【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2025）09-0021-9
一、引言
改革开放以来，我国经济高速发展，市场化进程不断推进。企业作为经济体系中的关键组成部分，其发展在推动经济发展方面发挥着至关重要的作用。财务管理作为企业管理的核心环节，是确保企业持续稳定发展的重要基础与保障。然而，当前部分企业财务管理存在不足，未能与高质量发展目标相契合。为了进一步提高企业的财务管理水平，2022年国务院国资委发布《关于中央企业加快建设世界一流财务管理体系的指导意见》，提出中央企业要加快建设世界一流财务管理体系，重点强化企业资金管理、资本运作等职能，尊重资本市场规律，坚守“支撑战略、支持决策、服务业务、创造价值、防控风险”的基本功能定位，建立资本收益目标约束，促进资本布局动态优化。该文件体现了资金配置在微观企业中的重要地位，以及战略和市场在资金配置中的引领作用。在当前我国经济呈现企稳回升态势的关键时期，面对国内经济压力和国际经济低迷的现实困境，如何摆脱低迷环境，有效进行资金管理，实现高质量发展，成为企业需要关注的重点问题。
在经济高质量发展的大背景下，企业的资金配置应该置于现代化经济体系建设的框架中进行探讨。高培勇等（2019）将经济体系视为由社会经济活动各个环节、各个层面、各个领域的相互关系和内在联系构成的一个有机整体，并认为从传统经济体系转型到现代化经济体系的过程中，资源配置方式的组合也要经历二维的转向。张军扩等（2019）指出，我国商品市场的市场化程度较高，但要素市场化程度与高质量发展的要求仍有较大差距。在资金要素方面：金融服务对象以国有企业、大企业和政府性投融资为主，对小微企业、民营企业、“三农\"领域等薄弱环节的服务不足；金融供给仍以银行间接融资为主，多层次资本市场特别是股权融资市场仍不成熟。2020年的《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》等文件进一步强调了资源配置市场化的重要性，要求充分发挥市场配置资源的决定性作用，畅通要素流动渠道，保障不同市场主体平等获取生产要素，推动要素配置依据市场规则、市场价格、市场竞争实现效益最大化和效率最优化，这对于作为现代化经济体系建设重要组成部分的微观企业的资金配置来说具有重要的借鉴和指导意义。
企业在进行资金配置的过程中，需要综合考虑自身的战略目标与市场导向机制。战略目标决定企业长期的发展方向和资源投入的重点，属于自上而下的整体性规划（孟庆斌等，2018）；市场化则需要遵循“逐利避险\"原则（宋晓缤等，2022），通过竞争机制和信号反馈，影响企业的资金配置行为。国务院国资委在《关于推动中央企业加快司库体系建设进一步加强资金管理的意见》中进一步指出：司库体系以服务战略、支撑业务、创造价值为导向，对企业资金等金融资源进行实时监控和统筹调度。这无疑对如何使用市场和战略这两种基本的资金配置机制提出了更高的要求。
但在企业实际经营管理的过程中，信息不对称、代理问题等多种复杂因素的影响，往往会导致企业出现资金配置非市场化行为，该行为会扰乱企业正常的经营秩序，加剧企业融资风险，还会对企业的资金收益产生负面影响，导致资金使用效率和收益率降低，对企业价值产生消极影响。鉴于此，本文试图探究我国资本市场上是否存在严重的资金配置非市场化行为，该行为是否会对企业价值产生影响，具体产生哪种影响，其作用机制是什么，以及资金配置非市场化行为究竟是基于企业战略选择需要还是真实资金错配等问题。为此，拟利用CSMAR数据库和Wind数据库披露的企业年报信息以及中国企业营运资金管理研究中心开发的中国上市公司营运资金管理数据库披露的资金回报情况等相关数据，构建资金配置非市场化行为指标，利用我国上市公司数据进行实证检验，以期为微观企业资金配置提供新思路。
相较于以往文献，本文可能的边际贡献如下：第一，基于内部资本市场理论，进一步完善和深化了对企业资金配置非市场化行为的定义与理解。本文从微观视角出发，构建具体指标来衡量企业资金配置非市场化行为，深入探究该行为如何影响企业的整体价值。第二，从微观视角探究市场和战略两种机制对企业资金配置行为的影响，为提升企业内部资本市场的资金配置效率提供了重要参考。第三，为企业资金管理提供了新的思路和方法，帮助企业更好地应对市场变化，提升其在激烈市场竞争中的竞争力和可持续发展能力。
