杨怀东 孙 婧
（中南大学商学院，长沙 410083）
引 言近年来多地政府暴露出隐形负债过高的问题，2020年受新冠肺炎疫情影响，政府将进一步提高赤字率水平，减税降费与促进“新基建”投资并举，这也引发了学界对于地方债务问题的担忧。2008年的 “四万亿”经济刺激计划大规模流向基础设施建设，虽然有效缓解了金融危机对国内经济的冲击，但是随之而来的是中国经济开始进入 “新常态”，政府的扩张性财政与货币政策对于经济增长的带动作用已呈现疲软态势，近年来二者之间并未出现显着的联动关系。作为我国经济发展的微观承担者，企业的成长对于优化产业结构、平稳度过经济转型期具有重大意义。但从要素流动角度来讲，流向政府的资金是挤占了企业融资渠道抑制企业成长，还是改善私人投资环境促进企业成长？政府对社会基础设施建设的投资是促进城市空间集聚形成经济的正外部性，还是抬高经营成本造成拥挤效应？对这一问题的探究可以从微观层面进一步考察政府债务的经济效应，对于地方政府设立合理的债务规模具有一定的指导意义。
1 理论分析与研究假设1.1 地方政府债务影响企业成长的相关理论分析政府债务融资作为一种以宏观政策介入微观经济的手段，投资大多流向社会基础设施建设等用于改善民生的方面，从而对城市空间的集聚产生影响［1］，这会从两方面作用于企业。（1）企业向基础设施及配套政策更加完善的区域集聚的过程中，聚集的企业可以通过分工合作、产业匹配、知识溢出等方式形成集聚经济节约交易成本［2］，提高企业的生产效率；（2）经济集聚的同时也会产生交通、生活成本、生态恶化和土地及劳动等要素成本上升等问题，形成拥挤效应并抑制企业生产率［3，4］。 此外， 部分资金会以补助的形式发放给企业。通常认为保证企业持续健康发展的关键因素是研发能力而非企业的运营能力［5］，企业在 “短期盈利”和 “长期战略”中进行取舍过程中，政府补助可以有效缓解企业的资金流压力，使企业有动力设定长期发展战略。但由于政府的补助政策同样针对亏损企业，企业可能会出于短期盈利的考虑，操纵会计信息骗取更多补助［6］。这一行为既不利于企业本身的成长，同时降低了政府资金的配置效率。
虽然直接针对地方政府债务与微观企业成长相关性的研究尚有不足，但针对地方政府债务的经济增长效应已经有了较成熟的结论。研究表明政府债务与经济增长之间存在非线性关系［7］。作为现代工业社会经济增长的主要动力，企业成长受到的地方政府债务影响可能具有相似的结论。据此提出以下假设：
假设1：地方政府债务与企业成长可能具有倒U型的非线性关系。
1.2 融资约束对地方政府负债与企业成长关系影响的理论分析在资本市场的不完全竞争和信息不对称的情况下，融资约束成为现代企业面临的普遍问题。外部融资约束抑制了企业的长期发展已得到学界广泛认同［8］。地方政府的举债行为可以通过多种渠道影响企业的融资约束，主要体现在3个方面：（1）影响企业资金来源。政府债务由于政府信用背书，安全性和流动性均高于企业债务，资金供给方会偏向于持有更多的政府债，从而减少对私人部门的投资，产生 “挤出效应”。同时也有学者指出地方政府债务与私人投资之间存在倒U型关系，一定范围内的政府负债为私人投资提供良好的投资环境，具有挤入效应［9］；（2）提高企业融资成本。当政府融资规模变大时，政府债的收益率会增加，企业在获取资金的过程中同样需要提高利率以保持与政府债的竞争力，客观上加剧融资约束；（3）侵占资金流动性。地方政府债务融资后推行的基础设施建设项目资金需求大、建设周期长，这从某种程度上形成了对银行信贷资本的 “绑架”［10］，对信贷资金的长期占用阻碍了实体经济的发展［11］。根据以上分析，提出如下假设：
假设2：企业融资约束对地方政府债务与企业成长的倒U型关系具有中介效应。
