王凤荣 马 骏 李亚飞山东大学经济研究院济南 5000 北京大学经济学院北京 0087
引 言改革开放40余年的发展历程表明，加强对外开放是当代中国经济社会发展的重要动力。党的二十大报告指出， “我们实行更加积极主动的开放战略……形成更大范围、更宽领域、更深层次对外开放格局”。资本市场对外开放是中国对外开放的重要一环，而沪深港通交易制度（包括沪港通、深港通）的实施则是其中颇具里程碑意义的事件。2014年与2016年，中国证监会分别通过了 《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》、《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》两份重要文件，标志着沪港通、深港通的正式实行，满足条件的内地投资者与香港投资者可以买卖规定范围内对方交易所上市公司的股票。沪（深）港通的开通引发了大量关注，众多海外媒体评价甚高： “沪港通的启动具有里程碑式的意义，不仅标志着中国向放开市场迈出了一大步，而且可能将改写全球投资版图”①。
资本市场对外开放为地区金融市场引入了境外投资者，对东道国的宏观经济、股票市场、公司决策及投资者行为等方面产生了多层次、多元化的影响。在国家层面，学者们大都聚焦资本市场对外开放与经济增长的关系。资本市场对外开放促进了宏观经济增长[1]；但资本市场对外开放也会增加经济体发生金融危机的可能性，从而不利于实体经济的发展[2]。在市场层面，文献集中于资本市场对外开放对资本市场的定价效率、风险传递的影响。研究表明资本市场对外开放能够降低股价崩盘风险[3]，提高定价效率引导企业投资[4]，从而提高资本市场的运行效率；但资本市场对外开放可能也会从一定程度上加剧市场的波动[5]。由于市场制度环境和投资者保护水平的差异，沪港通的实施降低了沪市公司的股票定价效率[6]。同时，沪港通易导致内地与香港市场之间风险的交叉传染，从而造成风险放大的反馈效应[7]。此外，信息不对称导致的A股与B股的价差不利于中国股票市场的发展完善[8]。在公司层面，研究聚焦资本市场对外开放对公司治理、公司投融资决策、公司发展、公司信息环境等的作用。文献证实了资本市场对外开放能够改善信息环境[9]、 完善公司治理[10]、 降低融资成本[11]，并进一步对公司长远发展产生积极影响[12-14]。此外，资本市场对外开放降低了公司的债务违约风险[15]，抑制了公司避税行为[16]。
综上可见，学术界对发达经济体与发展中经济体资本市场对外开放的经济后果进行了充分探讨，但尚存一定程度的分歧。同时，在资本市场对外开放作用于企业全要素生产率的过程中，技术创新作为驱动力量并未从实证层面被充分诠释。由于经济增长速度与发展模式等条件的差距，资本市场对外开放对处于不同发展阶段国家或经济体的影响存在一定差异[1]。中国作为新兴加转轨的经济大国，采取了一系列政策加深资本市场开放，其对以技术创新为代表的企业投资决策能够产生怎样的作用效果？其作用机制又如何？在中国推进创新驱动战略与经济高质量发展战略背景下，探索以沪深港通交易制度为代表的资本市场开放对企业技术创新的影响机理，具有重要理论意义与现实价值。
本文为中国这一新兴加转轨经济体资本市场对外开放的经济后果尤其是企业技术创新变化情况的研究提供了新的微观证据，同时丰富了企业技术创新影响因素特别是制度环境的研究，扩展了相关领域的研究边界，并发现了初始生产率水平、市场化程度与资本市场对外开放在激励企业技术创新方面的协同效应。本文的研究对进一步深入改革开放、推动创新驱动战略与高质量发展战略具有启示意义。
