机构投资者持股与企业环保行为——来自我国重污染行业上市公司的经验数据

郭雪萌 朱 静

（北京交通大学经济管理学院， 北京 100044）

过去40 余年我国取得了经济粗放式的高速发展， 以钢铁、 水泥、 采矿业为代表的重污染企业做出了突出贡献， 但也对生态环境产生了负面影响。党的二十大报告指出， “高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务， 推动经济社会发展绿色化、 低碳化是实现高质量发展的关键环节”。而重污染企业显着的负外部性， 成为高质量经济发展转型是否成功的关键。 因此如何在经济增值和环境保护中求得最优解成为社会各界关注的焦点。

机构投资者在公司治理、 提升企业价值中扮演着重要角色。 2020 年， 国务院颁布的《关于进一步提高上市公司质量的意见》 提到“健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式”。 在政策上持续促进机构投资者参与公司治理， 其作为专业的投资者， 是市场主要投资主体和企业实际控制主体［1］。 因此， 探索机构投资者持股对企业环保行为机制路径， 对实现“双碳” 目标， 推动经济高质量发展具有重要的意义。

目前， 关于机构投资者持股与企业环保行为的研究尚不充分， 多数学者聚焦于机构投资者持股对公司治理、 单一的企业环境创新以及企业社会责任的影响。 对于机构投资者持股与公司治理，大部分研究结果表明机构投资持股有利于加强公司治理， 主要集中在治理水平［2，3］、 公司价值［4］、企业资源配置效率［5］等方面。 对于机构投资者持股与企业环境创新， 机构优越论坚持有效市场假说， 因为机构投资者可以提供充足的资金和能力支持， 从而高效寻找到并投资创新能力高的企业，企业管理者愿意布局技术战略创新， 双方更易双赢［6］。 机构积极主义论认为如果持股比例较高，其需要积极进行公司治理， 激励企业创新， 以增加获得长期回报的概率［7］。 对于机构投资者持股与企业社会责任， 多数学者认为机构投资者持股会促进企业社会责任［8］。 对于企业环保行为的研究， 多数集中在企业环保行为影响因素， 其主要分为外部因素和内部因素两类， 外部因素是企业环保行为产生的直接原因。 崔安和王志伟（2022）［9］研究发现财政激励显着改善了企业的环保行为。 陈富永和钟廷勇（2022）［10］认为低碳城市试点建设整体上促进了企业环保水平。 而内部因素是企业环保行为产生的根本原因。 主要集中在高管特征、股权性质［11，12］、 产权性质［13－15］等。 通过对文献梳理发现， 鲜少对机构投资者持股与企业环保行为进行研究分析。

因此， 本文选择2011～2022 年沪深A 股上市重污染企业的经验数据， 挖掘机构投资者持股是否促进企业环保行为的改善， 通过区分不同类型的机构投资者持股、 地区差异以及股权集中高低程度分析机构投资者持股对企业环保行为的影响。本文以重污染上市公司为样本， 研究机构投资者持股对企业绿色环保行为的影响， 为政府针对重污染行业环保政策提供决策参考； 构建完善企业环保行为指标。 企业环保行为指标不仅关注企业社会责任报告、 环境报告等结果的披露， 而且考虑重污染企业的发展过程产生的指标， 体现全生命周期的企业环保行为， 对构建企业环保行为的综合评价指标具有十分重要的意义； 将机构投资者持股与公司治理、 ESG、 企业绿色创新的相关研究拓展至企业环保行为领域， 运用中介效应实证检验了机构投资者持股对企业环保行为的影响机制。

机构投资者投资行为在市场波动中是不可缺少的稳定剂， 其对公司的影响机制主要分为监督动机和监督能力两部分。 就监督动机而言， 机构投资者通过监督管理层运营战略和行为决策以获取长期经济回报。 具体地： （1） 机构投资者以“用手投票” 的方式直接积极参与公司治理， 即通过表决权、 质询权直接影响公司董事会或管理层的决策， 从而提升企业长期治理能力［16］； （2） 国家政府和客户越来越多地关注企业在社会责任和环保行为方面做出的可持续发展承诺［17］， 同时， Nguyen等（2022）［18］研究结果表明， 秉持可持续发展和负责任投资原则的基金比原有基金具有更加稳定的现金流， 因此， 机构投资者以“用脚投票”的方式间接倒逼企业进行有效治理［19］。 就机构投资者监督能力而言， 机构投资者是资本市场的中坚力量， 其雄厚的资金、 巨大的规模， 使得机构投资者更有能力监督公司行为， 震慑管理层“捂盘” 行为。 因此， 机构投资者持股可以通过“用手投票” 和“用脚投票” 的方式影响重污染企业决策， 推动企业环保行为的改善。