二、理论分析与研究假设
（一）理论分析
企业资金配置是企业资源配置的核心，企业运用资金配置实现资金流量和存量的双重保障。在目前针对企业资金配置的研究中，宏观层面多考虑货币政策等对企业资金配置的影响（顾海峰和朱紫荆，2022），微观层面则从经营现金流、ESG表现、数字化等方面研究其对资金配置的影响。然而，针对企业资金配置经济后果的相关研究较少。柳建华（2009）研究认为，企业资金配置的合理性会对企业价值产生重要影响。王竹泉等（2017）针对用资端构建指标，衡量资本错配情况对企业价值的影响。王竹泉（2019）认为资金配置应厘清资金和资本的概念，重构资金回报率和财务风险的相关公式，衔接内外部资本市场。微观层面企业资金配置应与资本市场资金配置“逐利避险”的市场化特征相吻合，而自前针对企业资金配置市场化行为的相关研究尚不多见。
企业内部资本市场具备更强的信息优势（Stein，1997），其可以降低信息不对称程度和交易成本（Alchian，1969），缓解企业的融资约束，促进企业价值的提升（邵毅平和虞凤凤，2012）。企业还可以通过内部资本市场资源分配共同承担风险，借助异地子公司等将本地风险转移（曹春方等，2015）。因此，企业资金配置同样可以借助内部资本市场。企业通过内部资本市场，在融资端衡量企业不同部门、不同融资方式的成本，选择成本较低、风险较小的方式融入资金，在用资端比较不同项自收益率的差异，选择高收益率项目进行投资，以此实现在同等风险条件下追求高收益、在同等收益条件下追求低风险。这种以市场化理念进行资金配置的行为属于资金配置的市场化行为，具体流程可见图1。
图1企业资金配置市场化流程而企业资金配置非市场化行为则与“逐利避险\"理念不同，表现为资金配置的混乱不清，会导致企业经营的高风险和低收益。具体而言：在融资端，企业没有充分衡量自身的融资成本和财务风险，部门间没有充分进行信息共享，而是各自为营，没有站在企业集团的角度进行资金配置，导致资金融入成本偏高又或者举债过多，最终造成经营风险增大，对自身长期发展造成损害；在用资端，企业没有慎重衡量经营活动和投资活动的回报情况，对不同活动、不同项目的收益率没有进行详细比较，对于收益率较高的活动未能配置更多资金，导致自身收益率降低，企业价值创造下降，对企业发展产生消极影响。
企业资金配置的衡量需要准确反映企业资金市场化的真实情况，以及企业的回报和风险，然而传统的财务分析体系存在重大缺陷。金融所引导的资金配置应该是资本市场上投资者的资本投人，资金的概念应与投资者的界定相吻合，总资金应该是资本市场上投资者投入企业资本的总和，但传统指标中却将总资产等同于总资金，虚高企业价值创造的基础，进而造成企业资金效率的低估（王竹泉等，2019）。此外，传统的财务分析体系还将企业的偿债能力等同于财务风险，存在金融性负债与营业性负债不加区分的问题，无法满足投资者通过企业的资金来源结构（金融性负债占总资金的比重）来考察企业风险的信息需求，高估企业风险。基于上述分析，以传统指标衡量企业资金配置非市场化行为严重偏离企业市场化表现的真实情况，无法满足信息使用者的需求，需要采用更准确的指标衡量企业资金配置的实际表现。
企业资金配置行为应将融资端和用资端行为都纳入考虑范畴，本文参考风险回报权衡理论、CAPM模型以及内部资本市场测度模型中的“价值增值法”，构建资金配置非市场化行为的代理变量，在同等风险的情况下，通过比较企业本年度资金回报率相对于上年度资金回报率的变化情况体现企业当年的风险回报表现，以此衡量企业的资金配置行为。计算公式如下所示：
资金配置非市场化 
本年度资金回报率-上年度资金回报率 
（本年度期末资本杠杆/上年度期末资本杠杆）
其中，资金回报率 