1 理论分析与研究假设1.1 理论分析技术创新是经济增长与企业发展的驱动力[17]，但企业在进行研发创新时通常面临困境。技术创新活动具有正外部性[18]，“免费乘车”（Free Ride）行为降低了企业进行研发创新的积极性；另外，技术创新活动持续时间长、投入成本高、产出结果不确定，且各主体之间还存在一定程度的信息不对称问题，从而表现出很高的风险性[19]。高风险性会削弱企业的盈利能力并降低其进行技术创新的活力，造成市场中技术创新产品供给不足的现象。正外部性与高风险性共同导致了技术创新的市场失灵问题，呈现企业技术创新困境[20]。具体地，大多表现为企业对于技术创新活动的融资约束难题，以及信息不对称问题、委托代理问题等导致的公司治理难题[21]。
资本市场对外开放引入来自成熟市场的境外投资者购买本国公司的股票，减少了资本跨境流动的约束，可以有效推动企业摆脱技术创新困境。
（1）资本市场对外开放有效减轻了两地区资本市场的投资限制，使得境外资金积极涌入当地股票市场，提高了企业的资金可得性，进而促进企业技术创新能力。企业技术创新活动的融资来源主要为内源融资，其次为股权融资。二者互相结合，提升了资金灵活性和试验容错率，从而成为推动技术创新的关键[22]。境外投资者大多为成熟市场的机构投资者，可以带来总量庞大的资金，从而使企业股权融资获得较大幅度的增长。股权融资水平的提高能够缓解企业的融资难题，从而激励企业从事高风险的技术创新项目。
（2）资本市场对外开放能够降低信息不对称程度，从而激励企业技术创新。资本市场中的各个行为主体之间，如公司与整个资本市场之间、公司与投资者之间、公司的股东与管理层之间均存在不同程度的信息不对称问题。对于公司而言，其内部信息与外部信息共同影响了最优决策。市场中的各类投资者结合对相关公司内部信息或公司价值的判断，通过交易行为将其拥有的信息释放，导致股票价格的变化。公司与市场各类投资者之间的信息不对称，易使股票错误定价。而公司股东与管理层之间的信息不对称问题，使得管理层决策受到的制约监督有限[21]。较不发达资本市场中的投资者与上市公司之间的信息不对称问题更为严重，投资者搜集信息的能力有限，根据有限信息做出的投资决策易使自身蒙受损失。资本市场对外开放引入了成熟市场的境外投资者，国际市场信息与东道国（地区）市场信息共同作用于当地市场的交易[23]。虽然信息壁垒使得境内投资者比境外投资者在获取当地市场信息上存在优势，但前者对国际资本市场信息的反应存在时滞[24]；另外，来自发达资本市场的境外投资者自身专业性较强、规模较大且投资经验丰富，其可采用高端技术设备及投资策略等优势，拥有更强的信息搜集处理能力[13]。境外投资者进入东道国资本市场后，降低了市场中的信息不对称情况。具体而言，境外投资者在市场中的交易行为增加了公司股价中包含的特质信息，降低了公司与市场之间的股价同步性，从一定程度上纠正了错误定价情况，从而提高了股票定价效率与股价信息含量，抑制股价异质性波动。同时，境外投资者的进入提高了市场中信息传递的效率，减少了股票价格根据信息进行调整的时滞[4]；另外，管理层为了实现自身利益最大化目标，根据股票价格及其波动分析、掌握外部信息，调整公司的投融资决策使其趋近于最优化[25]，使得公司信息环境得以改善，从而降低了信息不对称程度。此外，各种中介机构作为公司外部的行为主体，在资本市场对外开放的过程中能够持续关注或监督相关上市公司，促使公司提供高质量的信息，从而降低了信息不对称程度[9]，进而缓解企业的技术创新困境。
