杭州“六小龙”研究：基本特征与估值逻辑

【中图分类号】F275 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2025）10-0013-8

一、引言

2025年以来，由深度求索（DeepSeek）、宇树科技（Unitree）、强脑科技（BrainCo）、游戏科学（GameScience）、云深处科技（DeepRobotics）、群核科技（ManycoreTechInc.）组成的杭州“六小龙\"火爆出圈，彰显出杭州市在推动科技创新与产业创新深度融合上的强劲态势。例如：深度求索以行业较低成本，耗时一年多就训练出人工智能大模型DeepSeek-V3，开源模型性能对齐OpenAI基准；宇树科技自研的M107关节电机，扭矩密度达 远超波士顿动力液压系统；游戏科学现象级3A游戏《黑神话：悟空》平台销量已超过2000万份①，探索了AI在游戏开发中的应用；云深处科技四足机器人“绝影X30\"在电力隧道、能源设施等复杂环境实现高精度自主巡检。

杭州“六小龙\"依托自身的核心技术优势，展现出极强的商业价值潜力。宇树科技于2024年9月获得红杉资本等领投的C轮融资，估值或达200亿元人民币②；强脑科技2024年以85亿元估值登上胡润《2024全球独角兽榜》；2025年2月，彭博社预计深度求索的估值在10亿～1500亿美元，估值区间的中间值为20亿 ～ 3 0 0 亿美元；2025年2月，群核科技正式向香港交易所递交上市申请，摩根大通、建银国际担任联席保荐人。

杭州“六小龙”的成长轨迹展现出从技术突破到商业价值的非线性跃迁特征，其成长范式与估值逻辑显著区别于传统科技企业。为此，本文对杭州“六小龙\"的基本特征和估值逻辑进行初步探索。

二、杭州\"六小龙\"基本特征

（一）核心技术打造价值网络

杭州“六小龙\"形成了技术驱动型创新的典型模式，其在技术发展上展现出鲜明的共性，体现在核心技术壁垒、持续研发投入以及技术可扩展性等方面。

1.核心技术壁垒：构建非对称竞争优势。创新能够为企业建立比较优势（Porter，1992），杭州“六小龙\"通过核心技术壁垒构建非对称竞争优势，从而实现商业价值的跃升。根据资源基础理论，企业通过稀缺、不可模仿的技术资源建立持续竞争优势（Wernerfelt，1984）。企业只有将人工智能根植于具体的应用场景、为其配置互补性资产以及强化自身技术能力，才能切实提升竞争优势（张建宇等，2025）。核心技术壁垒是指由企业技术架构的复杂性、独特性及其与外部生态的耦合度所形成的壁垒。而企业通过自身所构建的核心技术壁垒，可以实现在资源投入不对等条件下的竞争优势，尤其是通过颠覆性技术或者在重要技术链关键环节上的创新形成特定竞争优势。这一竞争优势强调的是垂直式突破，不是水平式突破（徐康宁，2025），即非对称竞争优势。以宇树科技为例，其通过全产业链自研自产模式实现 90 % 核心零部件及本体结构的全栈自主研发，并不断迭代更新，有效解决了机器人行业普遍面临的产业链过长、需求与功能错配、产品迭代缓慢等问题，通过硬件迭代与感知技术的复合式突破，使得宇树科技在运动控制精度、环境语义解析及自主决策链三大核心维度构筑技术代差③。宇树科技自研的M107关节电机的扭矩密度达 ，远超波士顿动力液压系统，使其机器狗可负载 连续工作4小时④，其四足机器人销售数量与销售金额均居全球首位。宇树科技于2024年9月获得红杉资本等领投的C轮融资，估值或达到200亿元人民币，成为行业独角兽。强脑科技及其子公司目前已经拥有脑机接口相关专利80余项，是国内脑机接口行业专利数量最多的公司，其全球首创的微创脑机接口系统NEO已经进入临床预试验阶段。公开资料显示，强脑科技目前融资额已经超过2亿美元③。云深处科技掌握了四足机器人运动控制等核心技术，并通过应用于能源、军工等高壁垒场景实现非对称竞争优势。可见，企业构建的核心技术壁垒既保证了创新产品的可靠性和领先性，也驱动产品实现了多维赋能溢价，继而通过非对称竞争优势转化为企业特定的商业价值。