投资活动资金回报率 $. { ＼big ＼times }$ 投资活动资本/总资本 . + 经营活动资金回报率 . × 经营活动资本/总资本。为准确衡量企业资金配置行为，本文选用中国企业营运资金管理研究中心的相关指标，以资金衡量企业的价值创造基础，以资金回报率衡量企业真实的资金价值创造能力，并对金融性负债与营业性负债加以区分，以资本杠杆①衡量企业风险。若资金配置非市场化指标值为正，则说明企业同等风险下本年度回报表现优于上年度表现；若该指标值为负，则说明在企业考虑风险的情况下本年度资金回报率低于上年度回报率，企业本年度资金配置出现非市场化行为，从而造成同等收益情况下的高风险或是同等风险情况下的低收益。因此，该指标值越小，表示企业资金配置非市场化情况越严重；该指标值越大，表示企业资金配置表现越好。
（二）研究假设
1.资金配置非市场化行为对企业价值的直接影响。目前针对非市场化行为对企业的影响的研究往往集中于宏观视角（车德欣等，2023；向海凌等，2023），站在微观视角，资金配置非市场化行为同样深刻地影响着企业的日常经营与价值创造，但缺乏更多的论证。短期来看，企业资金配置非市场化行为，即企业在资金分配和使用过程中偏离市场规律和效率原则的做法，会显著降低企业价值。一方面，资金配置缺乏市场机制的引导和约束，可能会导致资金配置不合理，降低资金使用效率，进而使得企业在市场竞争中处于不利地位，经营活动资金使用效率进一步降低；另一方面，在资金管理的过程中，资金筹措同样忽略市场化作用，导致在同等资金使用效率的情况下承担更多债务，使企业筹资风险增加。与此同时，资金配置非市场化行为还可能导致企业的投资决策偏离最优路径，使得企业无法有效把握市场机遇，最终导致企业的投资回报率下降。基于此，本文提出如下研究假设：
H1：短期来看，资金配置非市场化行为会显著降低企业价值。
2.资金配置非市场化行为降低企业价值的作用机制。研究发现，融资约束问题会对企业价值提升产生消极影响（李科和徐龙炳，2011）。结合上文分析可知，资金配置非市场化行为偏离市场规律和效率原则，会导致企业经营表现不佳。这种盈利能力下降以及经营效率低下的表现可能导致投资者及金融机构对企业未来的盈利能力和发展潜力产生怀疑，这种不信任感会导致企业在寻求外部资金支持时面临更为严格的审查和评估，使得企业融资周期延长、融资成本提高、融资难度增大，加深企业的融资约束。资金配置非市场化行为本身有可能由于内部信息沟通不足造成企业融资杠杆上升，提高企业财务风险。较高的财务风险同样会让银行等金融机构在为企业提供借款时更加谨慎，提高企业的融资难度，进一步加深企业的融资约束。除此之外，内部资本市场的有效性也会影响企业的融资约束程度。内部资本市场通过信息沟通，可以推动企业资金融通，在集团内部实现资金再分配，减轻集团内部各部门的现金流压力，缓解企业的融资约束。而企业资金配置非市场化行为通常是没有充分利用内部资本市场的后果，因此资金配置非市场化行为会加深企业的融资约束。受到较大融资约束的企业往往会因为无法获取日常经营和企业发展所需的资金支持而陷入财务困境，正常的经营发展受到限制，甚至存在无法及时偿还债务等风险，这会对企业价值产生消极影响，甚至使企业面临破产倒闭的风险。站在企业经营的视角来看，企业的融资障碍会进一步影响企业价值。基于此，本文提出如下研究假设：
H2：短期来看，资金配置非市场化行为通过加深融资约束降低企业价值。
3.资金配置非市场化行为对企业长期价值的影响。企业发展的主要目的是实现长期稳健的增值，企业的可持续发展离不开企业竞争力的提升，企业竞争优势的塑造离不开企业内部资源、能力等的协调组合，因此企业可能基于长期发展需要，追求、创造优势资源而忽视短期资金配置的市场化。企业资金配置需要统筹处理好战略和市场两种机制之间的关系，企业资金配置偏离市场规律的非市场化行为有可能是为了长期价值的实现、基于战略目标而做出的选择。在企业战略和市场化权衡选择的过程中，企业为了其未来的市场占有、长远发展，强调战略的主要作用，将更多的注意力放在企业长期价值创造的过程中，舍弃短期市场化价值创造带来的经济效益。由于战略选择，企业会将更多资金配置在长期资金投入、研发投入等部分，不再追求短期回报率的最大化，以此表现出资金配置非市场化行为。虽然这部分资金配置以战略目标为主，放弃了短期市场化带来的价值创造，但站在长期角度可以发现，这种短期的资金配置非市场化行为在未来会对企业价值产生积极影响，有利于企业长期角度的市场化，达到企业战略和市场的有效权衡。