基于新制度理论， 即组织机构和行为趋同，主要有3 种机制［20］： （1） 强制性趋同， 主要来自外部因素的正式或非正式的压力［21］。 “双碳” 战略目标背景下， 中国各地政府高度重视绿色发展，十九届五中全会对“十四五” 发展目标提出更加明确的规划， 重视新污染物治理， 全面实行排污许可制。 污染企业作为被监督的重点， 机构投资者为了满足企业合法性和社会的期望， 在构建投资组合时需要充分考虑污染企业的环保行为以分散环保风险， 增强监督企业的环保行为的实施； （2）模仿性趋同， 当组织内部战略目标、 发展方向不清晰时， 组织会模仿其他组织的行为； （3） 规范性趋同， 受外部因素的影响， 组织可能会被迫接受其他组织规范或创新［21］。 重污染企业在政府要求其规范化绿色发展的同时， 可能会导致企业面临生产、 组织或经营转型困难， 需要充足的资金、人才、 技术和信息等支持， 机构投资者具备相应的优势。 研究理论模型如图1。

图1 研究理论模型

基于以上分析， 提出本文的假设H1：

H1： 在其他条件不变的情况下， 机构投资者持股对企业环保行为有促进作用。

对于中国资本市场情景， 鲜有研究探索机构投资者持股于企业环保行为的机制黑箱以及相应的实证检验。 本文主要对融资约束和分析师关注度两种潜在的渠道机制提出研究假设。

（1） 融资约束。 基于信号传递理论， 融资约束是制约污染企业有效进行绿色行为的主要瓶颈，能否及时筹集充足资金是企业运营战略决策的主要影响因素。 机构投资者持股是缓解融资约束的重要途径。 机构投资者运用丰富的社交网络将自身专业团队广泛搜集和整理污染企业的相关信息传递出去， 降低由于信息不对称导致的融资困难；另外， 机构投资者通过自身专业的解读能力将市场上的绿色信号传递给企业管理层， 推动企业进行环保行为的改善， 同时， 机构投资者通过“用手投票” 在股东大会行使投票权加大对环境信息披露， 树立企业正面形象， 增加企业良好信誉，吸引政府关注以及其他投资者投资， 有利于增强其他投资者信心， 一定程度上缓解融资约束的问题。从而拓宽了资金来源渠道， 污染企业的环保行为不断改善， 更有利于促进可持续稳定的发展［22］。

基于资源基础理论， 机构投资者增加了重污染企业用于环保行为的资金来源。 除上述分析外。机构投资者可运用统筹调配资源的优势直接与投资银行等其他金融机构进行谈判， 帮助重污染企业获得更优惠的融资方案［23］， 争取更多的直接资金来源。 在权衡利弊后以及机构投资者监督下，重污染企业倾向于将富余的资金投入企业环保行为中。 机构投资者投资不仅丰富了资金来源， 而且人力资源或技术资源等也在不断提高， 在企业改善环保行为的同时， 逐渐形成企业自身环保行为创新优势， 促进污染企业可持续发展。

（2） 分析师关注度。 机构投资者是资本市场的风向标， 机构投资者投资污染企业的行为容易吸引分析师关注。 分析师具有针对企业信息深层次挖掘和凝练的能力。 分析师对各种一手公开资料和非公开资料进行专业深层次的解读， 提高企业高质量信息的传递。 分析师关注具有丰富的信息传播渠道， 如专业研究报告， 在相关媒体或报纸等媒介发表观点等， 促使机构投资者或其本身整理和挖掘的信息更广泛地传播［24］。 基于声誉机制， 良好的声誉是企业稳定高质量发展的要求。机构投资者持股行为提高分析师关注度， 企业为了争取分析师正面研究报告， 将更加积极改善企业环保行为。 同时， 分析师关注度也加大了对企业的监督压力， 促使管理者做出更加符合投资者和社会期望的决策， 而改善企业环保行为就是其中一项重要内容［25］。 分析师关注度高的企业， 披露的信息更为完善正确， 一定程度上降低了信息不对称问题和道德风险， 从而吸引其他投资者投资， 资金的增多， 促使企业改善环保行为的可能性更大。

