〔摘 要〕 本文以２０１３～ ２０２２ 年５１１０ 个Ａ 股先进制造业上市公司为样本， 探究先进制造业企业ＥＳＧ 表现与企业绩效之间的关系， 特别是技术创新和债务融资成本的中介作用。研究结果表明， 先进制造业企业ＥＳＧ 表现对企业绩效具有显着的正向影响， 在进行一系列稳健性检验后， 该结论仍然成立。机制检验结果表明， 先进制造业企业履行ＥＳＧ 责任可以通过提升技术创新水平， 改善企业绩效； 然而， 债务融资成本的中介作用不成立。异质性研究表明， ＥＳＧ 表现对企业绩效的影响在大规模企业、非国有企业和非环保企业中尤为明显。研究为推进先进制造业企业ＥＳＧ 实践， 驱动其可持续发展提供重要启示。
〔关键词〕 ＥＳＧ 行为 企业绩效 先进制造业 技术创新 企业规模 债务融资成本 可持续发展 社会资本
ＤＯＩ：１０．３９６９ ／ ｊ．ｉｓｓｎ．１００４－９１０Ｘ．２０２４．１２．００８
〔中图分类号〕Ｆ２７２. ５； Ｆ４２５ 〔文献标识码〕Ａ
引 言
２０２０ 年９ 月习近平总书记在第七十五届联合国大会上提出“在２０３０ 年前实现碳达峰， ２０６０ 年前实现碳中和” 的双碳目标。党的二十大报告也提出“推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节”。ＥＳＧ 理念正完美契合了这一可持续发展观念。ＥＳＧ 理念２００４ 年６ 月由联合国契约组织首次公开提出［１］ ， 是环境（Ｅｎｖｉｒｏｍｅｎｔａｌ）、社会责任（Ｓｏｃｉａｌ）和公司治理（Ｇｏｖｅｒｍａｎｃｅ）的简称，是指企业在追求经济利润的同时， 考虑环境和社会责任， 追求经济价值和社会价值的统一。２０１８年９ 月， 证监会发布《上市公司治理准则》修订版， 首次明确要求上市公司对环境、社会和公司治理方面的信息进行披露［２］ 。
先进制造业在国民经济中占有重要地位， 是实体经济的核心和建设制造强国的关键。党的二十大报告指出， 要推动制造业高端化、智能化、绿色化发展， 强化支持先进制造业的政策导向， 引导更多资源要素向先进制造业流动， 形成有利于先进制造业发展的良好生态［３］ 。先进制造业企业积极履行ＥＳＧ 责任既是产业实现高质量发展的重要举措， 也是拉动传统制造业转型升级的重要动力。然而， 不同于一般的商业企业， 先进制造业企业具有污染排放量较大、生产环节复杂、产业链长等特点， 这极大降低了其履行ＥＳＧ 责任的积极性。美国管理会计师协会（ＩＭＡ）２０２２ 年调查发现， 中国制造业上市企业ＥＳＧ 实践的主要症结在于ＥＳＧ 无法拉动企业绩效。那么， 先进制造业企业履行ＥＳＧ 责任对提升企业绩效的效果究竟如何呢？ 该问题的解决对落实先进制造业企业ＥＳＧ 战略、实现可持续转型和价值创造具有重要意义。
１ 文献综述
１. １ ＥＳＧ 行为与企业绩效关系
ＥＳＧ 行为对企业绩效的影响根据研究对象的不同［４］ ， 可以分为正相关、负相关、不相关和Ｕ型关系。大部分学者认为企业良好的ＥＳＧ 行为将会提升企业绩效［５，６］ 。但以Ｆｒｉｅｄｍａｎ［７］ 为代表的部分学者， 基于股东至上论提出： ＥＳＧ 活动会导致环境保护和社会责任活动投入资金增加， 甚至过度投资， 从而违背股东实现经济利益最大化的目标。Ｇａｒｃｉａ 等［８］ 、Ｄｕｑｕｅ－Ｇｒｉｓａｌｅｓ 和Ａｇｕｉｌｅｒａ－Ｃａｒａｃｕｅｌ［９］ 认为， 企业兼顾ＥＳＧ 多个目标将会忽略经济目标， 挤占经济利益， 不利于企业绩效的提高。
