区域数字经济发展与企业融资约束

盛思思 徐 展清华大学五道口金融学院北京 00083 首都经济贸易大学会计学院北京 00070

融资约束不仅对企业的经营活动造成障碍［1］，还限制了创新投入［2-4］，是制约我国企业发展的关键性问题［5，6］，也是我国经济转型和升级的重要瓶颈之一［7］。近年来，我国数字经济发展水平快速提升，数字经济和实体经济加深融合，成为推动我国经济社会高质量发展的重要引擎。数字经济以数据为核心，生产要素的本质特征决定了其关键在于促进信息的流通和共享。已有研究证实，数字经济有助于增加企业和投资者的信息沟通渠道［8］；放大信息传播的速度和广度［9，10］；评估和验证信息的真实性和有效性［11，12］等。说明数字经济有助于降低信息不对称。而信息不对称是导致高融资成本和融资约束的主要原因之一［13-15］。那么，区域数字经济发展是否有助于缓解企业融资约束呢？

已有研究证实了数字化水平对商业模式创新［16］、 企业创新绩效［17，18］、 区域创新绩效［19］、 公司治理［20］等具有促进作用，少量文献研究了数字金融对企业创新的影响［21］。但是，关于区域数字经济发展如何影响企业融资约束还少有研究。区域数字经济发展反映了企业外部的数字化环境。良好的数字化环境可能降低数字化成本，促进企业数字化转型，从内部提高企业的信息透明度；还可以丰富和畅通企业与外部的信息沟通渠道，提高信息传播的深度和广度，从外部降低信息不对称，最终达到缓解企业融资约束的作用。此外，数字经济在城市治理和服务等方面的应用和渗透可能改善区域营商环境，从而产生抑制信贷成本、缓解融资约束的作用。因此，对于区域数字经济发展是否以及如何影响企业融资约束值得更深入的研究，以明确其影响机制。

本文利用新华三集团与中国信通院发布的《中国城市数字经济指数》作为区域数字经济发展的代理变量，以A股上市公司为对象，对以上问题进行了实证研究。结果显示，区域数字经济发展显着降低了企业融资约束，其中数据及信息化基础设施建设的影响最大，其次是城市数字化治理和数字经济与产业融合，而数字城市服务的作用不明显。就影响机制而言，区域数字经济发展显着放大了信息不对称对企业融资约束的影响，并削弱了企业通过操纵信息披露质量来降低融资约束的可能性，说明区域数字经济发展改善了企业外部的信息传播环境，提高了市场资金配置效率，使资金向 “好”企业倾斜；另外，区域数字经济发展还在较大程度上通过优化区域营商软环境降低了企业融资约束。进一步分析发现，该效应具有异质性，在国有性质、存续年限更久以及规模更大的企业分组中更大。基于此，本文认为我国在推进数字产业快速发展的同时，不仅应重视产业数字化，促进数字经济与实体产业进一步融合，还需鼓励、支持和引导中小型民营企业加快跟上数字化转型的浪潮，以共享我国数字经济发展的成果。

本文的主要贡献在于：（1）从外部数字化环境的角度拓展了数字经济与企业融资的相关研究，已有文献主要关注了数字金融发展对企业融资约束的影响［21，22］，本文则发现非特指金融的区域数字经济发展也能够缓解企业融资约束，拓宽了相关研究的边界；（2）明确了区域数字经济发展对企业融资约束的影响路径为改善外部信息传播环境和营商软环境，对已有文献形成了有效补充；（3）分析了在区域数字经济发展中获益更大企业类型，为我国加快推进数字化转型提供了有意义的参考。