但同样存在一种情况，资金配置非市场化行为是企业在资金管理方面缺乏足够的重视和有效的策略管理，导致资金在融入和使用过程中出现了不合理的分配，即企业资金配置非市场化行为是真实资金错配而非由于战略选择造成。这种资金配置在短期和长期均无法实现战略与市场的有效结合，不仅会在短期影响企业的价值创造能力，阻碍企业正常的经营和发展，使企业陷入财务困境，从长期角度来看，同样会对企业价值产生消极影响。
此外，企业资金配置表现较好的企业也面临市场和战略的权衡。若企业在强调以市场化为主的情况下仍然兼顾考虑战略规划，在短期实现市场和战略的有效权衡，那么其在资金配置过程中会高效借助内部资本市场的作用，充分执行资金管理市场化的理念。从长期角度来看，在这种良好的资金管理理念下，资金配置的良好表现同样会对企业未来长期价值产生积极影响，因为企业的资金配置是基于真实高效的资金管理。若企业在权衡二者的过程中一味追求短期市场化的效果，完全忽视战略对企业的作用，资金配置没有实现市场和战略的有效权衡，那么虽然在当下企业资金配置能够展现出良好表现，但实际上企业已经出现短视行为。这种短视行为虽然能够在短期内提升资金使用效率，但从长远来看，可能不利于企业的可持续发展，影响企业价值。
基于上述分析，本文提出两组竞争性研究假设：
H3a：资金配置非市场化行为是企业战略调整的结果，会对企业长期价值产生积极影响。
H3b：资金配置非市场化行为是企业资金错配的结果，会对企业长期价值产生消极影响。
：资金配置的良好表现是因为真实高效的资金管理，会对企业长期价值产生积极影响。
H4b：资金配置的良好表现是短视行为的结果，会对企业长期价值产生消极影响。
若企业资金配置非市场化行为是基于战略选择做出的，则有利于企业长期价值的提升。企业在追求长期价值实现的过程中，主要依赖于在研发领域的持续投人，创新投人的增加会对企业价值产生积极影响（王一鸣和杨梅，2017）。企业通过不断加大研发力度，推动技术创新，提升产品或服务的核心竞争力，从而在激烈的市场竞争中占据有利地位，最终实现长期价值增长。由于创新项目的回报周期相对较长，企业在短期内难以实现显著的经济效益，导致资金配置在创新投入方面的回报率在短期内并不理想。在这种情况下，创新投入的增加可能会导致企业在资金配置上出现非市场化行为的倾向，即企业在资金分配时可能不完全遵循市场规律，而是更多地考虑长远发展和战略布局。这种资金配置非市场化行为虽然短期内可能看不出明显的效果，但通过持续增大创新投入，有望在长期对企业价值产生积极的影响，推动企业在技术进步和市场竞争力方面实现质的飞跃。基于此，本文提出如下研究假设：
H5：资金配置非市场化行为通过提高创新投入对企业长期价值产生积极影响。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
由于数据的可得性，本文选择 2 0 1 5 ～ 2 0 2 3 年我国沪深A股上市公司为研究对象，行业划分来自中国证监会2012年修订的《上市公司行业分类指引》。其中，资金配置相关指标来源于中国企业营运资金管理研究中心开发的中国上市公司营运资金管理数据库，其他数据来源于CSMAR数据库和Wind数据库。对样本数据进行下列筛选：剔除金融行业的样本；剔除ST、 
等经营异常的公司；剔除财务数据缺失和数据异常的样本。除此之外，本文对所有连续变量在 1 % 和 9 9 % 的水平上进行了缩尾处理，以避免极端值对研究结果的影响。经以上筛选和处理，最终获得23780个样本数据。
（二）回归模型
为了检验H1，本文构建如下回归模型：
∑Industry+ΣYear+εi，t
其中，Value为企业价值的代理变量，Un_market为资金配置非市场化行为的代理变量，Controls为回归分析中涉及的控制变量， Σ Industry和 Σ Year分别为行业固定效应和年度固定效应， 
为随机扰动项。
（三）变量测度
1.解释变量：资金配置非市场化行为（Un_market）。本文选用基于内部资本市场视角构建的资金配置非市场化行为指标（Un_market）作为代理变量，用于衡量企业本年度资金配置非市场化行为的具体表现。当Un_market小于0时，表明企业在与上年度同等经营风险情况下的收益率较低，资金配置非市场化行为严重；当Un_market大于0时，表明企业本年度资金配置行为较上年度表现更好，资金配置非市场化行为不严重。Un_market数值越小，企业资金配置非市场化行为越严重。