1.3 市场化水平、企业异质性对地方政府负债与企业成长关系影响的理论分析由于资源禀赋和政策方针的不同，市场化程度存在着明显的地域差异［12］。在市场化进程更为深入的区域，经济自由化程度更高、要素市场和产品市场的流动性更强，激烈的竞争促使企业的投资有效地向高回报率的项目转移，提高企业经营效率［13］，企业更加依赖市场化机制的融资环境，对政策环境的波动敏感性较弱。信息更加公开透明，有利于抑制管理层的机会主义和套利行为，缓解企业委托代理问题［14］，使企业决策更多地着眼于长期发展。同时金融环境的优化能够有效缓解市场上信息不对称现象，有助于缓解企业融资约束，提高资金分配效率和企业生产率［15］。基于以上分析，提出假设如下：
假设3：市场化水平的提高有助于促进企业的可持续发展，同时缓解地方政府经济行为对企业成长的影响程度，市场化程度较低的区域，企业成长受到地方政府债务融资行为的影响程度更高。
图1给出了资金在政府、银行和企业之间的传导机制，银行作为企业获取资金最主要的金融机构，在信贷资源有限的情况下更倾向于将资金投向具有更高信用水平的大型企业或国有企业。此外，补贴和项目承接是政府与企业最密切的资金沟通渠道。目前针对企业性质与政府补贴的相关性研究没有统一的结论，有学者认为国有企业通常会比民营企业获得更高的政府补助［16］，但也有学者认为政府在选择补贴对象时会兼顾 “扶持强者”和 “保护弱者”两个原则，大型亏损国有企业和经济欠发达地区的骨干企业均能够获得高额的政府补助［17］。获取政府补助的企业，实质上是将原本应是企业负债的一部分转移到了地方政府债务中，减弱了地方政府融资对企业投资的挤出作用，而没有获得政府补助的公司则可能面临更加严重的融资约束，从而地方政府的经济行为影响更深。基于以上分析，提出假设如下：
假设4：地方政府举债投资行为与企业成长之间的关系会受企业性质的影响。
图1 政府、银行、企业的资金传导图
2 研究设计与方法介绍2.1 数据来源与样本本文以2008～2018年制造业上市企业为研究对象，样本数据主要来自于Wind数据库、2007～2018年国家统计局的统计数据和王小鲁等编写的《中国分省份市场化指数报告》。为保证数据平稳性，参考既有研究，本文对原始数据进行如下处理：（1）剔除ST、∗ST及成立不足1年的企业数据；（2）剔除缺失数据及数据获得不全的西藏及港、澳、台地区数据；（3）对连续变量在1%的水平上进行双侧Winsorize缩尾处理，以消除极端值对回归结果的干扰。
2.2 基本模型设定借鉴Elisabeth Mueller研究资本结构对公司成长性影响时所构建的计量模型，采用模型1对地方政府负债对企业成长的影响进行实证研究，基准模型如下：
其中，Growthi，t为企业成长性，本文采用企业i在年份t的营收增长率和可持续成长率来度量；Debti，t为地方政府负债情况，采用企业i所在地区在第t年的地方政府负债率来衡量；ControlVari⁃ablesi，t为其他相应的控制变量；εit为模型残差项。
2.3 变量选取2.3.1 被解释变量：企业成长 （Growth）
为了度量企业的成长性，本文采用企业营业收入增长率 （Growthinc）作为主效应研究的被解释变量，同时将企业可持续成长率 （GrowthSG）作为替代变量在稳健性检验中进行检验。
（1）企业营业收入增长率：企业成长性是衡量一个企业成长潜力的指标。借鉴方芳和蔡卫星的模型设定，采用企业营业收入增长率作为核心解释变量来表示企业的成长性［18］。
（2）企业可持续成长率：通过定量的方式测度了企业在保证正常运行的情况下，企业销售增长具备的最大可能性。 借鉴 Higgins［19］、 张琛等［20］的模型测度其数值用以评价企业可持续成长能力，计算公式为：可持续成长率＝销售净利率×留存收益率×总资产周转率×权益乘数。
