其专业经验还赋予了企业在投资决策过程中较强的风险敏感性，从而有利于促进企业风险承担水平的提升，本文基于金融背景视角对管理层个人特征因素加以控制。其中，金融背景特征变量Finance 为虚拟变量，当企业董事长或总经理曾在监管部门、政策性银行、商业银行、保险公司、证券公司、证券交易所等部门或单位任职时Finance 赋值为1，反之取0。如表9 第（4）列所示，在控制管理层金融背景因素后，本文核心解释变量投资者信息互动的回归系数仍在1%的水平上显著为正。

4.内生性检验。投资者信息互动的强弱程度往往在样本中呈现出系统性差异，为缓解样本选择引致的结论偏误问题，本文采用Heckman 两阶段回归模型来解决潜在的内生性问题。本文选取市场化水平（Mkt）作为外生变量，原因是：一方面，不同地区市场经济发展水平对投资者保护和信息互动的影响不同，经济发展水平越高，资本市场制度越为健全，投资者与上市公司之间的沟通平台和渠道越多，在此情形下，投资者与上市公司之间信息互动频率越高；另一方面，并没有证据直接表明市场化水平会影响企业风险承担水平。在第一阶段Probit 回归中，本文基于投资者信息互动（Attention）的行业年度中值构造二元变量，以此区分信息互动频次的高低，进一步地，以新构建的二元变量作为被解释变量，最终得到逆米尔斯比率（Imr）。在Heckman 两阶段回归的第二阶段，将Imr作为控制变量加入基准回归模型。如表10第（1）列结果所示，市场化水平越高，投资者与上市公司之间的信息互动频次越高；如第（2）列结果所示，在基准回归模型中进一步控制Imr 后，投资者信息互动的回归系数显著为正，这表明在控制了可能的自选择问题后，本文主要的研究结论仍然成立。

表10 内生性检验

本文基于投资者关注视角，探讨了投资者信息互动对企业风险承担水平的影响，以及审计质量的调节作用。研究发现：投资者信息互动与企业风险承担水平呈显著正相关关系，而受外部监管环境制约，高质量审计能够有效抑制投资者信息互动对企业风险承担水平的提升效应。拓展性分析表明，国有企业性质对两者的关系具有显著的负向调节作用，而行业竞争和现金持有则会强化两者的关系。经济后果研究显示，投资者信息互动会通过提升企业风险承担水平来增加企业价值。

基于前文结论，本文得出以下政策启示：首先，证券监管机构应进一步完善上市公司与投资者互动平台使用的激励约束制度，以确保互动平台在资本市场信息传递中发挥预期价值。其次，上市公司需强化投资者关系管理，要特别关注对广大中小投资者重点关心问题的及时答复和反馈，减少不确定性因素引致的投资者“羊群效应”和误导性信息的非理性传染。最后，囿于互联网信息海量化、碎片化以及不确定性等特点，中小投资者不仅要增强自身法律意识，严格遵循信息互动平台使用规范，理性“发声”，同时还应提高对上市公司财务信息的解读能力，以便作出理性投资决策，充分维护自身合法权益。

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