2.被解释变量：企业价值（Value）。本文使用市场业绩托宾Q比率衡量公司价值，托宾Q比率 
（股东权益的市场价值 
负债的账面价值）/资产的账面价值。采用托宾Q比率作为评价指标，不仅能够体现企业当前的盈利状况，而且可以反映企业未来的发展潜力。
3.控制变量。为了尽可能控制其他因素对企业价值的影响，本文加人以下控制变量：公司规模（TA）、公司年龄（Age）、产权性质（SOE）、股权集中度（Top1）、独董比例（IND）、两职合一（Duality）、现金持有水平（CF）。同时，控制行业（Industry）和年度（Year）固定效应。具体变量定义见表1。
表1 变量定义四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2列示了本文变量的描述性统计结果。可以看出，企业价值的最小值为0.82，最大值为8.69，表明不同上市公司间企业价值差距较大。资金配置非市场化行为的最小值为-0.382，最大值为0.49，均值为-0.01，中位数为-0.006，说明不同企业间资金配置效率差距较大，且大部分企业当年资金配置表现相对较差，进步空间较大。其余控制变量与已有文献基本一致，不存在显著差异。
企业资产结构会对资金配置产生影响，相较于轻资产企业，重资产企业的固定资产所占比重更大，资金的流动性更弱。本文选取固定资产占总资产的比例作为资产结构的划分标准，以其中位数为界，将全样本划分为重资产企业和轻资产企业两组，如表3所示。可以发现，相较于重资产企业，轻资产企业的资金配置非市场化行为更为严重，较重资产企业高出三个百分点。这可能是由于轻资产企业资金更多、流动性更强，资金配置更为复杂，而重资产企业资金配置相对简单，非市场化行为较为轻微。
（二）基准检验结果
表4是资金配置非市场化行为与企业价值之间关系的基准检验结果。列（1）为未加入控制变量且仅考虑行业和年度固定效应的检验结果，列（2）为加人控制变量且考虑行业和年度固定效应的检验结果。可以发现，资金配置非市场化行为对企业价值的回归系数为正，且在 1 % 的水平上显著，说明短期来看，资金配置非市场化行为越严重，越会损害企业价值，回归结果支持H1。
表2 描述性统计结果
表3 轻资产企业和重资产企业资金配置非市场化情况表4 资金配置非市场化行为与企业价值的回归结果注：*、**和***分别表示估计数值在 10 % 、 5 % 和 1 % 的水平上显著，括号内为t值，下同。（三）稳健性检验
1.更换核心指标的度量方式。为检验上述实证结果的稳健性，本文选取经济增加值（EVA）作为被解释变量企业价值的替代变量（方心童和高诚昊，2015），具体以经济增加值与总资产的比值衡量，利用模型（1）进行回归，结果见表5列（1）；此外，全要素生产率常用来衡量企业高质量发展能力，通常与企业价值高度相关，本文采用LP方法测算得出企业全要素生产率（TFP），以此替代被解释变量企业价值，利用模型（1）进行回归，结果见表5列（2）。本文还更换了解释变量的度量方式，将资金配置非市场化行为指标中的资本杠杆指标替换为传统指标资产负债率来衡量企业融资风险，即资金配置非市场化（Un_market1） 
本年度资金回报率-上年度资金回报率 . × （本年度期末资产负债率/上年度期末资产负债率），同样利用模型（1）进行回归，结果见表5列（3）。可以发现，无论是更换被解释变量还是解释变量，资金配置非市场化行为对企业价值的回归系数均为正，且在 1 % 的水平上显著，与基准回归结果一致，符合前文研究结论。
表5 稳健性检验2.滞后一期的稳健性检验。企业资金配置可能存在滞后情况，即当年的行为可能在第二年才能反映出来，因此本文在模型（1）的基础上，将资金配置非市场化行为指标滞后一期（Un_market_1）与企业价值进行回归，结果如表5列（4）所示。可以发现，两者之间的回归系数同样在1 % 的水平上显著为正，支持H1。