１. ２ ＥＳＧ 行为对企业绩效的影响机理
已有学者分析了技术创新、融资约束、媒体关注度、投资效率和企业风险在ＥＳＧ 行为和企业绩效之间的关系。李井林等（２０２１）［１０］ 研究发现，企业良好的ＥＳＧ 表现， 有助于提升企业创新水平，进而提升企业绩效。阮玲芳和于海楠（２０２２）［１１］借助多元线性分析法， 发现融资约束在ＥＳＧ 表现与企业绩效之间具有负向调节作用。袁业虎和熊笑涵（２０２２）［１２］ 研究发现， 媒体关注度在ＥＳＧ 对企业绩效的影响中具有调节作用， 媒体关注度高的公司倾向于表现出更优良的绩效水平。高杰英等（２０２１）［１３］ 认为良好的ＥＳＧ 表现可以提升企业的投资效率。王琳璘等（２０２２）［１４］ 研究发现， 良好的ＥＳＧ 表现可以降低企业风险， 从而提升企业绩效。综上所述， ＥＳＧ 行为与企业绩效之间的影响机理大多聚焦于单路径分析。
基于上述对已有文献的整理与分析， 本文发现关于ＥＳＧ 行为与企业绩效的研究： 研究结论尚未达成统一， 存在正向论、负向论和无关论等不同观点； 研究对象集中于农业［１５］ 、物流业［１６］ 、医药制造业［１７］ 等行业。在影响机理上， 大部分文献只检验了两者之间的关系， 缺乏深入、全面的机制的分析。在异质性探索方面， 大部分文献只对企业区域性进行异质性分析， 而对于企业规模和企业环保水平分析较少。
鉴于此， 本文选取先进制造业上市企业为研究对象， 研究了先进制造业ＥＳＧ 行为与企业绩效的关系， 从技术创新和债务融资成本角度丰富了作用机理分析的理论框架； 同时， 本文考虑了企业规模可能会影响ＥＳＧ 与企业绩效的关系， 已有研究发现大规模企业两者之间的关系更显着， 但是具体大到何种程度才会更显着尚未进行研究， 本文检验了先进制造业企业规模在ＥＳＧ 与绩效间的门槛作用， 为企业制定差异化ＥＳＧ 战略提供参考。
２ 理论分析与研究假设
２. １ 先进制造业企业ＥＳＧ 行为与企业绩效
先进制造业上市公司积极履行ＥＳＧ 责任， 有助于转变其发展方式， 由仅追求经济利润的传统发展模式， 转向“创新驱动， 绿色转型， 协同发展， 以人为本”［１８］ 的可持续发展模式。先进制造业企业良好的ＥＳＧ 表现有助于提升企业绩效。（１）先进制造业上市公司践行ＥＳＧ 战略， 有助于推动企业创新（包括管理创新和技术创新）［１１］ 。管理创新契合国家战略发展方向， 可以获得税收优惠和财政补贴等政策支持； 技术创新有助于提高产品的质量， 扩大市场占有率， 增加销售收入； （２）先进制造业企业良好的ＥＳＧ 行为促进企业向绿色低碳转型发展。这不仅可以减少先进制造业企业的能源消耗， 降低生产成本； 还有助于开拓新能源、新材料等新兴市场， 增加销售收入［１９］ 。此外，基于利益相关者理论， 良好的ＥＳＧ 表现向上下游利益相关者传递正向信息， 能维持上下游产业链的稳定［２０］ ， 实现利益共生； （３） ＥＳＧ 行为“以人为本” 的观念， 可以吸引高素质员工， 提高生产效率［２１］ ， 提升企业绩效。但与传统发展模式相比，先进制造业企业转型需要投入大量资金， 短期内可能不利于提高企业绩效。
据此本文提出以下假设：
Ｈ１ａ： 先进制造业上市企业的ＥＳＧ 行为有助于提升企业绩效。