（3）资本市场对外开放可以降低公司代理成本，改善治理状况，从而促进企业的技术创新投资。对于上市公司而言，股东和管理层之间利益最大化目标的分歧导致了委托代理矛盾。管理层的实际贡献不容易被量化，业绩压力通常使其倾向于增加低风险的常规项目投资，而减少高风险的技术创新项目投资。资本市场对外开放引入了来自成熟资本市场的境外投资者，其通常要求较为完善的公司治理，同时具有较强的投资者保护意识，能够成为东道国企业的有效监督者。境外投资者作为积极投资者，通过监督企业，能有效抑制管理层的机会主义行为，最终激励企业从事技术创新活动[26]。同时，相比于境内投资者，境外投资者与本地企业之间的投资关系相对独立，属于压力抵制型投资者[27，28]，因而可以在公司治理中更好地行使职能，通过完善公司治理，从而促进企业技术创新。
1.2 研究假设沪深港通是中国内地与香港股票市场交易的互联互通机制，作为中国资本市场对外开放进程中的标志性事件，为A股市场引入了香港投资者以及在香港从事投资活动的外国投资者。（1）沪深港通使得大量资金涌入A股市场，给标的公司带来了充沛的资金支持，增加了其股权融资，从而缓解了融资约束；（2）不同于A股市场原本大量存在的盲目跟风、追涨杀跌的中小投资者，通过沪深港通进入A股市场的香港市场投资者主要为机构投资者，拥有内地散户不具备的信息优势与高水平投资策略，倾向于价值投资。香港市场投资者通过交易行为，对相关公司的经营决策发挥监督作用，降低了上市公司股东与管理层之间的代理成本，从而提高了公司的治理水平；还降低了标的公司与市场中投资者之间的信息不对称程度，提高了信息传递效率。沪深港通通过缓解融资约束、提高公司治理水平、降低信息不对称等途径最终激励了企业研发创新活动。综合以上分析，本文提出了如下假设：
H1：沪深港通交易制度激励了企业技术创新。
2 研究设计2.1 样本选择本文选取2007～2020年的中国A股上市公司作为研究样本，以沪深港通交易制度的实施为准自然实验，运用双重差分（DID）模型探究资本市场对外开放对企业技术创新的影响。实验组样本包括沪港通、深港通标的公司，对照组包括未被纳入沪港通、深港通标的公司名单的A股上市公司。由于2020年全球爆发了新冠肺炎疫情，该年中国的专利申请数存在一定程度的下降，但不影响整个样本观测期研究结论的稳健性。本文的专利数据来源于CNRDS数据库，机构持股数据来源于WIND数据库，其余数据均来源于CSMAR数据库。本文对数据进行了如下处理：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除ST、*ST类上市公司；（3）剔除2014年11月17日之后加入沪港通标的名单的公司，以及2016年12月5日之后加入深港通标的名单的公司，并剔除在样本期间内退出或曾退出又进入标的公司名单的样本，即实验组仅保留第一批加入沪港通、深港通并在样本期间从未退出的标的公司，以排除后进入标的名单公司对首批进入标的名单公司的模仿效应对本文结果造成的干扰。同时，为了避免反向因果导致的内生性问题，对解释变量和控制变量均做了滞后1期的处理。然后，为了避免极端值对结果的干扰，针对关键连续变量进行了1%和99%分位上的Winsorize处理。最终获得了包含16964个观测值的样本。其中，标的公司618家，观测值7270个；非标的公司1396家，观测值9694个。
2.2 模型设定与变量定义为了检验沪深港通交易制度对企业技术创新的影响，本文构建方程 （1）进行实证回归。
被解释变量为企业技术创新（Innovation）。结合王凤荣等 （2022）[29]、李亚飞等 （2022）[30]学者的研究，本文使用当年独立申请的发明专利数量刻画企业技术创新，将其加1然后取自然对数（lnPati）进行回归过程。