2.持续研发投入：强化技术护城河。提升企业的创新能力，需要企业在研究开发领域持续性投入（解维敏和方红星，2011）。基于动态能力理论，企业的长期竞争力取决于它的动态能力，即企业不断更新使之与变化的商业环境相适应的能力（Teece等，1997），因此，企业需要持续性动态强化自身的技术能力。吸收能力理论（Cohen和Levinthal，1990）指出，组织识别、消化、转化并应用外部知识的能力，是其创新与增强竞争优势的关键。对于杭州“六小龙\"来说，构建和维持企业的核心技术壁垒，需要通过高强度的研发来强化企业的技术护城河，这种研发投入并非单纯的成本消耗，而是力求通过高强度的研发形成一种技术护城河的战略选择。群核科技每年投入大量资金优化实时渲染引擎③，历经4次版本迭代，最新的启真3.5在渲染速度、逼真度、通用性和智能化层面都实现了大幅提升，不仅实现了云端实时渲染，更达成写实级渲染。其在 2 0 2 2 ～ 2 0 2 4 年均保持持续的研发投入（见图1），其持续投入所带来的技术保障促使企业毛利率持续增长，经调整的净利润也逐渐呈现出扭亏为盈之态势。

研发投入的核心是创新型、高水平人力资本的投人。以深度求索为例，其研发团队成员几乎全部毕业于国内顶尖高校。员工作为知识的重要载体，是企业获取持续竞争力的投人，团队中有20位来自北京大学、9位来自清华大学，还有多位来自其他知名高校，其中 8 5 % 以上拥有硕士学位、 40 % 以上拥有博士学位。这些高水平研发成员的加人，使公司仅用一年时间，继2024年1月推出了DeepSeek-V1版本后，就在2025年推出了改良的Deep-Seek-R1模型（具体各版本优缺点见表1），从多模态能力有限、主要专注于编码和自然语言处理初步版本到可以对标OpenAI的产品模型，其技术护城河不断强化。这离不开企业自身的研发团队，即持续性的研发人力资本投入。

3.技术可扩展性：打造生态价值网络。建构价值网络逐步成为企业商业模式创新的重要方式，受竞争压力与技术变迁的推动，网络组织的价值创造逻辑呈现颠覆式变化（王琴，2011）。企业技术可扩展性强调了企业在保持自身核心技术优势的前提下，通过与其他业务、企业乃至行业的技术重组、资源调配，实现技术应用范围及应用

程度的可扩展性。随着企业用户量的增长及市场容量的扩大，企业技术的可扩展性则决定了企业能够打造基于自身核心技术壁垒的生态价值网络，形成生态效应，使其具有难以复制性。深度求索通过模型蒸馏技术进一步强化其技术的可扩展性，通过构建包含80万高质量样本的蒸馏数据集，研究团队将DeepSeek-R1模型的知识迁移至Qwen-32B和Llama-70B等开源模型。基准测试表明，经过蒸馏优化的32B/70B模型在数学推理（MATH）、代码生成（HumanEval）等核心能力上能够达到与OpenAIo1-mini相当的基准水平，使得企业能够以较低成本将前沿技术适配至不同规模的基础模型中，为技术落地提供了可扩展的实施方案。宇树科技与科大讯飞合作，打造机器人超脑平台，融合感知智能、认知智能和运动智能，实现云端协同，推动 机器人技术的标准化和模块化落地；与长城汽车合作，重点发力具身智能底层技术、“车 机器人\"场景创新、整车智造升级三大方向。群核科技推出群核空间智能平台，为具身智能、AIGC等领域开放空间智能训练，有利于群核科技打造生态价值网络。秉持开放基因，群核科技在生态建设上获得了显著成果，群核PaaS平台以技术筑基、生态共赢，携手合作伙伴构建开放创新平台（建E网、酷小帮、知设计、Ai智库），赋能各行业数字化升级与高质量发展。截至2024年末，群核科技旗下产品的生态应用达到450个，累计使用量超2000万次，实现了 90 % 的增长，并催生了多个营收超百万的插件应用