基于此， 提出假设H2：

H2a： 在其他条件不变的情况下， 机构投资者持股通过缓解融资约束改善企业环保行为。

H2b： 在其他条件不变的情况下， 机构投资者持股通过提高分析师关注度改善企业环保行为。

本文选取2011～2022 年沪深A 股上市重污染企业为研究样本。 由于《上市公司环境信息披露指南》 自2011 年起强制性要求对重污染行业上市公司的排污费和环保支出等环境信息进行披露，因此选取2011 年为样本起始年。 数据主要来源于国泰安数据库， 按照《上市公司环境信息披露指南》 以及《上市公司环保核查行业分类管理名录》 确定的重污染行业进行匹配收集， 其中包括火电、 钢铁、 水泥等16 类重污染行业。 对于数据不全的， 通过查询年度报告或环境报告等其他公告， 进行手工整理补充。

样本筛选步骤如下： （1） 剔除2011 ～2022 年间的ST、*ST 重污染上市公司； （2） 剔除部分变量缺失的样本公司， 并对所有连续变量进行1%和99%分位数的缩尾处理； （3） 剔除资产负债率大于1 的样本公司。 最终， 得到2716 个“企业－年度” 观测值。 采用Excel 和Stata17 对数据进行整理与分析。

（1） 被解释变量

企业环保行为（Green）。 被解释变量一级指标借鉴沈俊等（2023）［22］的研究， 将重污染企业环保行为覆盖业务全生命周期， 考虑投入和产出及未来愿景。 被解释变量二级指标借鉴《上市公司环境信息披露指南》 鼓励披露的环境信息内容，将企业环保行为又分为环保投入、 环保治理、 环保效益、 环保处罚、 环境披露、 企业环保制度或文化。 充分考虑数据的可获得性、 全面性、 连贯性，共计选取了29 个三级指标。 为避免主观评价， 本文将上述三级指标运用主成分分析法对其提取主成分进行主成分得分和综合得分， 以此衡量被解释变量企业环保行为。 具体指标如表1 所示。

表1 环保行为具体指标

（2） 解释变量

机构投资者持股（Invests）。 参照杜剑等（2023）［26］的研究， 本文运用QFII、 券商、 基金、社保、 银行、 保险公司、 信托、 财务公司、 非金融类九大类别的机构投资者持股比例总和进行衡量。

（3） 中介变量

融资约束（SA）。 参照宋敏等（2021）［27］的研究， 将融资约束SA 指数作为中介变量， 公式为：

其中，Age为企业年龄。 融资约束SA 指数一定程度上克服了模型的内生性问题， 且SA 指数一般为负数， 如SA 指数＞0， 则表明该公司不存在融资约束。 SA 值越大， 越趋近0， 表示企业所受的融资约束程度越小。

分析师关注度（Follow）。 本文以每年追踪上市公司的分析师数量加1 后取对数。

本文核心变量和控制变量如表2 所示。 此外，还考虑了年度固定效应（Year）和行业固定效应（Ind）。

表2 变量定义

为检验H1 机构投资者持股对企业环保行为的影响效应， 构建如下基准模型：

对于中介效应模型， 在上述基准模型的基础上， 参照温忠麟和叶宝娟（2014）［28］的研究， 提出本文的中介效应模型。

根据H2a， 构建机构投资者、 融资约束和企业环保行为之间的模型：

根据H2b， 构建机构投资者、 分析师关注度和企业环保行为之间的模型：

其中，i表示企业，t表示时间，Control表示控制变量。

表3 报告了主要变量的描述性统计结果。 企业环保行为均值为1.034， 最小值为0.000324， 最大值为5.488， 表示企业环保行为存在较大差距；机构投资者持股平均值为51.44， 说明企业间持股差距水平较大。 各主要变量的统计值符合合理范围。

表3 主要变量描述性统计

此外， 本文进行了相关性分析以及多重共线性分析。 根据检验结果， 各主要变量之间存在显着相关性， 且机构投资者持股与企业环保行为之间显着正相关， 初步验证了本文主要结论。 通过膨胀因子VIF 分析法检验多重共线性问题， 结果显示VIF 值（2.16）远远小于多重共线性临界值10， 说明主要变量之间不存在该问题。