3.基于配对样本的检验。为了进一步考察资金配置非市场化行为是否会对企业价值产生影响，本文进行了如下配对样本检验：将资金配置非市场化行为指标（Un_market）大于0的企业，即资金配置表现较好的样本设定为实验组，样本数为10267个，剩余的企业资金配置非市场化行为指标（Un_market）小于0的企业为存在严重资金配置非市场化行为的样本，数量为13513个，以实验组样本为基准，使用PSM的最邻近匹配法进行配对，以控制变量作为协变量，采用卡尺为0.05的近邻匹配方法进行1：1的倾向性得分匹配，回归结果与前文结论一致。平行假设检验结果显示，最终匹配后所有变量的标准化偏差小于 1 % ，说明样本匹配较为成功。限于篇幅，以上结果未列示。
（四）异质性分析
1.企业产权性质。由于产权性质的不同，国有企业与其他企业的资金配置表现以及战略规划等均有所差异。为了探究不同产权性质下企业的资金配置表现对企业价值的影响，本文将样本划分为国有企业和非国有企业两组，利用模型（1）分别进行回归，结果见表6。可以看出，国有企业资金配置非市场化行为对企业价值的回归系数为0.306，且在 5 % 的水平上显著，而非国有企业资金配置非市场化行为对企业价值的回归系数为0.819，且在 1 % 的水平上显著，国有企业组的系数比非国有企业组的系数大约低0.5，通过组间系数差异检验，说明非国有企业资金配置非市场化行为对企业价值的影响更加剧烈。相较于非国有企业，国有企业受国家控制，融资成本较低、融资较为容易，但由于需要承担政策任务等，其资金配置活动并非完全符合市场化行为，而是在很大程度上受到政府的影响。因此，在企业资金配置过程当中，国有企业不太追求同等风险下的高收益和同等收益条件下的低风险，其企业价值的影响因素相较于非国有企业更加复杂。而非国有企业相较于国有企业不太容易受到其他方面的影响，其资金配置的目的为实现股东价值最大化，促进企业发展，因此其资金配置非市场化行为对企业价值的影响更为剧烈。
表6 企业产权性质分组回归结果2.企业资产结构。考虑到资产结构的差异也会影响资金配置非市场化行为对企业价值的作用，本文利用模型（1）分别对轻资产企业和重资产企业进行回归。表7的回归结果显示，无论是轻资产企业还是重资产企业，资金配置非市场化行为对企业价值的回归系数均为正，且在1 % 的水平上显著，但轻资产企业组的回归系数为0.764，大于重资产企业组的回归系数0.674，通过组间系数差异检验，说明轻资产企业资金配置非市场化行为对企业价值的影响更大，更需要企业提升资金管理能力。
3.疫情前后。考虑到时间的流逝、事件的冲击、宏观经济政策的变化等均会对企业资金配置产生影响，本文将样本分为疫情前和疫情后两组。疫情起源于2019年12月，于2020年初扩散至全球，由于2019年底疫情刚刚出现且对其的重视程度不高，其对市场和企业的冲击应在2020年出现，因此本文将2019年及以前界定为疫情前，将2020年及以后界定为疫情后，利用模型（1）进行分组回归，探究疫情冲击对企业资金配置效果的影响，回归结果见表8。可以发现，无论是疫情前还是疫情后，资金配置
表7 企业资产结构分组回归结果非市场化行为对企业价值的回归系数均为正，且至少在5 % 的水平上显著，但疫情后的回归系数为0.992，远大于疫情前的回归系数0.272，通过组间系数差异检验。这说明在疫情冲击下，资金配置非市场化行为同样会对企业价值产生消极影响，支持H1，且由于疫情后企业存在生产经营困难、资金流压力大等问题，资金配置非市场化行为对企业价值的影响更为明显，即市场环境越恶劣，资金配置非市场化行为对企业价值的影响越剧烈
（五）影响机制分析
资金配置非市场化行为容易导致企业价值创造表现变差、经营风险增加，企业经营的高风险和低收益会让投资者以及银行等金融机构在向企业提供贷款时产生怀疑，加大对企业贷款的审查力度，从而加深企业的融资约束，而较大的融资约束会进一步对企业经营产生消极影响，进而损害企业价值。为了进一步探究短期内资金配置非市场化行为对企业价值的影响机制，本文选取融资约束作为中介变量。目前学术界针对企业融资约束的衡量指标主要包括SA指数、WW指数、KZ指数、FC指数等，在我国的制度环境下，WW指数由于能够较为全面地反映企业融资约束的程度而被众多研究者所采用。因此，本文借鉴潘红波和杨海霞（2022）的研究，使用WW指数（WW）衡量融资约束，WW指数越大，表明企业融资约束越严重。在此基础上，参考温忠麟等（2004）的研究，采用三步法检验 