（二）制度优势奠定创新效率

杭州“六小龙”的快速崛起，与杭州市政府构建的“服务型政府”体系、精准的政策补贴策略密不可分。其不仅降低了企业的制度性交易成本，还通过资本与资源的定向注入，显著提升了技术商业化的效率与估值溢价空间。

1.服务型政府：压缩制度性交易成本。制度性交易成本包括地方性法规差异而带来的谈判成本，以及地方政府的行政干预所造成的政策成本（韩佳容，2021），杭州市政府通过\"最多跑一次\"改革和数字化政务平台，将企业开办时间压缩至0.5个工作日，显著缩短了知识产权申请周期。这种高效的行政服务直接降低了企业运营成本。此外，政府通过“产学研用\"协同机制构建创新生态，开放城市管理、医疗、交通等公共场景作为技术试验场。宇树科技的机器狗在亚运会场馆率先落地安防巡检，验证商业模式后快速复制至全国。同时，杭州推出“西湖英才计划”，为杭州\"六小龙\"定向匹配浙江大学、之江实验室等顶尖科研团队。强脑科技与浙江大学信息技术中心共同成立“智云 × 强脑脑机创新实践中心”，构建\"产、学、研、赛\"四位一体的人才培养模式。政府允许研发失败项目可享受税前加计扣除政策，降低创新风险。

2.政策补贴：精准滴灌与杠杆效应。争取政府财政支持是企业获取资金的重要形式之一（郑春美和李佩，2015），政府补贴总体上延长了企业产品创新的持续时间（毛其淋和许家云，2015）。在政策补贴方面，国家对新质生产力的高度重视，也为企业带来了荣誉表彰与丰厚奖励。例如，浙江省对首次认定的省科技“小巨人\"企业、省科技领军企业分别给予20万元、30万元的奖励，并优先推荐其承担重点研发项目。强脑科技入选第六批专精特新“小巨人”企业，该称号是中小企业评定工作中最高等级、最具权威的荣誉称号。这种政策红利不仅增强了企业的公信力与稳定性，还吸引了长期资本的注入，为企业持续创新提供了坚实保障。政策补贴还通过“政府引导基金 社会资本\"模式放大资金效能。深度求索、宇树科技、云深处科技、强脑科技，它们的发展都获得了杭州资本的支持

（三）社会关注推动叙事空间

杭州“六小龙”在社会传播策略上展现出鲜明的特征，这些策略不仅塑造了其公众形象，还通过精准的叙事框架和资源整合，显著提升了其商业价值与资本估值。以下从媒体关注、重要IP绑定和故事化叙事三个角度，分析其媒体特征及商业影响。

1.媒体关注：打破圈层壁垒，激活增量市场。杭州“六小龙\"通过媒体持续关注，打破圈层壁垒，激活增量市场。宇树科技的机器狗在春晚舞台表演“扭秧歌”，该视频在抖音、微博等平台累计播放量破亿，直接拉动了产品销量增长。这种跨界传播不仅提升了品牌的知名度，还为企业打开了新的市场空间。游戏科学的《黑神话：悟空》与传统文化IP联动，吸引了大量媒体报道，企业的海外玩家购买量占比为 $3 0 ＼% ^ { ＼textcircled { 1 6 } }$ 。媒体关注不仅提升了企业的知名度，还为企业带来了显著的商业回报。例如，宇树科技在春晚曝光后，其四组机器人销售数量与销售金额均得到增长。这种媒体关注下的跨界联动打破了圈层壁垒，激活了增量市场，为企业创造了新的增长点。

2.重要IP绑定：借力名校与区域品牌。杭州“六小龙\"通过绑定名校、地区政府的优势构建自身的特色IP。云深处科技创始人朱秋国作为浙江大学副教授，直接将科研成果转化为商业产品，通过“产学研\"协同提升技术转化效率。深度求索创始人梁文锋、群核科技创始人黄晓煌均为浙江大学校友，强脑科技创始人韩璧丞博士毕业于哈佛大学，其均借力名校实现了企业与高校的IP绑定，详见表2。另外，杭州连续4年在全国工商联“万家民营企业评营商环境\"中位列第一，其“服务型政府\"形象也成为企业发展的重要背书。这种IP绑定不仅增强了企业的技术可信度，还为其争取到了更多的市场资源。此外，区域品牌效应也为企业带来了显著的商业价值。一时之间，“六小龙\"捆绑出圈，所形成的杭州“六小龙”这一区域品牌标签，吸引了大量企业及投资者聚焦杭州这一城市。这种IP绑定策略通过提升技术壁垒与资本信心，为企业创造了长期价值。