表4 报告了模型（1） 机构投资者持股（Invests）对企业环保行为（Green）影响的回归结果。表4 列（1）～（4） 分别是未加入控制变量、 加入控制变量和时间固定效应、 加入控制变量和行业固定效应、 加入控制变量和时间及行业固定效应的结果。 由表4 结果表明， 机构投资者持股对被解释变量企业环保行为的回归系数均在1%水平上显着。 表明机构投资者持股与企业环保行为呈显着正相关， 机构投资者持股促进了企业环保行为改善， 验证了假设1。

表4 基本回归结果

工具变量法。 考虑到机构投资者持股对企业环保行为的影响可能存在反向因果问题。 为证明这一可能性不存在， 本文参照尚航标等（2022）［29］的研究， 选择分行业分年度的机构投资者持股比例平均值（Minvests）和解释变量机构投资者持股滞后1期作为工具变量。 通过两阶段最小二乘法（2SLS）进行内生性检验。 第一阶段结果显示， 工具变量系数分别在5%和1%水平上显着正相关， 即行业机构投资者持股比例均值以及滞后1 期机构投资者比例越高， 机构持股比例越高； 在第二阶段结果显示， 工具变量系数在5%水平上显着相关， 与基准回归模型（1） 检验结果一致。 同时， 通过LM检验结果可知， 所有工具变量外生， 此外， Currentagg－Donald WaldF 统计量结果远远大于弱工具变量临界值。 工具变量验证结论， 一定程度上再次缓解了企业环保行为对机构投资者持股的影响困扰。 假设1 仍得到了支持。

其他稳健性检验： （1） 考虑行业随时间变化的影响： 为消除行业随时间变化所带来的影响，参照潘越等（2020）［30］的研究， 在基准模型（1）的基础上， 继续添加年度和地区的交互固定效应；（2） 剔除极端事件影响： 剔除2008 年金融危机影响的3 年， 即剔除2008 年、 2009 年、 2010 年3个极端年份的样本数据， 避免金融危机极端事件对实证结果影响； （3） 增加企业及省（区、 市）聚类调整： 在基准回归模型（1） 中， 增加企业和地区的聚类调整； （4） 改变被解释变量度量方法：本文将被解释变量企业环保行度量方式替换为熵值法； （5） 增加控制变量： 在上述控制变量的基础上， 增加产权性质控制变量， 其中产权性质为虚拟变量， 国有企业赋值为1， 非国有企业赋值为0。 上述检验结果如表6 所示， 均支持假设1。

表6 其他稳健性检验结果

上述实证检验只局限于整体刻画机构投资者持股与企业环保行为的影响关系， 尚未对具体的渠道机制黑箱进行探索， 因此， 本部分主要针对两者之间机制进行检验。 选取“融资约束”、 “分析师关注” 两类中介渠道进行验证。 并使用Bootstrap 法抽取自主样本1000 次进行识别检验。

表7 列（1） 为基准回归结果。 列（2）、 （3）汇报了机构投资者持股、 融资约束和企业环保行为的影响机制结果。 列（2） 中， 机构投资者持股对融资约束（SA）在5%水平上显着负相关， 即机构投资者持股显着削弱了融资约束。 列（3） 中，在机构投资者持股和企业环保行为中加入融资约束后， 机构投资者持股对企业环保行为的回归系数在5%水平上显着正相关。 在Sobel 检验中， 其结果表明， 存在间接中介效应。 由此形成了“机构投资者持股→（削弱）融资约束→（改善）企业环保行为” 的机制路径。

表7 列（4）、 （5） 汇报了机构投资者持股、分析师关注度和企业环保行为的影响机制结果。列（4） 表明机构投资者持股对分析师关注度在1%水平上显着为正。 列（5） 结果表明在机构投资者持股和企业环保行为中加入分析师关注度后，机构投资者持股对企业环保行为在5%水平上显着正相关。 同理， 存在间接中介效应。 检验结果意味着机构投资者持股的增加刺激外界识别， 从而提升分析师关注度， 以此缓解信息不对称， 正向改善企业环保行为。 形成了“机构投资者持股→（高度提升）分析师关注→（改善）企业环保行为”的机制路径。

3.5.1 不同类型机构投资者的异质性检验

本部分研究不同类型机构投资者持股对企业环保行为的影响区别。 为此， 选取国内机构投资者持股（Incon）、 境外机构投资者持股（QFII）、 信托（Trust）、 券商理财商品（Brok）、 社保（Sosec）、非金融（Nofin）全方位分析机构投资者持股对企业环保行为的异质性影响， 结果如表8 所示。