2.3.2 解释变量：地方政府负债 （Debt）
考虑到目前地方政府的举债行为并未完全规范，存在大量未披露的隐性债务，本文借鉴 “政府未清偿债券的名义价值的变化＝政府预算赤字”恒等式，测量地方债务增长规模，这一方法的合理性也通过其他学者从实证上得到了验证，即地方政府财政缺口与其债务水平存在显着的正相关关系［21］。使用地方政府负债率来衡量政府负债的程度，即地方政府预算赤字／地方国民经济收入。
2.3.3 中介变量：企业融资约束 （SA）
借鉴 Hadlock 和 Pierce （2010）［22］构建的融资约束综合指数来定量衡量，具体计算公式为：
其中Sizei，t表示企业i在t时期的规模大小，采用当期总资产的自然对数进行计算，Agei，t代表企业i在t时期的成立年限。SAi，t指标的绝对值越大，表示企业融资约束程度越低。选用SA指数同时能够克服KZ指数 （系列财务指标综合加权）、WW指数 （股权融资约束）的财务指标内生性问题，防止内生变量对回归结果的干扰。
2.3.4 分组变量：地区市场化指数 （FE）、企业性质 （SOE）
企业所处地区市场化程度采用王小鲁等编写的 《中国分省份市场化指数报告》中的分省地区市场化指数进行衡量。企业性质根据其实际控制人是否具有国资背景分国有企业和民营企业。其余控制变量及相关度量指标详见表1。
表1 变量指标
3 实证结果与分析3.1 描述性统计与相关性分析从2018年数据来看，各省份债务情况基本处于可控状态，但各地政府的偿债压力不同。从图2可以看出，东南沿海和经济较为发达的地区政府的财政缺口与地方经济总量的比值较小，部分经济不发达地区即使缺口总量不大，但依然负有相对更大的偿债压力。
主要变量描述性统计结果见表2。从企业营业收入增长率和企业可持续成长率角度来看，企业成长整体表现为积极状态，但个体差异很大。地方市场化指数逐年提高，企业经营外部环境有所改善。为方便计算，实证中对数据进行中心化处理。
图2 2018年地方政府财政缺口图
表2 变量的描述性统计
Person相关性检验结果显示，所选用的解释变量与企业成长均具有较强的相关性，主要解释变量之间相关系数均低于0.5，低于共线性门槛值，方差膨胀因子检测得到VIF值在3以下，可认为不存在多重共线性问题。
3.2 多元回归结果与分析3.2.1 地方政府债务与企业成长的非线性检验
针对样本的非平衡面板数据，经F检验和Hausman检验后选用固定效应模型。表3的第 （1）列以营业收入增长率作为被解释变量，以地方政府债务情况作为解释变量进行实证研究。结果显示地方政府的债务融资行为会显着降低企业的成长性。继续检验政府债务与企业成长之间的非线性关系，在模型中引入地方政府债务的平方项，回归结果见表3第 （2）列。地方政府债务的系数显着为正，平方项系数显着为负，表明地方政府债务和企业成长之间存在 “倒U型”关系，当地方财政缺口与GDP的比值低于临界值时，地方政府负债的适度增长对企业的成长性有促进作用，政府经济行为的扶持作用和经济集聚效应起主导作用，但当超过临界值时，地方政府对经济运行的过度干预对企业成长的影响从正向转变为负向，假设1得证。
3.2.2 地方政府债务与企业成长的传导机制检验
对 “地方政府负债－企业融资约束程度－企业成长性”传导路径进行检验。首先对政府债务与融资约束的关系进行考察。建立以下模型：
模型 （2）检验地方政府债务对企业融资约束的影响，模型 （3）构造了地方政府债务与企业融资约束之间的非线性相关检验。实证结果见表3第 （5）、（6）列，地方政府债务与企业融资约束之间具有倒U型关系，现阶段主要表现为融资困难限制了公司成长。