区域数字经济发展涵盖数据及信息化基础设施建设、数字城市服务、城市数字化治理以及数字经济与产业融合程度等多个维度。其中，数据和信息化基础设施是承载数字经济和线上活动的重要基础；数字经济与产业融合则反映了数字产业的增长情况以及实体经济核心产业的数字化情况。完善的数字基础设施和发达的数字产业不仅有助于增加企业和外部的信息沟通渠道［8，23］，放大信息传播的速度和广度［9，10］，提高信息的可验证性［11，12］，也有助于企业以更低成本享受更丰富的数字资源、产品和服务，促进企业数字化转型，从而提高企业数据和信息的开放性以及信息披露的意愿和动机［20］。因此，数字经济发展可能有助于降低企业信息不对称，进而缓解企业融资约束。而城市数字化治理、数字城市服务则有助于提升城市在政务、治安、信用、资源和民生等方面的治理和服务水平，降低外部环境的不确定性，优化营商环境，进而缓解企业融资约束［24］。因此，提出基础假设1：

H1：区域数字经济发展水平越高，企业融资约束越弱。

进一步地，根据以上分析，区域数字经济发展对企业融资约束的影响机制有两个：缓解信息不对称和改善营商环境。

在缓解信息不对称方面，区域数字经济发展对企业的影响存在两种可能的路径，如图1所示。

图1 区域数字经济发展对企业融资约束的影响机制分析

数字经济与实体产业 “跨界融合”可能促进企业从内部进行数字化转型。由于数字技术具有开放性、共享性以及交互性等特点，企业在研发、生产、销售以及内部控制等环节的数字化有助于提高其数据和信息的开放性和透明度。此外，数字化过程实施周期较长、不确定性较大，管理层有动机提高信息披露质量以向投资者传递积极的信号［20］。换言之，在路径①中，区域数字经济发展可能促进企业从内部提高信息披露程度和质量，从而降低信息不对称、缓解融资约束。因此，区域数字经济发展可能会削弱企业信息不对称对其融资约束的影响，即区域数字经济发展水平越高，企业信息不对称对融资约束的影响越小。

另外，数字产业的快速发展从外部为企业提供了更多低成本、公平和及时的信息沟通渠道［25］，促进了信息的传播和扩散［9，10］；数字技术在会计信息质量评估、审计等领域的应用还能够提高信息的可验证性［11，26］。因此，区域数字经济发展可能会改善企业外部的信息传播环境，而市场中信息不对称程度更低的企业，如拥有更高的信息披露意愿和信息披露质量的企业，更可能由于外部信息传播环境的改善获益。这是因为，外部信息传播环境的改善有助于投资者注意到并识别出市场中的 “好”企业，减少因信息不对称而产生的逆向选择，提高市场资金配置效率，使资金向 “好”企业倾斜。具体而言，信息披露意愿高的企业可以利用社交媒体提高其信息披露的强度和密度以及信息扩散的广度来吸引投资者关注［25］、降低信息不对称［23，27］，反之，信息披露意愿较低的企业则可能被前者从投资者有限的注意力中 “挤出”；另外，公司可能出于掩盖不正当行为、获取低成本的外部融资等原因降低信息披露质量［28，29］，而信息可验证性的提高有助于投资者识别出这些企业，减少其通过操纵信息披露获得低成本融资的可能性。基于以上原因，在路径②中，区域数字经济发展可能会改善企业外部的信息传播环境，提高市场的资金配置效率，从而放大信息不对称对企业融资的影响，即区域数字经济发展水平越高，企业信息不对称对融资约束的影响越大。

可见，在不同路径下区域数字经济发展可能产生截然相反的影响，据此提出以下竞争性假设2：

H2a：区域数字经济发展水平越高，企业信息不对称对融资约束的影响越小。

H2b：区域数字经济发展水平越高，企业信息不对称对融资约束的影响越大。

在优化营商环境方面，区域数字经济发展可能会影响企业进入市场、生产经营、退出市场等过程中涉及的政务、法治、市场和人文环境等外部因素。如城市数字化治理在公安、信用、市政、应急、自然资源和生态环保等领域的应用，有助于降低政策不确定性、提高灵活性；数字城市服务则是从教育、医疗、交通、民政、人社、扶贫和生活环境等多个方面，持续改善社会民生，优化人文环境。而营商环境的改善能够显着降低企业的信贷成本，缓解企业融资约束［24，30］。 因此，提出以下假设3：