3.故事化叙事：情感共鸣驱动品牌溢价。杭州“六小龙\"通过创始人故事、用户案例与社会价值主张构建传播张力。宇树科技王兴兴在民营企业座谈会上作为最年轻的发言企业家，引起了网友的广泛关注。强脑科技残障用户使用智能义肢弹奏《大鱼》的案例，在社交媒体上的播放量超过了5000万次。这种情感叙事不仅提升了品牌忠诚度，还为企业带来了社会价值溢价。游戏科学的《黑神话：悟空》通过玩家自发分享游戏截图与攻略，引发了玩家对中国古典文化的情感共鸣，从而提升品牌价值。深度求索的DeepSeek开源大模型推动了全民对AI技术的关注和参与，其本土自研的发展历程吸引了各类投资基金的关注。这种故事化叙事通过情感共鸣与价值主张，显著提升了品牌溢价。

（四）市场环境与同行竞争推动差异化发展

杭州“六小龙”在与国际同行的竞争中，展现出显著的差异化特征。这些特征不仅源于技术路径的独特性，更得益于中国独特的市场环境与产业生态。下面从巨大的消费市场、完善的工业体系和极致的性价比三个角度，分析杭州“六小龙\"如何实现差异化发展。

1.中国巨大的消费市场：需求驱动与技术迭代的良性循环。建设全国统一大市场、构建国内国际双循环的新发展格局对于实现经济高质量发展具有重要意义，制度性贸易壁垒是各类贸易壁垒中阻碍供应链发展并抑制企业创新的主要因素（倪一宁和孟宁，2024）。中国庞大的消费市场为杭州“六小龙\"提供了独特的需求驱动优势。以游戏科学为例，其《黑神话：悟空》游戏上线首日全平台销量超450万份，销售额突破15亿元，远超《赛博朋克2077》等国际3A大作在中国市场的表现。相比之下，国际游戏公司虽技术领先，但对中国市场的理解以及与中国市场的适配能力较弱，导致产品本地化成本高、市场响应慢。中国有约8600万残障人口（截至2023年底），较大的医疗康复需求为其智能义肢产品提供了广阔市场。强脑科技通过本土化研发与医保政策支持，能够更加充分地响应市场需求。巨大的消费市场不仅为企业提供了稳定的现金流，还通过用户反馈加速技术迭代。群核科技通过群核启真（渲染）和矩阵（CAD）两大技术引擎，加快了产品迭代速度。

2.中国完善的工业体系：供应链协同与快速量产能力。中国完善的工业体系为杭州“六小龙\"提供了从研发到量产的完整支持。以宇树科技为例，其机器狗的电机等核心部件的 90 % 全栈自主研发。这种全产业链自研自产模式不仅降低了生产成本，还使产品交付周期缩短至4 5 ～ 6 0 天，其傅利叶智能GR-1工业协作机器人单台成本较波士顿动力同类产品低 9 0%。云深处科技的“山猫\"全地形越野机器人同样受益于中国完善工业体系的支撑，其导航模块、机械臂等核心零部件通过与国内供应商联合研发，具有快速量产能力，在大幅降低成本的同时，形成了 的多地形适配越野能力。可见，完善的工业体系不仅降低了生产成本，还通过供应链协同提升了技术转化效率。