，构建如下回归模型：
∑ Industry + ∑ Year+εi，t
∑ Industry+ΣYear+εi，t （3）
具体回归结果见表9。可以看出，列（2）中资金配置非市场化行为对融资约束的回归系数在 1 % 的水平上显著为负，说明资金配置非市场化行为越严重，企业融资约束越严重。结合列（3）中资金配置非市场化行为与融资约束对企业价值的回归系数可知，融资约束在资金配置非市场化行为与企业价值之间起到中介作用，与H2相吻合。
表8 疫情前后分组回归结果表9 融资约束的中介效应检验五、进一步分析
（一）资金配置非市场化行为对企业长期价值的影响
通过前文理论分析可知：一方面，资金配置非市场化行为可能是企业战略调整导致的，即企业为了顺应时代进步、适应市场变化或响应政策导向而进行战略调整，这个过程中企业可能将资金投人到研发、品牌建设或市场扩张等长期项目中，这些投资在短期内可能不会为企业带来直接的经济效益，但从长远来看，却能为企业创造更大的价值财富。因此，本文试图探究上市公司资金配置非市场化行为究竟是战略调整还是资金错配所致。另一方面，企业本年度资金配置的良好表现可能只是一种表面现象，其是由企业短视行为导致的，企业可能过分关注短期利润和市场表现，而忽视了长期投资的价值，从企业长期发展角度来看会对企业价值产生损害。因此，本文还试图研究企业资金配置表现较好是因为真正资金配置优秀还是仅仅为短视行为的结果。基于上述分析，在模型（1）的基础上，将资金配置非市场化行为指标分别与三年后的企业价值（Value_1）和五年后的企业价值（Value_2）进行回归，在长期视角下分析资金配置行为对未来期间企业价值的影响。
首先对全样本进行回归分析，表10列（1）和列（2）分别为全样本资金配置非市场化行为与三年后的企业价值和五年后的企业价值之间的回归结果。可以发现，无论是三年后的企业价值还是五年后的企业价值，资金配置非市场化行为对未来期间企业价值的影响均不显著，说明企业资金配置表现较好和资金配置表现较差在几年后对企业价值的影响产生了不同变化。
随后进行分组回归，将资金配置非市场化行为指标小于0的样本划分为资金配置表现较差组，将资金配置非市场化行为指标大于0的样本划分为资金配置表现较好组，具体回归结果见表10列（3） ～ 列（6）。在资金配置表现较差组中，无论是与三年后还是五年后的企业价值进行回归，回归系数均为负，且至少在 5 % 的水平上显著，表明当年的资金配置表现越差，三年/五年后的企业价值越高，资金配置非市场化行为是企业战略调整的结果，能够推动企业长期价值的增长，回归结果支持 
。在资金配置表现较好组中，资金配置非市场化行为对企业长期价值的回归系数均为正，三年后为在 10 % 的水平上显著，五年后为在 5 % 的水平上显著，说明企业资金配置表现较好并不是由短视行为所致，而是因为其资金配置确实良好，回归结果支持 
。上述结果表明，我国上市公司资金配置情况整体是理性的。
表10 资金配置非市场化行为对企业长期价值影响的检验（二）创新投入在资金配置非市场化行为影响企业长期价值中的中介效应
为了探究创新投人在资金配置非市场化行为与企业长期价值之间的作用，本文借鉴孔东民等（2017）的研究，采用研发投人与总资产的比值（RD）衡量创新投人，同样运用三步法构建模型（4）和模型（5）。
∑Year+εi，t （4）
表11列 （ 1 ） ～ 列（3）为以三年后的企业价值（Value_1）为被解释变量的中介效应回归结果，表11列（4） ～ 列（6）为以五年后的企业价值（Value_2）为被解释变量的中介效应回归结果。可以发现，资金配置非市场化行为对创新投入的回归系数均为负，且都在 1 % 的水平上显著，即资金配置非市场化行为会促进企业创新投入，创新投入对企业长期价值的回归系数均为正，且都在 1 % 的水平上显著，说明资金配置非市场化行为通过增加创新投入促进企业长期价值增长，回归结果与H5一致。
表11 创新投入的中介效应检验六、结论与启示
（一）结论