Ｈ１ｂ： 先进制造业上市企业的ＥＳＧ 行为不利于提升企业绩效。
２. ２ 先进制造业企业ＥＳＧ 行为、技术创新与企业绩效
先进制造业技术具有创新难度高、周期长、资金需求量大等特征［２２］ 。引入创新要素、协同创新和管理者观念的转变是提升先进制造业技术创新水平的关键动力［１９］ 。先进制造业企业披露良好的ＥＳＧ 行为有助于吸引高素质人才， 以及与利益相关者构建更广的关系网， 加强国际或区域创新主体之间的交流与合作， 实现协同创新。同时， 也有利于优化公司治理理念， 不仅重视短期经济利益， 同时也关注长期的社会和环境效益， 促进技术创新。而技术创新水平的提升， 则能推动先进制造业企业向数智化、高端化和绿色化方向发展，降低企业管理费用， 提升消费者的信任度［２３］ ， 扩大市场占有率［２４］ ， 提升企业绩效。
据此本文提出以下假设：
Ｈ２： 先进制造业上市企业的ＥＳＧ 行为通过促进企业技术创新， 提升企业绩效。
２. ３ 先进制造业企业ＥＳＧ 行为、债务融资成本与企业绩效
先进制造业企业履行ＥＳＧ 责任可以从直接和间接两种方式降低企业债务融资成本［２５］ 。在直接方式中， 先进制造业企业良好的ＥＳＧ 行为可以通过转型升级提升抵押设备价值和传递企业高质量发展的信息， 降低债务风险溢价， 进而降低债务融资成本。在间接方式中， 政府为ＥＳＧ 表现良好的先进制造业企业发展提供专项资金支持［２６］ ， 降低融资约束。基于资本结构理论， 债务融资成本的降低， 有助于提升先进制造业企业绩效。但是目前我国先进制造业企业融资渠道单一， 大量外部资金以债务形式进入先进制造业企业［２７］ ， 增大了企业的资产负债率。２０２０ 年我国先进制造业上市公司， 平均资产负债率为５２. １％， 远高于欧美等发达国家［２８］ ， 这增加了先进制造业企业的债务压力。此外， 先进制造业企业资金需求期限与债务融资期限不匹配。目前我国债务融资短期化明显， 然而先进制造业创新研发周期长， 对资金的需求期限长［２９］ ， 供给与需求期限并不匹配。
据此本文提出以下假设：
Ｈ３ａ： 先进制造业上市企业的ＥＳＧ 行为通过降低企业债务融资成本， 提升企业绩效。
Ｈ３ｂ： 先进制造业上市企业的ＥＳＧ 行为无法通过降低企业债务融资成本， 提升企业绩效。
３ 研究设计
３. １ 数据来源
本文选用中国２０１３～２０２２ 年Ａ 股先进制造业上市企业为初始样本。对于先进制造业的定义尚未形成统一的标准， 已有学者将先进制造业分为两种类型： （１） 经过技术转型升级的传统制造业；（２） 基于前沿技术衍生出的新兴制造业［３０］ 。与传统制造业相比， 先进制造业具有绿色、高端、智能、高效等特征。因此， 本文参考２０１７ 年《国民经济行业分类》、余鹏翼等（２０２２）［３０］ 的做法， 考虑数据可得性定义先进制造业包含１４ 个细分行业①。对选取的样本数据进行以下处理： （１） 剔除被证监会特别处理和具有退市风险的先进制造业上市企业； （２） 将样本数据在１％和９９％的分位数上进行缩尾处理； （３） 剔除数据缺失较多的先进制造业上市企业样本。最终， 经过整理共获取５１１０ 个研究样本。其中， 华证ＥＳＧ 综合指数来自Ｗｉｎｄ 数据库， 其他变量来源于国泰安数据库。
３. ２ 变量定义
（１） 被解释变量： 企业绩效（ＲＯＡ）