3.极致的性价比：技术创新与成本控制相结合。杭州\"六小龙\"通过将技术创新与成本控制相结合，实现了极致的性价比，显著降低了技术应用门槛。深度求索通过模型创新和算法优化以及精简训练流程，大幅降低开发成本（仅为600万美元），而OpenAIo1模型的成本高达约5亿美元，从而影响了全球科技巨头的战略布局。DeepSeek-V3与同行模型的差异化比较见图2。宇树科技在仿生机器人领域同样展现出性价比优势，主要从产品设计与零部件选用两方面节约成本。在产品设计方面，推出小尺寸人形机器人G1以降低成本；在零部件选用方面，采用行星减速器等成本更优的方案，只有部分高成本零部件选配供应，在保证性能的同时有效控制成本，实现\"低成本、高性能”目标。波士顿动力Spot机器狗的售价高达7.5万美元，而宇树科技工业版机器狗的定价仅为2万元人民币，这种高性价比使宇树科技在国际市场上占据了 6 9 % 的份额。极致性价比不仅扩大了市场覆盖面，还通过规模化效应降低了成本。杭州“六小龙\"在全球化扩张中，通过技术输出与本土化创新构建了差异化竞争优势。宇树科技的机器狗在欧美市场主打高性能参数，而在国内市场则强化IP68防护等级，以满足制造业特殊环境需求。

三、基于生命周期演化的三维估值模型

（一）模型基本介绍

针对杭州“六小龙\"技术属性强、成长路径非线性等基本特征，本文提出基于生命周期演化的三维估值模型（见图3），该模型通过经营层、技术层及溢价层分别对应企业基础运营表现、核心竞争力与未来溢价空间三个表现维度，避免了单一指标导致的估值偏离。在此基础上，示叙事价值（溢价层）， μ 表示溢价折价因素。at表示企业t阶段经营价值的权重， 表示企业t阶段技术价值的权重， 表示企业t阶段叙事价值的权重。

（二）经营层：运营健康度

三维估值模型以生命周期阶段性权重演化为核心突破，通过权重动态调整机制：打破传统估值模型的静态权重假设，基于企业成长阶段（初创期、成长期、扩张期、成熟期）动态配置经营层、技术层、溢价层的权重占比，如初创期溢价层占 50 % 以上（注重未来叙事空间技术颠覆），成熟期经营层占 60 % 以上（聚焦企业基本面的盈利质量）。

考察企业经营层面指标对估值与绩效的影响是公司估值的基础，传统的估值方法如市盈率法、市销率法、股利现金流折现法（DCF）]本质上均是对企业经营表现的考察，财务估值原理要深度嵌入企业的战略规划中（汤谷良，2021）。因此，企业健康的运营表现被视为估值的基础。杭州“六小龙\"作为长三角地区新兴的高成长性企业集

该模型的核心优势在于：（1）实现量化与定性因子的动态均衡。在经营层量化指标（如收人增速与质量、盈利能力、现金流健康度等）的基础上，纳入技术层的技术估值、溢价层的未来叙事溢价空间等非财务因子（如政策效应、网络价值、媒体关注等），形成“经营定价 技术定价 叙事定价”的多轨框架。（2）打造生命周期下的阶段性估值模型。不同于传统定价模型，该模型强调不同生命周期阶段下的权重差异，有效解决了科技型企业在不同成长阶段因非线性成长导致的估值偏离问题，为投资者识别不同生命周期阶段的价值提供了参考工具。价值计算公式如下：

其中： 。t表示企业所处发展阶段，CV表示经营价值（经营层），TV表示技术价值（技术层），SV表群，其业务多聚焦于人工智能、高端制造及脑机接口等创新驱动领域，往往表现为发展早期财务收益有限及企业快速扩张。其基本面指标对估值的作用分析应参考基于企业发展的运营健康度及财务情况展开，财务情况在高研发投入的行业背景下呈现特殊重要性，经营活动现金流对研发支出的覆盖能力成为判断技术路线可行性的关键信号。具体来说，运营健康度包括收人增速与质量、研发支出覆盖能力、偿债能力、盈利能力以及现金流健康度等（见表3）。这种多维度指标的考察，最终形成市场对杭州“六小龙”在经营表现上的估值。经营层是企业估值的“安全垫”，其核心是通过量化指标验证企业短期生存能力与经营效率，即确保未来商业模式具备基础的可行性。经营层通过量化指标构建企业生存能力的“底线验证”，其核心是避免估值脱离企业正常经营现实，尤其需要特别关注技术领先但现金流断裂的企业。

