刘洋
(中国人民银行青海省分行 青海西宁 810000)
我国经济发展特征表现出明显的出口导向型，人民币汇率出现幅度较大的波动会对国内经济发展产生消极影响，造成经济发展稳定性下降。为了将人民币升值存在的压力有效缓和，同时保证我国国内社会经济发展表现出健康稳定态势，货币当局要从国内经济发展和货币政策角度出发，对外汇市场采取积极的措施进行干预，将外汇占有率做出合理化调整。国内货币市场出现失衡的原因，货币乘数占比较大，若未对其展开合理化调节与控制，就会造成货币政策的自主性和有效性下降。由此可见，在人民币升值背景下，中国外汇市场和货币政策之间的关联性分析十分重要，探究两者内在的相互关系，从而将人民币升值存在的压力降低，并帮助合理化调节货币政策，保证内部和外部平衡。
1 中国外汇市场和货币政策理论分析1.1 中国外汇市场和货币政策关系分析我国汇率制度持续改革，并对国民经济发展形成最为直接的影响，宏观经济变量受人民币汇率影响的效果日臻显著，实施货币政策和人民币汇率之间的内在联系逐渐强化。总而言之，人民币汇率对货币政策最终目标产生最为直接的影响。人民币汇率通过对货币供应量、利率等货币政策中介目标的作用产生影响，进而对货币政策最终目标形成间接影响。
人民币贬值是人民币汇率影响货币供应量的外在表现，当人民币贬值时，会造成国际收支顺差改变，增加外汇储备规模。为了符合当前货币市场流动性要求，中央银行面向市场增加基础货币投放量。人民币贬值，还会导致资本流出，降低我国外汇储备量，短时间内出现流动性压力。央行为确保外汇储备操作不受影响，需购买外汇，此操作类似于将基础货币投入市场，增加供应货币的数量。
人民币汇率对利率产生的影响突出表现为汇率增加以后人民币贬值，提高以进口产品为原材料的产品成本支出，突然增加的出口商品数量也会使国内产品供给数量降低，提高产品的价格，深度推进利率上升及通货膨胀。增加汇率会在相对较长的时间范围内增加投资者的汇率上升预期，资本撤离。中央银行为缓解这种现象，适当性地减少货币供给，基于短时间的货币需求稳定，以减少货币供给的方式提高利率。但是，有的研究人员认为，人民币汇率和利率之间存在反向联动关系。
1.2 研究中国外汇市场和货币政策关系的意义研究外汇市场和货币政策关系可以揭示汇率波动的原因和机制，调整货币政策会影响利率水平、资本流动及市场预期等因素，从而对汇率产生影响。深入研究外汇市场和货币政策的关系，政府部门和企业可理解这种影响，制定相应的汇率决策，维护国内外贸易的竞争力和经济的稳定。针对市场供求变化、经济基本面、国际环境等因素，判断汇率的走势和潜在风险，使政府部门和企业应对汇率波动，采取相应的风险管理措施，减少汇率波动对国内经济和企业运营的不良影响。了解货币政策的调整对汇率的直接和间接影响，能够更好地预测和评估汇率变动的可能性和影响，从而为决策者提供科学依据。政府部门根据对外贸平衡和经济发展的需要，制定相应的货币政策来引导汇率走势，促进国内外贸易的平衡和增长。
货币是国家调控经济的重要手段，国家对信贷政策、汇率及利率等作出调整，可对市场供求作出调整，进而对通货膨胀和经济增长做好控制。由于外汇市场和货币政策之间的关系对保证经济稳定增长具有积极意义，研究两者之间的关系能帮助决策者在决策之前对市场供求变化有深刻的认识与了解，并制定相应的货币政策对经济稳定发展予以维护。
我国作为世界上最大的出口国，外汇市场对我国外贸平衡具有重要影响，汇率的波动直接影响我国产品的价格竞争力，当人民币升值时，我国产品在国际市场上的价格相对提高，导致出口减少；人民币贬值则有利于出口增长。因此，研究汇率对我国出口的影响可预测和评估外贸发展趋势，为政府部门提供制定货币政策和汇率管理措施的参考。调整货币政策影响进出口企业的融资成本、汇率风险管理及外贸收益等方面。例如，货币政策的宽松降低贷款利率，降低企业融资成本，提高外贸竞争力；而货币政策的紧缩可能导致融资成本上升，影响出口企业的盈利能力。分析货币政策对外贸成本和收益的影响，政府部门制定合适的政策措施，促进外贸平衡发展。根据外汇市场的变化和货币政策的调整，政府可以采取汇率管理、支持出口企业等措施，维护和增强我国在国际市场上的竞争力。