先进制造业上市公司经济收益状况以绩效为主要表征， 本文参考李井林等（２０２１）［１０］ 的研究，将总资产收益率（ＲＯＡ）作为先进制造业上市公司企业绩效的代表指标。
（２） 解释变量： 企业ＥＳＧ 表现（ＥＳＧ）
参考王波和杨茂佳（２０２２）［３１］ 的做法， 本文选用华证ＥＳＧ 综合指数， 作为先进制造业上市公司ＥＳＧ 表现的替代指标。采用９ 分制对先进制造业企业ＥＳＧ 评级进行赋分， 分数越高代表企业ＥＳＧ 表现越好。
（３） 机制变量： 技术创新（Ｉｎｎｏｖａｔｅ）、债务融资成本（ＣＯＤ）
本文参考李井林等（ ２０２１）［１０］ 、朱柏洋（２０２３）［１５］ 的做法， 使用企业专利申请数量（包括发明专利、实用新型专利与外观设计专利）来衡量企业技术创新水平。参考梅亚丽和张倩（２０２３）［２５］ 的做法， 用财务费用与期末负债总额的比值定义债务融资成本（ＣＯＤ）。
（４） 控制变量
本文参考李井林等（２０２１）［１０］ 、韩杨和范静（２０２２）［３２］ 的做法， 设置控制变量， 具体变量如表１ 所示。
３. ３ 模型设定
构建基准回归模型， 检验先进制造业企业ＥＳＧ行为对企业绩效的影响。
４ 实证研究与结果分析
４. １ 描述性统计
表２ 展示了变量的描述性统计结果。企业绩效（ＲＯＡ）的样本均值为０. ０３７， 标准差为０. ０６７，说明先进制造业企业绩效之间存在一定差异。企业ＥＳＧ 表现均值为４. ０４１， 标准差为１. ０６４， 说明我国先进制造业上市公司ＥＳＧ 水平整体较低，且企业之间差异较大。技术创新（Ｉｎｎｏｖａｔｅ）和债务融资成本（ＣＯＤ）的方差分别为０. ６０２ 和０. ０６３， 说明不同企业间技术创新水平差异较大， 而债务融资成本大致相同。
４. ２ 回归结果分析
表３ 展示了先进制造业企业ＥＳＧ 表现对企业绩效的回归结果。列（１） 为只加入了核心解释变量的回归结果， 发现ＥＳＧ 的回归系数为０. ０１３１，在１％的水平上显着为正， 说明先进制造业企业的ＥＳＧ 行为能显着提升企业绩效。列（２） 则加入了控制变量， 在控制其它影响企业绩效的因素后， 发现ＥＳＧ 的回归系数仍显着为正。列（３） 在列（２）的基础上加入了年份固定效应， 此时， ＥＳＧ 回归系数为０. ００８６， 在１％的水平显着为正。上述结果表明先进制造业企业ＥＳＧ 表现能显着提升企业绩效， Ｈ１ａ 得到验证。
４. ３ 稳健性检验
（１） 替换被解释变量
借鉴大部分学者的做法， 使用净资产收益率（ＲＯＥ）衡量企业绩效。回归结果如表４ 列（１） 所示， ＥＳＧ 表现的回归系数仍在１％的水平上显着为正， 因此替换被解释变量后， 本文的研究结果仍保持不变。
（２） 变更估计模型
考虑到可能存在某些不可观测的因素会对结果造成干扰， 本文变更估计模型进行稳健性检验，采用“个体＋时间” 双向固定效应模型， 对模型（１） 进行回归， 结果如表４ 列（２） 所示， 企业ＥＳＧ表现对企业绩效的系数在１％的水平上显着为正，这说明在模型变更后， 良好的ＥＳＧ 表现仍能提升企业绩效， 模型具有稳健性。
（３） 滞后处理
考虑到被解释变量企业绩效（ＲＯＡ）和解释变量ＥＳＧ 表现可能存在因为双向因果， 而产生内生性问题， 本文进一步对解释变量分别进行滞后１期和滞后２ 期处理， 重新对原有模型进行回归， 回归结果如表４ 列（３）、（４） 所示， ＥＳＧ 表现与企业绩效仍在１％的水平上显着为正， 这说明滞后２期处理后， 本文的研究结论仍成立， 说明了基准回归的稳健性。