接下来借鉴Edwards和Lambert开发的调节路径分析法来对上述曲线型关系进行中介效应检验，该模型的分析框架为：
其中Y为企业成长，X为地方政府债务，M为中介变量企业融资约束，Z为调节变量，此时M与Z为同一变量。在融资约束的非线性检验中加入地方政府债务与企业融资约束这一中介变量的交互项后，实证回归结果见表3第 （4）列，地方政府债务与企业成长呈显着的正相关关系，但政府债务的平方项与企业成长的系数显着为负，这一结果再次说明了地方政府负债与企业成长之间具有倒U型关系。但政府负债与企业融资约束的交互项系数并不显着，这说明融资约束与企业成长之间的关系不受地方政府债务融资行为的权变影响，假设2得证。
表3 变量间的非线性回归分析结果
续 表
3.3 基于市场化水平差异及企业异质性视角的进一步分析按照企业所在地的市场化水平中位数对样本进行划分，实证结果如表4所示，在低市场化水平的样本中，地方政府债务与企业成长之间依然存在着显着的倒U型关系，在高市场化水平的样本中，地方政府负债的平方项与企业成长相关性系数并不显着，地方政府的债务融资对企业成长呈线性负相关关系，通常低市场化水平地区的地方财力较弱，政府负债在一定程度上承担起调节地区经济增长的作用，但超出一定负荷的地方政府债务导致资金使用效率不断下降［23］。而在高市场化水平的地区，政府负债的调节作用则无用武之地，企业可以通过高效的市场机制获得成长所需要的资源，而无须全然依赖政府负债的补贴；相反，地方政府经济行为的挤出效应更加明显，给企业造成更大融资压力，假设3得证。
表4 市场化水平差异、地方政府债务与企业成长的实证回归结果
按照企业是否具有国企背景将企业分组为国有企业和民营企业，回归结果见表5。地方政府债务情况对企业成长的倒U型影响更多体现在国有企业。而民企呈现为负向的线性相关关系。可能的原因是国有企业具有更加紧密的政企关系，更易从政府的经济行为中获利，假设4得证。
表5 企业异质性、地方政府债务与企业成长的实证回归结果
3.4 稳健性检验为了检验回归结果的稳健性，对样本数据进行以下变换：更换企业成长性的衡量指标为企业可持续成长率；剔除2008年及2009年的样本数据，以减少金融危机可能对政府和企业造成的极端影响。回归结果与上文保持一致，可认为实证结果比较稳健。
4 研究结论与启示目前对于政府债务宏观层面的经济效应研究已经比较成熟，但关于微观企业层面的影响及作用机制的研究并不充分。本文结合2008～2018年制造业上市企业数据和各省历年来的经济发展数据，对地方政府债务融资和企业成长之间的关系进行实证研究，得出以下结论与启示：
（1）地方政府债务融资与企业成长存在显着倒U型关系。盲目提高地方政府债务规模在目前的情况下并没有更好的服务于实体经济的发展，故而政府在进行决策时需全面考虑其在社会经济的直接影响与连锁反应，提高政府政策效率。
（2）地方政府债务与企业融资约束之间存在一种倒U型关系，这一非线性关系说明了政府债务对私人投资的 “挤出效应”和 “挤入效应”是同时存在的。实证结果同时证明了企业融资约束与企业成长具有显着正相关关系，且揭示了融资约束在地方政府债务影响企业成长的过程中发挥部分中介作用。
（3）政府经济行为对市场化水平较高地区的企业和民营企业的带动作用不强。前者通常具有相对完善的产品要素市场、金融市场、健康的政企关系和丰富的企业融资渠道，这一系列因素减弱了企业对政府经济行为的依赖。后者因缺乏国有企业在政企关系上具有的天然优势，对政府的经济行为受益不足。应推动地区市场化尤其是金融市场化水平和协调有序发展，优化政府补贴的发放方式，将完善金融体系结构和提高金融服务实体效率相结合。但同时也要注重防范金融的过度虚假繁荣，防控金融风险的发生，全面支持国家平稳度过经济转型期。