2 Tvp-Var模型分析Var模型从1980年由Sims提出以后，便在宏观经济的多个领域被广泛使用，在模型分析期间，假定的常系数不能对存在突变时不同变量相互之间的非线性关系做出明确的解释。为了将上述问题合理规避，在20世纪90年代，多种类型的改进模型涌现出来，其中最为突出的便是变系数模型和非线性模型两种。相比非线性模型而言，变系数线性模型说服力更强，在中国外汇市场压力与货币政策关联性分析中选择使用变系数模型展开。Nakajima在2011年时提出了以随机波动率为理论基础的Tvp-Var变系数模型，在研究中，学习和借鉴该模型，设定待估参数服从一阶随机游走环节，同时在获得波动率时，能够以随机波动率的方式实现，可以将结构突变诱发参数长时间变动的现象予以充分反映，并最大限度地降低波动差异产生的估计偏差问题。简单化处理Tvp-Var模型，其关系表达式如下：
在公式(1)中，Xt=Ip+1⊙(1,Yt-1,Yt-2,…,Yt-p)，其中⊙表示克罗内克积。为了在估算协方差矩阵时降低难度，并提高估算结果的准确性，在分析期间，先设定tA，并确保是对角元为1的三角矩阵：
除此之外，假如结构冲击所有项目相互之间处于独立状态，那么此时Σt=diag(σ1t,…,σkt)，∋t～N(0，Ik)。为了在分析期间降低难度，令at=(a21,a31,a32…,ak,k-1),ht=(h1t,…,hkt),其中hjt=log(σjt)。按照Nakajima待估参数服从随机游走过程，即βt=βt-1+ut，at=at-1+vt，ht=ht-1+wt。与此同时，还需要满足以下条件：
在公式(3)中，Σa和Σh全部表示对角形矩阵，不同方程同期关系相互之间存在独立。设定βp+1～N(μβ0,Σβ0)，ap+1～N(μa0,Σa0)，hp+1～N(μh0,Σh0)，因为在函数关系处理期间，随机波动下的似然函数难度较大，在本次估计分析期间，为了提高处理的简便性，选择使用MCMC方法。为了估计参数后验分布结果，提高估算结果的准确率，在估算分析时假定Σβ服从逆Wishart分布，同时(Σa)i-2及(Σh)i-2两者均服从Gamma分布，其中(Σa)i-2表示Σa的第i个对角元，(Σh)i-2表示Σh的第i个对角元。
3 构建模型与选取变量3.1 构建Tvp-Var模型在获取EMP测度时，选择使用Tvp-Var模型独立法可以大幅降低难度，加快获取的速度。我国经济转轨时，会降低Tvp-Var模型依赖法测度参数稳定性。在构建Tvp-Var模型期间，融合EMP理念，计算并应用释放压力工具的加权平均值，其中参照相对精度选择权重。对于EMP相关部分，在分析研究期间考虑人民币汇率制度，坚持人民币发行秉承市场供求理念，通过积累外汇储备、升值名义汇率等释放人民币升值压力，所以人民币EMP需要对应两个部分的变动，分别为外汇储备和名义汇率。除此之外，我国当前在管理利率时，受到社会性质、经济政策等方面因素的影响，未彻底实现市场化，资本账户在管理期间始终受到一定程度的限制，这种问题的存在会导致利率变动没有发展成为释放EMP的路径。基于此，在本研究中，将EMP作出如下定义：
在公式(4)中，στ代表外汇储备变动的标准差；R代表外汇储备；H代表基础货币；σe代表名义汇率变动的标准差；E代表直接标价法之下的人民币名义汇率。
在关系到货币政策和EMP的模型中，建设模型的基础是G-R货币模型，得到：
其中，Md代表名义货币需求；V代表货币流通速度；P代表物价水平；Y代表实际收入水平；Ms代表名义货币供给量；m代表货币乘数；R代表基础货币供给中的外汇储备；D代表基础货币供给中的国内信贷。设定购买力平价理论成立，那么此时将会得到：
在公式(7)中，E代表名义汇率；P*代表国外物价水平。按照货币市场平衡的基本条件，此时Mdt与Mst相等，将公式(5)、公式(6)和公式(7)全部代入均衡条件下，同时对两边取对数，得到关系表达式如下：
3.2 选取变量与处理数据鉴于Tvp-Var模型数据可获得性需求，样本选取和数量要控制在规定的标准范围内。本文选取2005—2020年的数据，其中采用美国联邦基金利率作为国外利率，采用7天银行之间同业拆借利率作为国内利率。与前期基础货币相较而言，采用基础货币变动率与外汇储备变动率之间的差值作为国内信贷变动率。本文研究的所有数据全部来自中经网，采用插值法补充基础货币及外汇资产的缺失值。