H3：区域数字经济发展水平越高，营商环境对企业融资约束的影响越大。

本文采用了 《中国城市数字经济指数》2017～2020年的数据。该指数对我国内地31个省市自治区148个主要城市的数字经济发展进行了综合考察和计算，能够较为全面地反映区域数字经济发展水平。本文使用我国A股上市公司数据与以上城市数字经济指数数据进行匹配，剔除了ST、金融和房地产类企业，最终得到2738个上市公司的9406条观测值。

（1）被解释变量：参考鞠晓生等［31］、万佳彧等［21］的研究，选用由 Hadlock 和 Pierce（2010）［32］构建的SA指数来衡量企业融资约束，将SA指数的绝对值取对数再乘以100，得到企业融资约束变量FC。FC越大代表企业受到的融资约束程度越严重。

（2）解释变量：选取城市数字经济综合指数做为区域数字经济发展的代理变量DEI.T，并利用数据及信息化基础设施、城市服务、城市治理、产业融合分指数进行细分维度的分析，分别定义为DEI.F、DEI.S、DEI.G以及DEI.C。

（3）控制变量：参考企业融资约束领域的已有研究［21，22］，以资产报酬率（ROA）、 企业规模自然对数（lnSize）、 资本结构（Leverage）、 有形资产占比（TGA/TA）、 销售增长率（Sales Growth）、 企业存续时间（Age）以及企业性质（SOE）来控制企业的特征，同时加入地区GDP的自然对数以控制区域经济发展水平带来的影响。

本文采用面板数据回归方法，使用年度和行业双向固定效应模型，建立主回归模型（1）和机制检验模型（2）、（3）：

其中，i代表公司，t代表年份；FCi，t代表i公司在t时刻的融资约束水平；DEIi，t代表i公司所处地区在t时刻的区域数字经济发展指数；Con⁃troli，t代表控制变量；Asymi，t为i公司在t时刻的信息不对称变量；BEIi，t为i公司所处地区在t时刻的营商环境变量。

模型（1）的回归结果如表1所示，总指数DEI.T与FC显着负相关，即区域数字经济发展水平越高，企业受到的融资约束越弱，支持了假设H1。说明区域数字经济发展能够显着地缓解企业融资约束。4个细分维度的回归结果显示，DEI.F的影响最显着，其次是DEI.G和DEI.C，DEI.S的系数最小且不显着。说明数字基础设施建设的作用最大，城市治理和产业融合也有一定影响，而城市服务则没有明显的作用。

表1 区域数字经济发展与企业融资约束

本文在上述实证结果的基础上，分析了区域数字经济发展影响企业融资约束的内在机理。

3.2.1 信息不对称、区域数字经济发展与企业融资约束

本文参考屈文洲等［15］、 陈国进等［33］的研究，采用知情交易概率来衡量企业的信息不对称程度。当存在信息不对称时，知情投资者可以利用信息优势与非知情投资者交易从而获取超额收益。因此，知情交易概率越高意味着信息不对称程度越高。将知情交易概率变量VPIN代入模型（2），得到表2列（1）、（2）的回归结果。与预期一致，VPIN与企业融资约束显着正相关，即企业信息不对称程度越高，受到融资约束越强；DEI.T与VPIN的交互项系数与VPIN的系数方向相同且显着，说明区域数字经济发展显着放大了信息不对称对企业融资约束的作用，拒绝了假设H2a。