随着我国经济的高速发展，企业规模逐渐扩大，经营范围日益广泛，资金配置在企业发展中的地位也越发凸显，受到社会更多关注。企业资金配置需要统筹处理好战略和市场这两种机制之间的关系。企业资金配置非市场化行为指的是企业资金配置过程中偏离市场规律和效率的行为，具体表现为同等风险情况下的低收益或者是同等收益情况下的高风险，这种非市场化行为会阻碍企业的高质量发展，影响企业价值。为了探究资金配置非市场化行为对企业价值的具体影响，本文构建资金配置非市场化行为指标，以 2 0 1 5 ～ 2 0 2 3 年我国A股上市公司数据为样本进行实证检验。研究发现，短期来看，企业资金配置非市场化行为会显著降低企业价值，其主要通过加深企业的融资约束来降低企业价值。异质性分析发现：相较于国有企业，非国有企业资金配置非市场化行为对企业价值的影响更大；相较于重资产企业，轻资产企业资金配置非市场化行为对企业价值的影响更明显；相较于疫情前，疫情后企业资金配置非市场化行为对企业价值的影响更为强烈。进一步分析发现，在市场和战略的权衡当中，样本企业资金配置非市场化行为主要是战略调整的需要而非资金错配所致，资金配置表现良好也是因为企业资金高效配置而非短视行为所致，且资金配置非市场化行为通过提高创新投入对企业长期价值产生积极影响。
（二）启示
基于上述研究结论，本文得出如下研究启示：
第一，在企业资金配置战略和市场协调的过程中，应努力做到在让市场发挥决定性作用的同时让战略更好地发挥作用。具体而言，企业应当建立健全的市场化资金配置机制，减少非市场化行为，通过市场化方式优化资金配置，提高资金的使用效率。同时，根据自身战略需求，合理规划和配置资金，确保资金配置与战略目标的协调一致。在企业资金配置过程中，充分考虑市场与战略之间的平衡关系，并确保这两者能够相互协调、相互促进，以最大限度地发挥各自的优势和作用。借助这种市场主导、战略把控的均衡的资金分配策略，企业能够更好地适应市场变化，抓住市场机遇，充分实现价值创造，并且能够有力地支撑战略目标的实现，从而有效推动自身持续、健康和稳定地发展。
第二，为了努力实现建设世界一流财务管理体系的目标，企业应加强资金管理意识，提高对内部资本市场的关注度，以此进一步提高市场化程度。具体来说，企业应加强内部各部门、各分部之间的信息交流，缓解信息不对称带来的资金扭曲。如今计算机技术发展迅速，跨地区、跨国家企业可以借助电子媒介同时获取信息，加强各地区间的信息交流。因此，企业集团各部门应在公司内部网络系统中及时上传各自的融资和经营的具体情况以及相应需求，由企业集团建立的财务共享服务中心统一处理。财务共享服务中心应以企业整体的最优投资决策为准绳，根据各部门资金汇总信息，比较不同部门之间的情况，在企业内部对资金进行调配，让融资成本低的部门为企业经营多融资，将更多资金投入收益表现更好的部门，推动企业资金价值创造最大化。
第三，针对资金配置非市场化行为严重的行业，需要格外加强资金管理，结合企业特征建立企业资金管理体系，增进企业内部的沟通交流。轻资产企业与重资产企业的资产配置区别较大，流动资产的差异决定了企业的资金配置管理也要有所不同。轻资产企业流动性资金占比更大，相对于重资产企业资金配置要更为谨慎。在资金配置策略上，轻资产企业应注重短期资金的灵活运用和风险控制，而重资产企业则应注重长期资金的稳定性和投资回报。此外，企业应根据自身所处的市场环境和行业特点，制定相应的资金配置策略，以适应市场变化的需要，提高资金使用效率，保证经营安全。
第四，市场化通常是一个整体，外部市场的竞争动荡往往会让企业忽视对内部资本市场的关注，而在较为稳定的外部资本市场下，企业往往会将注意力聚焦于内部资本市场。事实上，无论企业所处的外部资本市场竞争和波动如何，企业都需要对内部资本市场保持应有的关注，以确保资金配置的效率和效果。因此，企业应当建立完善的内部资本市场管理体系，通过有效的内部沟通和协调机制，确保资金在不同部门和项目之间合理流动，避免资金闲置或过度集中，从而实现资源的最优配置。
综上所述，企业资金配置应协调好市场和战略之间的关系，借助内部资本市场强化企业内部的信息交流，加强资金管理，考虑融资风险和用资收益，使企业做出符合市场化的行为，降低经营成本，提高经营收益，最终提高企业价值，为企业高质量发展做出贡献。
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（责任编辑·校对：陈晶喻晨）