表8 不同类型机构投资者异质性检验结果

续 表

检验结果表明， 国内机构投资者持股对企业环保行为在1%水平上显着为正， 其可以成为机构投资者持股改善企业环保行为的中坚力量， 国内机构投资者持股在企业环保行为方面的积极作用正日益提升。 而信托、 非金融机构投资者持股和券商理财产品机构投资者持股与企业环保行为显着为负， 可能的原因是该类机构投资者持股相对较短， 更看重营利性。

3.5.2 区域异质性

机构投资者持股和企业环保行为在空间分布上可能存在显着差异。 为此， 参照国家统计局三大地带的划分标准， 在区域上将城市分为东部、中部和西部。 表9 列（1）～（3） 报告了检验结果，仅在西部区域中机构投资者持股对企业环保行为显着正相关， 组间系数差检验P 值为0.0000。 区域差异可能的原因是： （1） 西部地区市场化程度、经济水平落后于东部和中部， 机构投资者为了保障稳定的投资回报， 需加强对西部地区污染企业的环保行为的监督， 以此吸引当地政府的补助或者奖励， 促进企业发展； （2） 西部地区的人口年龄相比东部和中部地区的人口年龄较为年轻［31］， 更有利于满足机构投资者的需求， 改善企业环保行为。

3.5.3 股权集中度异质性

为考察机构投资者持股对企业环保行为的影响是否与股权集中度有关， 本文以第一大股东持股比例均值（P50）为阙值， 将样本划分为高股权集中度和低股权集中度两组进行分组回归。 表9列（3）、 （4） 检验结果表明， 机构投资者持股对企业环保行为的影响仅在高股权集中度组中显着，组间系数差异检验P 值为0.0244。 可能的原因是， 相比于低股东集中度， 高股东集中度企业的大股东会加强对管理层的治理监督， 从而刺激管理层统筹股东利益和自身利益， 促进企业持续稳定发展。 机构投资者的加入会加强其对管理层的治理和监督， 对管理层的行为决策具有更加积极的治理效应， 从而改善企业的环保行为。

表9 其他异质性检验结果

“双碳” 背景下， 本文采用2011 ～2022 年沪深A 股重污染行业上市公司为研究样本， 构建完善体现全生命周期的企业环保行为指标， 实证检验了机构投资者持股对企业环保行为的影响， 进一步考察了融资约束和分析师关注度的中介效应，将机构投资者持股与公司治理、 ESG、 企业绿色创新的相关研究拓展至企业环保行为领域。

研究发现： （1） 机构投资者持股显着促进污染企业环保行为的改善； （2） 机构投资者持股可以通过调配资源的优势缓解重污染行业融资约束，进而促进污染企业环保行为的改善； （3） 机构投资者持股通过提高分析师关注度显着促进污染企业改善企业环保行为； （4） 不同类型的机构投资者持股对企业环保行为的影响存在显着差异。 其中国内机构投资者持股和境外机构投资者持股推动企业环保行为改善， 信托、 券商理财产品和非金融机构投资者持股不利于企业环保行为的改善；（5） 机构投资者持股对西部污染企业环保行为的改善作用更加显着， 与东部和西部污染企业的环保行为不相关； （6） 相较于低股权集中度污染企业， 机构投资者持股对高股权集中度污染企业的环保行为促进作用更显着。

基于上述实证结论， 本文提出以下相关建议：（1） 重污染企业层面。 污染企业可以通过引入机构投资者持股， 与机构投资者有效对话， 通过信号传递和声誉机制， 缓解融资约束问题， 提高分析师关注度， 拓展企业资金来源， 将富余资金投入企业环保行为中， 加大改善企业环保力度， 避免合法性风险等； （2） 政府层面。 加大相关激励机制， 促进机构投资者广泛参与到污染企业治理，相关部门继续加大对污染企业环保行为的监管力度， 建立完善统一相应的企业环保行为综合评价体系， 引导资本市场对企业环保行为评价更加准确科学； 相关部门鼓励机构投资者考虑将企业环保行为绩效作为投资决策标准之一。 相关部门应引导该类型机构投资者秉持长期投资收益的原则，进一步发挥其监督和建议的角色， 担任起资本市场中坚力量的使命。