（４） 工具变量法
借鉴高杰英（２０２１）［１３］ 的做法， 选取每家先进制造业企业同一年度公司注册地所在省（区、市）所有先进制造业上市公司ＥＳＧ 评级的平均值（ＥＳＧ＿ＩＶ）作为工具变量。一家企业ＥＳＧ 评级会受同一省（区、市）其它企业ＥＳＧ 评级的影响， 而其它企业的ＥＳＧ 评级与该企业的绩效并无直接关系。本文采用两阶段最小二乘法（２ＳＬＳ）对工具变量进行回归， 结果如表４ 列（５）、（６） 所示， 两次回归的系数均在１％的水平上显着为正， 这说明在考虑内生性问题后， 先进制造业企业ＥＳＧ 行为对企业绩效的促进作用仍然显着， 与已有结论保持一致。此外， 弱工具变量检验的Ｆ 值为３１８. ２１４，说明ＥＳＧ＿ＩＶ 是一个合适的外生变量。
５ 渠道与机制分析
根据前文的分析， 先进制造业企业ＥＳＧ 表现可以通过提高技术创新水平和降低债务融资成本进而提升企业绩效。本文采用中介模型进行检验，具体模型如下：
５. １ 创新机制检验
创新机制的检验结果如表５ 所示， 从检验结果可以看出， 良好的ＥＳＧ 表现能提升企业技术创新水平； 企业ＥＳＧ 表现与技术创新前的系数显着为正， 证明存在部分中介效应， Ｈ２ 得到验证。
５. ２ 债务融资成本机制检验
从债务融资成本的机制检验结果表６ 可以看出， 先进制造业企业良好的ＥＳＧ 表现能降低企业的债务融资成本。然而， 表６ 列（２）、（３） ＣＤＯ 的系数显着为正， 说明债务融资成本在先进制造业企业ＥＳＧ 表现与企业绩效之间的中介作用并不成立， Ｈ３ｂ 成立。
６ 异质性分析
６. １ 企业规模异质性分析
企业规模的大小可能影响ＥＳＧ 行为与先进制造业企业绩效之间的关系。就资源获取而言， 不同规模的企业获取资源的难度不同［３２］ ， 大规模企业获取资源的难度更小。就企业动机而言， 大规模企业拥有更强的社会责任感， 更重视社会声誉，具有较强的动机履行ＥＳＧ 责任， 进一步提升自身的市场地位。就自身效率而言， 大规模企业的管理系统更加完善， 能更高效的履行ＥＳＧ 责任， 制定合理有效的决策。
为了检验企业规模对ＥＳＧ 影响先进制造业企业绩效是否存在门槛效应， 本文将企业规模（Ｓｉｚｅ）作为门槛值加入到基准回归模型中， 分别建立面板单门槛和双门槛回归模型。
表７ 展示了门槛效应显着性检验结果。单一门槛、双门槛和三门槛的Ｆ 检验统计量分别为２６. ２６（ｐ ＝ ０. ００６７）、２４. ８２ （ｐ ＝ ０. ０２００）、１６. ４２ （ｐ ＝０. ２８６７）， 这说明企业规模对ＥＳＧ 行为与先进制造业企业绩效存在双门槛效应。在此基础上进行双门槛效应回归， 结果如表８ 所示。从结果中可以看出， 相比于小规模先进制造业企业， 大规模先进制造业企业ＥＳＧ 表现对企业绩效的促进作用更显着， 这与前文分析相一致。
６. ２ 企业产权性质异质性分析