（三）技术层：核心竞争力与护城河深度

技术层聚焦企业中长期技术壁垒的深度与可持续性，通过技术壁垒、生态价值及组织能力的量化一定性结合分析，衡量企业能否在行业周期波动中维持超额收益。其核心在于穿透财务表象，挖掘支撑增长的技术内生动力。下面从技术壁垒、生态价值、组织能力三重视角，提炼技术层核心指标及逻辑。

1.技术壁垒。技术壁垒构成了杭州“六小龙\"技术层面的核心要素，通过高密度专利布局和关键技术代际差，形成市场准入门槛，技术壁垒的本质是“用可量化的技术资产构建非对称竞争优势”。对杭州“六小龙\"而言，其作用不仅体现在短期估值上，而且通过持续的技术一商业转化形成估值的重要方向。具体来说，传统技术壁垒包含技术转化率、国际专利占比等可测算指标，但对于杭州“六小龙”来说，需结合技术前沿性、商业化敏捷度等维度进行创新延伸。以下是可补充的测算框架：技术前沿性维度的核心领域专利集中度，指企业在关键技术赛道（如AI算法、基因编辑、量子计算等）的专利占比，反映技术聚焦能力；技术可扩展性，企业专利在不同行业场景中的应用广度，体现技术平台化潜力；技术领先指数，通过量化企业关键技术指标（如算力、精度、能耗等）与行业平均水平的差距，衡量技术代际差。

2.生态价值。根据Porter（1998）的产业集群理论，基于杭州“六小龙\"的实践，企业生态价值需聚焦以下创新性量化维度：一是网络中心性，即基于产业集群网络分析的企业节点连接强度。二是战略合作伙伴多样性，主要考察与高校、产业链龙头、投资机构等异质主体的合作丰富度。具体来说，包括与高校、科研院所的联合研发项目数量。三是产业链协同体，即与上游核心零部件供应商、下游场景需求方的战略绑定深度。四是资本赋能方，即与风险投资机构、产业基金、跨境资本的融资合作及资源导入。五是公共服务平台，与政府主导的产业创新中心、行业协会的互动紧密度。

3.组织能力。Teece（2007）的动态能力理论指出，复合型人才是技术一市场联动的关键节点。组织能力是技术壁垒从“静态资产\"转化为“动态优势\"的核心枢纽，其本质是通过人才密度、组织激励机制的协同，构建技术创新的可持续供给体系。基于杭州“六小龙\"的实践，企业组织能力需聚焦以下创新性量化维度：一是人才密度，既包括具有人工智能学科背景的人才比例，也包括拥有博士学位的人才比例，还包括兼具技术研发与商业化经验的人才比例（如人工智能背景出身且主导过产品落地的CTO）。二是组织激励，包括团队长期绑定机制，如核心技术团队持股比例、期权激励覆盖范围。三是风险共担机制，包括研发项目跟投制度以及创新容错率指标，指是否允许一定比例的研发失败。四是协同赋能机制，即衡量技术、产品、市场团队在场景化解决方案中的协同效能。

（四）溢价层：叙事空间与预期定价

溢价层捕捉外部因素对未来不确定性的定价，反映资本对技术空间设想的价值与预期定价，考虑因素包括政策效应（PV）、网络价值（NV）、媒体关注（MV）、同业比较（PC）。政策效应（PV）与网络价值（NV）构成根本驱动因素：前者体现政策红利捕获能力，后者映射网络效应对经济价值的转化。媒体关注（MV）与同业比较（PC）对企业的影响比较间接，作为间接驱动因素（调整因子）。就具体衡量而言，根本驱动因素（SV）、间接驱动因素 的公式为：

SV=f（PV，NV）

1.根本驱动因素。政府补助与监管政策的交互作用对企业估值及绩效的影响机制，在公共经济学与公司金融领域已形成多维度的研究共识，这类政策效应有利于推动企业发展与估值提升。具体而言，政府补助的直接影响体现在资本成本与投资激励层面，Almus和Czarnitzki（2003）基于欧盟企业面板数据研究发现，每1欧元研发补助可撬动1.8欧元企业自有研发投入，并通过专利产出渠道使托宾Q值提升 12 % ～ 1 5 % ，该效应在知识密集型行业中尤为显著。而Bernanke（1983）的政策不确定性模型进一步揭示，稳定的补助承诺可使企业资本支出波动率降低 23 % ，通过降低风险溢价（β）提升DCF估值中枢。监管强度的影响则呈现非线性特征，Porter和Linde（1995）提出的创新补偿效应表明，适度环境监管在短期内虽然使受影响企业的企业价值倍数（EV/EBITDA）下降 8 % ～ 10 % ，但倒逼出的清洁技术专利可使五年后的投入资本回报率（ROIC）提升4.2个百分点。因此，企业估值存在显著的政策效应，就具体衡量而言，公式为：