解释变量为沪深港通交易制度（Treat×Post）。Treat为沪深港通标的公司的虚拟变量。若样本公司属于沪股通或深股通标的公司，Treat取值为1，否则取值为0。Post为沪深港通交易制度实施时间的虚拟变量。若样本期间处于被调入股票互联互通机制的当年及以后，取值为1，否则取值为0。在实证回归时，本文关注核心解释变量Treat×Post的系数β的大小及显着性水平，若β显着为正，说明沪深港通交易制度激励了企业技术创新，从而证明中国资本市场对外开放与企业技术创新存在正相关关系。特别地，由于模型还控制了个体固定效应（δi）与年份固定效应（δt），从而充分纳入了标的公司虚拟变量Treat与政策实施时间虚拟变量Post所包含的信息。为了避免Treat、Post两个虚拟变量与固定效应之间的多重共线性，在回归时将Treat和Post两项隐去。
控制变量（Control）为公司层面的相关指标。本文在此控制了企业规模（Size）、企业年龄（Age）、资产负债率（Leverage）、资产收益率（Roa）、营业收入增长率（Gsales）、分析师关注程度（Analyst）、第一大股东持股比例（Top1）、机构持股比例（Inshold）、有形资产比率（Tangible）、董监高薪酬（Salary）。此外，本文还控制了个体固定效应（δi）与年份固定效应（δt）。 所有变量的具体定义如表1所示。
表1 变量符号与定义
2.3 描述性统计主要变量的描述性统计如表2所示。可以看出，2007～2020年，中国上市公司的发明专利申请情况差异较大，从直观上显示了企业技术创新能力参差不齐。此外，由资产负债率、资产收益率、营业收入增长率、分析师关注程度等公司层面的指标可以看出，公司的经营能力、信息环境等均存在一定的差异。
表2 主要变量的描述性统计
3 实证分析3.1 主要实证结果为了考察中国沪深港通交易制度对企业技术创新的影响，本文运用双重差分法，使用OLS模型对方程 （1）进行回归，被解释变量为lnPati，实证结果如表3列 （1）～（2） 所示。其中列 （1）为未加入控制变量的实证结果，列 （2）为加入控制变量之后的实证结果。从列 （1）可以看出，交乘项Treat×Post的系数为0.0995，且在1%的水平上显着。从列 （2）可以看出，交乘项Treat×Post的系数为0.0831，且在5%的水平上显着。表明沪深港通交易制度实施后，标的公司的技术创新能力得到了显着提高，从而验证了假设H1。
表3 资本市场对外开放对企业技术创新的影响
3.2 平行趋势假设检验为检验沪深港通交易制度正式实施前，实验组与对照组是否具有类似的趋势，本文根据观测期是否为沪（深）港通实施当年、实施之前或之后的第n年，设置了8个年份虚拟变量Pre4、Pre3、Pre2、Pre1、Cur、Post1、Post2、Post3，分别与Treat相乘构造交乘项，引入方程 （1）替换Treat×Post项重新进行回归，结果如表3列 （3）所示。交乘项Treat×Pre4、Treat×Pre3、Treat×Pre2、Treat×Pre1 的系数并不显着，但Treat×Cur、Treat×Post1，Treat×Post2、Treat×Post3的系数显着为正，说明在沪深港通交易制度正式实施之前，实验组与对照组样本之间的技术创新水平不存在显着差异，但沪深港通交易制度正式实施之后，实验组样本的技术创新水平相对于对照组样本存在显着差异，因而平行趋势假设得到满足。
续 表
3.3 稳健性检验②3.3.1 更换技术创新的代理变量
使用专利申请的其他指标。将被解释变量换为发明与实用新型专利申请数、专利申请总数，分别将其加1取自然对数，得到lnPatiu、lnPat。此外，使用提前两期的发明专利申请数，将其加1取自然对数，得到lnPatit＋2；另外，使用研发投入相关指标。此时被解释变量为研发投入（RD）、研发投入强度（RDI），前者为研发支出的自然对数，后者为研发支出占营业收入的比例。结果稳健。
3.3.2 更换模型设定
在原固定效应模型基础上再控制行业固定效应进行回归过程；另外，使用随机效应模型进行回归。结果稳健。
3.3.3 安慰剂检验