接着，参考周开国等［34］、翟光宇等［35］的研究，采用改进的KV指数来衡量企业的信息披露质量，进一步分析信息披露质量、区域数字经济发展以及企业融资约束之间的关系。KV指数以股票收益率对交易量的斜率系数来度量上市公司信息披露质量，其逻辑是：若上市公司的信息披露质量很差，投资者难以根据其披露的信息进行价值判断，就会更加依赖交易量信息［36］。因此KV指数越大，信息披露质量越差；反之亦然。将变量KV代入模型（2），得到表2列（3）、（4） 的回归结果。与直觉相反的是，KV越大，即上市公司信息披露质量越差，其受到的融资约束水平越低。说明上市公司的确能够通过降低信息披露质量以达到缓解融资约束的目的，与Dechow等（1996）［37］的结论一致。DEI.T与KV的交互项系数与KV的系数方向相反且显着，说明区域数字经济发展显着削弱了企业通过操纵信息披露质量来降低融资约束的可能性。该结果进一步支持了假设H2b。

表2 信息不对称、区域数字经济发展与企业融资约束

总之，表2的实证结果支持了理论分析中的路径②，即区域数字经济发展改善了企业外部的信息传播环境， “好”企业能通过提高信息披露的强度、密度、广度以及质量与 “坏”企业进行区分，因此信息不对称引起的逆向选择减少了，市场的资金配置效率提高了，资金开始向 “好”企业倾斜。相对地，信息不对称程度更高、信息披露质量更差的企业受到的融资约束就放大了。

3.2.2 营商环境、区域数字经济发展与企业融资约束

营商环境是指企业等市场主体在市场经济活动中所涉及的体制机制性因素和条件。鉴于其与政务、市场、法治以及人文等短期内相对稳定的因素有关，同时受限于数据，本文将营商环境视为一个样本区间内的静态变量。在数据方面，采用粤港澳大湾区研究院和21世纪研究院发布的《2020年中国296个城市营商环境报告》中的城市营商总得分，进行对数转换后得到营商环境变量BEI。将其代入模型（3），回归结果如表3中的列（1）、（2）所示。BEI与FC显着负相关，即上市公司所处地区的营商环境越好，其受到的融资约束越弱；DEI.T与BEI的交互项系数与BEI的系数方向相同且显着，说明区域数字经济发展水平越高，营商环境对企业融资约束的作用越大，支持了假设H3。

接着，利用中国社科院发布的城市营商软硬环境竞争力排名数据，倒数转换后得到硬环境和软环境的代理变量BEH和BES，从软、硬环境两个维度进行了中介效应检验。结果如表3列（3）～（8）所示，虽然区域数字经济发展对当地的营商软、硬环境均有提升，但仅可通过影响软环境来缓解企业融资约束。

表3 营商环境、区域数字经济发展与企业融资约束

Sobel检验和Bootstrap检验结果进一步证实，营商硬环境不存在显着的中介效应，而营商软环境不仅存在显着的部分中介效应，且中介效应占比达到58.9%。说明区域数字经济发展在较大程度上通过提升区域的营商软环境来缓解企业融资约束。

表4 营商环境的中介效应检验

本文就企业性质、存续年限以及企业规模3个维度进一步分析了区域数字经济发展对哪类企业的影响更大，如表5所示。可以看出，国有性质、存续年限更久以及规模更大的企业获益更多，说明外部数字化环境对企业融资约束的影响具有异质性，这可能是由于民营和中小型企业数字化转型迟缓，对接外部数字化资源的能力不足导致的。

表5 企业特征、区域数字经济发展与企业融资约束

数字经济能够促进信息的流通和共享，有助于降低信息不对称；其在城市治理等场景的应用和渗透有利于改善营商环境，抑制信贷成本。基于此，本文研究了区域数字经济发展是否以及如何影响企业融资约束。结果表明，区域数字经济发展不仅有利于改善企业外部的信息传播环境，提高市场资金配置效率，使资金向 “好”企业倾斜，还有助于提升营商环境，通过改善营商软环境显着地缓解企业融资约束。本文的研究视角拓宽了数字经济与企业融资相关研究的边界，研究结论丰富了相关文献，并且对于企业做出信息披露、融资和数字化转型相关决策提供了借鉴，更为重要的是，对于政府部门制定政策引导、加快推进数字化转型，充分发挥数字经济在经济高质量发展中的作用具有重要启示意义。