其中： 政府补助/净利润 x 政策延续性，表示政策强度； （监管适应周期制度摩擦系数），表示政策红利衰减因素。

网络价值由以色列经济学家Shy（2001）提出，指的是每个消费者能够从某一产品中取得的效用将随购买同一或互补产品的消费者数量的增长而增长。对于网络价值而言，网络中每增加一个用户，新用户与老用户甚至老用户与老用户之间都会形成更多的链接，从而大幅增加产品对每位用户的效用。目前已有大量文献使用修正后DEVA模型估计网络价值（张亚萌和张波，2023；李舟等，2023）。本文参考该方法设计如下模型：

其中： 销售费用/用户人数，表示单位用户初始投资成本； C = 单位用户创造收入（毛利） × 用户人数，表示用户创造价值。

2.溢价（折价）系数。媒体关注能够带来企业叙事空间的溢价，新用户会受到媒体宣传的影响而加入产品生态，媒体的高知名度会提升用户对产品的信任度，形成用户增长的裂变效应，并最终转换为企业的业绩表现。以互联网技术为支撑的杭州“六小龙\"受到来自海内外媒体的持续关注，使其溢价层拥有更大的价值空间。

根据Gulati（1998）的网络嵌人理论，企业跨界合作本质上是构建弱关系网络，利用文化场景的溢出效应突破传统客户触达边界，这种非传统渠道合作可使品牌认知度提升 4 0 % ～ 6 0 % （Rindova等，2005）。在与机构IP的绑定策略中，Etzkowitz（2003）的三重螺旋模型提供了分析框架：与浙江大学的合作属于“知识螺旋”的典型实践。Alvarez和Barney（2007）的机会创造理论进一步指出，这种多重IP绑定实质是构建“复合合法性护城河”，使企业在技术、政策、社会认知三个维度同时建立竞争优势。建立以下指标衡量媒体关注：

其中：IP表示IP含金量；N表示受众数量。

不同于媒体关注的溢价空间，同行比较可能为企业带来潜在的折价空间，本文从极致的性价比、庞大的中国消费市场、完善的中国工业体系三方面来分析杭州“六小龙\"与国际同行的比较对企业估值的折价影响。

杭州“六小龙”的“极致性价比”本质上是Porter（1980）提出的成本领先战略与差异化战略的融合形态。根据Arrow（1962）的学习曲线理论，中国完善的工业体系使企业通过规模化生产实现边际成本显著低于国际同行。庞大的国内市场为杭州“六小龙\"提供了独特的“创新试验场”。Porter（1990）的国家竞争优势理论指出，内需规模与复杂性是企业技术升级的核心动力。Sutton（2012）的沉没成本模型测算显示，中国市场规模可使企业研发投入回收周期缩短至欧美市场的 5 5 % 。中国制造业的垂直整合能力构建了独特的竞争优势网络。Porter（1998）的产业集群理论在长三角地区得到了强化：电子、机械等产业的配套半径小于50公里，使该区域公司的零部件采购效率较跨国企业显著提升。Sturgeon（2002）的模块化生产理论进一步解释，这种产业生态使企业能快速重组生产流程。

综上，同业比较的调整因子可以表示为：

（产品成本/同行平均成本，本国有效市场规模，工业体系完善度）

四、不同生命周期阶段的权重赋值及初步尝试

达莫达兰（AswathDamodaran）在创新型企业估值中多次提出，在企业生命周期的不同阶段，估值的核心驱动力不同。对于技术密集型行业，创新绩效存在周期效应，公司增加前期创新投人会提升当期企业绩效（尹美群等，2018）。技术创新能力是高新技术企业内部能力的基础，不同技术创新能力水平下研发投入对企业绩效的影响存在显著差异。在成长期与成熟期，研发投人与绩效呈正相关关系（陈收等，2015）。根据企业生命周期理论，企业生命周期大致可分为初创期、成长期、扩张期、成熟期，各阶段的财务特征与战略重心差异驱动估值模型权重的动态调整，详见图4及表4。