先进制造业企业具有产权性质等较为明显的差异性属性。不同性质的企业ＥＳＧ 行为对企业绩效的影响存在差异。基于此进行回归分析， 设定虚拟变量ＳＯＥ（国有先进制造业企业取值为１， 非国有先进制造业企业取值为０）， 回归结果如表９列（１） 所示。从表中可以看出， ＳＯＥ×ＥＳＧ 的系数在１％的水平上显着为负， 这说明相比于国有企业， 非国有企业ＥＳＧ 行为提高企业绩效的效果更强。可能的原因在于： （１） 根据期望理论， 当利益相关者对先进制造业企业的ＥＳＧ 行为有较高期望时， 就会对企业良好的ＥＳＧ 行为做出积极回应。然而， 国有企业天生具有支持政策的属性， 利益相关者对国有企业ＥＳＧ 行为的期望较低。因此，与国有企业相比， 非国有企业ＥＳＧ 行为的改善，更能获得利益相关者的支持， 提升企业绩效； （２）与非国有企业相比， 国有企业ＥＳＧ 实践基础较好，甚至部分出现饱和。而非国有企业ＥＳＧ 履责具有较大的改善空间， 因此其ＥＳＧ 表现改善， 能明显提升企业绩效。
６. ３ 企业环保水平的异质性分析
随着先进制造业绿色化趋势的增强， 以及ＥＳＧ信息披露制度的完善， 非环保行业的企业环保压力增加， 履行ＥＳＧ 战略的动机增强。基于此， 本文根据《上市公司环保核查行业分类管理名录》，将样本企业分为非环保先进制造业企业和环保先进制造业企业， 进一步探讨行业环保水平在先进制造业企业ＥＳＧ 行为与企业绩效之间的角色。设定虚拟变量Ｉｎｄｕｓｔｒｙ（非环保先进制造业企业取值为１， 环保先进制造业企业取值为０）进行回归。回归结果见表９ 列（２）， Ｉｎｄｕｓｔｒｙ×ＥＳＧ 的系数在１％的水平上显着为正， 结果说明， 非环保企业的ＥＳＧ 行为， 比环保企业更能显着提升企业绩效。这可能是因为： （１） 非环保企业环保压力大， 履行ＥＳＧ 责任的动机强烈； （２） 并且非环保企业的ＥＳＧ 评分相对较低， 改善空间大， 在投入力度相同的情况下， 非环保企业ＥＳＧ 表现提升更大。
７ 结 论
本文选取２０１３～２０２２ 年先进制造业Ａ 股上市企业的数据， 分析先进制造业上市企业ＥＳＧ 表现与企业绩效的影响机制， 为推动先进制造业履行ＥＳＧ 责任提供理论支持。研究发现： 先进制造业上市公司ＥＳＧ 行为能显着提高企业绩效， 该结论通过了一系列稳健性检验； 其中技术创新路径成立， 然而债务融资成本路径不成立； 大规模、非国有、非环保先进制造业企业ＥＳＧ 表现对企业绩效的影响更显着。
基于上述研究结论， 本文提出如下政策意见：（１） 从企业角度看， 先进制造业企业应重视履行ＥＳＧ 责任会提升企业绩效的观点， 深度践行ＥＳＧ理念， 特别是大规模、非国有和非环保的先进制造业企业。另外， 管理者要转变观念， 增加技术创新投入， 改善企业社会形象， 吸引高素质人才，推动企业转型升级； （２） 从政府角度看， 政府需要完善奖惩机制， 根据先进制造业企业ＥＳＧ 得分，给予差异化的税收优惠和补贴， 推动企业提升自身ＥＳＧ 评级； 另外， 政府要发挥引导能力， 设立先进制造业领域的政府引导基金， 通过政府增信等方式引入社会资本， 投资先进制造业领域， 拓宽先进制造业企业的融资渠道。
注释：
①将食品制造业， 石油、煤炭及其它燃料加工业， 化学原料和化学制品制造业， 医药制造业， 化学纤维制造业， 有色金属冶炼和压延加工业， 金属制品业， 通用设备制造业， 专用设备制造业， 汽车制造业， 铁路、船舶、航空航天和其它运输设备制造业， 电气机械和器材制造业， 计算机、通信和其它电子设备制造业， 仪器仪表制造业１４ 个行业界定为先进制造业。
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（责任编辑： 杨 婧）