4 Tvp-Var模型的实证结果分析4.1 MCMC算法估算结果矩阵A在Tvp-Var模型中是下三角形，在分析时需对变量的顺序予以指定，所有变量的外生性程度作为依据，综合实际产出增长率、前期基础货币的国内信贷变动率、中美两国利差变动率、国内通货膨胀率、外汇市场压力的顺序展开分析。与此同时，假设∑β为对角形矩阵，对参数赋初值后利用MCMC法展开模拟分析，参照Nakajima赋初值的办法赋值。为对参数后验分布情况做出计算，在本次研究分析中，利用MCMC法进行10000次迭代，并把刚开始的1000次抽样结果舍弃。
由表1可以发现，Geweke的诊断概率全部超过10%，且无限因子总体较小，均未超过60。利用随机波动率假设可以相对较好地将不同变量值的历史波动情况做出反应，在货币当局推行从紧的货币政策以控制通货膨胀时，国内信贷增长速度出现峰值，在经济环境进入次贷危机状态后，EMP波动相对减缓，可见所有变量的变动路径内在结构突变现象与宏观经济政策及经济形势联系紧密。
表1 MCMC法估计结果与诊断分析
4.2 时变脉冲响应结果从人民币汇率冲击的角度出发，货币供应量三种滞后期脉冲响应图具有基本相同的发展趋势，由此表现出时变估计具有良好的稳定性。从宏观维度分析，货币供应量在2015年之前一段时间内，对汇率冲击呈现负相关作用，不符合理论认知，造成此类问题出现的原因归根结底是人民币汇率市场发展欠缺成熟度，货币政策在传导期间不畅通，时间久了降低人民币汇率和货币供应量之间的联系强度。在2015年以后，我国完成汇率改革，大幅度推进人民币汇率市场化发展进程，人民币汇率受货币供应量的冲击呈现正相关影响，表明人民币汇率增强了对数量型货币政策工具的影响力度。提前8期和提前12期的利率冲击人民币汇率时产生的脉冲响应函数，其发展趋势基本保持一致，对人民币汇率一单位正向冲击呈现负响应，表现出利率-汇率联动特征。换言之，当我国出现人民币贬值现象时，仍旧可保持较低的利率，对投资和出口产生刺激，扩大内需，实现国内经济稳定增长的目标。
提前4期时，居民消费价格指数(作为通货膨胀指标)的脉冲响应函数对货币供应量的冲击集中表现在0附近，与正负震荡交替相靠近，在提前8期和提前12期时，两者呈负相关。居民消费价格指数冲击利率时，在不同的时间段内均有负相关响应函数，同时提前4期的相应幅度比提前8期和提前12期明显低很多，表明物价指数在调节控制时受到人民币利率影响显著，调节利率的通货膨胀货币政策体现在显著的引导作用中。
在提前4期脉冲响应函数中，经济增长指标在大多数时间内对货币供应量的冲击表现为正向影响，在提前8期和提前12期响应函数中，经济增长指标对货币供应量的冲击表现为负向影响。由此表明，在短期内增加货币供应量，可以对经济增长产生刺激作用，从长期时间角度来看，货币供应量增加不仅未对国民经济增长产生刺激作用，还会对国家宏观经济发展产生消极影响。经济增长指标对人民币利率冲击产生的反应是负向的，且提前4期的相应波动幅度要比提前8期和提前12期的相应幅度显著很多，提高人民币利率可对投资行为进行抑制，降低产出，与理论研究成果基本保持一致。总体来看，宏观经济变量、价格型货币政策、人民币汇率三者相互之间的影响强度比宏观经济变量、数量型货币政策、人民币汇率三者高很多。
5 结语中国外汇市场已基本具备完善的市场体系和交易规则，外汇市场的参与主体也越来越广泛，包括商业银行、非银行金融机构、企业和个人等。此外，随着我国经济的不断发展和国际地位的提高，我国在国际外汇市场中的地位也日益显著，本文根据Tvp-Var模型探究分析中国外汇市场压力与货币政策之间的关联性，与货币供应量相较而言，人民币汇率与利率同宏观经济变量两者之间具有比较显著的关联性。基于本文的研究结果，针对中国外汇市场压力与货币政策的关联性，提出以下政策方面的建议：
第一，以我国货币政策体系作为基础，不断强化人民币汇率的地位。虽然在货币政策中，汇率是关键传导渠道，但是在我国货币政策工具中并未体现。国家要重视人民币汇率变化情况，提高人民币汇率在国民经济发展中的影响力，在货币政策制定和推行期间，要对人民币汇率产生的影响有全面系统的把握，有效实施货币政策。
第二，由于我国资本市场起步相对较晚，在货币政策体系中，数量型货币占据主导地位,我国应以市场化改革为手段，加快实现利率表现形式改革，加速实现货币政策转型目标，对汇率和利率之间的关联关系进行充分有效利用，持续加强货币政策推行的效益，稳步推动和深化改进我国金融市场。