1.初创期。在初创期，杭州“六小龙”的估值更多侧重于未来的溢价空间，预测其经营层占比约 20 % ，技术层占比约 30 % ，溢价层占比约 50 % 。这是由于在科技企业初创期，可收集、可验证的财务数据较少。那么针对这一类公司，应该采用非财务性经营数据作为估值模型的原始输入变量（肖欣荣等，2023），初创期杭州“六小龙\"的核心任务在于突破技术可行性边界，但受制于研发成本高企与收入不确定，财务可持续性风险突出，其本身的财务数据薄弱，往往会通过加大研发投人及积累竞争优势来谋求发展，对这一阶段的企业进行估值应更加聚焦于其未来的技术潜力及叙事空间。

2.成长期。在成长期，杭州“六小龙\"的估值开始向经营层和技术层倾斜，预测其经营层占比约 30 % ，技术层占比约 40 % ，溢价层占比约 30 % 。这是由于在成长期，技术商业化进程加速，财务数据开始验证商业模式的有效性，基础层与技术层形成协同支撑，既需监控运营效率指标确保规模化复制能力，又需通过专利质量评估技术壁垒的可持续性。

3.扩张期。在扩张期，杭州“六小龙”的估值继续向经营层和技术层倾斜，预测其经营层占比约 40 % ，技术层占比约 40 % ，溢价层占比约 20 % 。这是由于在扩张期，伴随着现金流路径趋于稳定，资本配置效率成为核心议题，经营层权重显著提升，重点考察固定资产周转率与利息覆盖倍数等规模效应指标以及企业持续的技术投入，同时通过供应链优化强化成本控制能力。

4.成熟期。在成熟期，杭州“六小龙\"的估值大幅向经营层倾斜，预测其经营层占比约 60 % ，技术层占比约30 % ，溢价层占比约 10 % 。这是由于在成熟期，无论是企业技术范式还是未来的叙事空间均趋于稳定，盈利模式具备强可预测性，且已具备相对稳定的财务数据表现、市场表现及行业地位，经营层占据绝对主导，前期积累的技术优势均转换为财务收益，此时估值层面更侧重财务指标，溢价层因技术代际差收窄而权重下降。

五、结论与展望

本文以杭州“六小龙\"的崛起为研究契机，揭示了新经济形态下科技企业从技术突破到商业价值增长的独特逻辑。杭州“六小龙”在价值构建维度呈现出以下共同特征：其一，技术布局通过核心技术壁垒构建、持续性研发投人以及技术应用场景的延展性开发，形成具有自我强化效应的核心优势；其二，依托政府创新服务体系、政策补贴支持构建优势，形成技术创新与制度创新的协同赋能机制；其三，社会资本整合呈现多主体参与特征，借助媒体传播势能、区域创新生态背书及高校科研资源对接，构建具有广泛认同的估值叙事框架；其四，市场竞争策略聚焦差异化定位，根据中国消费市场、工业体系、技术与成本控制的结合，形成独特的差异化特征。

本文基于杭州\"六小龙\"在价值构建上共同的基本特征，研究了其基本估值逻辑，针对这类企业创新性地提出了耦合生命周期演化的三维估值模型（经营层一技术层一溢价层），以有效地解决该类企业的动态估值难题。该估值模型的基本观点为：在初创期，溢价层估值空间大，技术代际差与政策叙事主导估值；在成长期，估值开始向经营层和技术层倾斜；在扩张期，继续向经营层和技术层倾斜；而在成熟期，经营层绝对主导估值。该估值模型仍存在可拓展空间，仅供大家参考与探讨。本文旨在传递一个新的估值理念，即在革命性的AI时代，杭州“六小龙”这类企业的估值已不再是简单的财务模型推演，而是技术能力、制度红利与社会预期的动态耦合，即该类企业的估值体系需要从单一的“财务导向\"走向与“技术导向”和“叙事导向”相融合。

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（责任编辑·校对：黄艳晶刘钰莹）