为了排除实验组和对照组公司的固有差异对实证结果的干扰，利用反事实方法，假设沪深港通提前2年、3年、4年实施，对应地，分别选取2007～2014年、2007～2013年、2007～2012年作为样本时间区间进行回归。交乘项系数均不显着，意味着假设沪深港通政策提前实施，标的公司的技术创新水平并未发生显着变化，从而说明本文标的公司技术创新能力的提升确实是由沪深港通交易制度开通造成的。
4 资本市场对外开放激励企业技术创新的机制与异质性分析4.1 机制分析上文的实证研究结果表明，沪深港通交易制度的实施可以激励企业技术创新，本部分进一步探究其具体的作用机制。在此，借鉴Wang（2021）[12]的文献，采用企业组织和管理生产经营所发生的管理费用（Mexpense）衡量企业的代理成本。对于公司而言，管理费用越高，则代理成本越高，从而公司治理水平越低。若沪深港通交易制度实施后，代理成本高的公司的专利申请数显着增加，说明沪深港通通过降低公司代理成本缓解委托代理问题，改善公司治理，从而激励了企业技术创新。因此，本文首先根据公司当年的管理费用是否超过沪深港通交易制度实行前一年全部公司管理费用的中位数，将样本分为管理费用较高组与较低组，分别代表公司治理水平较低、较高的样本。此外，将管理费用作为被解释变量进行回归，所得的结果如表4所示。结果表明，沪深港通交易制度实施后，企业管理费用降低，同时，沪深港通对管理费用较高组企业的技术创新水平提升效果更为显着，表明沪深港通通过完善公司治理进而激励了企业技术创新，验证了沪深港通激励企业技术创新的公司治理效应。
表4 机制分析：公司治理
4.2 异质性分析4.2.1 所有权性质
在新兴加转轨的中国市场经济环境中，国有企业与非国有企业存在诸多差异，使得资本市场对外开放对二者技术创新能力的作用效果可能不同。国有性质使企业在经营时还要承担一定的社会职能，同时，国有企业存在着隐性激励（如政治晋升），其管理层存在以建设形象工程而获得晋升的动机[29]。为了维护公共形象，减少政治晋升的阻碍，国有企业的管理层有动机减少高风险、长周期的研发创新项目，因而资本市场对外开放对该类企业技术创新激励作用可能并不显着。相比之下，自身发展目标加之激烈的竞争环境使得非国有企业更加注重经营绩效与企业价值，因而资本市场对外开放对该类企业的技术创新激励作用可能更为明显。
接下来，本文引入企业所有权性质变量SOE，具体而言，国有企业取值为1，非国有企业取值为0。然后，将样本分为国有企业和非国有企业，分组进行回归。结果如表5列 （1）～（2）所示。可以看出，沪深港通交易制度对于非国有企业技术创新的激励效果更为显着。
表5 异质性分析：所有权性质与技术创新倾向
4.2.2 技术创新倾向
高新技术企业主要包括信息技术行业、医药行业、通信及其他电子设备行业与科学研究行业下的相关企业。技术密集与知识密集为其主要特征。通过研发资金及研发人才的密集投入以实现高新技术的不断创新，进而成就企业的核心竞争力[31]。由此可见，高新技术企业的技术创新倾向高于其他类型的企业，因而资本市场对外开放对其技术创新的激励作用可能更为显着。
在此，本文根据企业在当年是否为高新技术企业（Hightech），将样本分为高新技术企业与非高新技术企业两组进行回归。结果如表5列 （3）～（4）所示。不难看出，沪深港通交易制度对于高新技术企业的技术创新激励效应更为显着。
4.2.3 初始生产率
初始生产率越高的企业越便于利用金融全球化带来的有利条件[32]。此类企业可以通过扩大国内和海外业务来应对较低的资本壁垒，从而从开放资本市场中获益，而相比之下，低生产率企业在开放资本市场期间不太可能改善经营状况[33]。伴随着资本市场开放，企业面临着更激烈的行业竞争。其中，生产率较低的企业在面临更激烈的行业竞争时，进行技术创新活动的动力较弱[34]。因而本文认为，资本市场对外开放可以发挥资源配置效应，促进技术创新向高生产率企业倾斜。即资本市场对外开放对高生产率企业的技术创新激励效应更为显着。
在此，首先根据初始生产率的相对高低将样本分为生产率较高组与生产率较低组。具体而言，将样本根据企业规模（Size）、资产收益率（Roa）是否高于样本中位数分别进行回归，结果如表6所示。可以看出，在两种分类方式下，沪深港通交易制度对初始生产率较高组的标的企业技术创新均有更加显着的激励作用，但对初始生产率较低组企业的技术创新水平无显着影响。说明生产率水平较高的公司会从资本市场开放中受益更多，特别是技术创新水平的提升。
表6 异质性分析：公司初始生产率
4.2.4 市场化程度
资本市场充分发挥功能离不开良好市场环境的支持，而中国各地区的市场化程度参差不齐。在市场化程度较高的地区，市场环境与法治环境较好，市场竞争水平较高，因而资本市场对外开放对企业技术创新的激励更为显着。
在此，本文整理 《中国分省份市场化指数报告》，采用市场化总指数与产品市场发育程度衡量地区市场化水平，并将指数按是否高于年度中位数进行分组。其中，指数高于年度中位数的地区视为市场化程度较高地区，反之则视为市场化程度有待提高的地区。然后根据公司注册地进行匹配，进行回归，所得结果如表7所示。不难看出，沪深港通交易制度对市场化程度较高地区企业的技术创新激励效应更为显着，表明完善的市场环境对资本市场对外开放激励企业技术创新具有协同效应。
表7 异质性分析：地区市场化程度
4.3 经济后果的拓展性分析既有文献表明，沪深港通可以提高企业全要素生产率[13，14]。本文认为，资本市场对外开放促进了企业技术创新，进而能够提高其全要素生产率。在此，参考鲁晓东和连玉君 （2012）[35]计算全要素生产率指标的思路，使用LP法计算得到被解释变量全要素生产率（TFP）。同时，使用发明与实用新型专利申请（lnPatiu）衡量企业技术创新（Innovation），与Treat×Post相乘构造三重交乘项，进行实证回归。若交乘项Treat×Post×Innovation系数显着为正，说明沪深港通交易制度通过激励企业技术创新进而促进了企业全要素生产率的提高。回归结果如表8所示。可以看出，交乘项Treat×Post×lnPatiu的系数在5%的水平上显着为正，说明沪深港通交易制度通过促进企业技术创新提高了企业全要素生产率，并进一步验证了沪深港通对企业技术创新的促进作用。
表8 经济后果的拓展性分析
5 结论与启示本文以2007～2020年中国A股上市公司为样本，以沪深港通交易制度的实施为准自然实验，使用双重差分法实证探究了中国资本市场对外开放与企业技术创新的关系及其内在机理。结果表明，沪深港通交易制度能够激励企业技术创新。本文的基本研究结论在平行趋势检验与一系列稳健性检验后依然成立。机制研究发现，沪深港通通过完善公司治理促进了企业的技术创新能力提高。异质性分析表明，沪深港通对非国有企业、高新技术企业、初始生产率较高企业与市场化程度较高地区企业的技术创新促进作用更为明显。
根据研究结论，本文得出了以下几点政策启示：（1）继续有序推进资本市场对外开放进程，加强资本市场相关的立法，推动制度建设，完善中国股票市场，通过优化金融资源的配置效率，为实体经济提供强力支持；（2）充分利用资本市场开放带来的积极效应，改善信息环境，完善外部监督机制，改进企业融资模式；（3）优化市场环境，推动市场化与法制化建设，大力提高企业的自主创新能力，让更多高发展潜力企业从资本市场开放中受益。
注释：
①中国新闻网2014年11月17日报道：《外媒聚焦沪港通正式启动：或将改写全球投资版图》。
②限于篇幅，本部分结果略，留存备索。
